王信

摘要：本文從宏觀市場(chǎng)的角度利用向量誤差修正模型和格蘭杰因果檢驗(yàn)，分析了2014年7月至2016年12月在暴漲暴跌市場(chǎng)和震蕩市場(chǎng)兩種狀態(tài)下的融資、融券、股價(jià)指數(shù)與波動(dòng)性之間的關(guān)系。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：第一，融券業(yè)務(wù)由于相比融資業(yè)務(wù)規(guī)模很小，對(duì)市場(chǎng)的影響也很小;第二，在暴漲暴跌市場(chǎng)中，融資余額與市場(chǎng)波動(dòng)性之間互為格蘭杰因果關(guān)系，而在震蕩市場(chǎng)中，融資余額是市場(chǎng)波動(dòng)性的單向格蘭杰原因;第三，股價(jià)指數(shù)與融資、融券之間存在著長(zhǎng)期均衡的協(xié)整關(guān)系;第四，在兩種市場(chǎng)狀態(tài)下融資交易都是表現(xiàn)出正反饋效應(yīng)，融資業(yè)務(wù)加劇了股票市場(chǎng)的波動(dòng)性，特別是在暴漲暴跌市場(chǎng)中加劇波動(dòng)程度更強(qiáng)。

關(guān)鍵詞：融資 ?融券 ?波動(dòng)性

2015年股票市場(chǎng)出現(xiàn)的暴漲和暴跌現(xiàn)象對(duì)業(yè)界、監(jiān)管層來說都是印象深刻，上證綜指從2014年7月在大概2000點(diǎn)的位置開始啟動(dòng)上漲，2014年11月大概上漲了500點(diǎn)，在11月份之后股指上漲速度明顯提速，在不到7個(gè)月的時(shí)間里迅速翻倍，在2015年6月中旬上證綜指漲到5178點(diǎn);之后泡沫破滅，上證綜指一路下跌到8月份下旬，在不到3個(gè)月的時(shí)間里下跌到大概2900點(diǎn)，跌幅將近45%?？偨Y(jié)原因，各界普遍認(rèn)為高杠桿是股災(zāi)發(fā)生的直接助推劑，這是一輪資金不斷加杠桿導(dǎo)致的牛市，同時(shí)高杠桿積聚的大量風(fēng)險(xiǎn)連鎖爆發(fā)導(dǎo)致了股市雪崩式的下跌。

一、模型構(gòu)建

本文將采用向量誤差修正模型（VECM）來研究融資、融券與股指之間的動(dòng)態(tài)變化關(guān)系以及融資、融券與股指波動(dòng)性之間的關(guān)系，并且探究融資融券與波動(dòng)性在短期和長(zhǎng)期的影響。建立的模型見公式（2.1）：

在該模型中，表示股價(jià)指數(shù)（波動(dòng)性）、融資、融券，為誤差修正項(xiàng)，反映了股價(jià)指數(shù)（波動(dòng)性）和融資余額、融券余額之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，表示偏離長(zhǎng)期均衡關(guān)系時(shí)的調(diào)整方向和調(diào)整速度，反映了短期動(dòng)態(tài)關(guān)系。該模型使用的是極大似然估計(jì)法（MLE）。

本文主要研究?jī)蓚€(gè)方面：一是股價(jià)指數(shù)與融資余額、融券余額之間的關(guān)系，融資融券對(duì)股價(jià)指數(shù)是否存在著正反饋效應(yīng)，而股價(jià)指數(shù)的變化是否又會(huì)刺激投資者進(jìn)行融資融券操作。第二個(gè)是融資融券是否會(huì)增加市場(chǎng)的波動(dòng)，市場(chǎng)的波動(dòng)反饋給投資者之后投資者的融資融券決策是否會(huì)變化。

二、數(shù)據(jù)選取與說明

本文選取的數(shù)據(jù)時(shí)間區(qū)間為2014年7月21日到2016年12月30日，合計(jì)600個(gè)交易日，并且將這個(gè)區(qū)間劃分為了暴漲暴跌階段和震蕩階段兩個(gè)時(shí)期。暴漲暴跌階段是2014年7月21日到2016年2月29日，合計(jì)392個(gè)交易日，震蕩階段是2016年3月1日到2016年12月30日，合計(jì)208個(gè)交易日。

本文選取了滬深300指數(shù)、融資余額、融券余額和波動(dòng)性這幾個(gè)主要變量，數(shù)據(jù)均來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、wind資訊，主要使用EXCEL和EViews10進(jìn)行數(shù)據(jù)處理與分析。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

本文對(duì)四個(gè)主要變量波動(dòng)性、滬深300指數(shù)、融資余額、融券余額進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。對(duì)不同市場(chǎng)狀態(tài)下的股價(jià)指數(shù)與融資、融券研究，在構(gòu)VAR模型之前，對(duì)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)和Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。另外，我們對(duì)VECM模型的穩(wěn)定性進(jìn)行了檢驗(yàn)，表明兩個(gè)模型都是穩(wěn)定的。為重點(diǎn)研究融資融券對(duì)于市場(chǎng)波動(dòng)性的影響，并且更進(jìn)一步，我們將通過誤差修正模型和協(xié)整方程來探究三者短期的動(dòng)態(tài)關(guān)系以及長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。暴漲暴跌階段和震蕩階段的VECM模型的滯后階數(shù)都是2階，并且兩個(gè)模型經(jīng)檢驗(yàn)單位根的倒數(shù)都是在單位圓內(nèi)，表明該模型是穩(wěn)定的。由于篇幅所限，本文略去相關(guān)檢驗(yàn)過程。

四、研究結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

本文通過建立VECM模型，對(duì)比分析了暴漲暴跌市場(chǎng)和震蕩市場(chǎng)兩種狀態(tài)下股價(jià)指數(shù)與融資融券之間的反饋效應(yīng)以及市場(chǎng)波動(dòng)性與融資融券之間的動(dòng)態(tài)影響，并且通過格蘭杰因果檢驗(yàn)波動(dòng)性與融資融券之間的關(guān)系。本文得到的結(jié)論有以下幾點(diǎn)：

第一，股價(jià)指數(shù)和融資余額、融券余額之間存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，融資交易對(duì)股價(jià)指數(shù)有著正向的影響并且暴漲暴跌市場(chǎng)比震蕩市場(chǎng)的影響程度更大;而融券交易對(duì)股價(jià)指數(shù)的影響很小，這主要是由于平均融券余額不到平均融資余額的1%。

第二，股價(jià)指數(shù)對(duì)融資、融券交易有正向的影響并且暴漲暴跌市場(chǎng)比震蕩市場(chǎng)的影響程度更大。

第三，在短期市場(chǎng)中，融資交易增量會(huì)降低市場(chǎng)的波動(dòng)性增量，而在長(zhǎng)期均衡中，融資交易會(huì)增加市場(chǎng)的波動(dòng)性，這對(duì)暴漲暴跌市場(chǎng)和震蕩市場(chǎng)都成立，說明融資交易只表現(xiàn)出正反饋效應(yīng)，融資業(yè)務(wù)并沒有達(dá)到降低市場(chǎng)波動(dòng)性的目的。

第四，暴漲暴跌市場(chǎng)中融資交易和市場(chǎng)波動(dòng)性之間互為格蘭杰因果關(guān)系，融券交易與市場(chǎng)波動(dòng)之間不構(gòu)成格蘭杰因果關(guān)系，這說明融資交易可以解釋市場(chǎng)的波動(dòng)性變化，市場(chǎng)的波動(dòng)性變化也可以解釋融資余額的變化，而融券交易與波動(dòng)性之間的相互解釋力度較弱，兩者之間幾乎沒有影響。

第五，震蕩市場(chǎng)中融資交易、融券交易是市場(chǎng)波動(dòng)性的單向格蘭杰原因，說明在震蕩市中，市場(chǎng)波動(dòng)幅度偏小，融資融券交易不活躍，市場(chǎng)波動(dòng)不能解釋融資融券余額的變化。

（二）政策建議

融資余額的快速增長(zhǎng)對(duì)股價(jià)的快速增長(zhǎng)有顯著的推動(dòng)作用，泡沫破滅后，融資買空被平倉(cāng)后推動(dòng)了股市的快速下跌?？傊軛U資金，融資融券也包括在內(nèi)造成了股市的大起大落。而在股市快速上漲的過程之中，融券賣空制度并沒有有效抑制市場(chǎng)的非理性上漲。融資融券制度都沒有發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)的功能。而融資融券沒有發(fā)揮出其穩(wěn)定市場(chǎng)的功能，除了制度上的缺陷外，與使用融資融券的主體——投資者有著密不可分的聯(lián)系。以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)決定了市場(chǎng)中濃烈的投機(jī)氛圍，融資融券這個(gè)賣空工具只是成了投資者一個(gè)新的投機(jī)工具而已?；诒疚牡难芯?，本文提出以下兩點(diǎn)政策建議：

第一，抑制市場(chǎng)非理性波動(dòng)的關(guān)鍵在于幫助投資者樹立正確的投資理念，政策上應(yīng)該鼓勵(lì)多種性質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，培養(yǎng)投資者價(jià)值投資、長(zhǎng)線投資的投資理念。散戶投資者喜歡“追漲殺跌”、熱衷炒短線、不能正確識(shí)別公司的投資價(jià)值，容易被情緒所控制。在牛市時(shí)，在熱烈的牛市氛圍下，運(yùn)用融資等杠桿工具跟風(fēng)追漲。市場(chǎng)一旦轉(zhuǎn)向，立刻陷入恐慌，被迫平倉(cāng)，增加了市場(chǎng)的波動(dòng)性和脆弱性。而對(duì)機(jī)構(gòu)投資者來說，公司基本面研究實(shí)力更強(qiáng)，更加注重價(jià)值投資，投資理念和投資方法較為成熟。因此，引導(dǎo)投資者進(jìn)行理性投資、價(jià)值投資、長(zhǎng)線投資才能讓市場(chǎng)不斷發(fā)展，不斷成熟，融資交易才不會(huì)成為投資者的投機(jī)工具。

第二，不斷修改和完善融資融券制度，保持融資、融券規(guī)模的合理結(jié)構(gòu)，使得做空機(jī)制能夠真正發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。我國(guó)的融資融券制度推出后經(jīng)過不斷的改善，融資規(guī)模不斷增加，但是融券規(guī)模卻與之相差甚遠(yuǎn)。首先在融券和融資制度在規(guī)則上不對(duì)等，融資標(biāo)的明顯多于融券標(biāo)的，就導(dǎo)致了融券規(guī)模有限，根據(jù)上海證券交易所公布的《上海證券交易所融資融券交易實(shí)施細(xì)則》，在融資融券標(biāo)的選擇上規(guī)定“融資買入標(biāo)的股票的流通股本不少于1億股或流通市值不低于5億元，融券賣出標(biāo)的股票的流通股本不少于2億股或流通市值不低于8億元”;其次，融券的成本比融資高，有時(shí)候面臨“無券可融”的情況;還有，投資者在行為上傾向于持有多頭頭寸，使得做空的投資者比較少。融資融券制度的完善也可以從這些方面去解決。

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作者單位：中國(guó)人民銀行朔州市中心支行