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        IPO重啟對已上市公司現(xiàn)金持有的影響:基于中國上市公司的實(shí)證研究

        2020-10-21 06:50:20邢佳榮周雪瀅
        科學(xué)與財(cái)富 2020年8期
        關(guān)鍵詞:融資約束

        邢佳榮 周雪瀅

        摘 要:2015年11月中國證監(jiān)會重啟IPO發(fā)行,為排隊(duì)上市的公司帶來了股票融資的機(jī)會。IPO市場的熱潮吸引了其他資本市場的資本存量,導(dǎo)致已上市公司面臨更大的融資難度。本文研究了已上市公司如何調(diào)整他們的現(xiàn)金持有比率來應(yīng)對IPO重啟帶來的影響,發(fā)現(xiàn)IPO發(fā)行的數(shù)量會對已上市公司的現(xiàn)金持有產(chǎn)生正向的影響,且相對于受融資約束的公司,無融資約束公司受到的影響更顯著。

        關(guān)鍵詞:IPO重啟;新股發(fā)行;現(xiàn)金持有;融資約束

        一、引言

        由于IPO普遍存在抑價(jià)發(fā)行,發(fā)行首日持有人往往會獲得巨大收益,故而IPO市場會吸引眾多投機(jī)行為。從2016年開始,中國的新股發(fā)行取消了新股申購預(yù)先繳款制度,改為新股發(fā)行采用市值申購的方式,降低了申購過程中凍結(jié)資金所需的機(jī)會成本,因此,IPO申購浪潮越來越高。

        從1997年到現(xiàn)在,IPO前后經(jīng)歷了9次暫停,但依然沒有打擊企業(yè)上市熱情。在2012年11月-2014年1月長達(dá)14個(gè)月的叫停期間,IPO排隊(duì)企業(yè)仍然高達(dá)700多家。2015年4月23日,證監(jiān)會在公告中聲明,在保持按月均衡核準(zhǔn)首發(fā)企業(yè)的基礎(chǔ)上,適度加大新股供給,由每月核發(fā)一批次增加到核發(fā)兩批次。

        2015年IPO重啟后,上市公司迅速增長,IPO發(fā)行量大幅增加。2015年新上市公司達(dá)到223家,總?cè)谫Y金額為1,576.39億元,2016年新上市公司為227家,共融到資金1,496.08億元,而2017年IPO市場則更加驚人,新上市公司達(dá)到438家,IPO總金額為2,301.09億元。如此龐大的IPO發(fā)行數(shù)量及其迅速增長態(tài)勢,吸引力大批資金參與“打新”。這種分流效應(yīng),不僅給股價(jià)造成向下壓力,還降低了債券及貨幣市場的資金存量,這無疑給其他公司的融資造成了一定的困難。

        本文基于2015年IPO重啟的背景下,研究已上市公司現(xiàn)金持有的變動,探索IPO重啟給已上市公司運(yùn)營管理帶來的影響。

        二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)

        關(guān)于IPO發(fā)行對其他公司股票價(jià)格影響的研究,Malcolm Baker和Jeffrey Wurgler(2000)認(rèn)為新股發(fā)行往往會預(yù)示著市場收益的損失,并且結(jié)果在控制其他預(yù)期因素變量后結(jié)果仍然顯著。Matias Braun和Borja Larrain(2007)認(rèn)為IPO發(fā)行增加了股票資產(chǎn)的供給,從而降低了其他股票的價(jià)格,并且,IPO發(fā)行量越大,這種影響就越明顯。,Hung Chia Hsu, Adam V. Reed和Jorg Rocholl(2010)發(fā)現(xiàn)IPO公司在發(fā)行新股后,會對其競爭者的股價(jià)產(chǎn)生負(fù)面影響,并且會影響到競爭者的經(jīng)營狀況,同時(shí),他們也證明了IPO發(fā)行的撤銷反而會有利于競爭正經(jīng)營狀況的改善。

        對于IPO重啟帶來的影響的研究中,劉燁和程冠政(2013)發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)宣告要通過股權(quán)融資而上市時(shí),同行業(yè)的股票價(jià)格便會整體下跌,并且,IPO發(fā)行規(guī)模越大,其他公司股票價(jià)格的下跌幅度也就越大。郭雙元(2006)提到了新股對舊股的“擠出效應(yīng)”,他指出,A股市場的持倉較高,新股發(fā)行會使一些人空出倉位來迎接新股,從而會“擠出”老股票,對市場價(jià)格造成向下壓力。謝百三和沈文瑩(2004)則指出了中國股市擴(kuò)容造成的大盤下跌帶來的后果是股市市值縮小,所有投資者都遭受巨大損失,隨之而來的是銀行內(nèi)部資金鏈斷裂,引起券商擠兌,流動資金緊缺。王立民、高楓和薛雅嘉(2012)通過格蘭杰因果檢驗(yàn),驗(yàn)證了IPO發(fā)行后的確會凍結(jié)一部分原本屬于二級市場的資金,降低二級市場的股價(jià),之后隨著申購資金解凍,資金回流,二級市場股價(jià)有所上升。同樣,趙煜程(2011)也通過Granger檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),新股發(fā)行對股市會造成價(jià)格波動的影響,但相較于凍結(jié)資金量而言,募集資金量的影響程度要小。王海屹(2010)指出,IPO重啟帶來的大量IPO的折價(jià)發(fā)行會造成銀行短期流動性困局出現(xiàn),以及貨幣市場利率波動。

        有關(guān)融資約束對企業(yè)現(xiàn)金持有影響的研究中,Ajidur Rehman, Man Wang和Sajal Kabiraj(2016)發(fā)現(xiàn)沒有融資約束的公司相對于受到約束的公司來講,能夠更快的調(diào)節(jié)他們的現(xiàn)金持有量,以達(dá)到目標(biāo)持有量。Opler和Williamson(1999)研究了影響最優(yōu)現(xiàn)金持有數(shù)量的因素,發(fā)現(xiàn)擁有更多途徑進(jìn)入到資本市場的公司往往更容易融到資金,因此也會持有更少的流動性資產(chǎn)。Almeida和Weisbach(2004)認(rèn)為受到融資約束的公司會對本公司的現(xiàn)金流量變動更加敏感,因而會更加頻繁且相對大幅度地調(diào)整公司流動性資產(chǎn)。

        根據(jù)參考論文以及邏輯分析,筆者認(rèn)為,IPO的發(fā)行會吸收其他資本市場的資金存量,從而引起分流效應(yīng),“擠出”其他市場的投資資金,給已上市公司造成一定的融資困難。根據(jù)流動性偏好理論中的預(yù)防交易動機(jī)和預(yù)防動機(jī),企業(yè)往往會增加內(nèi)部融資供給能力,從而提高預(yù)防流動性風(fēng)險(xiǎn)的能力。因此筆者提出假設(shè):

        IPO發(fā)行總量會對已上市公司現(xiàn)金持有產(chǎn)生正向的影響,并且在統(tǒng)計(jì)意義上顯著。

        為了進(jìn)一步研究IPO發(fā)行對受到不同融資約束的上市公司的影響,筆者將根據(jù)銀行貸款指標(biāo)將所有樣本分成受融資約束的公司和不受融資約束的公司進(jìn)行研究。不受融資約束的公司往往依賴于外部融資,而受到融資約束的公司則更多依賴于公司的內(nèi)部融資。依據(jù)之前分析,IPO發(fā)行會對其他資本市場產(chǎn)生擠出效應(yīng),從而減少了資金的總供給。從這一角度考慮,依賴外部融資的公司會受到更大的沖擊,從而更多的調(diào)整自己的現(xiàn)金持有量。因此筆者提出假設(shè):

        不受融資約束的公司的現(xiàn)金持有情況對IPO發(fā)行會更加敏感。

        三、數(shù)據(jù)和模型

        本文選取了截止2011年A股所有已上市非金融領(lǐng)域公司,剔除數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的樣本,最終剩余1954個(gè)有效公司。筆者重點(diǎn)關(guān)注2015年重啟前后,上市公司現(xiàn)金持有變化情況,并且綜合考慮數(shù)據(jù)的可獲得性,最終選取2011-2016年各公司數(shù)據(jù)作為研究樣本。

        對比研究公司現(xiàn)金持有的各類參考文獻(xiàn),本文最終確定本篇論文的回歸模型為:

        Cashit表示現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物占總資產(chǎn)與現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物之差的比重,主要因變量IPOVt為當(dāng)年IPO發(fā)行總量,其余為控制變量。其中,Sizeit為企業(yè)總資產(chǎn)的對數(shù),CFit為企業(yè)現(xiàn)金流占比,Nwcit表示凈運(yùn)營資產(chǎn),Lvrgit表示企業(yè)杠桿率,Turnoverit為銷售收入占短期資產(chǎn)比例。

        四、結(jié)論

        通過對2011-2016年數(shù)據(jù)的研究,本文發(fā)現(xiàn),在控制了影響公司現(xiàn)金持有的一系列內(nèi)部條件后,IPO的發(fā)行量對公司現(xiàn)金持有具有顯著正向的影響,即IPO發(fā)行量越大,就會更多的擠出其他資本市場上的資本存量,從而增加其他公司的融資壓力,因此,公司會相應(yīng)的增加現(xiàn)金持有比率,來應(yīng)對資本市場的供給需求的變動而帶來的影響,且相較于受融資約束的公司,無融資約束的公司現(xiàn)金持有變動會更敏感。

        參考文獻(xiàn):

        [1].王彥超. 融資約束、現(xiàn)金持有與過度投資[J]. 金融研究, 2009(7):121-133.

        [2].盧馨, 鄭陽飛, 李建明. 融資約束對企業(yè)R&D投資的影響研究——來自中國高新技術(shù)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J]. 會計(jì)研究, 2013(5):51-58.

        [3].Baker M, Wurgler J. The Equity Share in New Issues and Aggregate Stock Returns[J]. Journal of Finance, 2000, 55(5):2219-2257.

        [4].Hsu H C, Reed A V, Rocholl J. The New Game in Town: Competitive Effects of IPOs[J]. Journal of Finance, 2010, 65(2):495–528.

        [5].Almeida H, Campello M, Weisbach M S. The Cash Flow Sensitivity of Cash[J]. Journal of Finance, 2004, 59(4):1777–1804.

        作者簡介:

        邢佳榮(1995年9月),性別:女,民族:漢族,籍貫(精確到市):內(nèi)蒙古自治區(qū)烏蘭察布市,學(xué)歷:研究生,研究方向:公司治理 商業(yè)銀行.

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