武雨桐 周文倩

摘要：新股發(fā)行制度的變革即從實質(zhì)審核到注冊制，資本市場面臨巨大變革，隨著2019年7月科創(chuàng)板開閘，居于我國經(jīng)濟發(fā)展中重要地位、承擔(dān)著新股發(fā)行和承銷的投資銀行，在諸多方面將會面臨革新。本文著重聯(lián)系實情和市場情況，與歐美頂尖投資銀行進行對比分析，分析我國投資銀行在注冊之下產(chǎn)品定價與研發(fā)、功能轉(zhuǎn)變方面、以及收入格局和業(yè)務(wù)種類和收入格局方面有何種變化，為我國投資銀行如何發(fā)展轉(zhuǎn)型提出有益的參考建議。

關(guān)鍵詞：注冊制 投資銀行 轉(zhuǎn)型與發(fā)展

一、引言

知識經(jīng)濟大發(fā)展的背景下，投資銀行更具時代氣息。我國投資銀行雖發(fā)展較晚，但前景良好。1984年證券市場的發(fā)行市場先行發(fā)展，后1986年8月，沈陽市建設(shè)銀行信托投資公司和工商銀行沈陽證券公司向社會開辦證券交易業(yè)務(wù)、上海市幾家專業(yè)銀行的信托部門及信托投資公司開辦柜臺交易，證券的交易市場雛形產(chǎn)生。1995年8月，美國摩根士丹利和中國建設(shè)銀行合資組建中國國際金融有限公司標(biāo)志我國有了按國際慣例和規(guī)范組建的投資銀行;1997年和1998年出臺《中華人民共和國證券法》規(guī)范銀行分業(yè)營業(yè)。

經(jīng)營模式上，我國的金融體系是由銀行主導(dǎo)，1995年前的投資銀行業(yè)務(wù)是由銀行先行開展。1995年規(guī)范分業(yè)經(jīng)營后，現(xiàn)除從事投資銀行業(yè)務(wù)的證券公司，具有資質(zhì)的信托投資公司、財務(wù)公司、金融租賃公司也從事投資銀行業(yè)務(wù)，潛力較大，但與現(xiàn)代意義的投資銀行仍具一定差距。另一方面注冊制的試行，有利于推進我國多層資本市場發(fā)展;注冊制度的實施，縮短上市時間，提升效率，有助于真正建立以信息披露為中心的發(fā)行制度。本文主要關(guān)注注冊制下我國的投資銀行如何轉(zhuǎn)型發(fā)展，更好發(fā)揮其在多元資本市場上的積極作用。

二、我國投資銀行經(jīng)營現(xiàn)狀

（一）我國投資銀行整體規(guī)模

中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的中國證券業(yè)發(fā)展報告顯示，至2018年底，我國共有投資銀行131家，其中34家投資銀行在滬、深交易所上市，14家在香港聯(lián)交所上市，證券行業(yè)總體運行平穩(wěn)。

1.資本實力不斷增強，資產(chǎn)規(guī)?？傮w穩(wěn)步增長。與2017年相比，我國投資銀行總資產(chǎn)增長了56.06%，凈資產(chǎn)增長105.43%，財務(wù)杠桿倍數(shù)增長104.97%。

2.業(yè)績方面，受持續(xù)低迷的行情和監(jiān)管政策影響，經(jīng)營狀況下降比較明顯。2018年131家證券公司全年實現(xiàn)營業(yè)收入2662.87億元，同比下降14.47%;實現(xiàn)凈利潤666.20億元，同比下降41.04%，盈利連續(xù)兩年下降;凈利率為25.02%，較2017年滑落14.63個百分點;行業(yè)凈資產(chǎn)收益率為3.52%，同比下降2.58個百分點。

3.證券承銷總額增加，行業(yè)集中度提高。前五家證券公司的集中度高達48.80%，龍頭券商的經(jīng)營優(yōu)勢明顯。證券公司在交易所市場承銷債券總額達56877.71億元，是2017年的1.45倍。

（二）我國投資銀行的經(jīng)營現(xiàn)狀

1.經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是我國投資銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和主要收入來源。包括證券代理買賣和信用經(jīng)紀(jì)，而后者是近幾年發(fā)展起來的，是投資銀行融資功能與一般經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)相結(jié)合的產(chǎn)物、對傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的創(chuàng)新。2018年我國投資銀行共實現(xiàn)代理買賣證券凈收入778.96億元，較2017年度減少18.46%，其中，中信證券以74.29億元居第一。

我國融資融券業(yè)務(wù)本身起步晚，市場規(guī)模較小，融券標(biāo)的股有限，加上市場行情低迷沖擊，使這一業(yè)務(wù)收入呈現(xiàn)下滑趨勢。2018年我國投資銀行融資類收入1113億元，較2017年的1169億元下降4.79%。

2.投行業(yè)務(wù)。受到債券市場低迷和IPO過會趨緊的影響，2018年我國券商投行業(yè)務(wù)共實現(xiàn)收入423.46億元，同比下降22.15%。美國在注冊制下的發(fā)行費用率和承銷費用率均高于核準(zhǔn)制度下的中國，隨著注冊制在我國的推行，上市公司數(shù)目預(yù)期會大幅增多，承銷費率將提高，會對投資銀行的證券承銷與發(fā)行業(yè)務(wù)收入產(chǎn)生影響。

3.資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。2018年受監(jiān)管政策和去杠桿要求影響，行業(yè)資產(chǎn)管理總規(guī)模減少，合計受托客戶資產(chǎn)管理凈收359.03億元，同比下降8.11%，僅34家券商資產(chǎn)管理收入取得正增長。

4.自營業(yè)務(wù)。我國投資銀行的自營業(yè)務(wù)主要有證券投資和股權(quán)投資，2018年證券市場行情低迷，我國投資銀行自營業(yè)務(wù)收入普遍下降，總計收入859.32億元，同比下滑32.64%。

（三）我國投資銀行財務(wù)分析

由于行業(yè)數(shù)據(jù)收集較復(fù)雜，本文選擇我國綜合指標(biāo)排名前五的投資銀行中信證券、國泰君安、海通證券、華泰證券、廣發(fā)證券與美國五大投行高盛集團、美國銀行、花旗集團、摩根大通、富國銀行的財務(wù)狀況進行對比分析：

（1）我國總資產(chǎn)最大的投行中信證券949.53 億美元與高盛集團總資產(chǎn)9317.96億美元相比，高盛集團總資產(chǎn)是中信證券的 9.81倍，而我國五家券商總資產(chǎn)3522.62億元，占比高盛集團總資產(chǎn)的37.80%。

（2）我國投行的主營業(yè)務(wù)收入要遠小于美國投行，2018年特朗普頒布減稅政策，使美國投行實際稅率比2017年暴降了50%，同時美聯(lián)儲加息讓美國投行獲得更高的息差和利息收入，美國投行業(yè)在2018年創(chuàng)造了極強年度總盈利。

（3）我國投資銀行的凈現(xiàn)金流為正值，在開展業(yè)務(wù)會出現(xiàn)一定的債務(wù)償還危機，但業(yè)務(wù)規(guī)模仍過小，美國投行善于通過大規(guī)模的并購、增資經(jīng)營，在各國取得投資銀行業(yè)務(wù)資格。

三、 注冊制實施對投資銀行的影響

（一）投資銀行的產(chǎn)品定價能力和產(chǎn)品設(shè)計研發(fā)能力提升

IPO定價是新股進入市場前的定價，實質(zhì)是發(fā)行人、投行和買方機構(gòu)的博弈過程。核準(zhǔn)制下高門檻準(zhǔn)入使能進入市場流通的股票較少，市場需求旺盛，投資銀行不用過多關(guān)心價格就能把新股賣出去、承擔(dān)定價壓力較小。而注冊制下，門檻放松造成市場股票的供應(yīng)量大幅增加，投行的角色將從分銷者轉(zhuǎn)變?yōu)橥ㄟ^對產(chǎn)品定價、賣出的承銷者;若定價不合理，產(chǎn)品滯銷發(fā)行失敗。因而投資銀行須充分權(quán)衡各方面因素，提高產(chǎn)品定價能力，形成自己的競爭優(yōu)勢。

投行的產(chǎn)品設(shè)計研發(fā)能力在新的形勢下也格外重要。傳統(tǒng)的核準(zhǔn)制下，投資銀行的業(yè)務(wù)主為通道業(yè)務(wù)和IPO業(yè)務(wù)。注冊制推行后，投資銀行需結(jié)合實際情況產(chǎn)品設(shè)計多樣化產(chǎn)品，才能在市場上立足。要求投資銀行根據(jù)不同客戶整合現(xiàn)有資源，設(shè)計差異化產(chǎn)品，提供全方位服務(wù)。

（二）信息披露制影響投資銀行功能的轉(zhuǎn)變

1.上市公司治理?？苿?chuàng)板下設(shè)計“跟投”制度，投資銀行在做一家公司的保薦上市，需按IPO定價認(rèn)購2%-5%新股。此制度不僅使定價趨于合理，也會將會促使投行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型發(fā)展，其中幫助上市公司內(nèi)部治理是一個發(fā)展方向。投資銀行積極參與公司治理，收集、處理信息、監(jiān)督經(jīng)營者;承擔(dān)國家和廣大投資者的橋梁，減少信息不對稱。投資銀行作為外部董事相比單純的股東更加理性的看待公司整體發(fā)展情況、知曉經(jīng)營業(yè)績，當(dāng)發(fā)現(xiàn)經(jīng)理管理層存在損害股東利益的行為，通過代理權(quán)爭奪、董事會選舉對管理層施壓;并經(jīng)注冊制下的信息披露制度，告知投資者。一則有利于上市公司整體發(fā)展，二則維護投資者權(quán)益。隨著注冊制的推行，逼迫金融中介之間的并購和聯(lián)合，使投資銀行參與上市公司治理成為可能性。

2.上市公司再融資業(yè)務(wù)。對上市公司而言，后續(xù)的資金籌備繼而擴大生產(chǎn)規(guī)模存在兩種途徑，一為市場融資：有較好流動性、有利于股東對企業(yè)進行有效控制，股權(quán)稀釋較少;二為中介融資：可實現(xiàn)跨時期、經(jīng)濟人之間的財富代際轉(zhuǎn)移，均勻平滑平攤風(fēng)險，有利于帕累托改善。在我國注冊制試點下，對于投資類金融機構(gòu)而言，發(fā)展非IPO業(yè)務(wù)，即企業(yè)后續(xù)融資方式的選擇和資本結(jié)構(gòu)的安排是未來著眼點;投資銀行如何能在前期，有預(yù)見性的設(shè)計一系列產(chǎn)品，不僅幫助企業(yè)擁有上市資格、有能力進行市場融資，也服務(wù)企業(yè)后續(xù)成長發(fā)展過程中的再融資、項目融資投資、更甚于企業(yè)的基金管理，貫穿上市企業(yè)整個成長發(fā)展周期，也有利于投資銀行進一步發(fā)展混業(yè)經(jīng)營、細(xì)化產(chǎn)品。

（三）投資銀行業(yè)務(wù)種類和收入格局的變化

1.市場整體格局。注冊制發(fā)展成熟的歐美以及亞洲市場上，幾大投資銀行以近乎壟斷的方式包攬金融市場業(yè)務(wù)。下表1是4個實行注冊制的國家占市場60%以上份額的投資銀行名單，其中美國的3家投資銀行已占市場份額75%以上。相比我國投資銀行數(shù)量多達131家，占較大市場份額的投資銀行數(shù)量少，相互競爭激烈。

隨著注冊制度的實行，會為投行業(yè)務(wù)帶來巨大增收空間，尤其在保薦業(yè)務(wù)，大型券商投行的排名靠前，過會率領(lǐng)先行業(yè)、項目儲備更加豐富。2018年的A股承銷金額中前十位證券公司占71.40%、現(xiàn)金類前十位證券公司占市場份額71.19%，均較2017年市場集中度提升。此外大券商的子公司實力強，可為科技型創(chuàng)新企業(yè)提供上市融資渠道，更可為其他券商的私募股權(quán)投資提供新的退出渠道，如同表格上實行注冊制的國家，我國將會出現(xiàn)實力強的綜合券商投行，最終市場被以幾家實力強大，資金充足的投資銀行壟斷，一定程度上減少系統(tǒng)風(fēng)險，穩(wěn)定金融體系。

2.業(yè)務(wù)種類。投資銀行中主要業(yè)務(wù)大致為三類，股權(quán)融資、債券融資以及財務(wù)顧問，個別有著創(chuàng)新，例中信證券細(xì)分資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)支持證券、興業(yè)證券的大宗業(yè)務(wù)和PE管理等較為新型的業(yè)務(wù)，但占比收入均較少，處于發(fā)展初期，發(fā)展不成熟。實行成熟注冊制的國家的投行有著繁多種類的業(yè)務(wù)例如美國高盛集團有著FICC業(yè)務(wù)、機構(gòu)客戶代理買賣等大型這類創(chuàng)新業(yè)務(wù)，我國在注冊制這一制度的變革下，尋求機會，創(chuàng)新業(yè)務(wù)。

3.收入格局。表3中投行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)占總收入69.7%，對比2014年的數(shù)據(jù)占比為82%，對傳統(tǒng)業(yè)務(wù)依賴性下降;重組市場下投資銀行的財務(wù)顧問收入近年來上升，華泰證券為行業(yè)排名第一收入4.4億元，占財務(wù)顧問業(yè)務(wù)總收入的78%。對比歷年數(shù)據(jù)，各投資銀行積極開展創(chuàng)新業(yè)務(wù)，具有資產(chǎn)證券化管理人數(shù)的券商逐年上升，說明行業(yè)近年來創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入在一定程度上也有所增加。

（四）注冊制強化事中事后監(jiān)管機制，投資銀行風(fēng)險控制能力增強

核準(zhǔn)制下，政府對IPO進行實質(zhì)性審核，嚴(yán)格的門檻準(zhǔn)入要求進入市場的公司資信狀況優(yōu)良，一旦公司在經(jīng)營過程中失信，對投資者甚至市場造成惡劣影響，監(jiān)管機構(gòu)為實質(zhì)審核者將承擔(dān)首要責(zé)任;在注冊制下，監(jiān)管審核機構(gòu)只對發(fā)行公司依照法律提交的需要公開的資料信息進行形式審查，若按法律此公司具備上市發(fā)行資格則無權(quán)拒絕其注冊上市。從實質(zhì)審核到形式審核的變革，更多強調(diào)事中事后監(jiān)管，需投資銀行對上市公司全局發(fā)展所披露的信息嚴(yán)格審查，包括公司各項收支情況，納稅情況，資金使用安全情況等影響投資者選擇的各項因素，把更多發(fā)行風(fēng)險轉(zhuǎn)移給作為主承銷商的投資銀行。

四、我國投資銀行未來發(fā)展道路的轉(zhuǎn)變

（一）資本規(guī)模

截至2018年底，98家券商的總資產(chǎn)換算為10333億美元，僅等于高盛集團的資產(chǎn)規(guī)模。我國投行在資本規(guī)模上與國際一流投行相差較遠，究其原因一為傳統(tǒng)核準(zhǔn)制度下，投行資本規(guī)模受傳統(tǒng)業(yè)務(wù)效率限制，無法有效分散人力、資本、精力于大規(guī)模項目上;二為我國證券公司缺乏大規(guī)模國際國內(nèi)并購、增資經(jīng)營。相比注冊制下美國的高盛集團在西班牙、法國、新加坡均成立辦公室，在亞洲一些國家和地區(qū)具有投資銀行資格;規(guī)模效應(yīng)的良好運用將助力投資銀行長遠發(fā)展，規(guī)模經(jīng)濟理論中Paul A.Samue Lson提出企業(yè)通過規(guī)模經(jīng)營，實現(xiàn)規(guī)模報酬遞增，實現(xiàn)生產(chǎn)效率提高，成本下降，提升競爭能力。隨著我國注冊制的實現(xiàn)，投行可采取以下措施運用規(guī)模效應(yīng)，提升資本規(guī)模①做好風(fēng)險控制的基礎(chǔ)上，兼并與收購小型投行;②我國券商“走出去”，增多國際業(yè)務(wù)，擴大經(jīng)營，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)營。

（二）擴展融資渠道，提高融資質(zhì)量

注冊制實行后，承銷業(yè)務(wù)需求量預(yù)計會大增，而此業(yè)務(wù)資金需求量、占用周期長，對投行融資能力提出更高要求，我國投行可適當(dāng)借鑒國外經(jīng)驗，例如美國的投資銀行的融資渠道成熟。具體做法有出售回購協(xié)議、發(fā)售商業(yè)票據(jù)、有價證券出借、無抵押信貸額度、發(fā)行中長期債券、以及特殊方式獲得的資金等。

我國投資銀行可從四方面著手：①充分利用股票質(zhì)押貸款等短期融資方式，投行與主管部門溝通，適當(dāng)放寬企業(yè)質(zhì)押股票條件，獲得靈活高效的資金;②發(fā)行長期債券，即不會稀釋原股東的控制權(quán)，又起到抵稅作用;③與大型商業(yè)銀行達成長期合作，獲得商業(yè)銀行內(nèi)部支持，得到穩(wěn)定資金融入;④與大型投資公司、信托公司合力設(shè)立專業(yè)化證券金融公司，更好實現(xiàn)分業(yè)經(jīng)營。

（三）提高商譽價值，打造知名品牌

商譽價值是衡量企業(yè)競爭力的重要指標(biāo)，投資銀行需引起重視。2019年中報中，國際著名投行花旗集團的商譽價值為220.65億美元，而我國商譽價值最大的投行—中信證券，只有14.58億美元，占花旗集團商譽價值比例只有6.61%。注冊制實施后必將面臨更開放的市場，為能在競爭中形成優(yōu)勢、實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，我國投資銀行需采取措施積累商譽價值，可采取如下措施：①為具有良好聲譽的大型企業(yè)提供服務(wù);②健全商譽管理機構(gòu)，安排專業(yè)人員對商譽進行管理，提高企業(yè)管理效率;③采用周期性方法對商譽進行估值，定期查看問題;④跳出區(qū)域框架，立足全國全球市場，適當(dāng)并購具有發(fā)展前景、專業(yè)性強的精品型投資銀行。

（四）人才培養(yǎng)

隨著金融全球化，伴隨注冊制度在我國的實行，投資銀行作為金融領(lǐng)域的高科技機構(gòu)，擁有人力核心資源，才能有效解決細(xì)枝末節(jié)處存在的風(fēng)險;著眼于專業(yè)人才的引進與培養(yǎng)可采取以下措施①與國際知名投資銀行進行合作，定期派送人員進行學(xué)習(xí);②邀請投資銀行家舉辦講座;③完善人才引進機制，留住高端人才;④和國內(nèi)高校進行合作，建立從培養(yǎng)到后續(xù)發(fā)展的機制。

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作者單位：安徽大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院