劉建梅 程新生

(1.天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，天津 300222；2.南開大學(xué) 商學(xué)院，天津 300071)

一、引言

近年來，資本市場(chǎng)上市公司盈余重述和盈余錯(cuò)報(bào)現(xiàn)象屢見不鮮，并呈現(xiàn)出上升趨勢(shì)。發(fā)生盈余重述意味著上市公司前期財(cái)務(wù)報(bào)告可靠性較低，導(dǎo)致上市公司和投資者之間的信息不對(duì)稱。若盈余錯(cuò)報(bào)能被市場(chǎng)和投資者提前感知，則上述后果將會(huì)被緩解。證券分析師作為中介機(jī)構(gòu)，在股票市場(chǎng)上發(fā)揮著關(guān)鍵的作用。分析師通過收集、評(píng)估公共和私人信息，對(duì)上市公司的未來發(fā)展前景進(jìn)行分析，作出盈余預(yù)測(cè)和股票推薦，給投資者提供股票投資建議，從而緩解信息不對(duì)稱，提高市場(chǎng)效率(Womack，1996;Huang et al.,2014；張然 等，2017)。那么，分析師作為中介機(jī)構(gòu)，是否能提前感知和發(fā)現(xiàn)盈余錯(cuò)報(bào)從而傳遞給市場(chǎng)和投資者呢？這一問題關(guān)乎資本市場(chǎng)對(duì)信息風(fēng)險(xiǎn)的提前感知以及分析師中介及監(jiān)督作用的發(fā)揮，具有重要的研究?jī)r(jià)值。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：

第一，已有相關(guān)文獻(xiàn)研究了分析師對(duì)盈余管理的監(jiān)督作用，而反過來檢驗(yàn)盈余管理或盈余錯(cuò)報(bào)對(duì)分析師行為影響的文獻(xiàn)較少，本文從盈余重述視角深入研究了有盈余錯(cuò)報(bào)時(shí)分析師行為的變化，提供了分析師與盈余管理之間關(guān)系研究的另一角度；

第二，雖然國內(nèi)有少量文獻(xiàn)研究了盈余重述之后分析師的行為變化，然而卻未關(guān)注盈余重述之前分析師的行為變化，而本文即從此角度研究了盈余重述前即盈余錯(cuò)報(bào)尚未被發(fā)現(xiàn)之前分析師是否能夠提前感知到信息風(fēng)險(xiǎn)，從而調(diào)整自己的行為；

第三，已有研究從盈余欺詐視角研究了盈余錯(cuò)報(bào)與分析師行為的關(guān)系，然而未將盈余錯(cuò)報(bào)分為向上和向下兩個(gè)角度，本文分別從這兩個(gè)角度對(duì)盈余錯(cuò)報(bào)和分析師行為的關(guān)系進(jìn)行了研究。

二、文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要是圍繞盈余重述后即盈余錯(cuò)報(bào)被發(fā)現(xiàn)后所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，如法律責(zé)任、資本成本的提高、股價(jià)的降低、股票被拋售以及高管的變更等(Palmrose et al.,2004;Hennes et al.,2008；魏志華 等，2009)。魏志華等 (2009) 在細(xì)分年報(bào)重述類型的基礎(chǔ)上對(duì)我國上市公司重述公告的市場(chǎng)效應(yīng)做了研究，發(fā)現(xiàn)更正公告、因會(huì)計(jì)問題導(dǎo)致的重述、重述內(nèi)容涉及核心會(huì)計(jì)指標(biāo)或調(diào)低了公司盈余、重述涉及多個(gè)會(huì)計(jì)年度以及重述消息是壞消息時(shí)，市場(chǎng)反應(yīng)顯著為負(fù)。賀建剛等(2012)認(rèn)為財(cái)務(wù)報(bào)告重述導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與不確定性的增加，上市公司重述公告期間的市場(chǎng)累計(jì)超額報(bào)酬顯著為負(fù)。

分析師是復(fù)雜的信息傳遞者，他們可以通過分析公司的基本面形成投資意見。研究表明，分析師能夠?yàn)槭袌?chǎng)參與者提供有價(jià)值的信息(Womack，1996；張然 等，2017；劉星 等，2018；王曉珂 等，2020)，且對(duì)于上市公司的管理具有監(jiān)督作用和治理作用(譚雪，2016；鄭建明 等，2015)。Huang et al.(2014)研究了分析師報(bào)告文本的信息含量，認(rèn)為分析師報(bào)告對(duì)公司未來五年的盈余增長具有預(yù)測(cè)能力。譚雪(2016)發(fā)現(xiàn)，分析師關(guān)注顯著降低了兩類代理成本，且分析師關(guān)注對(duì)兩類代理成本的抑制作用在“四大”審計(jì)的子樣本中不顯著，在“非四大”審計(jì)的子樣本中顯著，分析師關(guān)注可以部分替代審計(jì)治理作用。馬黎珺等(2019)通過機(jī)器學(xué)習(xí)對(duì)分析師報(bào)告進(jìn)行了文本分析，結(jié)果表明，在控制了定量信息的影響之后，分析師報(bào)告中前瞻性語句的情感與報(bào)告發(fā)布后的累積超額收益顯著正相關(guān)，這說明前瞻性語句向市場(chǎng)傳遞了增量信息。

另外也有學(xué)者從信息披露質(zhì)量角度研究了分析師的監(jiān)督作用。鄭建明等(2015)從降低業(yè)績(jī)預(yù)告違規(guī)視角研究了分析師的監(jiān)督作用，他們認(rèn)為分析師跟蹤可以顯著降低上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告違規(guī)的概率。謝震等(2014)研究發(fā)現(xiàn)公司的盈余管理水平與分析師關(guān)注顯著正相關(guān)，且這種正相關(guān)的程度隨著經(jīng)理人承受的市場(chǎng)壓力的提高而減少，但隨著分析師群體對(duì)公司迎合程度的提高而增加。李春濤等(2014)使用2006—2014年的上市公司數(shù)據(jù)，研究了分析師跟蹤對(duì)企業(yè)應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理的不同作用，在控制了內(nèi)生性和其它相關(guān)因素的基礎(chǔ)上發(fā)現(xiàn)分析師對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理具有監(jiān)督效應(yīng)，而對(duì)真實(shí)盈余管理具有促進(jìn)作用。這可能是因?yàn)榕c應(yīng)計(jì)盈余管理相比，真實(shí)盈余管理具有較高的隱蔽性，分析師易于監(jiān)督隱蔽性較差的應(yīng)計(jì)盈余管理，這種監(jiān)督迫使經(jīng)理人轉(zhuǎn)向真實(shí)盈余管理。王雙進(jìn)等(2020)發(fā)現(xiàn)分析師跟蹤作為一種有效的外部監(jiān)督機(jī)制，能顯著降低企業(yè)的盈余操縱水平，且分析師跟蹤與真實(shí)盈余管理的負(fù)相關(guān)關(guān)系更顯著。綜合以上分析我們發(fā)現(xiàn)，分析師對(duì)盈余質(zhì)量的影響結(jié)果具有不一致性。Young et al.(2013)研究了盈余重述前分析師的行為變化，從財(cái)務(wù)欺詐角度認(rèn)為分析師能夠在財(cái)務(wù)欺詐被發(fā)現(xiàn)之前進(jìn)行識(shí)別，然后降低評(píng)級(jí)甚至停止對(duì)這家公司的跟蹤，然而他們未將盈余錯(cuò)報(bào)分為向上和向下兩個(gè)方向分別進(jìn)行檢驗(yàn)。

綜上所述，已有研究較多關(guān)注分析師對(duì)盈余質(zhì)量的監(jiān)督作用(李丹蒙 等，2015；李春濤 等，2014；江軒宇 等，2012)，而忽略盈余錯(cuò)報(bào)對(duì)分析師行為的影響。雖然馬晨等(2013)檢驗(yàn)了盈余重述對(duì)分析師行為的影響，然而只研究了盈余重述之后分析師的行為變化，認(rèn)為財(cái)務(wù)重述會(huì)減少分析師跟進(jìn)、增加分析師預(yù)測(cè)誤差，尚未研究盈余重述前即盈余錯(cuò)報(bào)尚未被發(fā)現(xiàn)之前投資者和中介機(jī)構(gòu)的行為變化。而監(jiān)管機(jī)構(gòu)、投資者和公眾對(duì)向上和向下盈余的關(guān)注度可能是不同的，分析師出于時(shí)間和資源的限制以及出于收益和損失的權(quán)衡，對(duì)向上和向下錯(cuò)報(bào)的關(guān)注度和行為調(diào)整可能也不同。我們即從此角度進(jìn)行了進(jìn)一步研究。具體來說，本文關(guān)注的是盈余重述之前即盈余錯(cuò)報(bào)未被發(fā)現(xiàn)之前，分析師是否能夠提前感知到信息風(fēng)險(xiǎn)從而做出行為調(diào)整？明星分析師與一般分析師對(duì)信息風(fēng)險(xiǎn)感知和股票評(píng)級(jí)行為是否相同？更進(jìn)一步，若將盈余錯(cuò)報(bào)分為向上和向下兩個(gè)方向，分析師對(duì)向上和向下的關(guān)注度和行為調(diào)整是否相同？

三、 理論分析與研究假設(shè)

分析師通過揭露盈余錯(cuò)報(bào)可以獲得市場(chǎng)知名度、提高聲譽(yù)。Lee et al.(2016)通過研究發(fā)現(xiàn)，投資者將分析師關(guān)于盈余錯(cuò)報(bào)的負(fù)面觀點(diǎn)看作是其能力的體現(xiàn)，對(duì)有盈余錯(cuò)報(bào)公司發(fā)表更加負(fù)面意見的分析師獲得了更高的聲譽(yù)，且這種聲譽(yù)具有溢出效應(yīng)。因此，理論上來說，在盈余錯(cuò)報(bào)期間，雖然公司錯(cuò)報(bào)尚未被發(fā)現(xiàn)和公布，但分析師有能力感知到信息風(fēng)險(xiǎn)且有動(dòng)機(jī)改變對(duì)公司的股票評(píng)級(jí)。

相對(duì)于向下的盈余錯(cuò)報(bào)，向上的盈余錯(cuò)報(bào)更能引起監(jiān)管機(jī)構(gòu)、投資者和公眾的關(guān)注，因此分析師因?yàn)閷?duì)向上盈余錯(cuò)報(bào)的發(fā)現(xiàn)獲得的聲譽(yù)和知名度要高于向下的盈余錯(cuò)報(bào)。鑒于此，分析師會(huì)將有限的資源和精力放到尋找向上盈余錯(cuò)報(bào)的公司上而非所有盈余錯(cuò)報(bào)。具體來說，一方面，上市公司為了IPO、增發(fā)、避免虧損及退市而出現(xiàn)的向上的盈余錯(cuò)報(bào)損害了投資者的利益，這是市場(chǎng)監(jiān)管關(guān)注的焦點(diǎn)，而負(fù)向盈余管理并不是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)(江軒宇 等，2012)，因而分析師通過揭露向上盈余錯(cuò)報(bào)等丑聞獲得市場(chǎng)聲譽(yù)和知名度的可能性較高，而通過揭露向下盈余錯(cuò)報(bào)獲得市場(chǎng)聲譽(yù)和知名度的可能性較低，因此分析師主動(dòng)監(jiān)督向下盈余錯(cuò)報(bào)的動(dòng)力較小(江軒宇 等，2012)。另一方面，雖然分析師具有信息解讀的能力，可以利用自身專業(yè)知識(shí)對(duì)企業(yè)的盈余公告進(jìn)行分析(Luo et al.，2015)，但是這種活動(dòng)也是具有成本的，因此，分析師會(huì)策略性地分配自己的時(shí)間和精力，只會(huì)對(duì)符合自身成本收益函數(shù)的信息進(jìn)行搜尋(薛祖云 等，2011)。綜上所述，分析師會(huì)將有限的資源和精力較多的放到尋找能夠更大地提高自己聲譽(yù)和知名度的向上盈余錯(cuò)報(bào)而非所有的盈余錯(cuò)報(bào)。我們認(rèn)為，整體來看分析師的信息風(fēng)險(xiǎn)感知和行為調(diào)整只局限于向上的盈余錯(cuò)報(bào)中，由此提出：

H1a：相比無盈余錯(cuò)報(bào)的公司，跟蹤的分析師在盈余錯(cuò)報(bào)期間(盈余錯(cuò)報(bào)尚未被發(fā)現(xiàn)之前)對(duì)有向上盈余錯(cuò)報(bào)公司的股票評(píng)級(jí)更低；(1)本文使用分析師的股票評(píng)級(jí)而非盈余預(yù)測(cè)來表征分析師的風(fēng)險(xiǎn)感知。因?yàn)檎鏨oung et al.(2013)所認(rèn)為的，盈余預(yù)測(cè)的偏差和盈余預(yù)測(cè)的修正不能用來準(zhǔn)確的評(píng)價(jià)分析師是否提前感知和發(fā)現(xiàn)錯(cuò)報(bào)問題。如果分析師盈余預(yù)測(cè)與管理層一致且能夠因此獲利，那么分析師感知到的信息風(fēng)險(xiǎn)很可能就不會(huì)融入盈余預(yù)測(cè)當(dāng)中，而是融入其他的行為比如股票評(píng)級(jí)當(dāng)中。

H1b：相比無盈余錯(cuò)報(bào)的公司，跟蹤的分析師在盈余錯(cuò)報(bào)期間(盈余錯(cuò)報(bào)尚未被發(fā)現(xiàn)之前)對(duì)有向下盈余錯(cuò)報(bào)的公司的股票評(píng)級(jí)沒有顯著性差異。

明星分析師一般是由處于買方的機(jī)構(gòu)投資者票選得出。從評(píng)選推出至今，《新財(cái)富》最佳分析師獲得了市場(chǎng)的廣泛認(rèn)同，成為中國券商分析師評(píng)價(jià)的重要本土品牌。明星分析師的關(guān)注和追蹤對(duì)企業(yè)信息披露尤其是會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的監(jiān)督效果要強(qiáng)于一般分析師的跟進(jìn)效果。一般來說，明星分析師的盈余預(yù)測(cè)會(huì)更為準(zhǔn)確，其盈余預(yù)測(cè)引起的市場(chǎng)反應(yīng)也會(huì)更強(qiáng)烈。Stickel(1995)通過對(duì)All-American Research Team的研究發(fā)現(xiàn)，明星分析師比一般分析師的盈余預(yù)測(cè)能力更強(qiáng)，發(fā)布盈余預(yù)測(cè)的頻率更高，相應(yīng)的市場(chǎng)反應(yīng)也更強(qiáng)烈。國內(nèi)學(xué)者也證明了明星分析師效應(yīng)在中國資本市場(chǎng)上的存在。萬麗梅等(2013)以中國2005—2010年A股上市公司及分析師跟進(jìn)數(shù)據(jù)為樣本，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上的《新財(cái)富》最佳分析師的確具有明星效應(yīng)，能夠作為信息中介更好地向市場(chǎng)傳達(dá)有用信息。專注程度是分析師挖掘公司特質(zhì)信息的重要因素，分析師的專注程度越高，其與市場(chǎng)反應(yīng)中公司特質(zhì)信息成分的正向關(guān)系越顯著。伊志宏等(2013)以2001—2010年明星及非明星分析師對(duì)中國A股上市公司的4643次評(píng)級(jí)調(diào)整為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，明星分析師向市場(chǎng)提供了更多公司特質(zhì)信息。游家興等(2017)認(rèn)為與一般分析師相比，明星分析師對(duì)高階預(yù)期的依賴程度有所減輕，表現(xiàn)出的選美競(jìng)賽效應(yīng)和羊群行為特征都有所減弱。王曉珂等(2020)的研究結(jié)果表明，企業(yè)運(yùn)用衍生工具會(huì)導(dǎo)致分析師跟蹤數(shù)量顯著減少，公共信息精度下降，但是，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)這主要是由非明星分析師所致，明星分析師跟蹤數(shù)量和公共信息精度沒有顯著變化，私有信息精度反而增加，而非明星分析師跟蹤數(shù)量顯著減少，公共信息精度明顯下降。對(duì)于明星分析師而言，由于能力出眾，他們對(duì)自身的數(shù)據(jù)收集、信息分析和未來判斷更加自信，這也意味著明星分析師會(huì)更加堅(jiān)持采用真實(shí)披露信息的策略，在預(yù)測(cè)時(shí)會(huì)賦予私有信息更大的權(quán)重，其預(yù)測(cè)數(shù)字受市場(chǎng)高階預(yù)期的影響程度會(huì)比較小。明星分析師所掌握的私有信息更加精準(zhǔn)，專業(yè)分析與判斷能力更加突出，在私有信息與公共信息的取舍上更有選擇余地。換言之，明星分析師更有可能采取勇敢預(yù)測(cè)，表現(xiàn)出“眾人皆醉我獨(dú)醒”的良好狀態(tài)。

綜上所述，明星分析師相比其他分析師更能夠發(fā)現(xiàn)公司的特質(zhì)信息，他們擁有更強(qiáng)的能力和更多的資源，能夠提供更有價(jià)值的信息。因此，我們認(rèn)為《新財(cái)富》最佳分析師能夠打破其他分析師對(duì)向上和向下盈余錯(cuò)報(bào)行為調(diào)整的不對(duì)稱性，對(duì)向上和向下盈余錯(cuò)報(bào)均能識(shí)別。據(jù)此，我們提出：

H2a：相比無盈余錯(cuò)報(bào)的公司，跟蹤的明星分析師在盈余錯(cuò)報(bào)期間(盈余錯(cuò)報(bào)尚未被發(fā)現(xiàn)之前)對(duì)有向上盈余錯(cuò)報(bào)公司的股票評(píng)級(jí)更低；

H2b：相比無盈余錯(cuò)報(bào)的公司，跟蹤的明星分析師在盈余錯(cuò)報(bào)期間(盈余錯(cuò)報(bào)尚未被發(fā)現(xiàn)之前)對(duì)有向下盈余錯(cuò)報(bào)的公司的股票評(píng)級(jí)更高。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取了滬、深兩市2001—2016年間所有A股上市公司作為初始研究樣本，并進(jìn)行如下處理：(1)剔除了金融行業(yè)的公司；(2)剔除了分析師數(shù)據(jù)和控制變量數(shù)據(jù)不全的公司；(3)將連續(xù)變量進(jìn)行1%分位數(shù)Winsorize處理。

本文的分析師數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于 CSMAR數(shù)據(jù)庫，盈余重述樣本數(shù)據(jù)由手工收集。我們從巨潮資訊網(wǎng)下載了初始樣本中的更正與補(bǔ)充公告，人工進(jìn)行閱讀和手工整理。若更正公告中的更正內(nèi)容是有關(guān)盈余的，我們將其作為盈余重述樣本。經(jīng)過整理，2001—2016年間，去掉數(shù)據(jù)不全的最后剩余120家向上盈余樣本和50家向下盈余樣本。在此基礎(chǔ)上，我們對(duì)向上和向下盈余錯(cuò)報(bào)公司尋找配對(duì)樣本。

傾向得分匹配(PSM)法可以控制一些其他因素的影響，因此我們通過PSM法分別對(duì)向上和向下盈余公司以1∶1和1∶2比例尋找配對(duì)樣本。將有向上(向下)盈余錯(cuò)報(bào)的公司作為處理組，而沒有向上(向下)盈余錯(cuò)報(bào)的公司作為對(duì)照組。在進(jìn)行匹配時(shí)，我們選取資產(chǎn)規(guī)模、公司負(fù)債率、公司增長率、ROA、托賓Q和市盈率等會(huì)影響盈余錯(cuò)報(bào)的因素，同時(shí)控制了行業(yè)和年度的虛擬變量，按照1∶1和1∶2比例進(jìn)行最近鄰匹配。經(jīng)檢驗(yàn)，配對(duì)后兩組的控制變量差異不再顯著，處理組和控制組具有類似的特征。向上盈余錯(cuò)報(bào)和向下盈余錯(cuò)報(bào)的樣本量在經(jīng)過1∶1配對(duì)后分別為240和100；在經(jīng)過1∶2配對(duì)后分別為360和150。

(二)變量說明

1．被解釋變量

借鑒Young et al.(2013)和白曉宇(2009)對(duì)分析師行為的度量，我們用所有分析師評(píng)級(jí)變動(dòng)的平均值來度量分析師的評(píng)級(jí)變動(dòng)行為。

RecomRVS=ΣRecomi/N

(1)

其中：i=1,…，N；N為分析師評(píng)級(jí)變動(dòng)的總次數(shù)；Recomi為某次分析師的評(píng)級(jí)變動(dòng)，評(píng)級(jí)上調(diào)賦值為3，維持賦值為2，下調(diào)賦值為1。

本文參照伊志宏等(2013)、游家興等(2017)的做法，以《新財(cái)富》雜志公布的最佳分析師界定明星分析師。該活動(dòng)由機(jī)構(gòu)投資者采用直接提名并打分的方式進(jìn)行評(píng)選，是中國較受重視的分析師排名活動(dòng)。本文用所有明星分析師評(píng)級(jí)變動(dòng)的平均值來度量分析師的評(píng)級(jí)行為。

RecomRVS_Star=ΣRecom_Stari/N

(2)

其中：i=1,…，N；N為明星分析師評(píng)級(jí)變動(dòng)的總次數(shù)；Recom_Stari為某次明星分析師的評(píng)級(jí)變動(dòng)，評(píng)級(jí)上調(diào)賦值為3，維持賦值為2，下調(diào)賦值為1。

2．解釋變量

向上盈余錯(cuò)報(bào)。我們借鑒程新生等(2015)對(duì)盈余錯(cuò)報(bào)的度量方法，將向上盈余錯(cuò)報(bào)樣本的盈余錯(cuò)報(bào)期間賦值為1，配對(duì)樣本的相同期間賦值為0。例如，A公司為盈余重述樣本，B公司為配對(duì)樣本。A公司在2010年有盈余重述，重述報(bào)告表明盈余錯(cuò)報(bào)年度為2008，則A公司2008年賦值為1；配對(duì)樣本 B的2008年賦值為0。

向下盈余錯(cuò)報(bào)。我們借鑒程新生等(2015)對(duì)盈余錯(cuò)報(bào)的度量方法，將向下盈余錯(cuò)報(bào)樣本的盈余錯(cuò)報(bào)期間賦值為1，配對(duì)樣本的相同期間賦值為0。

3．控制變量

借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)(原紅旗 等，2007；曹勝 等，2011)，我們控制了資產(chǎn)規(guī)模、公司負(fù)債率、公司增長率、ROA、托賓Q和市盈率等會(huì)顯著影響分析師股票評(píng)級(jí)的因素，同時(shí)控制了虛擬變量行業(yè)和年度。

各變量具體說明詳見表 1。

表1 變量說明

(三)模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)上文提出的研究假設(shè)，本文構(gòu)建了以下模型：

RecomRVS(RecomRVS_Star)=α0+α1Restate_Up1(Restate_Up2)+Σα1Controls+εi

(3)

RecomRVS(RecomRVS_Star) =β0+β1Restate_Down1(Restate_Down2)+Σβ1Controls+εi

(4)

模型(3)中，由于變量RecomRVS(RecomRVS_Star)越大代表評(píng)級(jí)調(diào)整越樂觀，我們預(yù)期α1顯著為負(fù)；模型(4)中，當(dāng)被解釋變量為RecomRVS時(shí)，我們預(yù)期β1不顯著；而當(dāng)被解釋變量為RecomRVS_Star 時(shí)，我們預(yù)期β1顯著為正。

五、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果，所有的連續(xù)變量均在上下1%的水平上進(jìn)行了Winsorize處理。從表2可以看出，Restate_Up1樣本總共有240個(gè)，其中盈余錯(cuò)報(bào)樣本120個(gè)，配對(duì)樣本120個(gè)。Restate_Up2樣本總共有360個(gè)，其中盈余錯(cuò)報(bào)樣本120個(gè)，配對(duì)樣本240個(gè)。Restate_Down1樣本總共有100個(gè)，其中盈余錯(cuò)報(bào)樣本50個(gè)，配對(duì)樣本50個(gè)。Restate_Down2樣本總共有150個(gè)，其中盈余錯(cuò)報(bào)樣本50個(gè)，配對(duì)樣本100個(gè)。RecomRVS變量有495個(gè)樣本，均值是2.007，大于中位數(shù)2.000，基本成正態(tài)分布；此外從均值2.007來看，分析師的評(píng)級(jí)變動(dòng)是高于維持2的，即總體來看分析師的評(píng)級(jí)調(diào)整相對(duì)樂觀。RecomRVS_Star變量有190個(gè)樣本，表明495個(gè)分析師樣本當(dāng)中有190個(gè)是明星分析師的跟蹤；RecomRVS_Star的均值2.035大于中位數(shù)2.000，基本成正態(tài)分布；此外，RecomRVS_Star的均值大于RecomRVS的均值2.007，這表明明星分析師的股票評(píng)級(jí)調(diào)整相比總體的分析師要積極。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

此外，我們對(duì)從盈余錯(cuò)報(bào)(被重述時(shí)間)到盈余重述(重述時(shí)間)的時(shí)間間隔做了統(tǒng)計(jì)，表3第二列是盈余重述數(shù)目的年度分布；第三列是各年盈余重述樣本對(duì)應(yīng)的盈余錯(cuò)報(bào)年的平均數(shù)，即被盈余重述年的平均數(shù)；第四列是盈余重述與被重述之間的時(shí)間間隔。總體上，盈余重述每年都有遞增的趨勢(shì)，平均來看，盈余錯(cuò)報(bào)經(jīng)過15.288個(gè)月后才會(huì)被發(fā)現(xiàn)及重述。

表3 盈余重述時(shí)間間隔統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)實(shí)證結(jié)果與分析

表4為所有分析師評(píng)級(jí)的結(jié)果。由表4可知，在向上盈余錯(cuò)報(bào)的樣本當(dāng)中，Restate_Up1與RecomRVS在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)是-0.056；Restate_Up2與RecomRVS在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)是-0.059。這表明，與配對(duì)公司跟蹤的分析師相比，有向上盈余錯(cuò)報(bào)的公司，其跟蹤的分析師股票評(píng)級(jí)越可能向下變動(dòng)。這表明跟蹤分析師能夠感知到向上盈余錯(cuò)報(bào)公司的信息風(fēng)險(xiǎn)，從而調(diào)整股票評(píng)級(jí)，H1a得到驗(yàn)證。在向下盈余錯(cuò)報(bào)的樣本當(dāng)中，Restate_Down1與RecomRVS負(fù)相關(guān)，但不顯著；Restate_Down2與RecomRVS負(fù)相關(guān)，也不顯著。這表明，與配對(duì)公司跟蹤的分析師相比，有向下盈余錯(cuò)報(bào)的公司，其跟蹤的分析師股票評(píng)級(jí)無顯著性差異，H1b得到驗(yàn)證。

綜上，跟蹤分析師對(duì)向上和向下的盈余錯(cuò)報(bào)的感知和行為調(diào)整存在差異，只對(duì)向上的盈余錯(cuò)報(bào)有顯著的行為調(diào)整，而對(duì)向下盈余錯(cuò)報(bào)的行為調(diào)整不顯著。這可能是因?yàn)?，相?duì)于向下的盈余錯(cuò)報(bào)，向上的盈余錯(cuò)報(bào)更能引起監(jiān)管機(jī)構(gòu)、投資者和公眾的關(guān)注，因此分析師會(huì)將有限的資源和注意力放到尋找向上盈余錯(cuò)報(bào)的公司上，通過揭露丑聞提高聲譽(yù)和知名度。

表4 盈余錯(cuò)報(bào)與所有分析師評(píng)級(jí)的回歸結(jié)果

盈余錯(cuò)報(bào)與明星分析師評(píng)級(jí)的回歸結(jié)果如表5所示。在向上盈余錯(cuò)報(bào)的樣本當(dāng)中，Restate_Up1與RecomRVS _Star在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)是-0.134；進(jìn)一步的差異性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，明星分析師的系數(shù)(-0.134)在5%的水平上顯著大于所有分析師的系數(shù)(-0.056)(P值為0.032)。Restate_Up2與RecomRVS_Star在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)是-0.111；且進(jìn)一步的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，明星分析師的系數(shù)(-0.111)在1%的水平上顯著大于所有分析師的系數(shù)(-0.059)(P值為0.007)。即相對(duì)于配對(duì)公司來講，跟蹤的明星分析師會(huì)降低對(duì)有向上盈余錯(cuò)報(bào)的公司的評(píng)級(jí)。這表明跟蹤的分析師能夠感知到向上盈余錯(cuò)報(bào)中的信息風(fēng)險(xiǎn)，從而調(diào)整股票評(píng)級(jí)，H2a得到驗(yàn)證。

表5 盈余錯(cuò)報(bào)與明星分析師評(píng)級(jí)的回歸結(jié)果

(續(xù)表5)

在向下盈余錯(cuò)報(bào)的樣本當(dāng)中，Restate_Down1與RecomRVS_Star在10%水平上顯著正相關(guān)，系數(shù)為0.108；Restate_Down2與RecomRVS_Star在10%水平上顯著正相關(guān)，系數(shù)為0.098。即有向下盈余錯(cuò)報(bào)的公司跟蹤的明星分析師評(píng)級(jí)要顯著高于配對(duì)公司。這表明跟蹤的明星分析師能力和資源比較充足，對(duì)向上和向下的盈余錯(cuò)報(bào)均能有效感知，從而調(diào)整股票評(píng)級(jí)，H2b得到驗(yàn)證。

綜上，跟蹤的分析師能夠感知到向上的盈余錯(cuò)報(bào)而不能感知到向下的盈余錯(cuò)報(bào)，行為調(diào)整具有不對(duì)稱性；而跟蹤的明星分析師卻不存在這個(gè)問題，對(duì)向上和向下盈余錯(cuò)報(bào)均能感知，從而調(diào)整股票評(píng)級(jí)。

(三)雙差法模型檢驗(yàn)

我們采用雙差法重新進(jìn)行了檢驗(yàn)。設(shè)計(jì)模型如下：

RecomRVS=α0+α1Up(Down)+α2Misstate_T+α3Up(Down)×Misstate_T+Σα1Controls+εi

(5)

RecomRVS_Star=α0+α1Up(Down)+α2Misstate_T+α3Up(Down)×Misstate_T+Σα1Controls+εi

(6)

其中:為有向上盈余錯(cuò)報(bào)的公司Up賦值為1，配對(duì)公司Up賦值為0；為有向下盈余錯(cuò)報(bào)的公司Down賦值為1，配對(duì)公司Down賦值為0。若為有盈余錯(cuò)報(bào)的公司，則當(dāng)公司處于錯(cuò)報(bào)期間時(shí)，Misstate_T為1，否則為0；若為配對(duì)樣本，則當(dāng)其年度處于其配對(duì)的盈余錯(cuò)報(bào)公司的錯(cuò)報(bào)期間時(shí)，Misstate_T為1，否則為0。Up(Down)×Misstate_T為Up(Down)與Misstate_T的交互項(xiàng)，是我們主要關(guān)注的變量，代表著盈余錯(cuò)報(bào)對(duì)分析師評(píng)級(jí)變動(dòng)帶來的凈影響。RecomRVS和RecomRVS_Star定義和賦值如表6所示。

表6 雙差法的回歸結(jié)果

(續(xù)表6)

如表6所示，當(dāng)樣本為向上盈余錯(cuò)報(bào)公司時(shí)，所有分析師的模型交互項(xiàng)在5%的水平上顯著為負(fù)；而當(dāng)樣本為向下盈余錯(cuò)報(bào)公司時(shí)，所有分析師的模型交互項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，但不顯著。當(dāng)樣本為向上盈余錯(cuò)報(bào)公司時(shí)，明星分析師的模型交互項(xiàng)在5%的水平上顯著為負(fù)；當(dāng)樣本為向下盈余錯(cuò)報(bào)公司時(shí)，明星分析師的模型交互項(xiàng)在10%的水平上顯著為正。這與我們之前的研究結(jié)果一致。

(四)其他的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.按錯(cuò)報(bào)金額分組進(jìn)行檢驗(yàn)

我們按照盈余錯(cuò)報(bào)金額的大小(經(jīng)過資產(chǎn)平滑后的)分成兩組，分別進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果表明：在向上盈余的公司當(dāng)中，錯(cuò)報(bào)較大組的系數(shù)(-0.079)要小于錯(cuò)報(bào)較小組的系數(shù)(-0.058)，且系數(shù)差異性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)錯(cuò)報(bào)較大組的系數(shù)在5%的水平上顯著小于錯(cuò)報(bào)較小組的系數(shù)；在向下盈余的公司當(dāng)中，錯(cuò)報(bào)較大組的系數(shù)為0.074，在10%的水平上顯著為正，而錯(cuò)報(bào)較小組系數(shù)仍舊不顯著(2)限于篇幅，未將檢驗(yàn)結(jié)果列示出來。。相比表4的結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)分析師對(duì)錯(cuò)報(bào)較大的向下的盈余同樣能夠做出行為調(diào)整。

2.利用分析師層面數(shù)據(jù)檢驗(yàn)

為了控制公司層面的某些噪音，更加謹(jǐn)慎的檢驗(yàn)有盈余錯(cuò)報(bào)和無盈余錯(cuò)報(bào)公司分析師評(píng)級(jí)的差異，我們進(jìn)一步檢驗(yàn)了同一個(gè)分析師對(duì)于有盈余錯(cuò)報(bào)與無盈余錯(cuò)報(bào)公司評(píng)級(jí)的差異性。首先確定有盈余錯(cuò)報(bào)公司跟蹤的分析師，然后找出這些分析師跟蹤的無盈余錯(cuò)報(bào)的公司，我們將跟蹤盈余錯(cuò)報(bào)公司的分析師同時(shí)跟蹤的非盈余錯(cuò)報(bào)公司定義為沒有盈余錯(cuò)報(bào)的公司。具體變量定義為Restate_Up(Restate_Down)為1時(shí)代表向上(向下)盈余錯(cuò)報(bào)公司，Restate_Up為0時(shí)代表跟蹤盈余錯(cuò)報(bào)的分析師同時(shí)跟蹤的非盈余錯(cuò)報(bào)公司。

結(jié)果表明：首先，所有分析師評(píng)級(jí)的結(jié)果，在向上盈余錯(cuò)報(bào)的樣本當(dāng)中，Restate_Up與分析師層面的RecomRVS在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)是-0.097；這表明相對(duì)于無盈余錯(cuò)報(bào)的公司，同樣的分析師對(duì)有向上盈余錯(cuò)報(bào)公司的股票評(píng)級(jí)越可能向下變動(dòng)。在向下盈余錯(cuò)報(bào)的樣本當(dāng)中，Restate_Down與分析師層面的RecomRVS正相關(guān)，但不顯著；這表明有向下盈余錯(cuò)報(bào)的公司跟蹤的分析師評(píng)級(jí)相對(duì)于同樣分析師跟蹤的無盈余錯(cuò)報(bào)的公司來講，無顯著性差異(3)限于篇幅，未將檢驗(yàn)結(jié)果列示出來。。

其次，根據(jù)明星分析師的評(píng)級(jí)結(jié)果，在向上盈余錯(cuò)報(bào)的樣本當(dāng)中，Restate_Up與分析師層面的RecomRVS _Star在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)是-0.122；且進(jìn)一步的系數(shù)差異性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，明星分析師的系數(shù)(-0.122)在10%的水平上顯著大于所有分析師的系數(shù)(-0.097)(P值為0.051)。這表明相對(duì)于無盈余重述公司來講，同樣的明星分析師對(duì)有向上盈余錯(cuò)報(bào)公司的股票評(píng)級(jí)可能向下變動(dòng)。在向下盈余錯(cuò)報(bào)的樣本當(dāng)中，Restate_Down與分析師層面的RecomRVS _Star在10%水平上顯著正相關(guān)，系數(shù)為0.019。這表明有向下盈余錯(cuò)報(bào)的公司跟蹤的明星分析師評(píng)級(jí)高于同樣分析師跟蹤的無盈余重述公司。結(jié)果與之前的結(jié)論一致，沒有發(fā)生顯著性變化。

為保證結(jié)果的準(zhǔn)確性，我們又做了如下驗(yàn)證：對(duì)有盈余重述的公司重新按照同年同行業(yè)資產(chǎn)最相近的標(biāo)準(zhǔn)以分別以1∶1和1∶2的比例尋找配對(duì)樣本，重新進(jìn)行回歸，結(jié)果仍然支持之前的結(jié)論；用分析師的評(píng)級(jí)來代替分析師的行為，重新進(jìn)行回歸，結(jié)果仍然支持之前的結(jié)論；用所有分析師評(píng)級(jí)調(diào)整的中位數(shù)來代替總的分析師的行為，重新進(jìn)行回歸，結(jié)果仍然支持之前的結(jié)論；用固定效應(yīng)模型控制公司的固定效應(yīng)后重新進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果沒有發(fā)生顯著性變化。(4)限于篇幅，未將結(jié)果一一列出。

六、結(jié)論與建議

本文以 2001—2016年之間的盈余重述公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，在盈余重述之前即盈余錯(cuò)報(bào)尚未被公開之前，分析師能夠提前感知到向上的盈余風(fēng)險(xiǎn)，向下調(diào)整股票評(píng)級(jí)；然而對(duì)于向下的盈余錯(cuò)報(bào)公司卻只對(duì)錯(cuò)報(bào)金額較大的做出了顯著的股票評(píng)級(jí)調(diào)整。這表明分析師可能出于時(shí)間和資源的考慮會(huì)特別關(guān)注能夠更加影響其聲譽(yù)的向上的盈余管理以及金額較重大的向下的盈余錯(cuò)報(bào)，從而對(duì)向上和向下盈余錯(cuò)報(bào)的行為調(diào)整具有不對(duì)稱性，這符合前景理論的預(yù)期。當(dāng)分析師面臨著向上盈余錯(cuò)報(bào)的公司時(shí)，查找出錯(cuò)報(bào)進(jìn)行評(píng)級(jí)調(diào)整可以獲得聲譽(yù)等收益，此時(shí)分析師面對(duì)極有可能的收益，會(huì)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，努力查找出錯(cuò)報(bào)。而當(dāng)面臨著向下盈余錯(cuò)報(bào)的公司時(shí)，投資者不像向上盈余錯(cuò)報(bào)那么關(guān)注向下盈余錯(cuò)報(bào)，尤其是金額比較小的向下錯(cuò)報(bào)，分析師查找出錯(cuò)報(bào)的收益較小，因此此時(shí)有風(fēng)險(xiǎn)追求的傾向，會(huì)冒險(xiǎn)不去查找和披露向下盈余的錯(cuò)報(bào)。進(jìn)一步的研究我們發(fā)現(xiàn)這種不對(duì)稱性在明星分析師的股票評(píng)級(jí)中消失，這說明明星分析師的能力和資源比較充足，對(duì)向上和向下的盈余錯(cuò)報(bào)均能有效感知，從而做出行為調(diào)整。

基于本文的理論分析和實(shí)證結(jié)果，我們提出以下政策建議：第一，向下盈余錯(cuò)報(bào)同樣代表信息風(fēng)險(xiǎn)和信息不對(duì)稱的存在，不利于投資者對(duì)上市公司價(jià)值的判斷決策。因此監(jiān)管機(jī)構(gòu)和分析師等中介機(jī)構(gòu)應(yīng)從多角度注重信息披露的質(zhì)量，以此更好的監(jiān)督上市公司信息披露行為，幫助投資者做出差異化的決策，提高資本市場(chǎng)的定價(jià)效率。第二，在加快建設(shè)分析師隊(duì)伍的同時(shí)，應(yīng)注重加強(qiáng)分析師能力的培養(yǎng)和資源的積累。一般分析師對(duì)盈余錯(cuò)報(bào)的行為調(diào)整具有不對(duì)稱性，因此證券公司在選用分析師的過程中要關(guān)注分析師的能力和資源積累，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也應(yīng)提高分析師的準(zhǔn)入機(jī)制，規(guī)范后期培訓(xùn)，從而提高分析師的職業(yè)能力和職業(yè)素養(yǎng)，使其更好地發(fā)揮市場(chǎng)的中介作用和監(jiān)督作用。第三，證券公司和分析師應(yīng)加強(qiáng)培養(yǎng)行業(yè)優(yōu)勢(shì)，提倡“術(shù)業(yè)有專攻”。隨著上市公司數(shù)量的大量增加，將有限的時(shí)間和資源集中于少數(shù)行業(yè)有助于提高分析師的競(jìng)爭(zhēng)力。此外，證券公司也可以挖掘和合理利用每個(gè)分析師的行業(yè)專長，高效配置分析師資源。