王文華, 秦學(xué)志, 林先偉, 譚春萍,2

(1.大連理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，遼寧 大連 116024; 2.遼寧師范大學(xué) 計(jì)財(cái)處，遼寧 大連 116029)

0 引言

2019年4月，第二屆“一帶一路”(the Belt and Road Initiative, BRI)國(guó)際合作高峰論壇提出建設(shè)生態(tài)環(huán)境保護(hù)體系的綠色BRI，綠色BRI意味著建設(shè)綠色高效、高質(zhì)量、可靠、低碳環(huán)保、可持續(xù)的基礎(chǔ)設(shè)施，并推動(dòng)綠色發(fā)展、促進(jìn)生態(tài)可持續(xù)性建設(shè)。為促進(jìn)綠色、可持續(xù)和低碳發(fā)展，《共建“一帶一路”開創(chuàng)美好未來、第二屆“一帶一路”國(guó)際合作高峰論壇圓桌峰會(huì)聯(lián)合公報(bào)》鼓勵(lì)發(fā)展綠色金融，包括發(fā)行綠色債券、綠色資產(chǎn)支持證券(GABS)等為主要金融工具。綠色債券和GABS等金融工具又被稱為氣候債券(Climate Bonds)，其募集資金專項(xiàng)用于可再生能源、清潔交通、可持續(xù)水資源與廢水管理、可持續(xù)和低碳基礎(chǔ)建設(shè)等具有環(huán)境效益的項(xiàng)目，以減緩和適應(yīng)氣候變化為主。綠色發(fā)展已成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的指導(dǎo)性國(guó)家政策之一。

中國(guó)人民銀行預(yù)計(jì)中國(guó)每年需要2到4萬億元(人民幣)來應(yīng)對(duì)環(huán)境和氣候變化問題。然而公共資金(來源政府和商業(yè)銀行)只能滿足所需資金的15%。PPP(Public-Private Partnership)合作模式是指政府與社會(huì)資本共同合作的一種基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)模式，是解決基礎(chǔ)設(shè)施融資的重要途徑之一(Hodge和Greve[1], Roehrich, Lewis和George[2])。在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域中，(地方)政府通過競(jìng)爭(zhēng)的方式篩選具有投資和運(yùn)營(yíng)能力的社會(huì)資本，雙方形成“利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、全程合作”伙伴合作關(guān)系(Linder[3]，曹啟龍等[4])。(地方)政府和社會(huì)資本方成立專門項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)公司具體負(fù)責(zé)PPP項(xiàng)目的建設(shè)、維護(hù)和運(yùn)營(yíng)。在特許經(jīng)營(yíng)權(quán)期限內(nèi)，通過項(xiàng)目使用者付費(fèi)、政府付費(fèi)和政府補(bǔ)助等方式，社會(huì)資本方和項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)公司獲得合理收益。在特許經(jīng)營(yíng)權(quán)到期后，項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)公司需將PPP項(xiàng)目無償移交給(地方)政府；政府在合作期間負(fù)責(zé)PPP項(xiàng)目的績(jī)效評(píng)估、項(xiàng)目監(jiān)督和風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)等(范道安等[5])，不直接參與項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營(yíng)和維護(hù)。PPP項(xiàng)目有效地降低建設(shè)和維護(hù)費(fèi)用、縮短建設(shè)工期、減輕(地方)政府財(cái)政負(fù)擔(dān)和促進(jìn)投資資本多元化等優(yōu)點(diǎn)(Ke等[6])。此外，綠色PPP模式可以促進(jìn)綠色可持續(xù)倡議的廣泛實(shí)施(Almarri和Blackwell[7])，如污水處理PPP項(xiàng)目、可再生能源PPP項(xiàng)目、清潔能源PPP項(xiàng)目，以及其它綠色PPP項(xiàng)目等。

大部分PPP項(xiàng)目具有建設(shè)期限長(zhǎng)、項(xiàng)目資本流動(dòng)性差和資本回收期限長(zhǎng)等特點(diǎn)(汪勇杰等[8]，劉繼才等[9])，嚴(yán)重限制社會(huì)資本投資項(xiàng)目的積極性。目前，我國(guó)法律嚴(yán)格限制項(xiàng)目特許經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓，使得社會(huì)資本提前退出項(xiàng)目缺乏有效的法律保障(韓克勇[10])。社會(huì)資本退出機(jī)制的缺乏必然會(huì)加劇社會(huì)資本方與政府之間的矛盾。而PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化可以有效地盤活項(xiàng)目存量資本，增加資產(chǎn)的流動(dòng)性，拓寬融資渠道，且形成有效的退出機(jī)制(Pagano和Volpin[11])。換而言之，項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)公司可以通過抵押項(xiàng)目的收益分紅權(quán)(簡(jiǎn)稱分紅權(quán))的方式進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資(王經(jīng)綾等[12])，分離特許經(jīng)營(yíng)權(quán)主體和收益權(quán)主體的，使得項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)更加的分散(吳凌暢[13])。此外，項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)公司因規(guī)模和信用等級(jí)等因素導(dǎo)致其融資成本高(Ashcraft等[14]，Zerbib[15])。通過分離公司主體信用和綠色項(xiàng)目信用的方式可以降低項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)公司的融資成本(Khalid和Paul[16])。

在美國(guó)、英國(guó)、澳大利亞和加拿大等國(guó)家，資產(chǎn)證券化已經(jīng)形成一套比較成熟的交易體系。2016年12月，國(guó)家發(fā)展改革委和中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作(PPP)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，為中國(guó)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化融資提供方向。2017年6月，財(cái)政部、人民銀行和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于規(guī)范開展政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目資產(chǎn)證券化有關(guān)事宜的通知》，完善PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化工作程序。2019年6月，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)公布《政府和社會(huì)資本合作(PPP)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)盡職調(diào)查工作細(xì)則》，進(jìn)一步完善PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化融資規(guī)范。目前已經(jīng)發(fā)行PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化有，國(guó)內(nèi)首單 “太平洋證券新水源污水處理服務(wù)收費(fèi)權(quán)益資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”，在2017年2月成功發(fā)行。2017年4月，在上海證券交易所和深圳證券交易所發(fā)行的4單產(chǎn)品分別為“中信建投-網(wǎng)新建投慶春路隧道PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”、“中信證券-首創(chuàng)股份污水處理PPP項(xiàng)目收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”、“華夏幸福固安工業(yè)園區(qū)新型城鎮(zhèn)化PPP項(xiàng)目供熱收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”和“廣發(fā)恒進(jìn)-廣晟東江環(huán)保虎門綠源PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”。2018年5月，云南首單兼具扶貧、綠色兩大特色的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目“恒安電力綠色水電資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”成功發(fā)行。

因PPP項(xiàng)目大多集中在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，政府不得不救助困境中的項(xiàng)目。例如墨西哥政府專門成立信托機(jī)構(gòu)來接受墨西哥“收費(fèi)公路工程”并清償該工程的總債務(wù)76億美元(占當(dāng)時(shí)全國(guó)GDP的1%以上)；由于對(duì)杭州灣跨海大橋PPP項(xiàng)目的建設(shè)資金和預(yù)期收益等估計(jì)不足等原因，社會(huì)資本紛紛撤資，地方政府不得不回購(gòu)項(xiàng)目的大部分股份。反例子，因匯津中國(guó)(長(zhǎng)春)污水處理項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)資本短缺，且(地方)政府沒有及時(shí)有效地介入并救助該項(xiàng)目，該污水處理項(xiàng)目突然停產(chǎn)并導(dǎo)致數(shù)百萬噸(39萬噸/天)污水直接排入松花江。盡管，(地方)政府最終回購(gòu)該P(yáng)PP項(xiàng)目，但是“匯津事件”導(dǎo)致松花江生態(tài)環(huán)境污染，并對(duì)周圍居民飲用水安全造成巨大的危害。本文稱PPP項(xiàng)目因“太大、太重要”或者“破產(chǎn)后危害特別大”而不能倒閉的性質(zhì)為“大而不倒”。而政府的這種顯性或者隱性擔(dān)保和救助，必然會(huì)增加政府財(cái)政負(fù)擔(dān)，扭曲PPP項(xiàng)目定價(jià)，加劇市場(chǎng)不公平競(jìng)爭(zhēng)，甚至引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)等問題 (Flannery[17])。

Wang和Qin[18]認(rèn)為或有可轉(zhuǎn)債(Contingent Convertible Bonds或 CoCos)能夠抑制“大而不倒”的負(fù)面效應(yīng)。當(dāng)CoCos發(fā)行方陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，CoCos被強(qiáng)制性地轉(zhuǎn)換為股權(quán)，吸收債券發(fā)行方的損失和維持其正常運(yùn)營(yíng)。因此，對(duì)沖PPP項(xiàng)目資本短缺風(fēng)險(xiǎn)和抑制項(xiàng)目的“大而不倒”的負(fù)面效應(yīng)，建議項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)公司以項(xiàng)目分紅權(quán)為標(biāo)的，發(fā)行綠色或有可轉(zhuǎn)債(Green Contingent Convertible Bonds，GCoCos)。GCoCos的危機(jī)救助基本原理：若項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)公司財(cái)務(wù)狀況良好，GCoCos表現(xiàn)為普通公司債；若項(xiàng)目因收益不足而陷入財(cái)務(wù)困，且社會(huì)資本方無法對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行救助時(shí)，在(地方)政府介入和救助前，項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)公司通過GCoCos轉(zhuǎn)項(xiàng)目分紅權(quán)和息票減記的方式減輕的債務(wù)壓力，維持項(xiàng)目正常運(yùn)營(yíng)。換言之，GCoCos融資款專用于救助困境中的項(xiàng)目，天然契合綠色債券和GABS等綠色金融工具的“?？顚Ｓ谩碧攸c(diǎn)?！吨袊?guó)綠色債券市場(chǎng)現(xiàn)狀報(bào)告2016》指出綠色標(biāo)簽降低債券發(fā)行方的融資成本，也為投資者提供一個(gè)辨認(rèn)機(jī)制。與普通綠色金融工具相比，GCoCos兼顧債券屬性和股權(quán)(項(xiàng)目分紅權(quán))屬性，具有損失吸收能力。GCoCos屬于CoCos的一種，但兩者的不同之處在于：在債券被強(qiáng)制性轉(zhuǎn)換后，CoCos投資者獲得債券發(fā)行方的部分股權(quán)，即CoCos擁有股權(quán)稀釋作用；GCoCos投資者獲得部分項(xiàng)目分紅權(quán)，以期獲得在PPP項(xiàng)目收益上漲時(shí)的高額回報(bào)，因此GCoCos不具有股權(quán)稀釋作用。

1 PPP項(xiàng)目資本短缺

為保證政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目實(shí)施質(zhì)量，《財(cái)政部關(guān)于推廣運(yùn)用政府和社會(huì)資本合作模式有關(guān)問題的通知》和《政府和社會(huì)資本合作模式操作指南(試行)》將PPP項(xiàng)目總共劃分為項(xiàng)目識(shí)別、項(xiàng)目準(zhǔn)備、項(xiàng)目采購(gòu)、項(xiàng)目執(zhí)行和項(xiàng)目移交五個(gè)階段。基于PPP項(xiàng)目資本流入和流出的角度，本文把項(xiàng)目分為如下四個(gè)階段：

(1)項(xiàng)目初始階段，包括項(xiàng)目識(shí)別、準(zhǔn)備和采購(gòu)階段。在該階段，除初期準(zhǔn)備費(fèi)用外，社會(huì)資本方與項(xiàng)目之間無其它資本流入和流出。

(2)項(xiàng)目建設(shè)期和運(yùn)營(yíng)初期階段，包括項(xiàng)目執(zhí)行階段的運(yùn)營(yíng)公司設(shè)立、融資和建設(shè)等階段。項(xiàng)目在該階段沒有收益或收益不足以支付自身運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，因此需要社會(huì)資本方持續(xù)注資。

(3)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)階段，項(xiàng)目和社會(huì)資本方通過項(xiàng)目使用者付費(fèi)、政府付費(fèi)和政府提供補(bǔ)助等方式獲得合理收益。

(4)項(xiàng)目移交階段，在移交期非常短暫的情形下，除移過程產(chǎn)生的費(fèi)用外，項(xiàng)目與社會(huì)資本方之間無資本的流入和流出。

在項(xiàng)目(1)和(4)階段，PPP項(xiàng)目和社會(huì)資本方之間不存在資本流動(dòng)，且項(xiàng)目不存在資本短缺或收益不足的風(fēng)險(xiǎn)。在項(xiàng)目(2)階段，項(xiàng)目需要社會(huì)資本方持續(xù)注資以維持項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營(yíng)和維護(hù)。若在(2)階段，社會(huì)資本方無法向項(xiàng)目注資，那么項(xiàng)目必然會(huì)陷入財(cái)務(wù)困境。這種情形下，社會(huì)資本方需要資本再重組獲得足夠的資本維持項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)，如增發(fā)新債，增發(fā)新股權(quán)，臨時(shí)增加貸款等等。因文章篇幅有限，不再討論社會(huì)資本方資本再重組情形。本文的重點(diǎn)是：在項(xiàng)目(3)階段，因人工成本、項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)成本和國(guó)際匯率波動(dòng)，以及同類項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)等原因可能導(dǎo)致項(xiàng)目收益不足以維持項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)費(fèi)用；若社會(huì)資本方資本II短缺，無法完全對(duì)沖項(xiàng)目資本缺口時(shí)，(地方)政府不得不救助項(xiàng)目，見圖1。

假設(shè)在政府批準(zhǔn)某PPP項(xiàng)目后，社會(huì)資本方A、其它社會(huì)資本方B共同組建PPP項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)公司D。項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)公司D具體負(fù)責(zé)項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營(yíng)和維護(hù)。其中項(xiàng)目所需部分資本通過銀行貸款等方式融資，其余資本來源于A和B。那么A和B需要向項(xiàng)目注入總資本分別CA和CB。理論上，社會(huì)資本方有三種方式向PPP項(xiàng)目注資：(I)A和B一次性注入PPP項(xiàng)目所需資本CA和CB;(II)A和B分m期向PPP項(xiàng)目注入資本，每期注資分別為CA/m和CB/m；(III)A和B持續(xù)性向PPP項(xiàng)目注入資本，按天或者更高頻率注入資本。其中，注資策略(I)有利于項(xiàng)目的資本保障，但會(huì)導(dǎo)致A和B面臨巨大的財(cái)務(wù)壓力。注資策略(III)，高頻率的資本流通必然會(huì)增加人工成本等。實(shí)際上，分期注資策略(II)的方式對(duì)于A和B更合理，這樣減輕社會(huì)資本方一次性注入資本的財(cái)務(wù)壓力，又避免較高的人工成本。然而，分期注入資本必然會(huì)增加PPP項(xiàng)目的建設(shè)費(fèi)用和維護(hù)費(fèi)用短缺的風(fēng)險(xiǎn)。

圖1 PPP項(xiàng)目資產(chǎn)缺口與政府救助

2 或有可換債與定價(jià)

2.1 或有可換債CEBs

假設(shè)社會(huì)資本方A發(fā)行CEBs對(duì)沖項(xiàng)目資本短缺風(fēng)險(xiǎn)，B則不發(fā)行CEBs。CEBs危機(jī)救助原理如下：

(1)在PPP項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)良好時(shí)，CEBs表現(xiàn)為普通債的形式。投資者在債券到期時(shí)獲得本金和息票。

(2)在第k期，當(dāng)A(債券發(fā)行方)因DCI短缺而無法按時(shí)注資時(shí)，CEBs債轉(zhuǎn)項(xiàng)目特定收益權(quán)條款被激活，A通過減記全部CEBs債務(wù)的方式增加DCI，以維持第期項(xiàng)目注資。與此同時(shí)，CEBs投資者獲得部分項(xiàng)目特定收益權(quán)。

(3)在第k期，當(dāng)B因DCI短缺而導(dǎo)致項(xiàng)目陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，CEBs的債務(wù)減記條款被激活。即A通過減記CEBs部分債務(wù)的方式增加DCI，進(jìn)而增加對(duì)項(xiàng)目的救助能力。

CEBs的主要特點(diǎn)：債券的發(fā)行是基于債券發(fā)行方A和項(xiàng)目的信用；其價(jià)值受到項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)公司D收益的影響，這在一定程度上分散投資風(fēng)險(xiǎn)； CEBs的發(fā)行不會(huì)增加PPP項(xiàng)目的債務(wù)。這是因?yàn)橹挥性陧?xiàng)目因資本短缺陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，CEBs才會(huì)以緩沖資本的形式注入PPP項(xiàng)目。此外，相比普通公司債，CEBs投資者面臨較高的債務(wù)轉(zhuǎn)換和債務(wù)減記的風(fēng)險(xiǎn)，需更多的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。由此可見，社會(huì)資本方發(fā)行CEBs越多，需支付投資者的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償越多。因此本文建議A發(fā)行總額為CA/m的CEBs，對(duì)沖項(xiàng)目某一期資本短缺的風(fēng)險(xiǎn)。在債權(quán)轉(zhuǎn)換、債務(wù)減記或債務(wù)到期或后，A可以重新滾動(dòng)發(fā)行CEBs。同樣，B也可以發(fā)行CEBs對(duì)沖項(xiàng)目資本短缺的風(fēng)險(xiǎn)。因篇幅所限，不再詳述B發(fā)行CEBs的情形。

2.2 零息票CEBs定價(jià)

(1)

其中，N為CEBs面值，T為債務(wù)合約的期限，Eτ1表示特定收益權(quán)在τ1時(shí)刻的價(jià)值，β表示CEBs減記后債務(wù)剩余比率，且0≤β≤1，rf為無風(fēng)險(xiǎn)利率。τ1表示CEBs轉(zhuǎn)為特定收益權(quán)的時(shí)刻

此外，τ2表示債務(wù)減記閾值被觸發(fā)時(shí)刻，

VCEBs=exp(-rfT)N1{τ1>T,τ2>T}+

exp(-rfτ1)E{τ11{τ1≤T,τ1≤τ2}+

exp(-rfτ2)βN1{τ2≤T,τ1>τ2}

(2)

其中1{τ1>T,τ2>T}為示性函數(shù)，當(dāng)條件{τ1>T,τ2>T}成立時(shí)，其值等1，否則等于0。其它示性函數(shù)1{τ1≤5,τ1≤τ2}和1{τ2≤T,τ1>τ2}類似。

2.3 非零息票CEBs定價(jià)

當(dāng)PPP項(xiàng)目正常建設(shè)和運(yùn)營(yíng)時(shí)，付息CEBs表現(xiàn)為公司債，投資者獲得本金和息票；當(dāng)CEBs被轉(zhuǎn)換為特定收益權(quán)(或分紅權(quán))或者CEBs債務(wù)被減記后，A停止支付息票。假設(shè)在CEBs債券期限內(nèi)，A一共需向投資者支付m期息票，息票率為rc。那么投資者獲得息票為

(3)

VVEBs=(exp(-rfT)N1{τ1>T,τ2>T}+exp(-rfτ1)Eτ11{τ1≤T,τ1≤τ2}+exp(-rfτ2)βN1{τ2≤T,τ1>τ2})

(4)

或

VVEBs=CD+DE+WD

(5)

其中，CD為CEBs的普通公司債屬性；DE為或有可轉(zhuǎn)換債屬性；WD為減記債屬性，包括息票減記和債務(wù)減記兩部分之和。即

CD=(exp(-rfT)N+Coup)1{τ1>T,τ2>T}
DE=exp(-rfτ1)Eτ11{τ1≤T,τ1≤τ2}
WD=VCEBs-(CD+DE)

3 CEBs蒙特卡羅模擬定價(jià)

3.1 蒙特卡羅模擬定價(jià)

(6)

(7)

(8)

(9)

其中l(wèi)n(x)是自然對(duì)數(shù)函數(shù)，ε1和ε2為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。

3.2 有效邊界

由式(4)可知，當(dāng)τ1>T和τ2>T時(shí)，即社會(huì)資本方A和B按合約向PPP項(xiàng)目注入相應(yīng)的資本，則CEBs等價(jià)于公司債，即

VCEBs=(exp(-rfT)N+Coup)1{τ1>T,τ2>T}

當(dāng)A先于B在第k=j期DCI短缺且無法按合約向PPP項(xiàng)目注入最低資本時(shí)，即τ1≤T和τ1≤τ2時(shí)，則CEBs自動(dòng)地轉(zhuǎn)換為特定收益權(quán)。那么，投資者獲得的部分特定收益權(quán)以及債權(quán)轉(zhuǎn)換前的息票，即

VCEBs=(exp(-rfjTm)EjTm+Coup)1{τ1≤T,τ1≤τ2}

其中，EfTm為投資者獲得的特定收益權(quán)的期望在τ1(=jTm)時(shí)刻價(jià)值，假設(shè)其為Eτ1=αN,其中N為CEBs面值，0≤α<1。在實(shí)際中，項(xiàng)目特定收益權(quán)定價(jià)更加復(fù)雜和精確。因篇幅所限，不再對(duì)項(xiàng)目特定收益權(quán)定價(jià)詳細(xì)分析和討論。

當(dāng)B先于A無法按時(shí)向PPP項(xiàng)目注資時(shí)，即τ2≤T和τ1>τ2，CEBs自動(dòng)減記(1-β)N的債務(wù)。與普通的或有減記債類似，CEBs等于剩余債務(wù)與減記前的息票之和，即

VCEBs=(exp(-rfjTm)βN+Coup)1{τ2≤T,τ2<τ1}

3.3 方差縮減技術(shù)

若總共進(jìn)行NMC次MC模擬定價(jià)，則CEBs的估計(jì)值的95%置信區(qū)間為

4 數(shù)據(jù)分析與蒙特卡羅模擬定價(jià)及分析

4.1 案例與數(shù)據(jù)分析

某城際鐵路是中國(guó)首條民營(yíng)資本控股(民營(yíng)資本占51%)的高鐵PPP項(xiàng)目，由社會(huì)資本(非國(guó)有資本)、地方政府以及國(guó)有資本共同出資建設(shè)。計(jì)劃2018年1月開工至2021年12月開通運(yùn)營(yíng)，線路全長(zhǎng)269公里，建設(shè)期約4年，項(xiàng)目總投資425億元。其中占比最多的兩個(gè)社會(huì)資本方為A(復(fù)星國(guó)際)和B(宏潤(rùn)建設(shè))，分別約占總股權(quán)的28.407%和12.75%(徐亦鎮(zhèn)等[15])。圖2展示A和B半年凈利潤(rùn)波動(dòng)率分別為0.709392和0.765132。兩者的半年凈利潤(rùn)存在上升趨勢(shì)，顯然，B的凈利潤(rùn)波動(dòng)率0.7651高于A的0.7094。

假設(shè)該城際鐵路在開始運(yùn)營(yíng)后4年開始盈利(例如京滬高鐵在通車運(yùn)營(yíng)到首次盈利約4年時(shí)間)，則該P(yáng)PP項(xiàng)目從開工建設(shè)到開始盈利預(yù)計(jì)總共需約8年。即A和B需要最少連續(xù)8年向該P(yáng)PP項(xiàng)目注資。按照資本金率30%計(jì)算，即總投資的70%通過銀行貸款等方式注資，其余資本的30%通過社會(huì)資本方A和B的資本支付。簡(jiǎn)單按照占股比例計(jì)算，社會(huì)資本方A和B分別需要(1)一次性注資約36.219億元和16.256億元；(2)共分16期注資，每半年注資約2.264億元和1.016億元。第一種注資方法給予PPP項(xiàng)目最有利的資本保障，但這必將增加社會(huì)資本方的財(cái)務(wù)壓力。而第二種注資方法大大緩解社會(huì)資本方的財(cái)政壓力，然而會(huì)增加項(xiàng)目資本短缺的風(fēng)險(xiǎn)。一旦某個(gè)社會(huì)資本方陷入財(cái)務(wù)困境而無法按時(shí)注資，這必將影響PPP項(xiàng)目的正常建設(shè)、運(yùn)營(yíng)和維護(hù)。

圖2 復(fù)星國(guó)際和宏潤(rùn)建設(shè)半年凈利潤(rùn)

4.2 蒙特卡羅模擬定價(jià)與分析

表1 MC模擬定價(jià)參數(shù)及結(jié)果

圖3 資產(chǎn)估計(jì)值與內(nèi)生波動(dòng)σA關(guān)系圖

圖4 資產(chǎn)估計(jì)值與外生波動(dòng)σB關(guān)系圖注：σB波動(dòng)率的變化區(qū)間為[0,2]，其余參數(shù)見表1。

圖5 資產(chǎn)估計(jì)值與兩種資產(chǎn)相關(guān)系數(shù)ρ圖注：ρ波動(dòng)率的變化區(qū)間為[-1,1]，其余參數(shù)見表1。

4.3 社會(huì)資本退出機(jī)制

(10)

(11)

則需要政府彌補(bǔ)的項(xiàng)目資本缺口是：

(12)

(13)

那么，PPP項(xiàng)目需要政府救助項(xiàng)目資本缺口為

(14)

那么，PPP項(xiàng)目需要政府救助項(xiàng)目資本缺口為

(15)

因此，PPP項(xiàng)目需要(地方)政府財(cái)政撥款救助額為

(16)

其中1{Case1}為示性函數(shù)，即當(dāng)情形(Case 1)成立時(shí)，1{Case1}=1；否則1{Case1}=0。同理，1{Case2}、1{Case4}和1{Case6}也是示性函數(shù)。

若B可支配資本短缺發(fā)生的次數(shù)為lB(0≤lB≤m)，則由B轉(zhuǎn)移到A的PPP項(xiàng)目特定收益權(quán)的比例為

(17)

由此，A和B的項(xiàng)目特定收益權(quán)的比例EA和EB分別為(見圖6)：

(18)

(19)

那么，CEBs投資者最終獲得項(xiàng)目特定收益權(quán)比例為全部項(xiàng)目特定收益權(quán)與A和B項(xiàng)目特定收益權(quán)的差值，即:

E=1-(EA+EB)

(20)

由式(18)和(19)可知，A發(fā)行CEBs等價(jià)于分別賦予A和B一份看跌期權(quán)的空頭，即為A和B提供資本退出渠道，見圖6中A項(xiàng)目特定收益權(quán)比例曲面ABCD；且等價(jià)于賦予CEBs投資者兩份看跌期權(quán)的多頭，即為新社會(huì)資本方(CEBs投資者)提供進(jìn)入項(xiàng)目的渠道，見式(20)。

圖6 社會(huì)資本A持有PPP項(xiàng)目特定收益權(quán)的比例EA示意圖注：社會(huì)資本A持有PPP項(xiàng)目特定收益權(quán)的比例EA為曲面ABCD。

4.4 CEBs對(duì)沖政府損失能力

本節(jié)將分情形討論在社會(huì)資本方都不發(fā)行CEBs時(shí)，地方政府救助項(xiàng)目的資金額(即項(xiàng)目資本缺口)Gap。在第k=j期，因社會(huì)資本方B可支配資本短缺，而導(dǎo)致PPP項(xiàng)目資本缺口CB/m的情形如下：

(21)

情形(Case 4.9)若A可支配資本充足，則不需政府救助。

(22)

在社會(huì)資本方都不發(fā)行CEBs的情形下，政府財(cái)政撥款額(或項(xiàng)目資本缺口)為

(23)

由式(10)和(11)可知

(24)

由此可得：

ΔGap=Gap′-GapCEBs≥0

(25)

地方政府財(cái)政撥款以救助困境中項(xiàng)目，等價(jià)于政府持有一份香草看跌期權(quán)空頭，見式(16)和(23)，且政府無法直接使用項(xiàng)目股權(quán)、分紅權(quán)或預(yù)期收益現(xiàn)金流等資產(chǎn)，對(duì)沖該部分裸露頭寸。由式(24)和(25)可知，社會(huì)資本方不發(fā)行CEBs時(shí)的項(xiàng)目資本缺口Gap′大于(或等于)發(fā)行CEBs時(shí)的資本缺口GapCEBs，即CEBs可以對(duì)沖項(xiàng)目資本缺口或政府救助項(xiàng)目財(cái)政撥款額。換言之，CEBs可以對(duì)沖政府的部分裸露頭寸或損失。

5 結(jié)論

在PPP項(xiàng)目建設(shè)和運(yùn)營(yíng)初期階段，各社會(huì)資本方需按照合約向項(xiàng)目注資以維持項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營(yíng)和維修。若某社會(huì)資本方因資本短缺而無法按時(shí)向項(xiàng)目注資時(shí)，社會(huì)資本方可以通過CEBs債轉(zhuǎn)項(xiàng)目特定收益權(quán)、債務(wù)減記或息票減記的方式增加其可支配資本，以維持項(xiàng)目正常運(yùn)行。即在不增加PPP項(xiàng)目和項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)公司債務(wù)的情形下，CEBs可以對(duì)沖項(xiàng)目資本短缺的部分風(fēng)險(xiǎn)。若債券轉(zhuǎn)換條款或債務(wù)減記條款被激活后，項(xiàng)目仍然存在資本缺口時(shí)，其它社會(huì)資本方和(地方)政府應(yīng)當(dāng)及時(shí)地救助項(xiàng)目。研究表明：CEBs具有很強(qiáng)的損失吸收能力；CEBs的發(fā)行為社會(huì)資本方提供資本退出或進(jìn)入項(xiàng)目的渠道；資產(chǎn)相關(guān)性強(qiáng)的社會(huì)資本方不利于分散項(xiàng)目資本短缺風(fēng)險(xiǎn)，而資產(chǎn)相關(guān)系數(shù)小(或者為負(fù))的社會(huì)資本方的融資成本高，資產(chǎn)相關(guān)系數(shù)ρ在區(qū)間[0.6,0.8]的社會(huì)資本方是政府合作的合適選擇；政府救助困境中的項(xiàng)目等價(jià)于其持有看跌期權(quán)的空頭，CEBs的發(fā)行可以對(duì)沖政府的裸露頭寸；CEBs能夠降低政府救助頻率和力度，但不是拒絕政府介入和救助項(xiàng)目。通過研究具有危機(jī)救助性質(zhì)的CEBs，為國(guó)內(nèi)PPP項(xiàng)目資本證券化和項(xiàng)目資本風(fēng)險(xiǎn)管理提供建議和參考。