韓忠雪 夏文蕾

(1.湖北工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430068；2.武漢理工大學(xué) 管理學(xué)院，湖北 武漢 430070)

一、引言

股利分配政策作為上市公司核心財(cái)務(wù)政策之一，不僅能反映公司的經(jīng)營(yíng)狀況，也關(guān)乎公司未來(lái)發(fā)展規(guī)劃以及股東對(duì)投資回報(bào)的要求，而且股利分配政策的宣告會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生重要影響。因此，公司股利分配方案一直以來(lái)都是實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界關(guān)注的重點(diǎn)話題。

在中國(guó)，受資本市場(chǎng)不夠成熟、監(jiān)管制度不夠完善的影響，上市公司股利分配政策存在多種問(wèn)題。早期上市公司不分配股利現(xiàn)象嚴(yán)重，且股利政策缺乏長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃，無(wú)論是股利支付率還是股利分配方式均存在隨意變更的情形，缺乏連續(xù)性。針對(duì)上市公司常年不分紅的現(xiàn)象，中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了一系列與再融資資格相掛鉤的股利分配政策，明確了再融資公司所需達(dá)到的最低分紅比例和最低股利支付率，這在一定程度上維護(hù)了中小股東的利益。隨著半強(qiáng)制分紅政策的逐步規(guī)范，上市公司不分紅或低分紅的現(xiàn)象得到顯著改善。然而，隨著分紅公司越來(lái)越多，近幾年一些上市公司開(kāi)始熱炒“高分紅、高送轉(zhuǎn)”，并引發(fā)大量公司的盲目跟風(fēng)，甚至很多業(yè)績(jī)虧損的上市公司也熱衷推出“高分紅、高送轉(zhuǎn)”預(yù)案，大肆炒作股價(jià)并借機(jī)高位減持。

相比較而言，創(chuàng)業(yè)板上市公司推行“高分紅、高送轉(zhuǎn)”的現(xiàn)象更為普遍。作為被寄予“高成長(zhǎng)、高科技、高收益”厚望的創(chuàng)業(yè)板，在誕生之前就一直被人們所關(guān)注。但是，創(chuàng)業(yè)板自創(chuàng)立以來(lái)卻表現(xiàn)出了不一樣的“三高”，即高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募資金，而且還出現(xiàn)了一些非理性特征，比如高管大量減持、扎堆離職等。從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板公司更加熱衷于施行“高分紅、高送轉(zhuǎn)”的股利分配政策，那么這種現(xiàn)象背后的深層次原因是什么呢？本研究將著重圍繞這一問(wèn)題展開(kāi)深入分析，以期為監(jiān)管部門(mén)進(jìn)一步規(guī)范上市公司股利分配政策提供理論依據(jù)。

本研究的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：其一，已有文獻(xiàn)著重考察了股票高送轉(zhuǎn)與大股東減持的關(guān)系，不同于此，本文既考察了股票高送轉(zhuǎn)同時(shí)也考察高現(xiàn)金分紅，以及現(xiàn)金分紅與股票分紅相互作用下的高管減持問(wèn)題，且發(fā)現(xiàn)已有高送轉(zhuǎn)的趨利行為逐步轉(zhuǎn)化為高現(xiàn)金分紅的投機(jī)導(dǎo)向。其二，與已有研究主要考察大股東減持不同，本文重點(diǎn)分析了公司高管減持問(wèn)題。對(duì)于創(chuàng)業(yè)板公司而言，高管作為公司創(chuàng)業(yè)者或者是持股元老，本身就存在減持股票的剛性訴求，兼具風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和利益套現(xiàn)等多種訴求，因而，這一研究將可以有效揭示公司分紅與高管減持的相互關(guān)系。

二、文獻(xiàn)回顧

(一)股利政策相關(guān)文獻(xiàn)

作為公司三大核心理財(cái)政策之一，股利政策主要涉及公司對(duì)其收益進(jìn)行分配或留存以用于再投資的策略問(wèn)題。隨著資本市場(chǎng)的日益發(fā)展，股利政策從最初的作為資金配置的手段發(fā)展成用來(lái)調(diào)節(jié)股價(jià)、平衡各方利益的戰(zhàn)略選擇，受到國(guó)內(nèi)外學(xué)者的密切關(guān)注。

1.股利政策與信號(hào)傳遞

在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，信息不對(duì)稱普遍存在。相對(duì)而言，內(nèi)部管理者更為了解公司現(xiàn)狀和投資項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值，對(duì)于信息的掌握更加全面、充分，而外部投資者一般只能依靠管理者對(duì)外披露的信息判斷公司的經(jīng)營(yíng)狀況與發(fā)展前景。依據(jù)信號(hào)傳遞理論，管理當(dāng)局的很多行為都會(huì)作為信號(hào)反映出他們對(duì)內(nèi)部信息的掌握情況并傳遞給投資者(霍曉萍,2012)，而上市公司的股利分配政策恰好充當(dāng)了一種有效的信息傳遞工具(Koerniadi et al.,2011)。Aggarwal et al.(2012)的研究發(fā)現(xiàn)，信息不對(duì)稱程度越大的公司越有可能增加股利支付，以傳遞出公司發(fā)展前景良好的信號(hào)。

對(duì)于股票股利能否用信號(hào)傳遞理論加以解釋，學(xué)界一直存在爭(zhēng)議。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，股票股利可以緩解信息不對(duì)稱問(wèn)題。Kalay et al.(2010)的實(shí)證研究表明，當(dāng)市場(chǎng)存在信息不對(duì)稱時(shí)，信號(hào)傳遞理論在解釋公司發(fā)放股票股利方面是有效的，即發(fā)放股票股利能夠傳遞出上市公司業(yè)績(jī)良好的信號(hào)。同樣，錢(qián)智通等(2016)的分析也發(fā)現(xiàn)，參與了低水平高送轉(zhuǎn)或者高水平高送轉(zhuǎn)的A股上市公司存在著通過(guò)高送轉(zhuǎn)來(lái)傳遞公司業(yè)績(jī)良好的信號(hào)的動(dòng)機(jī)。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，高額股票股利正是信息不對(duì)稱的體現(xiàn)。何濤等(2003)認(rèn)為，上市公司的送轉(zhuǎn)股行為并不能用信號(hào)傳遞理論來(lái)解釋，其只是高管利用信息不對(duì)稱迎合投資者價(jià)格幻覺(jué)、進(jìn)而達(dá)到提升企業(yè)價(jià)值的手段而已。李心丹等(2014)的研究證實(shí)，A股高送轉(zhuǎn)的上市公司會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)不但沒(méi)有增長(zhǎng)反而顯著下滑，說(shuō)明股價(jià)上漲缺乏基本面支撐。

關(guān)于現(xiàn)金股利能否真實(shí)反映公司價(jià)值的結(jié)論也存在分歧。部分學(xué)者認(rèn)為，中國(guó)現(xiàn)金股利政策缺乏持續(xù)穩(wěn)定性，發(fā)放現(xiàn)金股利并不一定代表公司盈利狀況良好。鄧路等(2011)從現(xiàn)金流不確定視角研究了現(xiàn)金股利公告的信號(hào)傳遞作用，發(fā)現(xiàn)對(duì)于現(xiàn)金流不確定性程度高的公司而言，其股利提升的公告將被市場(chǎng)視作不利信號(hào)。陳浪南等(2000)的研究表明，股票股利具有較為明顯的信號(hào)傳遞作用，而現(xiàn)金股利的信號(hào)傳遞作用較弱。另一部分學(xué)者認(rèn)為，現(xiàn)金股利是有效的信號(hào)傳遞工具，能夠?yàn)橥顿Y者決策提供重要依據(jù)。王靜等(2014)發(fā)現(xiàn)，持續(xù)發(fā)放現(xiàn)金股利及現(xiàn)金股利支付率較高的公司有著更高的盈余質(zhì)量，即證實(shí)中國(guó)上市公司現(xiàn)金股利政策具有較強(qiáng)的信號(hào)傳遞作用。楊寶等(2016)認(rèn)為，在股份全流通推進(jìn)的過(guò)程中，控股股東持股與中小股東利益趨于一致，這強(qiáng)化了上市公司現(xiàn)金分紅與企業(yè)價(jià)值的正向聯(lián)系，說(shuō)明控股股東主導(dǎo)下的上市公司分紅政策能夠真實(shí)反映公司價(jià)值的提升。

2.股利政策與代理問(wèn)題

現(xiàn)金股利代理成本理論從股東和管理者代理沖突的視角指出，現(xiàn)金股利是緩解公司代理問(wèn)題的有效治理機(jī)制，有助于公司業(yè)績(jī)的提高。一方面，發(fā)放現(xiàn)金股利可以減少經(jīng)理人手中的自由現(xiàn)金流，降低其濫用資源的可能性(Jensen,1986)；另一方面，發(fā)放現(xiàn)金股利能增加企業(yè)外部融資的可能性，迫使公司再融資時(shí)將自己置于外部資本市場(chǎng)的監(jiān)督之下，從而有效降低代理成本(Easterbrook,1984)，促使管理者努力提升公司業(yè)績(jī)和公司價(jià)值(Jensen et al.,1976)。Khan et al.(2013)通過(guò)研究巴基斯坦非金融企業(yè)對(duì)自由現(xiàn)金流的影響發(fā)現(xiàn)，股利支付通過(guò)減少管理層控制的自由現(xiàn)金流來(lái)緩解代理矛盾，同樣，Abdullah et al.(2012)也指出，發(fā)放現(xiàn)金股利能夠發(fā)揮中小股東監(jiān)督功能，有效避免了公司閑置資源被控股股東侵占，降低了控股股東代理成本。徐壽福等(2015)通過(guò)中介效應(yīng)模型檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利分配不僅可以減輕公司代理問(wèn)題，還能提高公司績(jī)效。羅琦等(2016)也指出，隨著控股股東代理問(wèn)題的增多，現(xiàn)金股利對(duì)公司的治理作用在逐步增強(qiáng)。

另外，部分學(xué)者贊同現(xiàn)金股利侵占假說(shuō)，他們認(rèn)為現(xiàn)金股利是大股東侵害小股東利益的手段，將現(xiàn)金股利政策視為代理問(wèn)題的產(chǎn)物。由于大股東和中小股東的利益目標(biāo)不同，當(dāng)出現(xiàn)利益沖突時(shí)，大股東會(huì)選擇從自身利益角度考慮而犧牲中小股東利益，現(xiàn)金股利作為利益分配方案，很容易成為大股東進(jìn)行利益輸送、掏空上市公司的工具。Saez et al.(2015)認(rèn)為，現(xiàn)金股利支付是控股股東代理問(wèn)題的表現(xiàn)，控股股東通過(guò)支付現(xiàn)金股利掏空公司資源以攫取私人利益。羅琦等(2017)通過(guò)考察控股股東對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響發(fā)現(xiàn)，控股股東確實(shí)存在利用現(xiàn)金股利掩飾其利益侵占行為的動(dòng)機(jī)。肖珉(2010)也認(rèn)為現(xiàn)金股利是大股東套現(xiàn)獲利侵害小股東利益的手段。強(qiáng)國(guó)令(2014)基于半強(qiáng)制分紅政策背景分析得出，控股股東持股比例越高，其現(xiàn)金分紅比例就越大，且大比例分紅降低了公司未來(lái)業(yè)績(jī)，說(shuō)明公司高分紅的目的是出于滿足控股股東資金套現(xiàn)和融資圈錢(qián)的需要，而且大量虛假融資公司的進(jìn)入導(dǎo)致的逆向選擇問(wèn)題會(huì)加重控股股東代理成本。

中國(guó)關(guān)于股票股利的研究較少，近年來(lái)高送轉(zhuǎn)現(xiàn)象較為頻繁，部分學(xué)者開(kāi)始關(guān)注高送轉(zhuǎn)背后的成因，認(rèn)為高送轉(zhuǎn)是上市公司管理層出于自身利益考慮的私利行為，損害了中小投資者利益。股權(quán)分置改革使高管有機(jī)會(huì)通過(guò)股票交易獲得高額的資本利得，高管有動(dòng)機(jī)通過(guò)送轉(zhuǎn)股推高股票市價(jià)獲得減持收益。韓慧博等(2012)利用中國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司高管在自身股權(quán)增值的激勵(lì)動(dòng)機(jī)下，更傾向于選擇能提升股價(jià)的高送轉(zhuǎn)股利政策，以便獲得高送轉(zhuǎn)帶來(lái)的顯著收益；肖淑芳等(2012)也指出送轉(zhuǎn)股是管理層眼中最大化其股權(quán)激勵(lì)收益的理想掘金工具。

3.股利政策與投資迎合

Baker et al.(2004)基于行為金融學(xué)的視角提出迎合理論，他們認(rèn)為公司在制定股利政策時(shí)會(huì)考慮投資者的需求，在“股利溢價(jià)”時(shí)選擇發(fā)放股利，“股利折價(jià)”時(shí)選擇不發(fā)放股利，管理者股利政策迎合的主要目的是推高股價(jià)獲取股票溢價(jià)。此后，學(xué)者基于外部治理環(huán)境、市場(chǎng)化進(jìn)程、股改背景、行業(yè)特征等視角對(duì)迎合理論進(jìn)行了驗(yàn)證。Seth(2012)指出，在外部監(jiān)管環(huán)境良好的情況下，代理問(wèn)題和信息不對(duì)稱水平相對(duì)較低，公司經(jīng)常性地高分紅并非出于稅收動(dòng)機(jī)，而是為了迎合投資者對(duì)股息的需求。Jain et al.(2014)通過(guò)研究32個(gè)國(guó)家的公司股利支付政策發(fā)現(xiàn)，法律環(huán)境確實(shí)會(huì)影響公司對(duì)個(gè)人投資者股利需求迎合行為的選擇。林川(2015)認(rèn)為，通常市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)外部治理水平較高，較高的外部治理水平有利于改善公司內(nèi)部治理環(huán)境，從而使公司管理層決策更加理性。支付股利一方面能迎合市場(chǎng)投資者投資需求以提升股價(jià)，另一方面能迎合外部監(jiān)管市場(chǎng)緩解監(jiān)管壓力。謝震等(2013)、支曉強(qiáng)等(2014)通過(guò)對(duì)比股權(quán)分置改革前后上市公司股利政策的變化，發(fā)現(xiàn)上市公司股利政策與投資者偏好在股權(quán)分置改革前不相關(guān)，而在股權(quán)分置改革后表現(xiàn)出顯著的關(guān)聯(lián)性。許立新等(2014)研究了中小板公司熱衷送轉(zhuǎn)股的動(dòng)機(jī)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，中小板上市公司確實(shí)存在理性迎合行業(yè)股利需求的行為，而迎合的目的在于獲得更高的股票溢價(jià)。

長(zhǎng)期以來(lái)，股利迎合多被認(rèn)為是上市公司基于市場(chǎng)考慮的被動(dòng)行為，但也有部分研究發(fā)現(xiàn)股利迎合可能是公司管理者基于自身利益考慮的主動(dòng)行為。黃娟娟等(2007)認(rèn)為，在股權(quán)高度集中的上市公司中，管理者制定股利政策主要是為了迎合大股東的需求，廣大中小股東的利益常被忽視。李心丹等(2014)的研究發(fā)現(xiàn)，股票市場(chǎng)的“高送轉(zhuǎn)”現(xiàn)象是上市公司為迎合投資者(尤其是個(gè)人投資者)對(duì)名義低股價(jià)幻覺(jué)的非理性需求而主動(dòng)采取的行為。龔慧云(2010)同樣發(fā)現(xiàn)，上市公司管理者確實(shí)存在理性迎合投資者熱衷送轉(zhuǎn)股的偏好。程平等(2017)也指出，高送轉(zhuǎn)背后隱藏著內(nèi)部人有意識(shí)地利用投資者非理性偏好來(lái)滿足自身私利的動(dòng)機(jī)。

(二)高管減持相關(guān)文獻(xiàn)

高管減持作為一種重要的內(nèi)部人交易行為而受到學(xué)界的廣泛關(guān)注，相關(guān)研究主要集中在高管減持的動(dòng)因等方面。大股東及高管減持主要是出于流動(dòng)性需求和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的考慮。當(dāng)企業(yè)面臨無(wú)法償還的到期債務(wù)或者遇到良好投資機(jī)會(huì)卻難以籌措新的資本時(shí)，大股東及高管有著強(qiáng)烈的流動(dòng)性需求(魯桂華，2007)，而流動(dòng)性理論認(rèn)為，過(guò)高的股價(jià)會(huì)限制小規(guī)模投資者的交易行為進(jìn)而影響股票流動(dòng)性，通過(guò)減持股票可以增加股票流動(dòng)性。王汀汀(2009)基于中信案例的分析也認(rèn)為，減持規(guī)模較大的交易很大可能是出于流動(dòng)性需求的考慮。另外，由于資本市場(chǎng)存在估值泡沫、業(yè)績(jī)下滑、解禁等帶來(lái)的股價(jià)下跌等風(fēng)險(xiǎn)，出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避考慮，經(jīng)理人會(huì)減持手中股票(Ofek et al.,2000)。大股東作為公司內(nèi)部人有著天然的信息優(yōu)勢(shì)，當(dāng)高估值公司業(yè)績(jī)前景不理想時(shí)，他們會(huì)通過(guò)減持股票降低損失(Piotroski et al.,2005)。張程睿等(2016)以首發(fā)限售股解禁后原股東的減持事件為樣本，得出控股股東減持主要源于公司業(yè)績(jī)走低。陳維等(2013)以創(chuàng)業(yè)板高管為對(duì)象，分析其減持動(dòng)因和后果，發(fā)現(xiàn)在面對(duì)確定的高額收益和不確定的未來(lái)發(fā)展時(shí)，高管會(huì)選擇減持套現(xiàn)以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，表明高管從風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)向了風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。

還有部分學(xué)者認(rèn)為高管減持是出于自身利益動(dòng)機(jī)考慮。高管作為公司真正的運(yùn)營(yíng)者，掌握著公司財(cái)務(wù)、運(yùn)營(yíng)等方面的最真實(shí)信息，相比于外部投資者擁有著絕對(duì)的信息優(yōu)勢(shì)。當(dāng)大股東和高管面對(duì)高額市場(chǎng)收益時(shí)，會(huì)產(chǎn)生強(qiáng)烈的減持動(dòng)機(jī)(Piotroski et al.,2005)，而且管理層權(quán)力越大，追求私利的可能性也就越大(楊興全 等,2014)。同時(shí)高管作為高素質(zhì)專業(yè)人才，擁有準(zhǔn)確的估值判斷優(yōu)勢(shì)和業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)優(yōu)勢(shì)(Piotroski et al.,2005)，在能夠及時(shí)和準(zhǔn)確地預(yù)判未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)時(shí)，會(huì)在定期報(bào)告披露壞消息前和好消息后減持股票(曾慶生 等,2012)。Devos et al.(2015)發(fā)現(xiàn)在實(shí)行了股權(quán)激勵(lì)的公司中，CEO有精準(zhǔn)的擇時(shí)能力，會(huì)在股票拆細(xì)公告前買(mǎi)入股票期權(quán)而在拆細(xì)完成后賣(mài)出，利用內(nèi)部信息價(jià)值謀利。另外，高管可以利用職務(wù)之便左右信息披露的內(nèi)容和時(shí)間，選擇性披露對(duì)自己有利的消息，或是蓄意通過(guò)某些信息影響股價(jià)來(lái)增加私人收益。游春暉等(2014)也發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)A股上市公司確實(shí)存在以配合高管減持為目的的正向盈余管理行為。謝德仁等(2016)指出高送轉(zhuǎn)政策是內(nèi)部人有意識(shí)地通過(guò)股票拆細(xì)進(jìn)行市值管理以增大其減持收益的“謀定后動(dòng)”行為。

(三)相關(guān)評(píng)述

縱觀已有文獻(xiàn)，股利政策的研究文獻(xiàn)相對(duì)豐富，主要關(guān)注股利政策的信號(hào)傳遞、代理問(wèn)題和投資迎合等三個(gè)方面，反應(yīng)和傳遞著公司的價(jià)值預(yù)期、重大戰(zhàn)略和相應(yīng)的代理問(wèn)題。而資本市場(chǎng)減持行為的研究也主要集中在內(nèi)部人交易和大股東減持，較少關(guān)注高管減持行為產(chǎn)生的根源，尤其是對(duì)中國(guó)普遍存在的股利政策導(dǎo)致的高管減持行為缺少有效的考察和根源探究?；诖耍疚囊灾袊?guó)高管減持普遍存在的創(chuàng)業(yè)板公司為研究樣本，對(duì)現(xiàn)有的高股利政策導(dǎo)致的高管減持行為進(jìn)行分析，以確定是否由于公司高分紅政策導(dǎo)致高管減持，以及是否因?yàn)槭袌?chǎng)普遍認(rèn)為的高送轉(zhuǎn)而導(dǎo)致了高管高減持行為。

三、理論分析與研究假設(shè)

由前文可知，不論是出于獲取私利動(dòng)機(jī)還是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避動(dòng)機(jī)，高管都有著強(qiáng)烈的減持需求。由于代理問(wèn)題的存在，高管和股東之間的利益目標(biāo)始終難以一致，各自都在追求自身利益最大化(Jensen et al.,1976)。對(duì)于上市公司高管來(lái)說(shuō)，通過(guò)減持獲益無(wú)疑是最方便也是最隱蔽的方式。作為創(chuàng)始人或公司元老，創(chuàng)業(yè)板上市公司高管往往擁有較高的公司股份，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖及持股最優(yōu)考量導(dǎo)致公司高管適度減持成為高管隨時(shí)考慮的隱性需求。相比于其他牟利手段，減持股票有以下優(yōu)勢(shì)：首先，在全流通市場(chǎng)機(jī)制下，內(nèi)部人可以直接按照市價(jià)在資本市場(chǎng)進(jìn)行交易，高管在資本市場(chǎng)減持更為合理隱蔽；其次，減持股票操作成本低，高管或大股東只要滿足解禁條件，均可以在二級(jí)市場(chǎng)減持；另外，高管減持還能起到分散風(fēng)險(xiǎn)的作用，尤其對(duì)于集高科技、高成長(zhǎng)、高風(fēng)險(xiǎn)等特性于一身的創(chuàng)業(yè)板公司，高管的適度減持一定程度上可以避免企業(yè)高速增長(zhǎng)導(dǎo)致的價(jià)值縮小破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)板雖然為許多中小企業(yè)上市提供了便利，但也由于缺乏完善的市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制，其估值體系中存在巨大泡沫。高管作為企業(yè)內(nèi)部人，有著天然的信息優(yōu)勢(shì)，當(dāng)其知道公司價(jià)值被高估且預(yù)感公司未來(lái)業(yè)績(jī)可能走低時(shí)，會(huì)提前通過(guò)減持降低風(fēng)險(xiǎn)，尤其是對(duì)于上市之初擁有較高股權(quán)的創(chuàng)業(yè)高管來(lái)說(shuō)，更是如此。朱茶芬等(2010)的研究也證明高估值且業(yè)績(jī)前景差的公司更可能成為減持的對(duì)象。

現(xiàn)金股利作為回報(bào)投資者的最佳方式，不僅能有效反映公司價(jià)值，還能起到一定的公司治理作用，最有可能成為高管推高股價(jià)、減持獲利的工具。一方面，現(xiàn)金股利作為企業(yè)利益分配方案，適用于現(xiàn)金充足且籌資渠道廣泛的上市公司，派發(fā)現(xiàn)金股利說(shuō)明公司盈余質(zhì)量較好，從信號(hào)傳遞角度分析，即現(xiàn)金股利能傳遞出公司經(jīng)營(yíng)狀況良好的正面消息(王靜 等,2014)。同時(shí)，在全流通市場(chǎng)機(jī)制下，股東之間形成了利益共同體，隨著股票市值的變化，大中小股東共負(fù)盈虧，大股東會(huì)更加注重公司價(jià)值，在分紅決策中的角色逐步從“利益侵占”向“利益共享”轉(zhuǎn)變，這有助于增強(qiáng)現(xiàn)金股利與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性(楊寶 等,2016)。另一方面，現(xiàn)金股利能緩解企業(yè)代理問(wèn)題，起到有效的公司治理作用?！疤娲Ｐ汀闭J(rèn)為在法律保護(hù)較弱的外部環(huán)境下，現(xiàn)金股利分紅政策作為法律替代，是為保護(hù)中小股東利益而生，緩解了大小股東之間的代理沖突(Laporta et al.,2000)，同時(shí)，現(xiàn)金股利通過(guò)減少管理者手中的自由現(xiàn)金流，不僅能減少管理者在職消費(fèi)等行為，還能抑制管理者過(guò)度投資，改善由代理問(wèn)題導(dǎo)致的資金使用效率低下問(wèn)題(劉銀國(guó) 等,2015)。徐壽福等(2015)認(rèn)為，不管是在股東與管理者代理問(wèn)題中，還是在大股東和小股東的代理沖突中，現(xiàn)金股利都能體現(xiàn)出顯著的治理效應(yīng)。總之，不管是基于信號(hào)傳遞理論還是股利代理理論，現(xiàn)金股利都能提升上市公司形象，吸引投資者關(guān)注，促進(jìn)股價(jià)提升。而高管作為公司決策的制定者和發(fā)布者，有意愿也有能力為自身股票減持制定現(xiàn)金分紅政策。

基于此，為了自身利益，高管會(huì)利用自己的擇時(shí)優(yōu)勢(shì)，在現(xiàn)金股利分配公告宣布前后減持股票，抑或是利用職務(wù)之便，有目的地通過(guò)宣告現(xiàn)金股利分配方案，主動(dòng)迎合和引導(dǎo)投資者投資，達(dá)到操縱股價(jià)目的，為減持套現(xiàn)創(chuàng)造條件。近年來(lái)，創(chuàng)業(yè)板高管減持現(xiàn)象頻繁出現(xiàn)，甚至出現(xiàn)高管扎堆辭職套現(xiàn)的現(xiàn)象(曹廷求 等,2012)。肖作平等(2012)認(rèn)為，現(xiàn)金股利更可能被作為掩飾“掏空”的面具。從減持時(shí)間上來(lái)考慮，近年來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)高股票股利下的高管減持監(jiān)管較為嚴(yán)格，而高現(xiàn)金紅利下的高管減持很難被投資者和市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)認(rèn)為是利益掏空市場(chǎng)的表現(xiàn)，或業(yè)績(jī)不良采取的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為，同時(shí)資本市場(chǎng)投資者對(duì)高現(xiàn)金紅利的預(yù)測(cè)和可能的信息泄露促使股價(jià)在高現(xiàn)金紅利公告前一年就可以獲得，因而，高管減持可以選擇高現(xiàn)金紅利公告前后各時(shí)期進(jìn)行價(jià)格套現(xiàn)，享有較高的全時(shí)反應(yīng)能力。由此，本文提出：

假設(shè)1：創(chuàng)業(yè)板公司現(xiàn)金股利發(fā)放將導(dǎo)致高管減持加劇，高管減持具有全時(shí)效應(yīng)。

近年來(lái)，股票股利作為上市公司另一種較為常見(jiàn)的分配方式，被市場(chǎng)瘋狂熱炒，上市公司也尤其熱衷“高送轉(zhuǎn)”分配方案。但是從本質(zhì)上看，這種行為相當(dāng)于對(duì)原有股票的拆分，股票數(shù)量規(guī)模增加而實(shí)際財(cái)富價(jià)值并沒(méi)有相應(yīng)提高。在中國(guó)，更多的價(jià)值提升源于高送轉(zhuǎn)預(yù)期下股票填權(quán)造成的高投機(jī)套利；上市公司“高送轉(zhuǎn)”的操作門(mén)檻較低，只要公司符合分配條件，不管是否真正盈利，甚至出現(xiàn)虧損，都能采用“高送轉(zhuǎn)”股利政策。如勁勝精密(300083)在虧損幅度接近4.6億元的基礎(chǔ)上，依然推出了10股送轉(zhuǎn)30股的“高送轉(zhuǎn)”預(yù)案(1)沈佑榮. 勁勝精密高送轉(zhuǎn)被指為套現(xiàn)鋪路. http://www.changjiangtimes.com/2016/03/527843.html。，可見(jiàn)高送轉(zhuǎn)的成本過(guò)于低廉，無(wú)法作為區(qū)分企業(yè)盈余質(zhì)量高低的標(biāo)志。李心丹等(2014)研究發(fā)現(xiàn)，高送轉(zhuǎn)后上市公司業(yè)績(jī)不但沒(méi)有上升反而呈顯著下降趨勢(shì)，高送轉(zhuǎn)并沒(méi)有傳遞出公司關(guān)于未來(lái)業(yè)績(jī)良好的信號(hào)。再者，價(jià)格幻覺(jué)假設(shè)指出，由于非理性投資者抱著低價(jià)股票一定會(huì)上漲的幻想，所以管理者會(huì)通過(guò)送轉(zhuǎn)股的形式，迎合投資者的價(jià)格幻覺(jué)需求，從而實(shí)現(xiàn)自身利益增長(zhǎng)(俞紅海，2014)。研究還發(fā)現(xiàn)，投資者對(duì)低價(jià)股票的名義股價(jià)幻覺(jué)越嚴(yán)重，上市公司通過(guò)高送轉(zhuǎn)股利形式迎合投資者的程度就越高(李心丹 等,2014)。這說(shuō)明管理者在蓄意通過(guò)股利政策影響投資者正常判斷，高送轉(zhuǎn)股利政策只是其獲利套現(xiàn)的工具而已(黃娟娟 等,2007)。

隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的逐步完善，市場(chǎng)監(jiān)管的導(dǎo)向逐漸明晰，越來(lái)越多的投資者意識(shí)到，高額股票股利可能是大股東或高管基于利益攫取動(dòng)機(jī)而設(shè)置，并非完全是傳遞公司高速增長(zhǎng)的信號(hào)，因此，更多的投資者逐漸趨于理性，更多地關(guān)注企業(yè)分紅的股息率，單純的高送轉(zhuǎn)、高股票股利已經(jīng)難以得到投資者認(rèn)可。再加上市場(chǎng)監(jiān)管和引導(dǎo)越來(lái)越趨于完善和嚴(yán)苛，對(duì)上市公司股利分配行為加強(qiáng)了監(jiān)督和控制，高管利用高額股票股利減持套現(xiàn)的愿望已經(jīng)很難實(shí)現(xiàn)，且更多的高管有意規(guī)避較高股票股利下的減持套現(xiàn)，以免受到市場(chǎng)投資者和市場(chǎng)監(jiān)管者的關(guān)注與質(zhì)詢。所以，對(duì)于股票股利的發(fā)放，高管減持意愿相應(yīng)降低，且一般為了規(guī)避股票股利公告的敏感時(shí)間，這一結(jié)果更可能發(fā)生在股票公告前一年的時(shí)期。由此，本文提出：

假設(shè)2：創(chuàng)業(yè)板公司股票股利發(fā)放將導(dǎo)致高管減持意愿降低，高管減持具有提前效應(yīng)。

由上述分析可知，相比于現(xiàn)金股利能傳遞出公司業(yè)績(jī)良好的信號(hào)，單純股票股利由于未必有基本面的支撐，并不一定傳遞出關(guān)于公司未來(lái)業(yè)績(jī)良好的正面消息(李心丹 等,2014)，反而高額股票股利容易引起投資者警惕，易被投資者謹(jǐn)慎對(duì)待，所以高管更有可能利用現(xiàn)金股利而非股票股利進(jìn)行減持套現(xiàn)。但是股票股利搭配相應(yīng)現(xiàn)金股利意義就明顯不同，從信號(hào)傳遞角度，發(fā)放現(xiàn)金股利表明公司盈余質(zhì)量較好，現(xiàn)金流充足(王靜 等,2014)，在這種情況下同時(shí)發(fā)放股票股利，可以使資本市場(chǎng)投資者認(rèn)為有業(yè)績(jī)支撐的高成長(zhǎng)公司更值得信賴，更容易創(chuàng)造事實(shí)上的高速成長(zhǎng)。從投資者角度看，現(xiàn)金股利作為價(jià)值投資的核心表現(xiàn)，在滿足投資者收益需求的同時(shí)還能在一定程度上消除投資者顧慮，增強(qiáng)投資者對(duì)公司的信心，弱化其對(duì)高額股票股利的警惕性。另外，不論是“替代模型”假說(shuō)(Jensen et al.,1976)還是股利代理成本理論(Rozeff,1982)，都認(rèn)為現(xiàn)金股利可以起到公司治理效應(yīng)，緩解公司代理問(wèn)題，有助于提升股票股利與公司價(jià)值的相關(guān)性。可見(jiàn)，當(dāng)公司在發(fā)放股票股利的同時(shí)發(fā)放現(xiàn)金股利，可使股票股利傳遞的信息更能得到投資者認(rèn)可，公司股價(jià)得到提升，從而為高管減持提供獲取更多收益的機(jī)會(huì)。由此，本文提出：

假設(shè)3：同時(shí)發(fā)放現(xiàn)金股利和股票股利的創(chuàng)業(yè)板公司將導(dǎo)致公司高管減持的增加。

按照以上的理論分析，不論是采取現(xiàn)金分紅、還是股票分紅，抑或是兩者兼而有之，更多的是高管減持目標(biāo)使然，但是，如果企業(yè)存在較好的經(jīng)營(yíng)效益和未來(lái)發(fā)展前景時(shí)，由于持有股票能夠獲得較高的分紅收益和未來(lái)更高的套現(xiàn)可能，高管往往會(huì)降低其短期套現(xiàn)行為，尤其是當(dāng)公司發(fā)行較高的現(xiàn)金分紅時(shí)，更會(huì)促使高管的及時(shí)套現(xiàn)行為轉(zhuǎn)換為長(zhǎng)期持有。如果是效益較好的公司伴隨著較高的股票股利行為時(shí)，市場(chǎng)投資者會(huì)認(rèn)為這種公司具有較高的經(jīng)營(yíng)效益和成長(zhǎng)性而強(qiáng)烈追捧，而公司高管會(huì)清楚地知道股票股利可能源于創(chuàng)業(yè)板公司上市之初較高的股權(quán)稀釋需求和市場(chǎng)泡沫下短期的資本溢價(jià)導(dǎo)致的股票轉(zhuǎn)增行為，并不是企業(yè)效益真正趨好所致，又或許是企業(yè)高管盈余管理所為，不會(huì)帶來(lái)長(zhǎng)久的公司價(jià)值增長(zhǎng)，因此，公司高管有著強(qiáng)烈的減持意愿。尤其是近年來(lái)中國(guó)實(shí)體企業(yè)經(jīng)營(yíng)舉步維艱，更多的公司高管希望通過(guò)套現(xiàn)投資于快速獲利的行業(yè)。因此，效益較好企業(yè)發(fā)放較高的現(xiàn)金股利時(shí)，企業(yè)高管減持意愿降低；發(fā)放較高股票股利時(shí)，企業(yè)高管減持意愿提高。當(dāng)然，如果效益好的企業(yè)同時(shí)發(fā)放較高的現(xiàn)金和股票股利的時(shí)候，不僅表明公司有較高的財(cái)務(wù)收益能力和市場(chǎng)價(jià)值，而且也有著未來(lái)較高的發(fā)展?jié)摿统砷L(zhǎng)機(jī)會(huì)，投資者會(huì)給予其較高的市場(chǎng)估值，市場(chǎng)追捧熱情將更加高漲，這也使得公司高管放棄進(jìn)一步減持的沖動(dòng)，在享受高現(xiàn)金分紅的基礎(chǔ)上，坐收股票擴(kuò)張和增值的收益。因此，本文提出：

假設(shè)4：效益較好的創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)放現(xiàn)金紅利將導(dǎo)致公司高管減持意愿降低，而發(fā)放股票股利將導(dǎo)致公司高管減持意愿增加，同時(shí)發(fā)放現(xiàn)金和股票股利將導(dǎo)致公司高管減持意愿進(jìn)一步降低。

四、實(shí)證分析

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源

本文主要以創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究樣本，手工搜集2010—2017年創(chuàng)業(yè)板上市公司高管減持的股權(quán)變動(dòng)公告，剔除有重大重組、數(shù)據(jù)有遺漏的公司，共獲得153家公司共1041個(gè)樣本的非平衡面板數(shù)據(jù)。經(jīng)過(guò)篩選，整理出公司高管是否減持、減持比率和減持金額等各項(xiàng)指標(biāo)，其余財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為消除數(shù)據(jù)異常值的影響，對(duì)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)進(jìn)行了上下各1%的winsorize縮尾處理。

(二)變量定義

為了有效考察高管減持是否伴隨著高分紅、高送轉(zhuǎn)而發(fā)生，以及高減持是否伴隨著公司業(yè)績(jī)下降而發(fā)生，本文構(gòu)建以下變量。

1.被解釋變量

由于本文考察高管減持的前因后果，因此，企業(yè)高管減持就成為該模型分析的被解釋變量。我們?cè)O(shè)定企業(yè)是否存在高管減持(RE_DUMM)、減持股份(RE_RATE)和減持金額(RE_MONE)作為高管減持的必要變量?？紤]到資本市場(chǎng)信息泄露和投資者預(yù)期的影響，往往股利政策發(fā)布前一年就會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響，高管減持也可能在公司分紅公告前一年進(jìn)行，所以我們不僅考察當(dāng)年減持變量，還需要考察滯后一期的影響。

2.解釋變量

主要包括現(xiàn)金股利和股票股利。現(xiàn)金股利包括現(xiàn)金分紅率(DINP)和股息率(DIPR)，股票股利包括送轉(zhuǎn)增比例(STTA)和高送轉(zhuǎn)增虛擬變量(STDU)。為了進(jìn)一步考察公司高管減持是否與公司價(jià)值增減有關(guān)，本文引入財(cái)務(wù)靜態(tài)收益變量——總資產(chǎn)收益率(ROA)。

3.控制變量

考慮到公司財(cái)務(wù)特性和公司治理特征對(duì)公司分紅、高管減持的影響，引入公司財(cái)務(wù)變量和股權(quán)變量作為控制變量，如資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金持有、凈營(yíng)運(yùn)資金、第一大股東持股比例等；同時(shí)因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板公司高管減持受到上市年限的影響，引入上市年限變量。

變量說(shuō)明見(jiàn)表1。

表1 變量說(shuō)明

(三)回歸模型

為了考察中國(guó)上市公司高管減持與高分紅、公司價(jià)值的相互關(guān)系，構(gòu)建如下面板回歸模型，采用廣義最小二乘的固定效應(yīng)面板進(jìn)行檢驗(yàn)，并進(jìn)行異方差修正。

REDUit=α0+α1DIVIi,t+α2ASSEit+α3DEBTit+α4CASHit+α5MEOPit+

α6FISTit+α7TIMEit+∑YEAR+∑INDU+εit

(1)

REDUit=α0+α1ROAi,t+α2ASSEit+α3DEBTit+α4CASHit+α5MEOPit+

α6FISTit+α7TIMEit+∑YEAR+∑INDU+εit

(2)

其中：DIVI代表現(xiàn)金分紅和股票分紅的相關(guān)變量，包括現(xiàn)金分紅的DINP和DIPR，股票分紅的STTA和STDU；REDU代表公司高管減持虛擬變量、減持股票比例和減持股票金額；其他控制變量分別為資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金持有、凈營(yíng)運(yùn)資金、第一大股東持股比例和上市年限。YEAR和INDU分別代表年份和行業(yè)。

(四)數(shù)據(jù)分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

針對(duì)已有的相關(guān)變量，我們給出其描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，具體見(jiàn)表2。根據(jù)表2的結(jié)果，高管減持的虛擬變量(RE_DUMM)均值為0.345，中位數(shù)為0，說(shuō)明大約三分之一的公司存在高管減持行為，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中高管減持現(xiàn)象較為常見(jiàn)。高管減持比例(RE_RATE)均值為1.1%，說(shuō)明樣本公司大約1%左右的股票遭到公司高管減持。分紅率(DINP)均值為24.2%，未達(dá)到樣本公司凈利潤(rùn)的30%，股息率(DIPR)也只有0.6%的水平，說(shuō)明在國(guó)內(nèi)半強(qiáng)制性分紅政策下，創(chuàng)業(yè)板公司現(xiàn)金分紅水平并不高。創(chuàng)業(yè)板公司送轉(zhuǎn)增比(STTA)平均值為0.36，送轉(zhuǎn)增比的虛擬變量(STDU)均值為0.365，但是中位數(shù)均為0，這說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板公司中送轉(zhuǎn)增比例達(dá)到總股數(shù)的36%，且37%的公司進(jìn)行了高股票股利分紅，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板公司股票股利分紅較為普遍、數(shù)量較大，股票股利的送轉(zhuǎn)增比例較大，最高達(dá)到10送轉(zhuǎn)增30股，這一方面反映中國(guó)新興資本市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司的過(guò)度追捧，對(duì)其估值過(guò)高；另一方面也因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板公司較高的成長(zhǎng)性導(dǎo)致了較高的股票分紅。

2.相關(guān)性檢驗(yàn)

考慮到已有變量是否具有初步兩兩相關(guān)特性，以及自變量之間是否高度相關(guān)影響回歸分析的有效性，進(jìn)行主要變量之間的相關(guān)性檢驗(yàn)。由于篇幅原因，本文只列出重要解釋變量和被解釋變量，并沒(méi)有列出各控制變量的相關(guān)關(guān)系，結(jié)果均未有大于0.4的顯著相關(guān)性，可以排除共線性的影響。具體如表3所示。

表3 主要變量的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果

由表3，公司各減持變量之間、紅利之間和股票股利之間均表現(xiàn)為顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明各指標(biāo)均能完整代表公司高管減持。公司高管減持變量RE_DUMM與公司高送轉(zhuǎn)增比、高送轉(zhuǎn)增虛擬變量呈顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明單純的高送轉(zhuǎn)增比并沒(méi)有導(dǎo)致較高的公司高管減持，符合我們的基本假設(shè)，但其他高管減持變量并沒(méi)有表現(xiàn)出顯著關(guān)系；總資產(chǎn)收益率ROA與公司減持各變量呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明公司績(jī)效越好，企業(yè)高管減持比重越低；公司分紅與高管減持變量并沒(méi)有表現(xiàn)出顯著關(guān)系，這可能還需要進(jìn)一步在回歸分析中考慮公司特質(zhì)的影響。

3.回歸結(jié)果分析

(1)現(xiàn)金分紅與公司高管減持的回歸結(jié)果分析

由表4來(lái)看，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板公司而言，不論是分紅當(dāng)年還是前一年，都表現(xiàn)為公司現(xiàn)金分紅率與公司減持各變量呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。

表4 分紅率與公司高管減持的回歸結(jié)果

上述分析表明，隨著公司現(xiàn)金分紅率的提高，公司高管股票減持的可能性在增加，減持股票規(guī)模和金額也隨之增加，說(shuō)明公司高現(xiàn)金分紅傳遞出公司盈利利好消息和穩(wěn)定發(fā)展業(yè)績(jī)的信號(hào)，使得投資者紛紛追捧、購(gòu)買(mǎi)該公司股票，進(jìn)一步促進(jìn)了股價(jià)水平的提高，而這也正好刺激和加速了公司高管適度的股票減持，使其獲得即時(shí)的高收益回報(bào)和未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，同時(shí)也如愿降低了上市之初過(guò)高的股票持有比例。這種現(xiàn)金分紅一方面可能是盈利目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)或者對(duì)未來(lái)良好的收益預(yù)期，另一方面也可能是高管為了迎合投資者的現(xiàn)金偏好和利益訴求而有意為之，其目的是更好地實(shí)現(xiàn)股票套現(xiàn)收益和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避?，F(xiàn)金分紅的高股價(jià)是由于穩(wěn)定、良好的收益和投資者日漸趨于理性的價(jià)值投資觀念所導(dǎo)致，這與高股票分紅導(dǎo)致的短期炒作有著本質(zhì)的區(qū)別。

同樣，表5給出了公司分紅股息率與公司高管減持的面板回歸結(jié)果。結(jié)果表明，公司分紅股息率與公司高管減持亦呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，即公司分紅股息率越高，公司高管減持可能性、比例、金額也隨之提高，說(shuō)明現(xiàn)金分紅股息率與分紅率相一致，提高了投資者對(duì)公司前景的預(yù)期及收益的肯定，公司股價(jià)提高的同時(shí)也伴隨著高管的大規(guī)模減持。綜合來(lái)看，分紅率表明了控股股東對(duì)于投資者的慷慨程度和對(duì)未來(lái)企業(yè)所需資金保障程度的肯定，股息率則更保障了投資者的收益回報(bào)和未來(lái)的良好套利預(yù)期，因此，對(duì)投資者而言，價(jià)值投資理念使得投資者越來(lái)越關(guān)注企業(yè)現(xiàn)金分紅股息率，而公司高管也可能通過(guò)迎合投資者偏好而發(fā)布高現(xiàn)金分紅，以便獲得更高的股價(jià)攀升和減持收益。

表5 股息率與公司高管減持的回歸結(jié)果

(2)股票股利與公司高管減持的回歸結(jié)果分析

表6給出了股票送轉(zhuǎn)增比例與公司高管減持的回歸結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)，除了高管減持當(dāng)年的虛擬變量與送轉(zhuǎn)增比例在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)以外，公司股票送轉(zhuǎn)增比例與公司高管減持當(dāng)年并沒(méi)有呈現(xiàn)出顯著的相關(guān)關(guān)系，而是與公司高管減持滯后一期表現(xiàn)為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。即股票股利的市場(chǎng)反應(yīng)往往在紅利公告前一年即得到體現(xiàn)，反而公告當(dāng)年并沒(méi)有顯著的降低減持現(xiàn)象發(fā)生。這說(shuō)明中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)生了兩種變化：一方面，資本市場(chǎng)的投資者日趨理性，單純的股票股利已經(jīng)很難導(dǎo)致較高的股票追捧，尤其是對(duì)市場(chǎng)估值過(guò)高的創(chuàng)業(yè)板公司的謹(jǐn)慎對(duì)待和估值修正，使得創(chuàng)業(yè)板公司股票股利的信號(hào)傳遞效應(yīng)并沒(méi)有達(dá)到以往投資者所認(rèn)可的高增長(zhǎng)、高填權(quán)預(yù)期；另一方面，隨著資本市場(chǎng)對(duì)高管減持的日益重視和嚴(yán)格監(jiān)管，創(chuàng)業(yè)板公司股票股利發(fā)放之前高管會(huì)盡可能地降低減持行為，在規(guī)避監(jiān)管部門(mén)質(zhì)詢的同時(shí)，也向市場(chǎng)傳遞著公司發(fā)展向好的積極信號(hào)。當(dāng)然，高股票股利的發(fā)布也可能伴隨著公司增長(zhǎng)的高預(yù)期和發(fā)展?jié)摿?，使得公司高管降低減持意愿，通過(guò)持有獲取未來(lái)高增長(zhǎng)的收益。

表6 股票送轉(zhuǎn)增比例與公司高管減持的回歸結(jié)果

同樣，表7給出了股票高送轉(zhuǎn)增虛擬變量與公司高管減持的面板回歸結(jié)果。與股票送轉(zhuǎn)增比例保持一致，公司送轉(zhuǎn)增比在0.5以上的股票股利在當(dāng)年并沒(méi)有導(dǎo)致相應(yīng)的高管減持，而是在前一年就顯著降低了高管的大規(guī)模減持。這進(jìn)一步說(shuō)明不僅僅發(fā)布股票股利會(huì)產(chǎn)生提前的高管減持降低反應(yīng)，而且高送轉(zhuǎn)增比例的股票股利同樣表現(xiàn)出了相同的高管股票減持現(xiàn)象，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)2。

表7 股票高送轉(zhuǎn)增虛擬變量與公司高管減持的回歸結(jié)果

(續(xù)表7)

(3)現(xiàn)金分紅、股票分紅與公司高管減持的回歸結(jié)果分析

單純考慮現(xiàn)金分紅，或者股票分紅并不能完全解釋股利分配對(duì)公司高管減持的影響，因?yàn)楣驹谶M(jìn)行股利分配時(shí)，往往會(huì)同時(shí)出現(xiàn)現(xiàn)金分紅和股票分紅，這兩者的共同作用可能更符合公司股利對(duì)高管減持的真實(shí)影響。具體分析結(jié)果見(jiàn)表8。

表8 分紅率、送轉(zhuǎn)增虛擬變量與公司高管減持的回歸結(jié)果

根據(jù)表8，當(dāng)同時(shí)考慮現(xiàn)金分紅和股票分紅時(shí)，當(dāng)年兩者與公司高管減持并沒(méi)有顯著的相互關(guān)系，但前一年則呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系?，F(xiàn)金分紅的加入改變了單一股票分紅所形成的顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，兩者共同作用表現(xiàn)為顯著地高管正向減持結(jié)果。這表明當(dāng)現(xiàn)金分紅和股票分紅同時(shí)增加時(shí)，投資者認(rèn)為公司傳遞出較好的市場(chǎng)收益和發(fā)展?jié)摿?，他們更愿意進(jìn)行投資追捧，在股價(jià)高企的過(guò)程中，公司高管減持的意愿也大幅增加，但由于減持的敏感性和雙重紅利的高股價(jià)提前反應(yīng)，提前的減持行為也就及時(shí)發(fā)生。

(4)企業(yè)收益、分紅與公司高管減持的回歸結(jié)果分析

為了考察高分紅是否源于企業(yè)高收益所致，我們引入企業(yè)總資產(chǎn)利潤(rùn)率(ROA)作為考察變量，一則考察高收益企業(yè)是否也會(huì)引致相應(yīng)的高管減持，二則考察引入ROA以后是否會(huì)導(dǎo)致分紅與高管減持的關(guān)系發(fā)生變化。

由表9可見(jiàn)，無(wú)論是當(dāng)年，還是滯后一年，樣本公司的總資產(chǎn)收益率與高管減持各變量均呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即公司收益率越高的企業(yè)，高管減持的情況越少，減持規(guī)模和金額也會(huì)越低。這也間接說(shuō)明高管減持是一種源于企業(yè)效益下降的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為。為了獲得較高的套現(xiàn)收益或及時(shí)止損，企業(yè)通常會(huì)發(fā)布較高的現(xiàn)金分紅，而這會(huì)使投資者看好企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)效益和發(fā)展前景，積極購(gòu)買(mǎi)企業(yè)股票而使股價(jià)趨高，此時(shí)高管減持亦可獲得較高的現(xiàn)金收益。

表9 企業(yè)收益與公司高管減持的回歸結(jié)果

由表10和表11可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金分紅與高管減持的關(guān)系在引入ROA以后，發(fā)生了顯著地逆轉(zhuǎn)，即在考慮高收益企業(yè)現(xiàn)金分紅的情況下，分紅水平越高，企業(yè)高管減持的規(guī)模和水平也越低，這表明如果公司擁有較高的收益，同時(shí)保持較高的現(xiàn)金分紅水平時(shí)，企業(yè)顯然有著較好的盈利狀況和未來(lái)前景，對(duì)于這樣的企業(yè)，高管并不愿意減持，這與不考慮公司收益時(shí)兩者呈顯著正相關(guān)的關(guān)系相反，說(shuō)明發(fā)生企業(yè)高現(xiàn)金分紅現(xiàn)象更多是源于企業(yè)高管減持目的使然，而不是純粹高收益導(dǎo)致的高現(xiàn)金分紅。高送轉(zhuǎn)增各變量與高管減持滯后一期的顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系也發(fā)生了顯著地改變，在引入ROA以后，兩者呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即高收益企業(yè)的高送轉(zhuǎn)增導(dǎo)致了企業(yè)發(fā)生顯著地高減持，這表明企業(yè)效益越好，股票高送轉(zhuǎn)增越意味著較高的企業(yè)成長(zhǎng)性，也越可能導(dǎo)致較高的市場(chǎng)爆炒，從而提高公司股票價(jià)格，使得企業(yè)高管發(fā)生大規(guī)模的減持行為。這進(jìn)一步說(shuō)明，效益較差企業(yè)的高送轉(zhuǎn)增并不能帶來(lái)相應(yīng)的市場(chǎng)利好，而效益較好企業(yè)的高送轉(zhuǎn)增卻帶來(lái)較高的公司高管減持，除了公司高管利用高送轉(zhuǎn)增利好獲取套現(xiàn)以外，創(chuàng)業(yè)板公司高管過(guò)高的持股規(guī)模也是其套現(xiàn)的主要原因。

表10 企業(yè)收益、分紅與公司高管減持比率的回歸結(jié)果

進(jìn)一步觀察高收益下同時(shí)發(fā)放現(xiàn)金和股票紅利的回歸結(jié)果可以看到，高收益的高股利公司與高管減持滯后一年呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明高收益下的高股利政策顯示了企業(yè)良好的市場(chǎng)發(fā)展前景和財(cái)務(wù)收益，促使市場(chǎng)投資者偏好購(gòu)買(mǎi)該類(lèi)公司股票，進(jìn)行長(zhǎng)期價(jià)值投資，公司高管并不急于短期內(nèi)拋售手中股票，反而通過(guò)努力經(jīng)營(yíng)進(jìn)一步增加公司財(cái)富和個(gè)人收益。

表11 企業(yè)收益、分紅與公司高管減持金額的回歸

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步驗(yàn)證本文實(shí)證分析結(jié)果的可靠性，我們采用替換相應(yīng)股利、收益變量和增加相應(yīng)控制變量，考察股利的減持效應(yīng)是否符合本文實(shí)證結(jié)果。限于篇幅，部分實(shí)證結(jié)果未予列出。

(1)除了分紅率和股息率以外，我們還考慮股東權(quán)益現(xiàn)金分紅率(DINA)，其計(jì)算公式為每股現(xiàn)金分紅/每股凈資產(chǎn)，該指標(biāo)考察股東權(quán)益的現(xiàn)金分紅收益大小，實(shí)際上也是反應(yīng)股東投資的收益所得，該指標(biāo)也可以考察股東減持是否受到現(xiàn)金分紅收益的影響。

表12的回歸結(jié)果顯示，不論當(dāng)年還是滯后一年，公司分紅權(quán)益回報(bào)率與公司高管減持均呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，與本文中公司分紅率和股息率與高管減持的結(jié)果保持一致。

表12 分紅權(quán)益回報(bào)率與公司高管減持的回歸結(jié)果

(續(xù)表12)

(2) 為了考察更高的股票股利是否會(huì)導(dǎo)致公司高管減持，我們構(gòu)建高送轉(zhuǎn)虛擬變量(STDU1)，如果公司高送轉(zhuǎn)增比為1以上則STDU1取值1，否則取0。

由表13可以看出，高送轉(zhuǎn)增虛擬變量與高管減持當(dāng)年各變量無(wú)顯著相關(guān)關(guān)系，但卻與滯后一期高管減持各變量呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與本文中其他兩個(gè)高送轉(zhuǎn)增變量的結(jié)果表現(xiàn)基本一致，進(jìn)一步證明了股票股利高管減持效應(yīng)的穩(wěn)健性。

表13 高送轉(zhuǎn)虛擬變量與公司高管減持的回歸結(jié)果

(3)為了進(jìn)一步考察分紅政策對(duì)公司高管減持影響的穩(wěn)健性，我們采用公司高管減持股份數(shù)量占公司當(dāng)年年初股份持有數(shù)量(RE_RATE1)來(lái)替代文中減持比例(RE_RATE)，發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果與之前基本保持一致。

(4)考慮到總資產(chǎn)收益率只代表公司靜態(tài)收益，缺乏對(duì)動(dòng)態(tài)市場(chǎng)價(jià)值的考察，故采用年度內(nèi)公司的累積市場(chǎng)報(bào)酬率(MABE)作為公司收益的指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果與總資產(chǎn)收益率的結(jié)果一致。

(5)對(duì)于創(chuàng)業(yè)板公司而言，既存在原始股東兼任高管減持的樣本，也存在后期股權(quán)激勵(lì)后高管減持的樣本，為控制這兩種不同股票來(lái)源和身份的高管減持影響，我們通過(guò)設(shè)置公司是否實(shí)施股權(quán)激勵(lì)作為一個(gè)控制變量，將實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司高管減持為1，否則為0，對(duì)其進(jìn)行了控制性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果沒(méi)有變化。

五、結(jié)論與建議

(一)研究結(jié)論

基于中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司中普遍存在著高分紅、高送轉(zhuǎn)以及較普遍的高管減持現(xiàn)象，本文從高分紅、高送轉(zhuǎn)是否會(huì)導(dǎo)致高管減持這一角度出發(fā)，系統(tǒng)考察了公司現(xiàn)金分紅、股票分紅以及相互作用下的高管減持現(xiàn)象。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，與已有研究不同的是，較高的現(xiàn)金分紅導(dǎo)致了較高的高管減持，且具有全時(shí)效應(yīng)；較高的股票分紅導(dǎo)致了較低的高管減持，具有提前效應(yīng)，兩者的共同作用導(dǎo)致了較高的高管減持意愿；進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，高收益公司的高現(xiàn)金分紅導(dǎo)致高管減持意愿降低，高股票分紅導(dǎo)致高管減持意愿增加，三者共同作用導(dǎo)致了高管減持的更大規(guī)模的降低。這些實(shí)證結(jié)果表明：由于中國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管的逐步完善以及投資者價(jià)值理性的逐步回歸，作為公司高管或大股東減持主要工具的傳統(tǒng)的高送轉(zhuǎn)已逐漸被現(xiàn)金分紅所取代；同時(shí)，未來(lái)較高的不確定性以及中國(guó)不完善的資本市場(chǎng)導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板公司存在一定的泡沫，公司高管為了規(guī)避未來(lái)經(jīng)濟(jì)不景氣以及短期利益套現(xiàn)而進(jìn)行大規(guī)模股票減持。

(二)研究建議

從國(guó)家政策層面來(lái)看，首先，要抑制非金融企業(yè)過(guò)度金融化，防止企業(yè)不進(jìn)行主業(yè)經(jīng)營(yíng)，而將大量資金用于金融投資和資本運(yùn)作。近年來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)資本運(yùn)作、長(zhǎng)短期金融套利發(fā)展迅猛，很多企業(yè)短期內(nèi)獲得了較大收益，這使得大量企業(yè)紛紛從事金融長(zhǎng)短期套利行為而忽視主業(yè)經(jīng)營(yíng)，傷害了實(shí)體企業(yè)發(fā)展主業(yè)經(jīng)營(yíng)的積極性，嚴(yán)重?cái)_亂了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。其次，要適度降低企業(yè)稅負(fù)，調(diào)動(dòng)企業(yè)發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)的積極性。中國(guó)的企業(yè)稅負(fù)相對(duì)較高，企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展負(fù)荷過(guò)重、發(fā)展緩慢，急需國(guó)家出臺(tái)一系列減稅降負(fù)的措施，提高實(shí)體企業(yè)未來(lái)發(fā)展信心，從而在一定程度上減少高管對(duì)未來(lái)信心不足導(dǎo)致的減持行為；最后，應(yīng)加強(qiáng)資本市場(chǎng)監(jiān)管，引導(dǎo)投資者價(jià)值投資行為，提高上市公司造假處罰成本。從本文的研究我們可以發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)投資者已經(jīng)不再追捧單純的高股票股利，而更多地將現(xiàn)金紅利，甚至是兩者結(jié)合來(lái)作為企業(yè)發(fā)展良好的市場(chǎng)信號(hào)。盡管近些年資本市場(chǎng)的監(jiān)管日趨加強(qiáng)，價(jià)值投資引領(lǐng)不斷深入，但公司和投資者的投機(jī)行為、賭博行為導(dǎo)致市場(chǎng)不確定性并未消除，這使得很多高管因?yàn)槲磥?lái)的不確定性而減持手中股票，“現(xiàn)金為王”也成為公司高管推崇的市場(chǎng)信條。

從企業(yè)層面來(lái)看，首先，上市公司大股東應(yīng)堅(jiān)持長(zhǎng)期價(jià)值投資理念，做好信息披露工作，及時(shí)傳遞給市場(chǎng)企業(yè)長(zhǎng)期投資的理念以及堅(jiān)定未來(lái)的信心，對(duì)公司高管的股票減持進(jìn)行有效的約束和管理，防止市場(chǎng)投資者對(duì)企業(yè)產(chǎn)生誤解。其次，公司股東應(yīng)加強(qiáng)對(duì)公司高管短期套利行為和理念有效的監(jiān)督和約束，提高公司高管股票減持實(shí)施的程序監(jiān)管和投票比重，防止公司高管進(jìn)行盈余管理，將股利分配作為自身趨利避害的工具。最后，對(duì)公司大股東和高管減持進(jìn)行合理規(guī)劃，既不要在公司股票瘋狂追捧的價(jià)位進(jìn)行拋售，也不要在股市低迷的時(shí)候進(jìn)行股票減持，尤其是不要在公司股利政策實(shí)施的時(shí)候進(jìn)行股票減持的操作，以免造成投資者的誤讀和跟風(fēng)。