范 茜 樂(lè)

(湖南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410006)

1 引 言

自20世紀(jì)90年代開(kāi)始，國(guó)外掀起了公司治理研究的熱潮，最早的研究可以追溯到Berle和Means(1932)[1]提出股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)影響企業(yè)績(jī)效.隨著國(guó)外相關(guān)理論不斷傳入國(guó)內(nèi)，股權(quán)結(jié)構(gòu)也逐漸引起廣泛關(guān)注.股份制企業(yè)在我國(guó)快速發(fā)展的同時(shí)，在公司治理方面開(kāi)始出現(xiàn)了一些問(wèn)題，尤其是在家族式企業(yè)開(kāi)始引進(jìn)職業(yè)經(jīng)理人、轉(zhuǎn)型為公眾公司的時(shí)候.由于委托人與代理人之間存在信息不對(duì)稱(chēng)和利益不一致等情況，再加上企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)兩權(quán)分離，直接引發(fā)代理問(wèn)題，影響企業(yè)績(jī)效.

目前我國(guó)的市場(chǎng)制度尚未完善，外部的監(jiān)督管理方面還存在不少漏洞，可能會(huì)直接出現(xiàn)由信息不對(duì)稱(chēng)所導(dǎo)致的道德風(fēng)險(xiǎn)和“搭便車(chē)”問(wèn)題.股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效的相互關(guān)聯(lián)引起了企業(yè)及其他利益相關(guān)方的特別關(guān)注.股權(quán)結(jié)構(gòu)從股權(quán)量上來(lái)說(shuō)分為股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度，學(xué)術(shù)界對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)績(jī)效方面的探討一般從股權(quán)集中度、股權(quán)性質(zhì)、股權(quán)構(gòu)成等方面入手，由于所選樣本、變量的衡量方法、所選周期不同，得出的結(jié)論并不一致.

企業(yè)管理的權(quán)變理論認(rèn)為，公司在面對(duì)不同的內(nèi)外部環(huán)境時(shí)，股權(quán)結(jié)構(gòu)的匹配安排上會(huì)有所不同，不會(huì)存在一個(gè)普遍適用的股權(quán)結(jié)構(gòu).因此企業(yè)應(yīng)根據(jù)本身所處的內(nèi)外部環(huán)境和行業(yè)性質(zhì)來(lái)選擇和優(yōu)化與之匹配的股權(quán)結(jié)構(gòu).袁放建和李娜(2016)[2]基于民營(yíng)上市公司2012-2014年的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響具有行業(yè)差異性，但在全行業(yè)情況下股權(quán)越集中越有利于提升企業(yè)績(jī)效.錢(qián)美琴等(2015)[3]利用2010-2013年的日用品行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度維持在合理區(qū)間有利于提升企業(yè)績(jī)效，股權(quán)制衡度與公司績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系.劉銀國(guó)等(2010)[4]基于2005-2008年滬市機(jī)械、設(shè)備、儀表類(lèi)上市公司數(shù)據(jù)，得出股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系呈反向冪函數(shù)的結(jié)論.安燁和鐘延勇(2011)[5]基于制造業(yè)上市公司2001-2009年的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈正向線(xiàn)性關(guān)系，股權(quán)制衡度則顯著不利于提升企業(yè)績(jī)效.徐向藝和房林林(2015)[6]基于2009-2012年制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，利用因子綜合得分將樣本分為成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期，結(jié)果發(fā)現(xiàn)成長(zhǎng)期和衰退期的股權(quán)高度集中有利于企業(yè)價(jià)值，而成熟期股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值呈顯著倒U型關(guān)系.尹華等(2018)[7]同樣依據(jù)因子綜合得分方法，將制造業(yè)上市公司2012-2015年的數(shù)據(jù)劃入到成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期，研究表明成長(zhǎng)期與衰退期較高的股權(quán)集中有利于提升企業(yè)績(jī)效.顏愛(ài)民和馬箭(2013)[8]利用上市公司2002-2007年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度在成長(zhǎng)期和衰退期對(duì)企業(yè)績(jī)效有顯著正向影響，成熟期不顯著，較高的股權(quán)制衡度不利于成長(zhǎng)階段的企業(yè)績(jī)效，但有利于成熟階段的企業(yè)績(jī)效，對(duì)衰退階段的企業(yè)績(jī)效不存在顯著作用.于團(tuán)葉等(2012)[9]將2007年之前上市的制造類(lèi)企業(yè)樣本劃分為成長(zhǎng)期和成熟期，發(fā)現(xiàn)成長(zhǎng)期的股權(quán)高度集中、成熟期的較高股權(quán)制衡有利于提升企業(yè)績(jī)效.

目前的研究表明，若選取行業(yè)不同，得到的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響會(huì)存在差異，全周期情況下得出的股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系與不同周期下得到的結(jié)果有很大不同.即使都劃分了周期，由于所選樣本和劃分周期的方法不同，得出的同周期內(nèi)的結(jié)果可能也有差別.

因此，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，單單選擇全周期或者是多個(gè)行業(yè)的樣本是不全面的，應(yīng)將行業(yè)性質(zhì)和企業(yè)所處周期綜合考慮.

企業(yè)生命周期的研究目前已經(jīng)較為成熟，有定性研究和定量研究.定性研究是以每個(gè)階段的具體特性為依據(jù)來(lái)界定生命周期，這種劃分太模糊，絕大多數(shù)學(xué)者集中于定量研究方面.

目前國(guó)內(nèi)常用的定量研究方法有：?jiǎn)巫兞糠治龇ā⒕C合指標(biāo)分析法、現(xiàn)金流組合法、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)增長(zhǎng)率產(chǎn)業(yè)分類(lèi)法和管理熵法.姚益龍等(2009)[10]依據(jù)銷(xiāo)售收入變量將企業(yè)分為成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期三個(gè)階段，從生命周期視角研究了不同并購(gòu)類(lèi)型的績(jī)效，并針對(duì)企業(yè)并購(gòu)現(xiàn)象提出了新的解釋.孟媛(2015)[11]以企業(yè)三年銷(xiāo)售平均增長(zhǎng)率的0.67%臨界值將生命周期分為成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期，并分階段研究企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)代理成本的影響.徐向藝等(2015)[6]以及尹華等(2018)[7]利用因子綜合得分對(duì)企業(yè)生命周期進(jìn)行劃分，并進(jìn)一步分階段探討股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響.朱兆珍和張?zhí)鹛?2019)[12]以2008-2017年滬深A(yù)股上市公司為樣本，依據(jù)現(xiàn)金流組合法將其分為新創(chuàng)企業(yè)和既有企業(yè)，以此探討商業(yè)模式與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系.杜金岷等(2019)[13]基于滬深兩市A股上市公司2007-2016年的數(shù)據(jù)，利用現(xiàn)金流組合法將企業(yè)劃分為成長(zhǎng)、成熟和衰退三個(gè)階段，并分階段進(jìn)一步分析了股權(quán)流動(dòng)性對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響.在產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)增長(zhǎng)率產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)法方面，除了顏愛(ài)民和馬箭(2013)[8]在分析股權(quán)集中度與股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響時(shí)利用該方法對(duì)上市公司2002-2007年的數(shù)據(jù)進(jìn)行階段界定外，吳亮和薛智鍵(2015)[14]運(yùn)用產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)率法將滬深物聯(lián)網(wǎng)板塊上市公司劃分為成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期三個(gè)階段，并進(jìn)一步采用因子分析法和均值k法對(duì)企業(yè)指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行評(píng)價(jià).很多學(xué)者采用現(xiàn)金流組合法進(jìn)行研究.曹裕等(2010)[15]分析了管理熵法、產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)率法和現(xiàn)金流法，并結(jié)合中國(guó)滬深兩市上市公司1998-2007年數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證比較，發(fā)現(xiàn)管理熵法對(duì)企業(yè)生命周期劃分效率較低，管理熵法和產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)率法的劃分結(jié)果易受異常值影響而產(chǎn)生偏差.宋常和劉司慧(2011)[16]運(yùn)用綜合指標(biāo)法、現(xiàn)金流組合法和資本支出曲線(xiàn)變化法對(duì)2002-2009年中國(guó)A股上市公司的生命周期進(jìn)行劃分，強(qiáng)調(diào)現(xiàn)金流組合法的真實(shí)性與準(zhǔn)確性.陳少華和陳愛(ài)華(2012)[17]認(rèn)為現(xiàn)金流組合法能較好地克服單變量分析法和綜合指標(biāo)分析法等方法主觀(guān)性太強(qiáng)的弊端，敏感度最高，可以每年做出獨(dú)立的判斷，在穩(wěn)定性上也強(qiáng)于產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)增長(zhǎng)率產(chǎn)業(yè)分類(lèi)法.

有些學(xué)者已使用現(xiàn)金流組合法進(jìn)行研究，但劃分周期并不完整，缺失一定的參考意義.Dickinson[18]將企業(yè)不同生命周期的現(xiàn)金流組合類(lèi)型進(jìn)行了總結(jié)，依據(jù)現(xiàn)金流凈額(包括經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額、投資現(xiàn)金流凈額和融資現(xiàn)金流凈額)與企業(yè)生命周期之間的關(guān)系將企業(yè)生命周期劃分為導(dǎo)入期、增長(zhǎng)期、成熟期、淘汰期和衰退期五個(gè)時(shí)期.

現(xiàn)有研究成果表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響在不同行業(yè)下具有顯著差異性，并且影響狀況受所處生命周期階段的影響.因此在探討股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系時(shí)，應(yīng)將企業(yè)的行業(yè)性質(zhì)與生命周期綜合考慮在內(nèi).在生命周期劃分方法選取上，不少已有研究對(duì)現(xiàn)金流組合法表現(xiàn)出了認(rèn)可，但涉及股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效方面的研究，選取該方法的學(xué)者少之又少，即使使用，也是將企業(yè)劃分為兩個(gè)或三個(gè)生命階段，而非原本的五個(gè)階段，劃分周期并不完整，缺失一定的參考意義.基于此，在綜合考慮企業(yè)生命周期與行業(yè)性質(zhì)的基礎(chǔ)上，依據(jù)現(xiàn)今較為認(rèn)可的現(xiàn)金流組合法將企業(yè)劃分到各自所處的五個(gè)階段，并逐階段研究股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響是很有必要的.

2 理論分析與研究假設(shè)

綜合以上分析，選用現(xiàn)金流組合法將生命周期劃為導(dǎo)入期、增長(zhǎng)期、成熟期、淘汰期和衰退期五個(gè)時(shí)期，根據(jù)企業(yè)所處生命周期的特征來(lái)具體分析股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系.

當(dāng)企業(yè)處于導(dǎo)入期時(shí)，會(huì)面臨外界環(huán)境諸多的不確定性，需要有一個(gè)洞察能力和判斷分析能力都很強(qiáng)的決策者，為了保證決策的效率讓企業(yè)快速壯大，較高的股權(quán)集中度會(huì)減少因公司內(nèi)部權(quán)力制衡而錯(cuò)失的機(jī)會(huì)，這時(shí)企業(yè)才可能站穩(wěn)腳跟.因此提出假設(shè)H1.

H1:對(duì)處于導(dǎo)入期的企業(yè)而言，較高的股權(quán)集中度有利于企業(yè)績(jī)效.

當(dāng)企業(yè)處于增長(zhǎng)期時(shí)，處于這階段的企業(yè)正在快速發(fā)展，大部分公司都不會(huì)再依賴(lài)創(chuàng)始人的資金，都需要引入外來(lái)資金，外來(lái)股東的增加相當(dāng)于削減了大股東的持股比例，但此時(shí)的股權(quán)集中度下降是有利于企業(yè)績(jī)效的.股權(quán)制衡度對(duì)增長(zhǎng)期企業(yè)繼續(xù)并沒(méi)有太大的影響，因?yàn)榭焖僭鲩L(zhǎng)是這階段企業(yè)追求的目標(biāo)，只要有資金注入公司即可，即股權(quán)制衡度增加或減少都對(duì)企業(yè)績(jī)效沒(méi)什么太大的關(guān)系.因此提出假設(shè)H2.

H2：對(duì)處于增長(zhǎng)期的企業(yè)而言，在一定程度上降低股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)績(jī)效是有利的.

當(dāng)企業(yè)處于成熟期時(shí)，企業(yè)的發(fā)展已經(jīng)步入正軌，整體經(jīng)營(yíng)基本穩(wěn)定，公司的各大股東利益訴求不同，都會(huì)基于自身利益最大化來(lái)行動(dòng)，此時(shí)股權(quán)集中度越高，尤其是“一股獨(dú)大”的情況，就越容易滋生腐敗現(xiàn)象，制定與公司整體利益不一致的方案，但隨著其他大股東的股權(quán)的進(jìn)一步集中，大股東們的利益會(huì)與公司利益逐步一致，他們就有動(dòng)力且有能力制衡第一大股東，對(duì)其進(jìn)行監(jiān)督，并且會(huì)加強(qiáng)對(duì)高管和小股東的監(jiān)督，減少道德風(fēng)險(xiǎn)和“搭便車(chē)”的情況，這時(shí)對(duì)企業(yè)整體利益有積極效用.在一定程度上，適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)制衡度會(huì)促使其他股東自覺(jué)監(jiān)督大股東的腐敗行為，有利于公司正常經(jīng)營(yíng)，但當(dāng)股權(quán)制衡度進(jìn)一步提升后，企業(yè)可能就會(huì)在重大決策上無(wú)法快速準(zhǔn)確做出決定，從而錯(cuò)失很多發(fā)展機(jī)會(huì)，這樣對(duì)企業(yè)整體又有負(fù)面作用.

當(dāng)企業(yè)處于淘汰期時(shí)，企業(yè)已經(jīng)處于下坡路的階段，每個(gè)股東本著自身利益最大化的原則，當(dāng)企業(yè)創(chuàng)造的利益小于股東其他投資行為帶來(lái)的利益時(shí)，股東們會(huì)做出與公司利益相悖的行為，此時(shí)對(duì)公司績(jī)效是有負(fù)面影響的，但隨著股權(quán)的進(jìn)一步集中，大股東利益與企業(yè)利益逐漸貼近，他們就會(huì)想辦法帶領(lǐng)企業(yè)走出困境，這樣對(duì)企業(yè)績(jī)效是有利的.股權(quán)制衡度的影響同成熟期.故提出假設(shè)H3、H4.

H3：對(duì)處于成熟期的企業(yè)而言，股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效呈正U型，股權(quán)制衡度與企業(yè)績(jī)效呈倒U型.

H4：對(duì)處于淘汰期的企業(yè)而言，股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效呈正U型，股權(quán)制衡度與企業(yè)績(jī)效呈倒U型.

當(dāng)企業(yè)處于衰退期時(shí)，企業(yè)面臨倒閉的風(fēng)險(xiǎn)，很難再起死回生，股東們都會(huì)抓緊拋售自己手中的股票以最大程度降低自己的損失，內(nèi)部治理混亂，無(wú)論股權(quán)結(jié)構(gòu)如何變化，對(duì)企業(yè)整體績(jī)效都不會(huì)有什么影響.所以提出假設(shè)H5.

H5：對(duì)處于衰退期的企業(yè)而言，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效無(wú)顯著影響.

3 數(shù)據(jù)來(lái)源與變量選擇

不同行業(yè)的企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)其企業(yè)績(jī)效的影響差別較大，所以在具體做研究時(shí)應(yīng)當(dāng)將行業(yè)特征控制住，為了剔除行業(yè)因素影響，只選用某一行業(yè)的公司作為研究對(duì)象.制造業(yè)歷史悠久，跟我們的生活息息相關(guān)，同時(shí)制造業(yè)行業(yè)的公司數(shù)量比較多，約為上市公司的一半左右，所以研究制造業(yè)行業(yè)具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義.另外企業(yè)周期一般是七年，故選取制造業(yè)行業(yè)所有企業(yè)2012-2015年間的相關(guān)數(shù)據(jù)，剔除數(shù)據(jù)缺失遺漏的企業(yè)，最終得到1190個(gè)樣本企業(yè)，共4760組觀(guān)測(cè)值.使用Excel和stata軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理.

全部樣本數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù).

研究使用的變量包括企業(yè)績(jī)效、股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制變量三大類(lèi)，具體的變量定義見(jiàn)表2.

表2 變量名稱(chēng)及定義

3.1 企業(yè)績(jī)效

企業(yè)績(jī)效作為被解釋變量，通常會(huì)用總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益或托賓Q值來(lái)表示，但目前來(lái)說(shuō)，托賓Q值還不適用于我國(guó)資本市場(chǎng)，而若以其他指標(biāo)的任意一個(gè)作為企業(yè)績(jī)效，又太過(guò)于單一，因此構(gòu)建一個(gè)綜合指標(biāo)來(lái)衡量公司績(jī)效.最終選取了能夠反映企業(yè)績(jī)效的盈利能力、償債能力、成長(zhǎng)能力、營(yíng)運(yùn)能力四個(gè)方面的若干個(gè)變量，分別用x1，x2，…，x9表示，然后進(jìn)行主成分分析，計(jì)算綜合得分，即為綜合績(jī)效指標(biāo)值，將其作為被解釋變量.

主成分綜合得分計(jì)算公式見(jiàn)式(1).

(1)

其中，λ1，λ2，…，λ9為方差貢獻(xiàn)率，y1，y2，…，y9為第1，2，……，9個(gè)主成分.

x1，x2，…，x9分別為固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)比率、股東權(quán)益對(duì)負(fù)債比率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、每股收益、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率、股東收益增長(zhǎng)率，系數(shù)μij滿(mǎn)足

通過(guò)stata進(jìn)行主成分分析獲得λi和μij，再通過(guò)Excel計(jì)算出綜合得分即企業(yè)績(jī)效z，計(jì)算出的系數(shù)是一個(gè)9×9矩陣，占據(jù)位置較大，此文不再給出，計(jì)算出的方差貢獻(xiàn)率結(jié)果見(jiàn)表1.

表1 方差貢獻(xiàn)率

在綜合指標(biāo)計(jì)算過(guò)程中，方差貢獻(xiàn)率反映的信息量大小也許指的是變量間的差異性，而非綜合水平，但方差貢獻(xiàn)率代表對(duì)應(yīng)主成分的信息含量占原始數(shù)據(jù)信息總量的比重，因此以方差貢獻(xiàn)率作為主成分相應(yīng)權(quán)重具有一定的客觀(guān)性和合理性.結(jié)合公式(1)，即可分別得到2012-2015年間，每個(gè)企業(yè)的由綜合指標(biāo)衡量的企業(yè)績(jī)效z.

3.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)結(jié)構(gòu)包括股權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度，重點(diǎn)研究股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，其中股權(quán)集中度可用前幾大股東持股比例來(lái)衡量，數(shù)值越大，股權(quán)集中度越高，股權(quán)制衡度可用第二到第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值來(lái)衡量，比值越大，股權(quán)制衡度越高.

3.3 控制變量

為了控制住其他因素對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，引入資產(chǎn)負(fù)債率(deb，負(fù)債總額/資產(chǎn)總額)、企業(yè)規(guī)模(size，企業(yè)年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù))、企業(yè)成長(zhǎng)性(grow，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率)作為控制變量.

3.4 生命周期劃分

Dickinson[18]將企業(yè)不同生命周期的現(xiàn)金流組合類(lèi)型進(jìn)行總結(jié)如下，見(jiàn)表3.

表3 各階段所有現(xiàn)金流的組合方式

在使用現(xiàn)金流凈額進(jìn)行劃分時(shí)，如果以2012-2015四年間三種現(xiàn)金流的平均值來(lái)作為最終劃分標(biāo)準(zhǔn)，雖然這樣可以去掉時(shí)間上的誤差，但求均值后的現(xiàn)金流組合類(lèi)型脫離了實(shí)際，導(dǎo)致有1176家企業(yè)均被劃分到增長(zhǎng)期內(nèi)，這與實(shí)際相悖.因?yàn)楝F(xiàn)金流組合法對(duì)時(shí)間敏感度較高，所以可以針對(duì)每年的數(shù)據(jù)分別劃分，劃分結(jié)果相對(duì)較均勻，具體見(jiàn)表4.

表4 現(xiàn)金流組合法企業(yè)生命周期劃分結(jié)果

參考分析平均值的實(shí)際情況，選擇與平均值最接近的2014年的劃分情況作為最終劃分結(jié)果.最終得到：處于導(dǎo)入期的企業(yè)有222家，增長(zhǎng)期312家，成熟期422家，淘汰期164家，衰退期70家.

3.5 描述性統(tǒng)計(jì)分析

不同時(shí)期的企業(yè)績(jī)效、股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度的簡(jiǎn)單統(tǒng)計(jì)量見(jiàn)表5.

表5 各時(shí)期變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

企業(yè)績(jī)效(z)在這五個(gè)時(shí)期內(nèi)呈倒U型，在成熟期數(shù)值達(dá)到最高，為1.436261，處于增長(zhǎng)期和淘汰期的公司的績(jī)效稍微落后于成熟期，處于導(dǎo)入期和衰退期的公司的績(jī)效相對(duì)于另外三個(gè)階段相差較多.另外，還可觀(guān)察到，雖然增長(zhǎng)期和淘汰期企業(yè)的績(jī)效均值相差不大，但標(biāo)準(zhǔn)差顯示增長(zhǎng)期企業(yè)的績(jī)效差異度最大，要遠(yuǎn)高于與其均值差不多的淘汰期企業(yè).這是因?yàn)榇颂幒饬科髽I(yè)績(jī)效用的是各項(xiàng)比率的綜合，而劃分生命周期用的是現(xiàn)金流組合法，劃分標(biāo)準(zhǔn)用的是現(xiàn)金流凈值，它是一個(gè)絕對(duì)數(shù)值，而比率體現(xiàn)的是相對(duì)值，比率高的現(xiàn)金流絕對(duì)值不一定高，這就造成了增長(zhǎng)期企業(yè)的績(jī)效均值較高，而內(nèi)部差異性較大.

股權(quán)集中度(b1和b2)在各階段分布呈倒U型，在這幾個(gè)時(shí)期差異不大，全都維持在31%以上，b2除去衰退期也都維持在50%以上.可以看出，處于成熟期企業(yè)的股權(quán)集中度相對(duì)其他階段稍微高一點(diǎn)，這是因?yàn)樘幱诔墒炱诘钠髽I(yè)在面對(duì)外部環(huán)境的復(fù)雜性上已經(jīng)達(dá)到了高峰，面臨的風(fēng)險(xiǎn)也最多，所以需要集中管理和決策以確保公司運(yùn)行的效率，因此需要的股權(quán)集中度也稍高一點(diǎn).

股權(quán)制衡度(b3)在成熟期最小，同時(shí)標(biāo)準(zhǔn)差的值也最小，這意味著對(duì)于成熟期的公司而言，其股權(quán)制衡度的變動(dòng)范圍相對(duì)其他幾個(gè)階段來(lái)說(shuō)較小，從波動(dòng)趨勢(shì)上還可以看出成熟期到淘汰期再到衰退期，企業(yè)股權(quán)制衡度的波動(dòng)程度是不斷上升的，這可能是因?yàn)樵谶@幾個(gè)階段的跨越中，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力是走下坡路的，企業(yè)內(nèi)部治理能力下降，盈利性能下降，內(nèi)部股權(quán)變動(dòng)較大.

4 模型構(gòu)建與參數(shù)估計(jì)

根據(jù)前述理論分析與假設(shè)，在每個(gè)生命階段內(nèi)都對(duì)以下FE模型進(jìn)行回歸：

z=β0+β1bit+β2debit+β3sizeit+β4growit+αi+πt+μit，

bit包括b1it，b2it和b3it，αi代表個(gè)體效應(yīng)，πt代表時(shí)間效應(yīng)，具體回歸結(jié)果見(jiàn)表6、表7和表8.

4.1 股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響

分別對(duì)比各時(shí)期，表6、表7的系數(shù)，找出企業(yè)績(jī)效與股權(quán)集中度的最優(yōu)擬合方式.

表6 股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效的線(xiàn)性回歸結(jié)果

表7 股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效的二次回歸結(jié)果

對(duì)處于導(dǎo)入期的企業(yè)，二次回歸結(jié)果顯然更適合，二次項(xiàng)系數(shù)為正，說(shuō)明在控制其他變量不變的情況下，股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)績(jī)效的邊際影響在導(dǎo)入期內(nèi)是遞增的，在轉(zhuǎn)折點(diǎn)之前，股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)績(jī)效的有負(fù)面影響，在轉(zhuǎn)折點(diǎn)之后有正向影響.導(dǎo)入期企業(yè)的綜合績(jī)效與股權(quán)集中度呈正U型關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)H1.

對(duì)增長(zhǎng)期企業(yè)而言，線(xiàn)性關(guān)系大大優(yōu)于曲線(xiàn)關(guān)系，企業(yè)績(jī)效與股權(quán)集中度在1%的顯著性水平下負(fù)相關(guān)，股權(quán)越集中，越不利于企業(yè)績(jī)效提升，驗(yàn)證了假設(shè)H2.

成熟期企業(yè)與前兩個(gè)時(shí)期不同，在5%的顯著性水平下，第一大股東持股比例對(duì)企業(yè)績(jī)效始終只有負(fù)面影響，而第二到第五大股東持股比例之和在10%的顯著性水平與企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)“先遞減后遞增”的情況.這說(shuō)明成熟期內(nèi)，“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象越嚴(yán)重越不利于公司發(fā)展.但對(duì)其他大股東來(lái)說(shuō)，在轉(zhuǎn)折點(diǎn)之前，他們的股權(quán)越集中對(duì)企業(yè)發(fā)展越不利，轉(zhuǎn)折點(diǎn)之后，股權(quán)越集中企業(yè)績(jī)效就越高.結(jié)果與假設(shè)H3符合.

觀(guān)察淘汰期企業(yè)的兩種回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是線(xiàn)性回歸還是曲線(xiàn)回歸，淘汰期企業(yè)都適用，但就擬合程度而言，曲線(xiàn)回歸要比線(xiàn)性回歸更好.與成熟期不同的是，此時(shí)“一股獨(dú)大”不再一味地對(duì)企業(yè)發(fā)展有不利影響了.股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響呈現(xiàn)“先遞減后遞增”的狀態(tài)，故接受假設(shè)H4.

衰退期企業(yè)的兩種回歸結(jié)果都顯示，股權(quán)集中度一次項(xiàng)和平方項(xiàng)前的系數(shù)都不顯著，可以說(shuō)明衰退期企業(yè)的綜合績(jī)效與股權(quán)集中度之間沒(méi)有顯著關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)H5.

4.2 股權(quán)制衡度對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響

表8中Model 1為企業(yè)績(jī)效與股權(quán)制衡度的線(xiàn)性回歸結(jié)果，Model 2為曲線(xiàn)回歸結(jié)果，對(duì)比選取每個(gè)階段最適用的回歸模型.

表8 股權(quán)制衡度與企業(yè)績(jī)效的回歸結(jié)果

觀(guān)察這五個(gè)時(shí)期，發(fā)現(xiàn)處于導(dǎo)入期、增長(zhǎng)期和衰退期的公司的股權(quán)制衡度對(duì)其綜合績(jī)效并沒(méi)有顯著影響，但結(jié)合著adj-R2可以觀(guān)察這三個(gè)時(shí)期線(xiàn)性回歸的系數(shù)，會(huì)發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡度對(duì)企業(yè)績(jī)效始終有一個(gè)正向的推動(dòng)作用，盡管作用并不顯著.對(duì)成熟期企業(yè)和淘汰期企業(yè)來(lái)說(shuō)，二次回歸要優(yōu)于線(xiàn)性回歸，且這兩個(gè)時(shí)期內(nèi)股權(quán)制衡度對(duì)企業(yè)績(jī)效的邊際影響為負(fù)，需要尋找出轉(zhuǎn)折點(diǎn)，此時(shí)對(duì)企業(yè)績(jī)效的正向作用達(dá)到最大.當(dāng)處于成熟期或淘汰期時(shí)，企業(yè)績(jī)效和股權(quán)制衡度呈顯著的倒U型關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)H3和假設(shè)H4.

由表6到表8，每個(gè)階段內(nèi)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效都能找到相匹配的回歸方程，這些模型的F值顯示都通過(guò)了整體性檢驗(yàn)，調(diào)整后的R2都保持在0.22以上，擬合效果一般.綜合觀(guān)察這三個(gè)表的控制變量，除衰退期外，資產(chǎn)負(fù)債率(deb)對(duì)公司的綜合績(jī)效表現(xiàn)為顯著的負(fù)相關(guān)，顯著性水平大部分為1%，衰退期的資產(chǎn)負(fù)債率也對(duì)企業(yè)績(jī)效起抑制作用，但并不顯著.再觀(guān)察企業(yè)規(guī)模(size)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)只有處于增長(zhǎng)期和成熟期的時(shí)候，企業(yè)規(guī)模在1%的顯著性水平下與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)，在淘汰期和衰退期內(nèi)，盡管企業(yè)規(guī)模對(duì)績(jī)效的影響不顯著，但起的仍是推動(dòng)作用，但處于導(dǎo)入期的企業(yè)，盡管其企業(yè)規(guī)模影響并不顯著，但還是起到了輕微的負(fù)面作用.企業(yè)成長(zhǎng)性(grow，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率)對(duì)企業(yè)績(jī)效的正影響只表現(xiàn)在成熟期和淘汰期，其中在成熟期的影響要比淘汰期的顯著，處于導(dǎo)入期、增長(zhǎng)期和衰退期的企業(yè)的成長(zhǎng)性對(duì)公司績(jī)效無(wú)顯著影響.

4.3 模型檢驗(yàn)與驗(yàn)證

為檢驗(yàn)回歸模型的擬合效果，采用交叉檢驗(yàn)法將各階段內(nèi)的全部樣本任意分為訓(xùn)練集與測(cè)試集兩部分，樣本容量比例為3：1，用訓(xùn)練集建立回歸模型，再利用測(cè)試集進(jìn)行模型驗(yàn)證.相比于hold-out檢驗(yàn)，交叉檢驗(yàn)可以避免因樣本劃分方式不同導(dǎo)致評(píng)估指標(biāo)結(jié)果異常的情況.選用均方根誤差(RMSE)作為模型評(píng)估效果的度量指標(biāo)，值越小代表精度越高，各階段模型擬合效果的結(jié)果見(jiàn)表9.

表9 原回歸模型與測(cè)試集的RMSE結(jié)果

結(jié)果顯示，與各生命周期最優(yōu)回歸結(jié)果的均方根誤差相比，衰退期的測(cè)試集誤差明顯低于整體均方誤差，而在導(dǎo)入期、增長(zhǎng)期、成熟期和淘汰期的測(cè)試集誤差與整體均方誤差較為接近，說(shuō)明上述模型的擬合效果較好.

5 結(jié) 論

現(xiàn)有文獻(xiàn)在研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響時(shí)，或忽略企業(yè)生命周期在其中的作用，或忽視行業(yè)性質(zhì)的影響，即使兩者都考慮到，也會(huì)因?yàn)樯芷趧澐址椒ǖ倪x擇不同造成結(jié)果不盡相同.只選取制造業(yè)行業(yè)1190家企業(yè)的2012-2015年數(shù)據(jù)，充分考慮了行業(yè)性質(zhì)的影響.采用相對(duì)較優(yōu)但在公司治理研究方面使用較少的現(xiàn)金流組合法作為生命周期劃分方法，將樣本企業(yè)劃分到完整的五個(gè)階段內(nèi)，并在劃分后的各個(gè)階段內(nèi)針對(duì)不同的企業(yè)特征構(gòu)建固定效應(yīng)面板回歸模型分別進(jìn)行研究，以此來(lái)確立股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)關(guān)系，最后采用交叉檢驗(yàn)法對(duì)構(gòu)建模型的擬合效果進(jìn)行了檢驗(yàn)評(píng)估.在企業(yè)績(jī)效的衡量方面，為使結(jié)果更加穩(wěn)健，使用主成分綜合得分的方法將不同衡量指標(biāo)進(jìn)行了得分綜合.

實(shí)證結(jié)果表明，就制造業(yè)行業(yè)而言，不同時(shí)期內(nèi)股權(quán)的結(jié)構(gòu)配置對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響效果不同，對(duì)于股權(quán)集中度，處于導(dǎo)入期、成熟期和淘汰期的企業(yè)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系呈顯著正U型，處于增長(zhǎng)期企業(yè)的股權(quán)越集中越不利于企業(yè)績(jī)效提升，即增長(zhǎng)期企業(yè)的股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)績(jī)效有顯著的負(fù)面影響，衰退期則不存在顯著影響.對(duì)于股權(quán)制衡度，處于成熟期、淘汰期的企業(yè)與其績(jī)效的關(guān)系呈倒U型，導(dǎo)入期、增長(zhǎng)期、衰退期則不存在顯著影響.