劉洋洋 博士生

（石河子大學(xué) 新疆石河子 832000）

文獻綜述

Zeitun和Rami對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響展開了深入的研究，在研究的過程中將167家企業(yè)在1989-2003年間的相關(guān)數(shù)據(jù)作為研究樣本。研究發(fā)現(xiàn)。不管是從市場指標(biāo)，還是會計指標(biāo)上來看，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)都在一定的程度上限制了公司的經(jīng)營績效即企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)會對績效指標(biāo)產(chǎn)生顯著的負面影響。除此之外，一家企業(yè)具有較高的短期債務(wù)和總資產(chǎn)將有助于提升企業(yè)的經(jīng)營績效。Hyungkee Young baek對小型企業(yè)經(jīng)營管理中的公司資本結(jié)構(gòu)以及管理問題進行了深入的探討，研究的目的主要是在控制無關(guān)的變量情況下探討家族企業(yè)的所有權(quán)以及經(jīng)營管理對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響機制。在作者看來家族所有制有助于穩(wěn)定企業(yè)的杠桿率，但是家族方面對首席執(zhí)行官職能的控制大大制約了該影響發(fā)揮其積極作用。黃憲借助于實證分析的方法對經(jīng)營績效和公司資本結(jié)構(gòu)之間的相互作用關(guān)系進行了探討研究。作者在研究過程中選用了某上市公司的經(jīng)營數(shù)據(jù)作為研究樣本，通過回歸分析的方法研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效之間存在的相互影響及其影響機理，在分析的過程中發(fā)現(xiàn)雖然T檢驗達到標(biāo)準(zhǔn)但是數(shù)據(jù)的擬合度卻遠遠不夠，因此最佳資本結(jié)構(gòu)范圍暫時無法確定。通過大量數(shù)據(jù)的實證分析作者發(fā)現(xiàn)上市企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)越優(yōu)，企業(yè)的經(jīng)營績效就越高；相反地，上市企業(yè)的債權(quán)結(jié)構(gòu)越優(yōu)，企業(yè)的經(jīng)營績效就越低。

曾愛軍和傅陽將深圳的某知名上市企業(yè)的相關(guān)經(jīng)營數(shù)據(jù)作為研究樣本，采用回歸分析的研究方法研究了家族企業(yè)中企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)的經(jīng)營績效的影響。研究結(jié)果表明對于家族型企業(yè)而言其資本結(jié)構(gòu)越優(yōu)，每股的收益就越低即兩者存在顯著的負向關(guān)聯(lián)性；相反地，資本結(jié)構(gòu)越優(yōu)，攤薄凈資產(chǎn)的收益率就越低即這兩者之間存在著顯著的正向關(guān)聯(lián)性；資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣對每股經(jīng)營現(xiàn)金流沒有明顯的影響即這兩者之間的關(guān)系不顯著。除此之外作者還結(jié)合家族企業(yè)的經(jīng)營情況對如何提升企業(yè)內(nèi)部的管理水平提出了具有針對性的建議，認(rèn)為應(yīng)該創(chuàng)建適合企業(yè)經(jīng)營情況的金融體系并加強融資結(jié)構(gòu)的相關(guān)管理。王譯和徐煥章將制造業(yè)中的上市公司作為重點研究的對象，探討了上市公司的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)經(jīng)營績效的影響及其作用機理。在研究的過程中王譯和徐煥章將該上市公司從2011年起到2015年這五年間的滬深A(yù)股資金數(shù)據(jù)作為研究的樣本，實證分析的結(jié)果表明：企業(yè)的資產(chǎn)負債率越高，企業(yè)的經(jīng)營績效就越低即兩者之間具有顯著的負向關(guān)聯(lián)性；相反地，企業(yè)的長期負債率越高，企業(yè)的經(jīng)營績效就越高即兩者之間具有顯著的正向關(guān)聯(lián)性；企業(yè)的經(jīng)營績效和流動負債率以及企業(yè)的產(chǎn)權(quán)比例之間不存在明顯的相互作用關(guān)系。作者在這些結(jié)論的基礎(chǔ)上為制造行業(yè)中的公司發(fā)展也提出了寶貴建議，幫助企業(yè)提高公司經(jīng)營績效以及優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部的資本結(jié)構(gòu)。

研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)

受到企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)的影響，企業(yè)的資金投入會隨著規(guī)模的擴大而減少，特別是企業(yè)的運輸、倉儲等服務(wù)型產(chǎn)業(yè)，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局會顯著提高企業(yè)經(jīng)營績效。同時，企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)也是影響企業(yè)經(jīng)營績效的重要因素，合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以引導(dǎo)企業(yè)朝著健康方向發(fā)展。因此，本文提出如下假設(shè)：

H1：物流上市公司資產(chǎn)負債率、非流動負債率與經(jīng)營績效具有負向關(guān)聯(lián)性。

H2：第一大股東持股比例（KHG）與經(jīng)營績效具有負向關(guān)聯(lián)性；股權(quán)制衡度Z指數(shù)、M2指數(shù)與經(jīng)營績效為正向關(guān)聯(lián)性。

H3：公司規(guī)模與經(jīng)營績效具有正向關(guān)系。

（二）變量選取及說明

解釋變量。在分析債務(wù)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效關(guān)系的過程中，以資產(chǎn)負債率與非流動負債率為解釋變量，具體指標(biāo)如表1所示。

被解釋變量。本文選取財務(wù)績效指標(biāo)和綜合經(jīng)營績效作為被解釋變量?；诒疚难芯糠较颍敬喂策x取如下9個指標(biāo)對物流業(yè)上市公司經(jīng)營績效進行分析，如表2所示。

實證模型構(gòu)建。本文選擇2014-2018年物流業(yè)上市公司經(jīng)營績效作為數(shù)據(jù)樣本，構(gòu)建了以下回歸模型：

債務(wù)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的回歸模型：

股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的回歸模型：

式中，Pit為被解釋變量，β為模型回歸系數(shù)；μ為隨機誤差。

樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取以下15家具有代表性的物流業(yè)市場公司作為分析樣本，進而構(gòu)建企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效數(shù)據(jù)庫，同時采用SPSS 24.0對數(shù)據(jù)進行分析。本文所有數(shù)據(jù)樣本均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和中國年鑒統(tǒng)計網(wǎng)，如表3所示。

實證分析

（一）資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)績效回歸分析

債務(wù)結(jié)構(gòu)與財務(wù)績效回歸分析?；谇拔哪Ｐ停疚膶鶆?wù)結(jié)構(gòu)與財務(wù)績效進行回歸分析，結(jié)果如表4所示。模型的Adj-R2為11.42%，說明模型的擬合度不高，僅僅通過留存收益難以全面的解釋企業(yè)經(jīng)營績效，即存在沒有納入考慮范圍的其他變量；模型的德賓-瓦特遜檢驗值為2.9558，說明各變量間存在相關(guān)性；F統(tǒng)計量為1.6017，其顯著性為0.0163＜0.05，說明模型符合顯著性檢驗標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)表4可知，資產(chǎn)負債率、非流動負債率與財務(wù)績效之間表現(xiàn)出負向關(guān)聯(lián)性，總資產(chǎn)的自然對數(shù)對財務(wù)績效卻表現(xiàn)出正面影響，這與本文的假設(shè)一致，此時，債務(wù)結(jié)構(gòu)與財務(wù)績效的關(guān)系模型可表示為：

P1=-0.5627ZFL-0.0391FLDB+0.3422SCALE-7.6012

股權(quán)結(jié)構(gòu)與綜合經(jīng)營績效回歸分析?；诒疚臉?gòu)建的模型，對KHG、Z指數(shù)、M2指數(shù)和SCALE變量與企業(yè)經(jīng)營績效進行回歸分析。模型的Adj-R2為9.85%，模型的擬合度不高，說明單純通過股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)不能對企業(yè)經(jīng)營績效進行全面解釋；德賓-瓦特遜檢驗統(tǒng)計量為2.9472，表明變量間具有相關(guān)性；F統(tǒng)計量為1.5176，顯著性為0.0313＜0.05，說明模型符合顯著性檢驗標(biāo)準(zhǔn)。由表5可知，KHG與財務(wù)績效具有正向關(guān)聯(lián)性，Z指數(shù)、M2與企業(yè)經(jīng)營績效間為正向關(guān)聯(lián)性；Z與M2指數(shù)越大，財務(wù)績效越低，企業(yè)規(guī)模與價值績效的回歸系數(shù)為0.2616，二者為正向關(guān)聯(lián)性，這與本文假設(shè)相悖，此時，股權(quán)結(jié)構(gòu)與財務(wù)績效關(guān)系模型為：

P2=7.4012KHG-0.0409Z

（二）資本結(jié)構(gòu)與綜合經(jīng)營績效回歸分析

債務(wù)結(jié)構(gòu)與綜合經(jīng)營績效回歸分析。本文基于上述公式，對債務(wù)結(jié)構(gòu)與綜合經(jīng)營績效進行回歸分析，分析結(jié)果如表6所示。模型Adj-R2為34.01%，模型的擬合效果一般，僅通過債務(wù)結(jié)構(gòu)指標(biāo)難以對企業(yè)經(jīng)營績效進行全面解釋；模型德賓-瓦特遜檢驗值為1.6826，說明變量間存在自相關(guān)性；F統(tǒng)計量為3.2965，顯著性為0.0000＜0.05，說明模型通過了顯著性檢驗。根據(jù)表6，資產(chǎn)負債率、非流動負債率與綜合經(jīng)營績效間具有負向關(guān)聯(lián)性，總資產(chǎn)的自然對數(shù)與綜合經(jīng)營績效正相關(guān)，研究假設(shè)H1得到驗證，此時，債務(wù)結(jié)構(gòu)與綜合經(jīng)營績效的關(guān)系式為：

股權(quán)結(jié)構(gòu)與綜合經(jīng)營績效回歸分析。本文進一步對股權(quán)結(jié)構(gòu)與綜合經(jīng)營績效進行回歸分析，分析結(jié)果見表7。該模型的Adj-R2為12.24%，說明模型的擬合度不高，僅通過股權(quán)結(jié)構(gòu)變量難以對企業(yè)經(jīng)營績效進行全面解釋；德賓-瓦特遜檢驗值為2.6834，即變量間存在相關(guān)性；模型F統(tǒng)計量為1.5905，顯著性為0.0126＜0.05，說明模型通過了顯著性檢驗。根據(jù)表7回歸分析結(jié)果能夠得出，KHG、Z指數(shù)與企業(yè)經(jīng)營績效間存在正向關(guān)聯(lián)性，M2指數(shù)與經(jīng)營績效存在負向關(guān)聯(lián)性，即KHG和Z指數(shù)越大，企業(yè)綜合經(jīng)營績效越高；M2指數(shù)越大，綜合經(jīng)營績效越低，企業(yè)規(guī)模與綜合經(jīng)營績效的回歸系數(shù)為0.3178，表現(xiàn)出正向關(guān)聯(lián)性。因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)與綜合經(jīng)營績效的表示式為：

表1 解釋變量

表2 被解釋變量

表3 樣本選取

P2=0.8225KHG+0.0012Z-1.1393M2+0.3178SCALE

結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

資產(chǎn)負債率、非流動負債率與物流業(yè)上市公司財務(wù)績效之間具有負向關(guān)聯(lián)性。說明企業(yè)通過財務(wù)杠桿來擴大經(jīng)營規(guī)模會直接受到負債的約束，進而導(dǎo)致資產(chǎn)負債對公司績效造成負面影響。因此，在融資過程中，企業(yè)要充分結(jié)合自身的經(jīng)營規(guī)模和資產(chǎn)狀況來進行合理融資，以將企業(yè)擴大經(jīng)營績效的負面風(fēng)險降到最低。

第一大股東持股比例（KHG）與企業(yè)財務(wù)績效具有負向關(guān)聯(lián)性，與綜合績效具有正向關(guān)聯(lián)性。這是因為企業(yè)的股東結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出“一股獨大”的現(xiàn)象，難以調(diào)動其他股東和企業(yè)各階層管理者的工作積極性，市場擴展效率較低，最終影響了企業(yè)財務(wù)績效。同時，我國資本市場與西方國家相比仍存在較多缺陷，大量投資者均將注意力放在企業(yè)的股東行為決策上，這會導(dǎo)致大股東進一步提升持股比例，進而推動股價上揚。Z指數(shù)、M2指數(shù)和財務(wù)績效具有負向關(guān)聯(lián)性。我國物流業(yè)上市公司普遍存在第一股東持股比例遠大于第二股東持股比例這一現(xiàn)狀，這導(dǎo)致股東之間的權(quán)利和利益難以得到均衡，進而對企業(yè)的財務(wù)績效產(chǎn)生了負向影響。

表5 股權(quán)結(jié)構(gòu)與綜合經(jīng)營績效回歸分析（一）

表6 債務(wù)結(jié)構(gòu)與綜合經(jīng)營績效回歸分析

表7 股權(quán)結(jié)構(gòu)與綜合經(jīng)營績效回歸分析（二）

（二）建議

優(yōu)化企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)，將企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險降到最低。在企業(yè)償債能力允許的范圍內(nèi)，適當(dāng)增加企業(yè)的債務(wù)融資比例和非流動債務(wù)比例，進而增加流動資金總量，防止由于資金周轉(zhuǎn)問題而導(dǎo)致經(jīng)營績效降低。規(guī)劃良好的企業(yè)資金周轉(zhuǎn)途徑，實現(xiàn)財務(wù)資金收入與支出透明化管理，讓企業(yè)的資金流向更加清晰，進而為企業(yè)制定下一步資金管理計劃奠定基礎(chǔ)。

擴大企業(yè)的銷售渠道，增加企業(yè)的產(chǎn)品創(chuàng)新。企業(yè)經(jīng)營渠道的增加和經(jīng)營范圍的擴大能夠直接為企業(yè)帶來更大的業(yè)績。物流業(yè)上市公司應(yīng)該進一步增加銷售渠道，特別是借助電子商務(wù)平臺來進行商品的線上推廣，這不僅能夠減少企業(yè)線下開拓銷售渠道的人力資源投入，還能夠減少基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金投入。同時，線上商品銷售能夠及時的對商品信息進行更新，并且可以獲取消費者的購買需求信息，這為企業(yè)提高經(jīng)營績效提供了極具價值的信息。

合理調(diào)整企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，消除“一股獨大”的企業(yè)股權(quán)弊病。企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)發(fā)展方向和速度的重要因素，合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠充分調(diào)動各級股東的工作積極性，讓每一個股東都能夠充分利用自身職能來為企業(yè)效力，進而推動企業(yè)的發(fā)展。因此，物流業(yè)上市公司應(yīng)該合理優(yōu)化企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，適當(dāng)引入新的投資者，為企業(yè)股東注入新的活力和思想，同時激發(fā)各個股東的工作潛力，為企業(yè)經(jīng)營績效的提高貢獻各自的智慧。