（巢湖學(xué)院 工商管理學(xué)院，安徽 巢湖 238000）

一、引言

再融資是上市公司獲得外部資金的一條重要途徑，對促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展具有積極意義。再融資的初衷是為上市公司的發(fā)展提供必要的資金。然而在實踐中，部分上市公司所募集資金超過實際需求數(shù)量，使用效率低下，造成了資源的浪費，從而產(chǎn)生了“圈錢”的困局，受到了相關(guān)各方的關(guān)注。

上市公司和投資者應(yīng)當(dāng)在中國證券市場中達(dá)到共贏的局面。一方面證券市場為企業(yè)提供直接融資，以利其發(fā)展，另一方面投資者應(yīng)當(dāng)從購買的股票中獲得必要的投資收益，并且這種收益應(yīng)當(dāng)源自于上市公司日?；顒有纬傻睦麧?。為了規(guī)范相關(guān)上市公司再融資行為，維護投資者利益，充分發(fā)揮證券市場功能，中國證監(jiān)會等相關(guān)部門先后出臺了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》《關(guān)于修改上市公司非公開發(fā)行股票實施細(xì)則的決定》等文件。部分企業(yè)存在借再融資之機進(jìn)行“圈錢”的問題。那么在再融資動機存在差異情況下，中國再融資上市企業(yè)現(xiàn)金股利政策情況（派現(xiàn)意愿和派現(xiàn)水平）如何呢？

為數(shù)眾多的國內(nèi)外學(xué)者圍繞著融資與上市企業(yè)現(xiàn)金股利政策展開了一系列的研究，產(chǎn)生了較為豐富的成果。既有文獻(xiàn)對上市企業(yè)再融資與現(xiàn)金股利政策的研究，主要從以下兩個方面探討：一是基于上市公司自身層面融資約束對其現(xiàn)金股利政策進(jìn)行研究；二是基于外部融資約束，特別是證監(jiān)會推出半強制分紅政策背景下，探討了上市企業(yè)的現(xiàn)金股利政策。當(dāng)前文獻(xiàn)對于上市企業(yè)再融資和現(xiàn)金股利政策之間關(guān)系研究是從客觀因素方面去探討兩者之間關(guān)系，而缺乏從企業(yè)再融資行為主觀動機角度對兩者關(guān)系進(jìn)行實證研究。特別是在當(dāng)前中國資本市場存在借再融資達(dá)到圈錢目的的情況下，探討再融資企業(yè)圈錢動機（籌資）對現(xiàn)金分紅（分配）的影響具有積極意義。此外，半強制分紅政策主要針對在A 股主板和中小板公開發(fā)行股票的企業(yè)，對于創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)以及非公開發(fā)行股票的再融資企業(yè)沒有約束，而后者在中國資本市場的再融資規(guī)模較大，因此，探討再融資與現(xiàn)金股利之間關(guān)系應(yīng)著眼于整個A 股所有板塊上市企業(yè)。本文使用整個A股所有板塊上市企業(yè)數(shù)據(jù)，試圖利用傾向得分匹配法（PSM）在消除樣本自選擇問題后，探討不同再融資動機對上市企業(yè)現(xiàn)金分紅意愿和水平的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

投資者在選擇投資目標(biāo)時，更傾向于選擇具有發(fā)展前景的上市企業(yè)。由于資本市場信息具有不對稱性，導(dǎo)致投資者無法自由、準(zhǔn)確獲得所需要的真實企業(yè)信息。基于信號理論，再融資公司可以通過派發(fā)現(xiàn)金股利這一行為向外界傳遞相關(guān)信息，以便更順利地獲取所需資金。再融資企業(yè)通過較高的派現(xiàn)意愿和派現(xiàn)水平對外傳遞利好信息，增強了外部利益相關(guān)者對公司未來盈利水平提高的信心。對于具有圈錢動機的再融資公司而言，其從證券市場所獲得的資金并未進(jìn)行合理利用，導(dǎo)致長期業(yè)績的惡化。在此情況下，企業(yè)缺乏必要的自由現(xiàn)金流以維持持續(xù)性、較高水平的派發(fā)現(xiàn)金股利行為，必然需要從企業(yè)外部進(jìn)行資金籌集以維持派現(xiàn)，從而形成“龐氏分紅”[1]。由于派現(xiàn)使得再融資公司凈資產(chǎn)減少，在利潤不變的情況下，可以顯著提升企業(yè)凈資產(chǎn)收益率（ROE）指標(biāo)，從而達(dá)到了粉飾企業(yè)業(yè)績的動機。此外，由于圈錢動機下，募集的資金并未全部用于生產(chǎn)經(jīng)營活動，上市公司存在閑置資金的現(xiàn)象。大股東可以通過增強派現(xiàn)意愿和提高派現(xiàn)水平，以達(dá)到對再融資企業(yè)中小股東利益的“掏空”?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)1a和假設(shè)2a：

假設(shè)1a：圈錢動機增強了再融資公司派發(fā)現(xiàn)金股利的意愿。

假設(shè)2a：圈錢動機提高了再融資公司派發(fā)現(xiàn)金股利的水平。

與上述分析相對應(yīng)，如果上市企業(yè)以圈錢為動機進(jìn)行再融資，那么其在證券市場上所獲取的資金并未能夠充分運用于再融資企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營當(dāng)中，未能產(chǎn)生相應(yīng)的收入和利潤。與之相反，那些不具有圈錢動機的再融資上市企業(yè)會將其籌集到的資金用于投資既定的項目（通常這些項目具有較穩(wěn)定的收入）當(dāng)中。這些具有真實需求的企業(yè)能夠在生產(chǎn)經(jīng)營中創(chuàng)造價值，獲得較多收益。由于有足夠的利潤作為支撐，相較于圈錢動機的再融資上市企業(yè)，不具有圈錢動機的再融資企業(yè)具有較強派現(xiàn)意愿和較高派現(xiàn)水平。由于債權(quán)融資難度越來越大，以股權(quán)質(zhì)押方式所進(jìn)行融資金額不斷增加。對于具有圈錢動機的再融資企業(yè)而言，股東為了獲得外部融資可能會通過股權(quán)質(zhì)押的方式獲取資金。在控股股東進(jìn)行質(zhì)押時，為了降低平倉風(fēng)險，再融資企業(yè)派現(xiàn)意愿將減弱，派發(fā)現(xiàn)金股利的水平也隨之降低[2]。因此，對于具有圈錢動機的再融資上市企業(yè)其派現(xiàn)意愿和派現(xiàn)水平較不具有圈錢動機的再融資上市企業(yè)低。基于上述分析，本文提出假設(shè)1b和假設(shè)2b：

假設(shè)1b：圈錢動機削弱了再融資公司派發(fā)現(xiàn)金股利的意愿。

假設(shè)2b：圈錢動機降低了再融資公司派發(fā)現(xiàn)金股利的水平。

三、研究設(shè)計

1.傾向得分匹配法

在社會研究問題中，由于研究所使用樣本存在非隨機性，從而可能會引起樣本選擇偏誤，造成估計有偏離。為了避免上述問題的產(chǎn)生，本文使用傾向得分匹配法（PSM）加以解決。傾向得分匹配法主要包括以下5 個步驟：一是利用Logit或Probit模型對自變量與協(xié)變量進(jìn)行回歸，將多維信息濃縮成一個維度。同時，計算出相應(yīng)的傾向得分值（PS 值），即估計處理組出現(xiàn)的概率；二是檢驗共同支撐假設(shè)成立與否，即驗證處理組與控制組（以下簡稱兩組）傾向得分值分布是否存在大致重合；三是根據(jù)PS 值進(jìn)行配對，配對過程中可以根據(jù)最近鄰匹配、半徑匹配或核匹配等方法，依據(jù)兩組樣本數(shù)據(jù)量按1 對1 或1 對多進(jìn)行匹配；四是檢驗平衡性假設(shè)，也就是驗證構(gòu)成PS 值各變量在兩組中取值是否是相似；五是比較兩組之間的差異是否顯著。

2.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010 年至2018 年9 年間在上海證券交易所和深圳證券交易所A 股上市的1589 家再融資公司數(shù)據(jù)作為研究對象，并刪除了金融與保險業(yè)數(shù)據(jù)、不完整數(shù)據(jù)樣本、ST 類公司數(shù)據(jù)。考慮到上市公司再融資實際獲得募集資金時間與募集資金用途變更時間之間存在時間差，基于本文樣本數(shù)據(jù)平均兩者時間差，本文實際使用上述1589 家再融資公司2010 年至2016 年間7 年數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，共計得到有效樣本數(shù)據(jù)8769 個。本文樣本財務(wù)數(shù)據(jù)源自國泰安CSMAR 數(shù)據(jù)庫，再融資相關(guān)信息選取于通過Wind數(shù)據(jù)庫和東方財富網(wǎng)相關(guān)資源手工收集兩種途徑獲取，并使用Stata13.0 和Excel2007 對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和實證分析。

3.變量選擇及解釋

（1）因變量。本文主要探討上市公司的不同再融資動機對其派現(xiàn)行為產(chǎn)生的影響，具體選擇派現(xiàn)意愿（DY）和派現(xiàn)水平（DS）作為衡量再融資企業(yè)派現(xiàn)政策的指標(biāo)。

（2）自變量。本文自變量主要是用于衡量上市企業(yè)的再融資是否具有圈錢動機。圈錢從形式上看，主要表現(xiàn)為融資后變更資金的投向[3]。因此，本文在衡量再融資是否具有圈錢動機時，使用變更資金投向比例進(jìn)行衡量。

參照朱云等[3]的做法，本文認(rèn)為當(dāng)變更資金投向比例不小于20%時，上市企業(yè)的再融資行為具有圈錢動機傾向；而當(dāng)變更資金投向比例低于20%時，上市企業(yè)的再融資行為不具有圈錢動機傾向。

（3）匹配變量（協(xié)變量）。為了確保實證結(jié)論的準(zhǔn)確性，文章選用多維信息對相應(yīng)自變量數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選與匹配。借鑒朱云[4]、皮海洲[5]等人對圈錢行為的研究，結(jié)合中國證監(jiān)會相關(guān)規(guī)定，利用逐步回歸法篩選出股權(quán)結(jié)構(gòu)（top1）、自由現(xiàn)金流（fcfps）、盈利能力（roe）、公司規(guī)模（size）、財務(wù)杠桿（lev）和財務(wù)性投資（lnjk）作為匹配變量。

表1 變量名稱及解釋

四、實證分析

1.描述性統(tǒng)計

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

從表2 的主要變量描述性統(tǒng)計分析結(jié)果來看，具有圈錢動機傾向的再融資企業(yè)其派現(xiàn)意愿和派現(xiàn)水平要高于不具有圈錢動機傾向的再融資企業(yè)，為假設(shè)1a和假設(shè)2a提供了一定的支持。值得注意的還有具有圈錢動機的再融資企業(yè)所持有的交易性金融資產(chǎn)等財務(wù)性投資明顯高于不具有圈錢動機傾向的再融資企業(yè)，前者在再融資后并未將籌集到的資金用于正常的生產(chǎn)經(jīng)營項目當(dāng)中，而是將閑置資金以金融資產(chǎn)的形式留存于企業(yè)，從側(cè)面反映出其再融資行為具有圈錢性質(zhì)。

2.實證結(jié)果及分析

（1）利用logit 回歸計算傾向得分。表3 反映出，再融資企業(yè)的圈錢動機與股權(quán)結(jié)構(gòu)、自由現(xiàn)金流、公司規(guī)模和財務(wù)杠桿呈負(fù)相關(guān)，與盈利能力和財務(wù)性投資呈現(xiàn)正相關(guān)，從而在一定程度上反映出具有圈錢動機的再融資企業(yè)缺乏足夠的自由現(xiàn)金流，而形成上述現(xiàn)象的原因并非是正常的生產(chǎn)經(jīng)營所致。因為其財務(wù)性投資完全可以轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)資金。在logit回歸過程中，stata計算出處理組出現(xiàn)的概率，即傾向的分值（PS 值），本文據(jù)此進(jìn)行后續(xù)樣本數(shù)據(jù)的匹配。由于論文樣本數(shù)量較大，因此未能將PS值在文中進(jìn)行一一披露。

表3 傾向得分的logit估計結(jié)果

（2）檢驗共同支撐假設(shè)是否成立。由圖1 可知，在經(jīng)過PS 值計算之后，圈錢動機和非圈錢動機兩組樣本的PS 值大部分重合在一起，滿足共同支撐假設(shè)。

圖1 核匹配后核密度對比圖

（3）根據(jù)PS 值對兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配。本文采用核匹配的方法對圈錢動機組和非圈錢動機組相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配，即將圈錢動機組樣本與由非圈錢動機組所有樣本計算出的一個估計效果進(jìn)行配對。其中，估計效果由圈錢動機組個體得分值與非圈錢動機組所有樣本得分值加權(quán)平均獲得，其權(quán)數(shù)則由核函數(shù)計算得出。

（4）檢驗平衡性假設(shè)。表4 反映出樣本核匹配的結(jié)果：股權(quán)結(jié)構(gòu)（top1）、盈利能力（roe）、公司規(guī)模（size）、財務(wù)杠桿（lev）與財務(wù)性投資（lnjk）在匹配前呈現(xiàn)顯著差異，但在匹配之后差異不顯著。這反映出樣本數(shù)據(jù)經(jīng)過核匹配之后圈錢動機組和非圈錢動機組之間匹配效果較好。

表4 樣本核匹配效果

（5）比較圈錢動機組與非圈錢動機組之間派現(xiàn)意愿和派現(xiàn)水平是否存在差異。表5 匯報了經(jīng)核匹配后再融資企業(yè)圈錢動機平均處理效應(yīng)。從表5 可以看出，與不具有圈錢動機的再融資上市企業(yè)相比，具有圈錢動機的上市企業(yè)，其派現(xiàn)意愿和派現(xiàn)水平都有顯著提高。

表5 核匹配的平均處理效應(yīng)

（6）實證結(jié)果分析?；趦A向得分匹配實證結(jié)果，假設(shè)1a和假設(shè)2a得到驗證。即：具有圈錢動機的再融資行為會使上市企業(yè)增強派發(fā)現(xiàn)金股利的意愿并提高其派現(xiàn)水平。從上述實證結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在我國資本市場中，部分上市企業(yè)存在“龐氏分紅”的現(xiàn)象，這些上市企業(yè)并未將通過再融資獲取的資金用于正常的生產(chǎn)經(jīng)營，而是將其通過分紅返還給股東，以傳遞管理層看好企業(yè)發(fā)展前景的信號。logit 回歸中盈利能力對再融資上市公司圈錢動機具有顯著正相關(guān)性，而以凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為衡量盈利能力的指標(biāo)具有一定人為可操作性，使得這種正相關(guān)性更可能是一種粉飾業(yè)績形成的結(jié)果，也使得具有圈錢動機的再融資企業(yè)“龐氏分紅”具有隱蔽性的特征。而股權(quán)結(jié)構(gòu)對于圈錢動機的負(fù)相關(guān)表明這種“龐氏分紅”的始作俑者是企業(yè)的管理層，而非大股東。

3.穩(wěn)健性檢驗

本文在使用傾向得分匹配法研究時為了消除圈錢動機組和非圈錢動機組的協(xié)變量之間存在的差異，除使用核匹配的方法對兩組樣本數(shù)據(jù)個體進(jìn)行匹配外，還使用半徑匹配（設(shè)定匹配半徑為0.0001）和最近鄰匹配的方法進(jìn)行匹配以驗證實證結(jié)果的穩(wěn)健性。對比上述三種方法結(jié)論來看，本文實證結(jié)果具有穩(wěn)健性。

五、研究結(jié)論與建議

本文采用2010—2018 年間我國A 股再融資企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)，運用傾向得分匹配法（PSM）實證檢驗了不同再融資動機（圈錢動機和非圈錢動機）對上市企業(yè)派發(fā)現(xiàn)金股利意愿和水平的影響。研究表明，具有圈錢動機的再融資會顯著增強上市企業(yè)派發(fā)現(xiàn)金股利的意愿，并提高其派現(xiàn)水平。具有圈錢動機的再融資上市企業(yè)所進(jìn)行的分紅存在管理層為傳遞“利好”信息而派發(fā)“龐氏股利”的可能。

基于上述結(jié)論，本文提出以下建議：①加強對上市企業(yè)再融資過程中圈錢行為的監(jiān)管，約束再融資企業(yè)對募集資金的使用，抑制“龐氏分紅”行為，以優(yōu)化資本市場在資金配置中所起的作用；②由于凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)可以通過派現(xiàn)行為進(jìn)行調(diào)控，使得再融資中的圈錢行為存在一定隱蔽性，因此修改再融資條件中使用凈資產(chǎn)收益率作為衡量再融資上市公司盈利能力指標(biāo)的條款，從多維度對其盈利能力予以評價。同時，限制非金融類再融資公司所持有的財務(wù)性投資在總資產(chǎn)中所占比重。