文/任擎 編輯/張美思

上半年，受市場情緒大幅波動的影響，國際外匯市場走勢跌宕起伏。特別是進入3月以后，隨著新冠肺炎疫情在全球范圍蔓延，市場避險情緒顯著上升，美元指數(shù)快速上行。3月的短短十個交易日內(nèi)，美元指數(shù)一度從最低的94.65沖高到102.99，漲幅達8.81%。主要非美貨幣則呈現(xiàn)下跌態(tài)勢。而二季度以來，在疫情形勢有所好轉(zhuǎn)、市場避險情緒緩和的背景下，美元指數(shù)從高點有所回落，非美貨幣則實現(xiàn)反彈。展望下半年，預(yù)計在市場逐漸習(xí)慣疫情因素及主要貨幣利率歸零的情況下，基本面因素將重回市場關(guān)注的焦點，不同的基本面態(tài)勢將使得主要貨幣呈現(xiàn)差異化走勢。

美聯(lián)儲及美國財政部應(yīng)對疫情采取的政策（截至6月底）資料來源：作者整理

匯市上半年走勢回顧

縱觀上半年的全球匯市，在市場情緒波動的背景下，美元指數(shù)及非美貨幣均呈現(xiàn)大幅震蕩態(tài)勢。

3月以前，全球外匯市場邏輯以經(jīng)濟數(shù)據(jù)和央行政策為主導(dǎo)，美元指數(shù)小幅走升；至2月底3月初，受美聯(lián)儲降息預(yù)期的影響，美元指數(shù)一度快速下跌5%，非美貨幣則普遍上漲。而進入3月以后，新冠肺炎疫情的全球暴發(fā)疊加油價暴跌，使得市場風(fēng)險情緒極度惡化，波動加大。3月9日，全球市場大幅震蕩，幾乎所有資產(chǎn)對美元下跌，美元成為唯一的避險資產(chǎn)。市場上的美元流動性大為緊張，使得美元指數(shù)此后十余天內(nèi)上漲近9%。同期，歐元兌美元最低跌至1.0638，而素有避險貨幣之稱的日元和瑞士法郎，也較高點分別下跌10.4%和7.8%。商品貨幣和新興市場貨幣受避險情緒和國際貿(mào)易萎縮的雙重影響跌幅巨大。其中，澳元兌美元最低跌至0.5511，創(chuàng)2003年以來新低，俄羅斯盧布、挪威克朗和加元亦大幅下跌。

3月下旬開始，美元指數(shù)開始從高位回落，此后呈現(xiàn)震蕩態(tài)勢，5月下旬后再次下行。導(dǎo)致美元指數(shù)從高位回落的原因主要有以下三方面：一是主要經(jīng)濟體的疫情形勢有所緩和。4月以后，歐洲和美國疫情進入平臺期，市場認(rèn)為疫情最壞的情形已經(jīng)過去，風(fēng)險情緒好轉(zhuǎn)。二是疫情緩和后多國復(fù)工復(fù)產(chǎn)，使得市場對經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期有所上升，風(fēng)險情緒進一步改善。三是主要經(jīng)濟體貨幣政策和財政政策的刺激力度空前。疫情暴發(fā)以來，美聯(lián)儲采取了一系列的刺激政策（見附圖）。這一方面有助于進一步穩(wěn)定市場情緒；另一方面，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表和美國債務(wù)規(guī)模的大幅上升，也令市場對美國經(jīng)濟及美元匯率前景產(chǎn)生了擔(dān)憂。在美元指數(shù)從高位回落的背景下，各主要非美貨幣兌美元基本上收獲了漲幅：日元、歐元兌美元上漲溫和，而前期跌幅較大的商品貨幣和新興市場貨幣則快速反彈。

下半年主要幣種走勢展望

進入7月，外匯市場的波動性較上半年有所降低。展望下半年，在市場逐漸習(xí)慣疫情的存在且主要貨幣利率為零的情況下，外匯市場的邏輯可能會從單純的避險模式走出來，轉(zhuǎn)而更加注重經(jīng)濟基本面、實際利差、貿(mào)易盈余情況等因素。此外，下半年中美關(guān)系、美國大選、英歐貿(mào)易談判等政治因素，也將對匯市走勢產(chǎn)生重要影響。在不同基本面的態(tài)勢下，預(yù)計主要貨幣會呈現(xiàn)差異化走勢。

美元具有下行壓力

整體而言，經(jīng)濟基本面的差別疊加美元流動性的緩解，使得美元在下半年存在一定的下行壓力。一是美國新冠肺炎疫情的形勢仍不容樂觀，將在一定程度上延緩美國的復(fù)工復(fù)產(chǎn)；而強刺激政策導(dǎo)致的美國政府債務(wù)問題，或?qū)⑦M一步打擊市場對于美國經(jīng)濟前景的信心。與之相對，中國、歐洲等經(jīng)濟體疫情形勢穩(wěn)定，經(jīng)濟有望先行復(fù)蘇，與美國的基本面差異或令美元承壓。二是美聯(lián)儲通過多項貨幣政策（如無限量化寬松和與其他國家央行貨幣互換）向市場釋放了大量資金，使得市場上的美元流動性緊張狀況得到較大程度的緩解。展望下半年，如果全球疫情形勢整體向好，經(jīng)濟逐步復(fù)蘇，那么風(fēng)險情緒的進一步改善可能促使資本流出美元資產(chǎn)以尋求更高的回報，美元指數(shù)則可能因此出現(xiàn)震蕩下行走勢。此外，中美關(guān)系形勢變化、美國大選形勢及結(jié)果等風(fēng)險因素，則可能是美元走勢變化的重要契機，需謹(jǐn)慎把握。

歐元與日元有上漲空間

發(fā)達國家貨幣方面，從經(jīng)濟基本面與貨幣政策的角度看，歐元與日元均具有上漲的空間。首先，歐、日兩家央行之前一直采取“零利率”的貨幣政策，疫情前美元與歐元、日元存在近2%的利差，但隨著美聯(lián)儲兩次緊急降息，當(dāng)前利差已不復(fù)存在。其次，從基本面的角度看。歐元方面，由于疫情高峰已過，歐洲各國開始逐步復(fù)產(chǎn)復(fù)工，經(jīng)濟恢復(fù)的趨勢有所顯現(xiàn)。從數(shù)據(jù)上看，德國5月工廠訂單環(huán)比增長10.4%，法國6月份的制造業(yè)PMI達到52.3，重回50以上。數(shù)據(jù)的恢復(fù)有助于市場信心的好轉(zhuǎn)，也將有助于歐元匯率的回升。日元方面，日本國內(nèi)的經(jīng)濟因素對匯率的影響不大，但其當(dāng)前相對健康的經(jīng)常項目余額態(tài)勢將對日元形成利好。

英鎊前景并不明朗

與歐元及日元相比，英鎊的形勢并不明朗。首先，其基本面態(tài)勢相對歐元而言具有差異。英國作為歐洲第一批疫情暴發(fā)的國家，到目前為止都沒有全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)，債務(wù)占GDP的比例也在G7國家中居于高位，財政政策的空間也較為有限。其次，英國和歐盟的貿(mào)易談判走向何方是左右英鎊下半年走勢的關(guān)鍵。在英國議會通過脫歐后，英歐雙方立即就新貿(mào)易協(xié)議展開了談判，但談判進展十分緩慢。而英歐在現(xiàn)行框架內(nèi)的貿(mào)易只能開展到今年年底。當(dāng)前，英歐爭執(zhí)的議題包括漁業(yè)、法律合作和金融服務(wù)業(yè)等方面。英方希望能夠得到較為寬松的貿(mào)易關(guān)系，但歐盟對此并不認(rèn)同。目前來看，英國首相約翰遜仍然十分強硬，表示如果達不成協(xié)議，寧可雙方在世貿(mào)組織規(guī)則下開展貿(mào)易也不會申請原協(xié)議延期。在談判取得實質(zhì)性進展前，英鎊仍將因不確定性有所承壓。如果無貿(mào)易協(xié)議脫歐真的發(fā)生，那么英鎊勢必會受挫下行。而如果雙方能夠在年底前達成妥協(xié)，那么脫歐這一纏繞英鎊四年的風(fēng)險事件就將暫告一段落，而不確定性因素的解除則將刺激英鎊走高。

澳元和紐元存在上行可能

從基本面的整體態(tài)勢看，澳元和紐元等商品貨幣下半年或有繼續(xù)上漲的可能。一是當(dāng)前各國貨幣政策的空間越來越小，依靠財政政策激發(fā)經(jīng)濟活力或成為接下來各國政府刺激經(jīng)濟的首選。在這樣的背景下，債務(wù)負(fù)擔(dān)較輕的澳大利亞和新西蘭會有更多的政策選項。二是澳大利亞和新西蘭的疫情較早得到了控制。澳大利亞目前僅維州實行嚴(yán)格的限制措施，經(jīng)濟活動已逐步恢復(fù)正常。當(dāng)前澳大利亞失業(yè)率僅為7%左右，遠(yuǎn)低于美國和加拿大等國，這也從側(cè)面說明其受疫情沖擊的程度較小。三是從商品貨幣的特性看，澳元和紐元走勢與中國經(jīng)濟形勢密切相關(guān)。而從數(shù)據(jù)形勢看，中國經(jīng)濟正處于復(fù)蘇態(tài)勢中。近期公布的5月工業(yè)產(chǎn)值同比增長4.4%，6月官方制造業(yè)PMI站上50，為50.9。中國經(jīng)濟復(fù)蘇將會拉動商品貨幣國原材料的出口，對其貨幣形成利好。

新興市場貨幣走勢或進一步分化

新興市場貨幣上半年整體對美元下跌，且部分貨幣跌幅較大。展望下半年，不同的基本面形勢或使得新興市場貨幣走勢進一步分化。第一，在外匯市場邏輯回歸到利差等基本面因素的情況下，高利差的新興市場貨幣如墨西哥比索、印尼盾可能將重獲青睞。此前，墨西哥因市場風(fēng)險情緒惡化導(dǎo)致資金大量流出，使得墨西哥比索年內(nèi)一度貶值近40%，這也為市場情緒轉(zhuǎn)好下的反彈提供了空間。第二，新興市場國家的疫情形勢也將是決定其貨幣走勢的重要因素。其中，巴西的情況尤其值得關(guān)注。當(dāng)前，巴西累計感染新冠肺炎人數(shù)列全球感染人數(shù)第二位。如果未來巴西仍不能采取有效的疫情應(yīng)對手段，那么巴西雷亞爾的貶值將會延續(xù)。第三，對于部分新興市場國家來說，財政狀況的惡化會給本國貨幣帶來下行壓力。例如，出現(xiàn)債務(wù)違約且尚未與投資者達成協(xié)議的阿根廷，其貨幣持續(xù)承壓；財政狀況惡化導(dǎo)致評級下調(diào)的南非，其貨幣走勢也有待觀察。

總體來看，經(jīng)過上半年的動蕩洗禮，下半年外匯市場將進入震蕩中找尋方向的狀態(tài)。在多項基本面因素的作用下，下半年美元可能會出現(xiàn)震蕩下行的情況，各主要非美貨幣走勢則可能出現(xiàn)分化。