祁 雋,平 川,楊宏濤

(1.中國科學技術(shù)大學 管理學院, 安徽 合肥 230026； 2.安徽財貿(mào)職業(yè)學院 行知管理學院, 安徽 合肥 230071;3.山東大學 商學院, 山東 威海 264209)

創(chuàng)新是提升國家競爭力的戰(zhàn)略支撐,也是企業(yè)成長和未來發(fā)展的引擎,是驅(qū)動經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵因素。數(shù)量龐大的中小微企業(yè)是我國經(jīng)濟社會發(fā)展的生力軍,中小微企業(yè)的蓬勃發(fā)展離不開創(chuàng)新驅(qū)動。一直以來,我國中小微企業(yè)的發(fā)展普遍面臨融資缺口較大、銀企對接困難、信用體系不健全、資本市場不發(fā)達、直接融資困難等諸多難題,這一系列來自外部環(huán)境、資源、市場和經(jīng)營成本的融資約束問題,困擾中小微企業(yè)的健康和長遠發(fā)展,大大影響中小微企業(yè)市場活力的發(fā)揮,阻滯企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新項目的開展。[1-2]面對當下的新型冠狀肺炎疫情沖擊,我們回溯歷次經(jīng)濟危機和金融危機,發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新能力突出的企業(yè)能更好地應對危機,渡過困難時期。習近平總書記在2018年11月1日召開的民營企業(yè)家座談會上指出,民營經(jīng)濟已經(jīng)成為推動我國發(fā)展不可或缺的力量,鼓勵企業(yè)家要勇于創(chuàng)新，“企業(yè)家要做創(chuàng)新發(fā)展的探索者、組織者、引領(lǐng)者,勇于推動生產(chǎn)組織創(chuàng)新”,“努力把企業(yè)打造成為強大的創(chuàng)新主體”。隨著國家創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略的不斷推進和國內(nèi)大循環(huán)新發(fā)展格局的構(gòu)建,無論是國民經(jīng)濟運行的宏觀層面還是企業(yè)發(fā)展的微觀層面,市場主體的創(chuàng)新意識都在不斷增強,激發(fā)中小微企業(yè)的自主創(chuàng)新活力的重要意義愈來愈凸顯。

根據(jù)MM理論,因為信息不對稱、道德風險和委托代理問題的存在,理性經(jīng)濟人假設(shè)只存在于理想狀態(tài),在現(xiàn)實中并不成立,融資約束是普遍存在的,所有企業(yè)都不得不面對,只是融資約束程度有所區(qū)別[3-4]。一般而言,企業(yè)的融資渠道分為外源融資和內(nèi)源融資,企業(yè)的自有資金往往不能滿足自身發(fā)展需要,更多的需要依靠外源融資尤其是債務融資,但是我國中小微企業(yè)的融資異化問題嚴重。[5]融資約束會進一步誘發(fā)系統(tǒng)性風險,對國民經(jīng)濟發(fā)展、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和技術(shù)進步會產(chǎn)生阻礙。在當前我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌進程中,中小微企業(yè)由于自身規(guī)模較小、抵押品數(shù)量有限、盈利能力較弱、公司治理體系不完善、面臨的不確定性和風險較大、融資渠道單一等諸多限制,其信貸可得性較差,經(jīng)常會陷入融資困境。

既有的關(guān)于中小微企業(yè)融資約束的研究基本沿著兩條線索展開。其中一條線索是我國的金融體系和金融結(jié)構(gòu)問題。在正規(guī)金融中,銀行授信是主要的外源融資渠道,在公司發(fā)展壯大和獲取市場優(yōu)勢中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。中國的金融市場結(jié)構(gòu)是以銀行業(yè)為主導,信貸資源配置的主體是各類銀行。最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論認為,中小金融機構(gòu)特別是中小銀行對中小微企業(yè)的授信具有“中小銀行優(yōu)勢”,中小微企業(yè)的公司信息披露水平不高,信息并不透明,而中小銀行因為扁平化組織結(jié)構(gòu),組織層級相對簡單,具有搜尋和處理“軟信息”和底層信息的比較優(yōu)勢,能更好地梳理與中小微企業(yè)聯(lián)系密切的關(guān)系型貸款技術(shù)。[6-7]但是當前我國金融體系中,金融供給側(cè)與金融需求側(cè)不相匹配,大型國有銀行占居壟斷地位,中小金融機構(gòu)和擔保機構(gòu)在同業(yè)競爭中不占優(yōu)勢,這就加劇了中小微企業(yè)的融資約束程度。[8]

另一條線索是政企關(guān)系和銀企關(guān)系。政治關(guān)聯(lián)是企業(yè)的社會資本,一方面因為政企關(guān)聯(lián)和預算軟約束的存在,國有企業(yè)的高管們本身就具有準官員身份的政治背景,中央政府和地方政府為國有企業(yè)尤其是大型國有企業(yè)進行背書和站臺,在財政和稅收政策方面給予傾斜,在其發(fā)展不利時進行兜底。另一方面是政企關(guān)系和銀企關(guān)系影響了銀行信貸配給行為,國有大型商業(yè)銀行出于維護信貸資產(chǎn)質(zhì)量和控制不良貸款風險的考慮,對國有企業(yè)具有信貸選擇偏向性,對其會降低貸款標準和放松貸款條件,轉(zhuǎn)而對中小微企業(yè)授信審批的內(nèi)在動力不足,再加上地方融資平臺的存在,國有企業(yè)和地方政府都是中小微企業(yè)融資的競爭者,因此信貸所有制歧視問題突出,造成了對民營企業(yè)和中小微企業(yè)的信貸擠出,直接或間接增加了中小微企業(yè)的融資和借貸成本。[9]

關(guān)于政府研發(fā)補貼是否具有正外部性,現(xiàn)有的研究結(jié)論并不統(tǒng)一。一部分觀點認為政府補貼可以提高企業(yè)自有投資的邊際回報率[10]。也有研究認為政府研發(fā)補貼與銀行信貸資金類似,也具有選擇偏向性,會對企業(yè)創(chuàng)新投入具有擠出效應,降低企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新積極性,對政府研發(fā)補貼正外部性提出質(zhì)疑。他們認為一味加大政府補貼的數(shù)量和強度,反而不利于企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展,甚至對實體經(jīng)濟產(chǎn)生負面影響,例如企業(yè)為了單純“尋補貼”,釋放虛假信號,導致產(chǎn)生投融資期限錯配以及僵尸企業(yè)等。[11-13]還有一部分研究探討了政府研發(fā)補貼與企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)出的非線性關(guān)系,認為政府研發(fā)補貼要適度。[14]

有鑒于此,中小銀行在我國信貸市場中不占主導以及國有企業(yè)在銀企關(guān)系中具有顯著優(yōu)勢,正規(guī)金融對中小微企業(yè)產(chǎn)生擠出效應,很多中小微企業(yè)轉(zhuǎn)向非正規(guī)金融,而非正規(guī)金融與正規(guī)金融之間的利率“鴻溝”大大提高了中小微企業(yè)的融資和借貸成本,使中小微企業(yè)的創(chuàng)新能力大打折扣。在此情形下,政府研發(fā)補貼在緩解中小微企業(yè)融資約束、推動中小微企業(yè)研發(fā)與創(chuàng)新活動的經(jīng)濟效果如何,便是一個值得探究的問題。本文選取2014年至2018年滬深A股上市公司數(shù)據(jù),探究研發(fā)補貼、企業(yè)融資約束問題與中小微企業(yè)創(chuàng)新三者之間的關(guān)系,以期為中小微企業(yè)的創(chuàng)新成長和我國的金融改革提供一定的借鑒。

一、理論分析與研究假設(shè)

(一)中小微企業(yè)創(chuàng)新與政府研發(fā)補貼

當前我國經(jīng)濟的發(fā)展不再單純依靠要素驅(qū)動和投資驅(qū)動,更多的是依靠效率驅(qū)動和創(chuàng)新驅(qū)動。企業(yè)是市場創(chuàng)新的主體,其創(chuàng)新活動具有前期研發(fā)投入高、項目孵化時間長、不確定性和風險比較大、成果回報慢的特點,而且在知識吸收和技術(shù)轉(zhuǎn)化的過程中,需要持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流投入。面臨外部融資約束較為嚴重時,企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新會首當其沖受到阻滯和損害。

對企業(yè)而言,政府研發(fā)補貼被視作是一種重要的外源融資手段。與非正規(guī)金融和銀行信貸相比,企業(yè)花費的融資成本非常低。即使不考慮借貸成本和融資成本的因素,由于面向中小微企業(yè)的信貸資金普遍存在貸款期限較短、到期續(xù)貸難度大等問題,因而會導致中小微企業(yè)申請貸款次數(shù)頻繁,疲于多頭借貸、借新還舊、短貸長投和以貸養(yǎng)貸,極易引發(fā)債務危機,從而降低企業(yè)爭取信貸資金的積極性。相比之下,政府研發(fā)補貼是一種公共財政資源,源于國家財政的公共預算經(jīng)費。由此看來,政府研發(fā)補貼的優(yōu)勢十分明顯,一方面企業(yè)可以利用政府研發(fā)補貼推動科技核心技術(shù)和關(guān)鍵環(huán)節(jié)的攻關(guān),另一方面可以帶動企業(yè)自身研發(fā)投入的增加,從而提高企業(yè)創(chuàng)新績效和創(chuàng)新產(chǎn)出。已有實證研究證明政府研發(fā)補貼可以顯著提高企業(yè)的專利產(chǎn)出,中小企業(yè)對政府研發(fā)補貼的反應更加敏感。[15]經(jīng)典的信號傳遞理論和風險分散理論認為,政府研發(fā)補貼既可以向市場傳遞企業(yè)具有良好發(fā)展前景的積極信號,又能夠分散創(chuàng)新者從事研發(fā)創(chuàng)新的風險,改善企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新乏力的問題,提高研發(fā)創(chuàng)新的有效性。除此之外,政府研發(fā)補貼能夠提高企業(yè)的生產(chǎn)率,平滑企業(yè)的創(chuàng)新能力,提高企業(yè)研發(fā)與創(chuàng)新活動的效率以及企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。[16]根據(jù)上述分析提出本文的假設(shè)一:政府研發(fā)補貼能夠激勵中小微企業(yè)創(chuàng)新。

(二)中小微企業(yè)創(chuàng)新與融資約束

從融資環(huán)境的角度來看,與西方發(fā)達國家相比,我國絕大多數(shù)中小微企業(yè)無法通過在債券市場上直接發(fā)行企業(yè)債券進行融資,銀行信貸仍然是其主要的間接融資渠道。出于控制風險的考慮,以國有商業(yè)銀行為代表的正規(guī)金融對大型國有企業(yè)具有選擇偏向性,從間接融資渠道來講,中小微企業(yè)融資約束的主要表現(xiàn)就是信貸約束,即中小微企業(yè)的信貸可得性問題。雖然科技創(chuàng)新和技術(shù)進步是企業(yè)發(fā)展的推動力,但是企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新項目具有較高的不確定性與風險,銀行不能分享企業(yè)創(chuàng)新成功的成果,卻要承擔企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新失敗的風險,這種風險與收益的不匹配會導致銀行對創(chuàng)新項目的限貸與惜貸,造成中小微企業(yè)獲取貸款的難度大、信貸資金份額少、信貸可得性差、信貸配給約束問題突出。信貸配給約束反過來又會影響企業(yè)的經(jīng)營決策,制約高度依賴外部融資的中小微企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

因為信息不對稱、交易成本和代理沖突的存在,政府和企業(yè)之間信息不透明,事前的逆向選擇和事后的道德風險并存,一方面與大型企業(yè)和國有企業(yè)相比,中小微企業(yè)缺乏聲譽和隱性擔保機制,另一方面中小微企業(yè)出于市場競爭與同行業(yè)競爭的考慮,信息披露水平普遍較低,再加上與中小微企業(yè)融資密切相關(guān)的“軟信息”在信息傳遞過程中極易失真,借貸雙方信息不對稱較為嚴重,這些問題都不利于資金出借方和放貸決策者進行風險和收益的評估。只有當企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流充足時,才會保持企業(yè)的創(chuàng)新活力與創(chuàng)新積極性,從而促進企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新項目績效與產(chǎn)出的提高。[17]與大型國有企業(yè)相比,中小微企業(yè)在融資環(huán)境中處于劣勢地位,本身融資難度大融資成本高融資緩慢,從事創(chuàng)新活動的中小微企業(yè)融資和經(jīng)營就會難上加難?；谝陨戏治?我們提出本文的假設(shè)二:融資約束對中小微企業(yè)的創(chuàng)新有負面影響。

(三)政府研發(fā)補貼、融資約束與中小微企業(yè)創(chuàng)新

現(xiàn)有的文獻對政府研發(fā)補貼的激勵作用和負面效應進行了一系列的研究,但是缺乏對政府研發(fā)補貼、融資約束與公司研發(fā)創(chuàng)新三者互動關(guān)系的探究。政府研發(fā)補貼被視作是一種經(jīng)濟調(diào)節(jié)手段,政策初衷是為了防止市場失靈,在擴大企業(yè)規(guī)模和提高生產(chǎn)率方面具有積極作用，但也有可能引發(fā)市場激勵機制的扭曲,造成資源錯配。[18]

在一個運轉(zhuǎn)良好的經(jīng)濟體系和金融體系中,資源最終會配置到最有效率的經(jīng)濟活動中,從而會分散創(chuàng)新者的風險,政府研發(fā)補貼就是一種資源配置的手段。本文關(guān)心的問題是,在融資約束存在的情況下,政府研發(fā)補貼激勵中小微企業(yè)創(chuàng)新的實際效果如何。企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新項目孵化周期比較長,需要大量的資金投入,中小微企業(yè)在自身經(jīng)營和運轉(zhuǎn)面臨巨大資金缺口時,自有資金常常不能滿足企業(yè)發(fā)展的需求,對外源資金依賴性更大。穩(wěn)定和持續(xù)的現(xiàn)金流可以為中小微企業(yè)奠定良好的研發(fā)基礎(chǔ),緩解企業(yè)日常運營的壓力,也能夠推進研發(fā)創(chuàng)新項目后續(xù)的開展。與競爭激烈的信貸資金不同,政府研發(fā)補貼是來源于政府的公共財政經(jīng)費,是一種特殊的政策工具,因此其實際運用效果和適配性很重要,即政府研發(fā)補貼是否能夠有效緩解中小微企業(yè)創(chuàng)新活動中的融資約束。鑒于政府研發(fā)補貼的實際效果并不明確,我們假設(shè)政府研發(fā)補貼可以緩解中小微企業(yè)創(chuàng)新中面臨的融資約束問題,提出本文的假設(shè)三:面臨融資約束時,政府研發(fā)補貼對中小微企業(yè)創(chuàng)新的激勵作用會減少。

二、研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)來源

選取2014年至2018年滬深兩市A股非金融保險類上市公司數(shù)據(jù),其中衡量公司特征變量的數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。我們按照以下標準對原始數(shù)據(jù)進行處理和篩選:剔除財務信息披露不全的上市公司數(shù)據(jù)以及ST、*ST、退市和暫停、終止上市的公司數(shù)據(jù)。為了避免連續(xù)變量異常值的影響,使用Winsorize進行1%縮尾處理。

不同所有制的企業(yè)進行研發(fā)創(chuàng)新活動存在較明顯的異質(zhì)性,為了檢驗這種異質(zhì)性影響,也為了盡量降低樣本選擇偏誤(Selection Bias)的影響,我們設(shè)置子樣本,劃分為大型國有企業(yè)和中小微企業(yè)兩個子樣本。我們篩選營業(yè)收入為2 000萬元以上、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國有的企業(yè)為大型國有企業(yè)子樣本,樣本總數(shù)有953家。我們選取年度納稅總額低于300萬元、從業(yè)人數(shù)低于300人、公司營業(yè)收入為500萬元、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為非國有的民營企業(yè)為中小微企業(yè)子樣本,樣本總數(shù)有1 482家。

(二)研究模型

基于前文的假設(shè)一,我們建立了回歸模型Model 1,探究政府研發(fā)補貼與企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的關(guān)系。

R&Di,t=αo+α1GSi,t-1+α2Casi,t-1+α3Tqi,t-i+α4Roei,t-1+α5Srmi,t-1+α6Levi,t-1+α7Agei,t-1+∑Yeari,t-1+εi,t-1

(1)

基于前文的假設(shè)二,我們建立回歸模型Model 2,探究融資約束與企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的關(guān)系。

R&Di,t=βo+β1Coni,t-1+β2Casi,t-1+β3Tqi,t-i+β4Roei,t-1+β5Srmi,t-1+β6Levi,t-1+β7Agei,t-1+∑Yeari,t-1+εi,t-1

(2)

在回歸模型Model 1和回歸模型Model 2的基礎(chǔ)上,我們加入了政府研發(fā)補貼與融資約束的交叉項,建立了擴展的回歸模型Model 3。

R&Di,t=γo+γ1GSi,t-1+γ2Coni,t-1+γ3GSi,t-i*Coni,t-1+γ4Casi,t-1+γ5Tqi,t-1+γ6Roei,t-1+γ7Srmi,t-1+γ8Levi,t-1+γ9Agei,t-1+∑Yeari,t-1+εi,t-1

(3)

其中,融資約束變量Con使用SA指數(shù)進行度量,具體的計算方法是:

-0.737×Siz+0.043×Siz2-0.04×Age

以上回歸模型中,Year均表示為年度控制變量,ε為隨機誤差項。

(三)研究變量

(1)被解釋變量。

我們使用R&D表示上市公司研發(fā)創(chuàng)新。實際上,企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新項目所產(chǎn)生的專利發(fā)明,作為一種公共品,成果轉(zhuǎn)化和投入市場應用具有時間上的滯后性,為了解決這一問題,我們使用公司研發(fā)創(chuàng)新總投入與上市公司總營業(yè)收入的比值來測度公司創(chuàng)新水平,替代變量選取公司專利申請數(shù)的一階滯后項進行模型的穩(wěn)健性測試。

隨著公眾社會意識的加強，大眾對企業(yè)的要求不再僅是其提供的產(chǎn)品和服務，同時，還要求企業(yè)對社會有更大程度的貢獻。如中化國際對當?shù)貏又参锏拳h(huán)保領(lǐng)域的關(guān)注，以及他們對民生等方面的可持續(xù)支持。這些行為屬于倫理層面和慈善層面的企業(yè)社會責任行為，對于國際化企業(yè)獲得當?shù)厣鐓^(qū)、政府、非政府組織以及大眾等利益相關(guān)者的信任和支持，對當?shù)厣鐣h(huán)境的保護以及社會和諧都有著重要意義。因此，好的倫理責任和慈善責任履行能夠進一步加強國際化企業(yè)在當?shù)毓娦闹械钠放菩蜗?，對于企業(yè)品牌影響力的提升具有深遠影響。

(2)解釋變量。

解釋變量中政府研發(fā)補貼用GS表示,使用政府研發(fā)補貼與企業(yè)的期末總資產(chǎn)的比值來度量。

解釋變量中融資約束用Con表示。為了最大程度減弱金融變量內(nèi)生性,本文在已有研究的基礎(chǔ)上,參考于夢嬌[15]的方法,采用SA指數(shù)來測度企業(yè)所受的融資約束程度。

(3)控制變量。

控制變量中公司成立年數(shù)(Age)為上市年限,即上市公司數(shù)據(jù)樣本選取的該年度減去上市年度,然后取自然對數(shù)。

控制變量中凈資產(chǎn)收益率(Roe)為上市公司凈利潤與企業(yè)總資產(chǎn)的比值。

控制變量中貨幣資金(Cas)為年末貨幣資金與總資產(chǎn)之比。

控制變量中公司資產(chǎn)負債率(Lev)為上市公司總負債與總資產(chǎn)之比。

三、實證檢驗

(一)描述性統(tǒng)計分析

表1列示了主要研究變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，其中包括全部樣本、大型國有企業(yè)子樣本和中小微企業(yè)子樣本的統(tǒng)計分析結(jié)果。我們可以發(fā)現(xiàn),大型國有企業(yè)的政府研發(fā)補貼均值明顯高于中小微企業(yè)的均值,說明大型國有企業(yè)獲得的政府研發(fā)補貼更多。與此同時,中小微企業(yè)融資約束變量的均值顯著高于大型國有企業(yè)的均值,反映了中小微企業(yè)融資約束問題更嚴重。

(二)相關(guān)性分析

表2匯總了各變量的相關(guān)性統(tǒng)計結(jié)果。主要變量的相關(guān)系數(shù)的絕對值均不大于0.5,這可以說明變量之間不存在嚴重的多重共線性影響,可以進行回歸分析。表2所示政府研發(fā)補貼與企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)系數(shù)的數(shù)值為正,在5%顯著性水平上統(tǒng)計顯著,融資約束對企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)系數(shù)的數(shù)值為負,在5%顯著性水平上統(tǒng)計顯著，這說明本文的假設(shè)一與假設(shè)二可能成立。初步驗證了政府研發(fā)補貼與中小微企業(yè)創(chuàng)新存在顯著正向影響,融資約束與中小微企業(yè)存在顯著負向影響。

表1 描述性統(tǒng)計分析

表2 相關(guān)性分析

(三)回歸分析

表3列示的是全樣本的回歸結(jié)果,表4列示的是中小微企業(yè)和大型國有企業(yè)子樣本分組回歸結(jié)果。在表3全樣本回歸結(jié)果中政府研發(fā)補貼的系數(shù)值在1%顯著水平上統(tǒng)計顯著,回歸系數(shù)的數(shù)值是正值,二者呈顯著正向影響,說明政府研發(fā)補貼對企業(yè)創(chuàng)新具有激勵作用?；貧w結(jié)果中融資約束的系數(shù)值在1%顯著水平上統(tǒng)計顯著,回歸系數(shù)的數(shù)值為負值。二者顯著負向影響,說明融資約束對企業(yè)創(chuàng)新具有負面影響。

從表4子樣本回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn),在回歸模型Model 1和回歸模型Model 3中,政府研發(fā)補貼的回歸系數(shù)值的絕對值都是中小微企業(yè)高于大型國有企業(yè),表明政府研發(fā)補貼對中小微企業(yè)創(chuàng)新激勵作用更大。在相同數(shù)量和強度的政府研發(fā)補貼下,中小微企業(yè)的回歸系數(shù)值變化更大，所以本文的假設(shè)一成立。

在回歸模型Model 3中,在控制了其他變量的情況下,可以發(fā)現(xiàn)政府研發(fā)補貼與融資約束的交叉項系數(shù)值在1%顯著性水平上統(tǒng)計顯著。在全部樣本和區(qū)分不同所有制企業(yè)的子樣本中,政府研發(fā)補貼與融資約束交叉項的系數(shù)值都在顯著性水平上統(tǒng)計顯著。由此說明一方面融資約束減緩了政府研發(fā)補貼對公司創(chuàng)新正向影響的發(fā)揮,另一方面也體現(xiàn)了政府研發(fā)補貼緩解融資約束在中小微企業(yè)和大型國有企業(yè)創(chuàng)新中存在的異質(zhì)性影響。同時對子樣本的回歸結(jié)果進行進一步的分析,重點關(guān)注大型國有企業(yè)和中小微企業(yè)中政府研發(fā)補貼與融資約束的交叉項的系數(shù)值,加入交叉項前后系數(shù)值都發(fā)生了明顯的改變。其中,大型國有企業(yè)由政府研發(fā)補貼增加1%就提高4.1%,下降為只提高2.4%；中小微企業(yè)由政府研發(fā)補貼增加1%就提高8.1%,下降為只能提高4.6%，中小微企業(yè)的改變更明顯。

表3 全樣本回歸結(jié)果

(四)穩(wěn)健性分析

本文的回歸模型是為了檢驗不同融資約束水平下政府研發(fā)補貼對公司研發(fā)創(chuàng)新活動的影響以及對不同所有制的企業(yè)影響程度的差異,雖然在回歸模型中控制了上市公司一系列的特征變量,但仍然不能排除內(nèi)生性的影響。首先對政府研發(fā)補貼與企業(yè)創(chuàng)新之間可能存在的反向因果關(guān)系,在穩(wěn)健性測試中我們采用滯后變量的方法加以控制，然后使用傾向得分匹配的方法(PSM)來估計政府研發(fā)補貼對企業(yè)創(chuàng)新的影響,來解決可能存在的選擇性偏差問題,并參考張炳發(fā)[18]的研究,根據(jù)最近鄰匹配原則對已獲取政府研發(fā)補貼企業(yè)與未獲取政府研發(fā)補貼的企業(yè)進行匹配分析。

在因果關(guān)系推斷時我們用T期末的政府研發(fā)補貼對T-1期的公司創(chuàng)新投入的行業(yè)平均值進行回歸,發(fā)現(xiàn)政府研發(fā)補貼系數(shù)值以及其相關(guān)交叉項的系數(shù)值都沒有達到統(tǒng)計上的顯著性水平,因此政府研發(fā)補貼對上市公司是前向補貼,不存在反向因果關(guān)系。通過傾向得分匹配分析(PSM),控制組與處理組進行匹配分析,政府研發(fā)補貼對企業(yè)創(chuàng)新具有顯著正向影響,結(jié)論依舊穩(wěn)健，具體結(jié)果見表5。

我們使用上市公司研發(fā)創(chuàng)新專利申請數(shù)量的自然對數(shù)進行穩(wěn)健性測試，結(jié)果顯示,無論是中小微企業(yè)還是國有企業(yè),政府研發(fā)補貼對公司創(chuàng)新都存在正向影響,融資約束對公司創(chuàng)新都存在負向影響。對比政府研發(fā)補貼與融資約束的交叉項的系數(shù)值的絕對值,可以發(fā)現(xiàn)在融資約束影響下政府研發(fā)補貼對公司創(chuàng)新的影響作用會減弱,這種負面影響在中小微企業(yè)中體現(xiàn)得更加顯著，驗證了前文假設(shè)三的結(jié)論，檢驗結(jié)果詳見表6。

根據(jù)Almeida的研究,融資約束程度高的企業(yè)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性指標更顯著,更傾向于留存內(nèi)部現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物。我們在其模型的基礎(chǔ)上進行高融資約束水平和低融資約束水平的穩(wěn)健性測試。

融資約束穩(wěn)健性測試的具體公式如下:

ΔCashi,t/Ai,t-1=χ0+χ1Tqi,t+χ2LnAi,t+χ3(CFi,t/Ai.t-1)+εi,t

表7列示的是不同所有制企業(yè)在不同融資約束水平下的穩(wěn)健性測試結(jié)果。如果融資約束變量數(shù)值越大,就說明企業(yè)所受融資約束更嚴重。我們對中小微企業(yè)和大型國有企業(yè)均進行不同融資約束水平(高融資約束水平和低融資約束水平)的檢驗發(fā)現(xiàn),無論大型國有企業(yè)還是中小微企業(yè)在面臨較高水平的融資約束時,系數(shù)值均達到了統(tǒng)計上的顯著性水平,融資約束對企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的負面影響，這一負面影響在中小微企業(yè)中體現(xiàn)得更加明顯，與前文的驗證結(jié)論相一致。

表4 不同所有制企業(yè)的子樣本回歸結(jié)果

表5 PSM檢驗結(jié)果

表6 公司創(chuàng)新的穩(wěn)健性測試

表7 融資約束的穩(wěn)健性測試

四、研究結(jié)論與建議

具體的實證結(jié)果顯示,政府研發(fā)補貼對中小微企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的正向影響,也就是說政府研發(fā)補貼促進了中小微企業(yè)創(chuàng)新。對比不同所有制的企業(yè)可以發(fā)現(xiàn),政府研發(fā)補貼對中小微企業(yè)創(chuàng)新的激勵作用更加顯著。我們分析其原因可能是,與大型企業(yè)相比,中小微企業(yè)面臨的融資約束與信貸約束更加嚴重,來自正規(guī)金融的信貸份額更少，同時對外源性融資依賴更強,政府研發(fā)補貼作為公共財政資源,在中小微企業(yè)創(chuàng)新中發(fā)揮的作用會更大,更能激勵中小微企業(yè)的自主創(chuàng)新。

融資約束對中小微企業(yè)創(chuàng)新具有顯著負向影響。與國有企業(yè)相比,中小微企業(yè)面臨更加嚴重的融資約束。在融資約束影響下,政府研發(fā)補貼對中小微企業(yè)創(chuàng)新的實際效果會下降,中小微企業(yè)融資和經(jīng)營愈發(fā)困難,對中小微企業(yè)創(chuàng)新造成負面影響。尤其是,融資約束導致政府研發(fā)補貼對中小微企業(yè)創(chuàng)新激勵作用的下降程度比國有企業(yè)更加嚴重。在此情形下,中小微企業(yè)會變更政府研發(fā)補貼資金使用用途,將資金投入到具有高收益高回報的生產(chǎn)經(jīng)營活動中以維持企業(yè)的正常運轉(zhuǎn),造成公司的實質(zhì)性創(chuàng)新大打折扣甚至會停滯。

創(chuàng)新是中小微企業(yè)提升核心競爭力的關(guān)鍵出路,所以政府要不遺余力地為中小微企業(yè)創(chuàng)新提供條件,應完善政府研發(fā)補貼的投入機制和運行模式,加強權(quán)威信息發(fā)布和披露,增強政府研發(fā)補貼的透明度,結(jié)合企業(yè)微觀特征,提高政府研發(fā)補貼的有效性和適配性。在金融改革中要堅持“中小微企業(yè)有需求,政府和金融機構(gòu)想辦法”的服務理念,努力改善營商環(huán)境,不斷提升市場法治化水平,消除信貸配給中存在的規(guī)模歧視和所有制歧視,為中小微企業(yè)發(fā)展營造開放公平公正的生存空間和發(fā)展環(huán)境。為了更好地服務于中小微企業(yè)的融資需求,應大力發(fā)展多層次的資本市場,以拓寬中小微企業(yè)直接融資渠道,降低中小微企業(yè)融資成本。

以大型國有商業(yè)銀行為主導的信貸資源配置會影響中小微企業(yè)的創(chuàng)新決策和創(chuàng)新行為,因此要推進金融創(chuàng)新和市場化改革,改善信貸市場資源配置模式,完善信貸市場競爭機制,讓政策性銀行承擔更多的創(chuàng)新融資角色,提高信貸資源配置效率,從而打破中小微企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的阻礙和壁壘。地方性的中小金融機構(gòu)更適合為中小微企業(yè)提供金融服務,所以應發(fā)揮中小銀行在優(yōu)化資金配置、緩解中小微企業(yè)融資約束中的作用，不斷調(diào)整金融業(yè)尤其是銀行業(yè)結(jié)構(gòu),鼓勵民間資本進入投資領(lǐng)域,同時也要擴大開放，鼓勵外資銀行參與競爭。