文/陳靜 編輯/章蔓菁

新冠肺炎疫情在全球各地的持續(xù)蔓延以及日益增長的經(jīng)濟不確定性，導致并購市場波動加劇，從而對跨境并購估值工作提出了更高的要求。有并購意向的企業(yè)需要充分了解目標公司在疫情中與疫情后受到的沖擊，并在估值過程中全面考慮宏觀經(jīng)濟和地方經(jīng)濟形勢，以及企業(yè)自身風險等各方面的因素，進行必要的情景分析，全面了解各因素對收購標的價值的可能影響。

跨境并購估值的重要注意事項

受買賣雙方信息不對稱的影響，跨境并購價值評估一直面臨較高的風險。實務(wù)中，中資企業(yè)在跨境并購估值中主要面臨如下挑戰(zhàn)。

一是海外會計準則與中國內(nèi)地會計準則的差異。標的公司適用的海外會計準則可能與中國內(nèi)地會計準則存在較大差異，需要評估方對財務(wù)信息進行分析，以確定差異所在。特別是要分析不同準則差異的原因，以及對于財務(wù)預測及估值的潛在影響。

二是復雜稅務(wù)問題對估值的影響。主要包括在設(shè)立海外架構(gòu)時需要關(guān)注境外股息紅利稅對匯回國內(nèi)的現(xiàn)金流的影響，轉(zhuǎn)移定價安排對評估方法選擇的影響。其次，在具體估值工作中，還需要關(guān)注不同的稅制、稅基對于財務(wù)預測中各項稅費預測的影響（當采用收益法估值時），或者是需要特別關(guān)注遞延所得稅的處理（當采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法估值時）。

三是人力資源問題對估值的影響。并購方應(yīng)在估值中考慮相關(guān)員工遞延薪酬、退休福利、股票期權(quán)等對于財務(wù)預測的影響，并考慮當?shù)乇O(jiān)管環(huán)境的具體規(guī)定。

四是標的公司的經(jīng)營環(huán)境對估值的影響。海外目標公司的經(jīng)營環(huán)境往往與國內(nèi)環(huán)境迥異，特別是當目標公司地處發(fā)達國家或地區(qū)時，收購方想要了解并確定的風險事項就會比較復雜（例如目標公司的資金運作職能可能會比中國收購方更為復雜和先進）；同時，由于風險領(lǐng)域不同，盡職調(diào)查的程序和要求也會有所不同。收購方需要全面了解目標公司管理、財務(wù)、產(chǎn)業(yè)環(huán)境、經(jīng)營能力、法律等方面的相關(guān)信息，并在對目標公司進行充分盡調(diào)的前提下，了解交易中隱含的風險和陷阱，找到目標公司存在的問題，并能在估值模型中得到合理反映，從而緩解收購方與目標公司之間的信息不對稱，幫助確定目標公司的合理價值。

五是協(xié)同效應(yīng)難以確切預估。理論上，收購方通過了解目標公司所處的市場環(huán)境、經(jīng)營模式以及成本結(jié)構(gòu)等因素，可對交易產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)進行預估；然而在實際中，即使是最有經(jīng)驗的收購方也常會發(fā)現(xiàn)，由于存在因語言、管理方式及決策行為等方面的差異而導致的溝通障礙，實際情況往往較預想相差甚遠。

后疫情時代采用不同估值方法的注意事項

疫情帶來的市場波動進一步增加了評估中的不確定性，提高了合理測算財務(wù)狀況、要求回報率、非經(jīng)營性及非經(jīng)常性損益調(diào)整等關(guān)鍵估值參數(shù)的難度，加劇了買賣雙方對公司價值認定上的分歧。然而，估值的原則、價值類型（如市場價值、公允價值等）以及估值方法（收益法、市場法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法）并未發(fā)生變化。企業(yè)一方面仍應(yīng)根據(jù)目標公司所在國家、所處行業(yè)等選擇適當?shù)脑u估方法，另一方面，也要在具體估值工作中充分考慮疫情的影響。

采用收益法的注意事項

收益法是跨境投資估值中的常用方法，所使用的模型主要包括現(xiàn)金流量法及股利貼現(xiàn)模型，通過將預測的企業(yè)自由現(xiàn)金流或股權(quán)自由現(xiàn)金流以一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)，來獲取目標公司的企業(yè)價值。因此，對不同行業(yè)目標公司的現(xiàn)金流預測進行分析，并確定合理的折現(xiàn)率，是境外并購中采用收益法評估的關(guān)鍵。

注：上述行業(yè)影響僅供參考，并非所有行業(yè)均受到影響。疫情所帶來的具體影響會因為企業(yè)自身情況的不同而有所差異。不同行業(yè)受疫情的影響情況資料來源：安永資產(chǎn)評估（上海）有限公司

從現(xiàn)金流預測來看，目前的經(jīng)濟波動對財務(wù)預測提出了挑戰(zhàn)，不同行業(yè)受疫情影響的方式、程度以及期限各不相同。對于需求或供應(yīng)鏈受疫情影響較大的行業(yè)，以及需要大量借款融資的行業(yè)，其價值的影響會相對較大（見附圖）；而另一些行業(yè)則可能受影響較小。例如，多地的封鎖政策及強制隔離的措施，進一步推動了電信、媒體和科技行業(yè)的技術(shù)發(fā)展；生命科學行業(yè)整體受疫情影響程度有限，其中與疫苗或檢測有關(guān)的子行業(yè)，尤其是與新冠疫情診斷或治療相關(guān)的企業(yè)，在疫情中更多地受到資本的追捧；而像航空、旅游、酒店、餐飲以及線下零售等行業(yè)，不僅短期內(nèi)經(jīng)營狀況遭受重創(chuàng)，未來還可能面臨消費者行為/需求模式的轉(zhuǎn)變。

因此，收購方在估值分析中應(yīng)關(guān)注目標公司所在行業(yè)受疫情影響的程度，以及目標公司所在國家受疫情影響的程度，包括當?shù)卣欠癫扇×私?jīng)濟刺激措施及財政、貨幣政策，以及外匯市場波動等情況。同時，收購方應(yīng)了解目標公司管理層就新冠疫情對目標公司業(yè)務(wù)的短期和長期影響的估計和判斷，并對未來6—18個月乃至更長時間的財務(wù)預測進行充分的盡調(diào)審查，了解目標公司不同的業(yè)務(wù)線及不同部門如何受到疫情的影響，以及應(yīng)對疫情所做的準備和執(zhí)行計劃，從而得出考慮新冠肺炎疫情影響調(diào)整后的現(xiàn)金流預測。具體需要注意的事項包括：（1）在財務(wù)預測中，應(yīng)對關(guān)鍵的財務(wù)業(yè)績指標進行分析，以便于了解企業(yè)重啟經(jīng)營后的業(yè)績表現(xiàn)。（2）對于業(yè)務(wù)分布在全球多地的跨國企業(yè)，在考慮永續(xù)增長率時，僅考慮主要經(jīng)營地的長期增長率可能是不合適的，需對不同經(jīng)營地目前以及未來的增長潛力都進行分析，以綜合考慮其長期增長率。（3）鑒于目標公司在疫情中和疫情后使用歷史營運資金的賬期和周轉(zhuǎn)天數(shù)也存在不確定性，因此收購方需要基于更為動態(tài)的視角，對可能的潛在變化進行深入分析。（4）對于安全現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物金額的判斷，也提出了更高的挑戰(zhàn)，收購方需要結(jié)合最近的市場、客戶和供應(yīng)商信息予以分析。（5）對于存在重要融資條款的目標企業(yè)，需及時分析其經(jīng)營戰(zhàn)略和市場趨勢對其融資條款的影響，以幫助企業(yè)提前做好準備，確保滿足融資條款的規(guī)定，保證資金鏈的健康持續(xù)。（6）當目標企業(yè)資金不足而進行杠桿和債務(wù)融資時，現(xiàn)金流的變化會導致企業(yè)信用風險及融資成本上升，對于短期內(nèi)債務(wù)即將到期的公司還可能會面臨再融資的風險。對此，收購方需注意再融資利率上升對企業(yè)財務(wù)預測的影響。

在折現(xiàn)率方面，其不僅需要反映貨幣的時間價值，還需考慮擬收購目標公司的整體風險，使之能反映市場參與者在基于現(xiàn)金流進行定價時所考量的因素。有證據(jù)表明，疫情和隨之而來的經(jīng)濟影響已使得資本成本（主要用于計算折現(xiàn)率）的計算要素發(fā)生了變化，例如公司信用利差、市場風險及國家風險溢價、可比公司股票波動性，以及財務(wù)杠桿變化，均可能會導致折現(xiàn)率的增加。與此同時，疫情使得一些國家采取了調(diào)節(jié)性貨幣政策和量化寬松貨幣政策，而這些政策所帶來的短期無風險利率下降，則可能會部分抵消上述其他折現(xiàn)率計算要素的上升。此外，面對預測風險的增加，收購方需要衡量是否在折現(xiàn)率中考慮額外的風險調(diào)整，即財務(wù)預測可能無法實現(xiàn)的風險調(diào)整（包括疫情緩解措施、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型策略等）。具體的調(diào)整及調(diào)整幅度需要評估機構(gòu)與收購方進行判斷，且需根據(jù)目標公司的情況進行具體分析。從實踐情況來看，折現(xiàn)率中的風險調(diào)整，可能會成為疫情當下和后疫情時期中國企業(yè)境外投資估值中需要特別關(guān)注的重點領(lǐng)域。

需要注意的是，考慮到新冠肺炎疫情下的經(jīng)濟波動，估值中應(yīng)考慮對財務(wù)預測的重要假設(shè)前提和折現(xiàn)率進行敏感性分析和情景分析，以更加充分地了解各因素對于價值變化的敏感性。所謂敏感性分析，是指從影響目標公司生產(chǎn)經(jīng)營的不確定性因素中找出敏感性因素，通過測算、分析這些因素對于目標公司經(jīng)營所產(chǎn)生的影響，判斷目標公司的風險承受能力，以得到更為準確的估值。與敏感性分析不同，情景分析是一種多因素分析方法，通常包括基礎(chǔ)情景、樂觀情景與悲觀情景。該方法通過設(shè)定企業(yè)在經(jīng)營活動中可能遇到的多種情景，結(jié)合各情景發(fā)生的概率，研究多種因素共同作用下目標企業(yè)的風險承受能力?！秶H私募股權(quán)和風險資本估值指南（IPEV）——特別指引》（下稱《特別指引》）指出，鑒于目前的市場環(huán)境及對各行業(yè)的不同影響，情景分析相比通常情況更具有必要性。因此，就被評估企業(yè)未來3個月、6個月、12個月、18個月或更長時間內(nèi)疫情對其的可能影響進行細致的情景分析，對了解某些重要假設(shè)前提和參數(shù)對價值的可能影響，非常有幫助。此外，考慮到在疫情影響下各關(guān)鍵指標在未來的不確定性，在收購協(xié)議中約定合理的對賭條款或業(yè)績承諾，也變得更為重要。

對于折現(xiàn)率和財務(wù)預測，需要進行統(tǒng)籌考慮，使得折現(xiàn)率能夠與財務(wù)預測對應(yīng)的風險相匹配。國際評估準則理事會在其2020年1月發(fā)布的最新《國際評估準則》IVS 105 50.36中指出，評估師在測算折現(xiàn)率時，必須考慮預測現(xiàn)金流的風險程度，確保預測現(xiàn)金流所反映的風險程度在折現(xiàn)率中有確切的體現(xiàn)，并避免重復。

采用市場法的注意事項

實務(wù)中，受某些國家當?shù)卣吆捅Ｃ艿纫蛩氐挠绊?，管理層可能無法提供財務(wù)預測。對于這些境外并購項目，在存在可比的上市公司和交易案例的情況下，市場法也是較為常用的估值方法，其主要包括可比交易法和可比上市公司法。

采用可比交易法評估的前提之一，是可比交易案例與標的處于相同的市場周期?！短貏e指引》指出，疫情發(fā)生后，經(jīng)濟、行業(yè)、金融市場發(fā)生了重大變化，在采用可比交易法時，疫情發(fā)生前的交易價格所代表的價值倍數(shù)的可參照性降低，需要審慎考慮。評估中，需要就疫情對于目標公司的商業(yè)計劃和財務(wù)預測的影響進行分析，并將其受疫情的影響程度與所選取的可比交易中的被評估企業(yè)受疫情的影響程度進行比對，并據(jù)此對可比交易倍數(shù)進行合理調(diào)整。

在采用可比上市公司法時，由于很多公司2020年及以后的業(yè)績表現(xiàn)會與2019年有很大變化，而很多公司對2020年及以后的預測在公開數(shù)據(jù)中還沒有更新，因此收購方在測算上市公司交易價格所代表的價值倍數(shù)時，需要綜合考慮這些因素，對疫情前的價值倍數(shù)進行相應(yīng)調(diào)整，以反映疫情后的水平，以此避免因未考慮新冠疫情的影響而導致對價值倍數(shù)高估。此外，考慮到財務(wù)預測的不確定性，在考慮前瞻性倍數(shù)時應(yīng)更為謹慎。

鑒于新冠肺炎疫情對不同行業(yè)的影響有所不同，收購方在處理財務(wù)數(shù)據(jù)和計算價值倍數(shù)時也應(yīng)區(qū)別對待。有的行業(yè)受到的疫情影響可能只是一次性的，對這類行業(yè)，應(yīng)按照一次性影響處理相應(yīng)的財務(wù)數(shù)據(jù)，計算價值倍數(shù)；而對于那些可能在相當一段時期里都會受到疫情持續(xù)影響的行業(yè)，應(yīng)按照持續(xù)影響處理相應(yīng)的財務(wù)數(shù)據(jù)，計算價值倍數(shù)。

采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法的注意事項

資產(chǎn)基礎(chǔ)法估值一般常見于國內(nèi)企業(yè)，國際上使用資產(chǎn)基礎(chǔ)法多見于房地產(chǎn)、資源型及能源型等資本密集型重資產(chǎn)企業(yè)。在采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估時，鑒于資產(chǎn)的重置成本可能受疫情的影響而出現(xiàn)波動，因此在評估中應(yīng)考慮疫情對當?shù)刭Y產(chǎn)價值的影響。

這其中，對于資產(chǎn)本身的外部影響造成的資產(chǎn)貶值，即經(jīng)濟性貶值，收購方需要給予更多的關(guān)注。很多行業(yè)在疫情之下面臨著前所未有的挑戰(zhàn)，其未來的發(fā)展前景與疫情前產(chǎn)生了明顯的變化，因此，在采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法時需要充分考慮這些因素對資產(chǎn)經(jīng)濟性貶值的影響。

此外，收購方也需要關(guān)注其他資產(chǎn)或負債的價值。例如，當目標公司歷史存在未彌補虧損時，其在疫情前根據(jù)未來財務(wù)預測情況確認的遞延所得稅資產(chǎn)，可能因疫情的影響而無法全額抵扣。在這種情況下，需要根據(jù)目標公司未來的盈利情況，并結(jié)合目標公司所在國家的稅制，對遞延所得稅資產(chǎn)進行重新評估。對于應(yīng)收賬款，收購方需要審視各重要欠款客戶的賬齡并與對應(yīng)的信用期進行比較，分析關(guān)鍵欠款客戶的財務(wù)狀況與信用風險，衡量受疫情影響后賬面計提的撥備是否充足，以充分反映應(yīng)收賬款的可回收性。對于負債，應(yīng)關(guān)注目標公司是否存在資產(chǎn)負債表中未能體現(xiàn)的負債，例如員工遣散費、質(zhì)保金以及與潛在的訴訟所帶來的支付義務(wù)。

需要注意的是，采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法時，可能需要估值人員對目標公司進行現(xiàn)場勘察、盤點以及其他實質(zhì)性程序。但受疫情的影響，有些國家出臺的疫情防控和交通管制措施，可能導致收購方無法開展現(xiàn)場調(diào)查或者核查驗證。對此，估值人員應(yīng)當在符合當?shù)匾咔榉揽匾蟮那疤嵯?，?zhí)行替代性程序，以彌補未能進行的現(xiàn)場工作，并判斷由此給估值結(jié)果帶來的影響。