楊現(xiàn)華

房企融資的“三條紅線”即將實施，行業(yè)變局在即，正在滑向紅色危險區(qū)域的華僑城A（000069.SZ）失去了騰挪空間。

從2019年年報來看，華僑城A處于“三條紅線”的綠色檔：剔除預收款后的資產(chǎn)負債率低于70%、凈負債率低于100%、現(xiàn)金短債比小于1。可從2020年半年報來看，公司三個指標中的兩個已經(jīng)突破了紅線，僅剩的一個現(xiàn)金短債比指標也是岌岌可危。

從2018年起，華僑城A開始了急速擴張，拿地始終處于高位，簽約銷售也較以往有了明顯的增長。與之相伴的是，公司有息負債同樣水漲船高迅速破了千億元，截至2020年上半年融資增速仍保持20%以上的增長。

不僅如此，2017-2019年，華僑城A連續(xù)三年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為負，2020年上半年也未轉(zhuǎn)正，公司2019年和2020年上半年拿地銷售比遠超監(jiān)管要求的40%。而突破這兩項底線的房企，在融資上也將受到限制。

當快速擴張遇到嚴監(jiān)管，華僑城A怎么辦？是繼續(xù)以前賣項目的“老路”，還是抓去化、促回款實現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正即公司所說的“霹靂手段”降負債？截至發(fā)稿，華僑城A沒有回復《證券市場周刊》的采訪。

三條紅線中招兩條

2020年上半年，華僑城A實現(xiàn)營收171.08億元，同比下降3.09%;實現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤21.38億元，同比下降23.91%。

這是自2015年半年報以后，華僑城A近五年來首次出現(xiàn)半年度營收和凈利潤雙雙下滑，疫情對公司所屬的文化旅游及房地產(chǎn)行業(yè)帶來較大沖擊，公司業(yè)績下滑并不意外。

雖然營收和利潤出現(xiàn)負增長，由于費用前置等影響，華僑城A的有息負債并未原地止步。半年報顯示，2020年上半年末，華僑城A的期末融資余額為1437.06億元，較年初的1177.04億元增長了22.09%。

在新的政策之下，華僑城A持續(xù)增長的有息負債恐怕要受到限制了。根據(jù)公開報道，新規(guī)設(shè)置“三條紅線”將房地產(chǎn)企業(yè)分為四檔，并根據(jù)房企所處檔位控制其有息負債規(guī)模的增長;“三條紅線”具體是指剔除預收款后的資產(chǎn)負債率大于70%、凈負債率大于100%、現(xiàn)金短債比小于1倍。根據(jù)觸線的不同情況，新規(guī)試點房地產(chǎn)企業(yè)分為“紅、橙、黃、綠”四檔，分檔設(shè)定有息負債規(guī)模的增速閾值，若三條紅線全部觸及，則房企的有息負債就不能再增加;若觸及兩條，則有息負債規(guī)模增速不得超過5%;觸及一條，則增速不得超過10%;一條未中，則增速不得超過15%。

以2019年年報為基礎(chǔ)，華僑城A看似問題不大。公司三個指標均未觸線：剔除預收款后的資產(chǎn)負債率69.32%、凈負債率84.47%、現(xiàn)金短債比1.06。公司融資檔位處于受到影響最小的綠色區(qū)域，但基本處于紅線的邊緣，留給公司的騰挪空間并不大。到了2020年半年報時，華僑城A三個指標中的兩個已經(jīng)觸碰紅線了。

根據(jù)半年報，2020年上半年末，公司剔除預收款后的資產(chǎn)負債率71.52%、凈負債率為111.24%。與綠色檔有息負債可以保持15%的增速相比，踩了兩個指標的橙色檔，房企僅能保持不超過5%的有息負債增長速度。

在剩余的一個指標現(xiàn)金短債比上，2020上半年末，華僑城A短期借款和一年內(nèi)到期的非流動負債合計為360.17億元，貨幣資金為384.68億元，貨幣資金勉強覆蓋短期負債。

在觸及紅線后，華僑城A有息負債目前兩位數(shù)以上的增長或許將成為歷史。

由于行業(yè)特性，多數(shù)房企仍是高杠桿資金驅(qū)動的以債養(yǎng)債模式，借新債還舊債是房企融資的主要訴求之一，無論是公司債、融資券還是票據(jù)發(fā)行基本概莫能外。

華僑城A的情況更糟。公司的經(jīng)營現(xiàn)金流連續(xù)多年為負，自身造血能力嚴重不足。而且2018年以來華僑城A開啟加速擴張模式，沒有或者嚴格限制有息負債規(guī)模的增長，華僑城A還能維持目前的高速擴張嗎？

擴張依賴外部融資

自高速擴張以來，華僑城A的有息負債就開始大幅增長。拿地是房企的先行指標之一，華僑城A的拿地規(guī)模從2018年開始迅速增長。2017年，公司新增規(guī)劃建筑面積580.12萬平方米，2018年新增土地的計容建筑面積不少于1382.48萬平方米，其中并沒有包括未披露計容建筑面積的一塊8萬平米土地。

2019年，華僑城A新增土地計容建筑面積1208.07萬平方米，2020上半年新獲取土地計容建筑面積642.23萬平米，已經(jīng)達到上年的五成水平。

公司債券評級報告顯示，華僑城A的負債早于拿地一年即2017年開始大幅增長。根據(jù)評級報告，2016年年底，華僑城A全部債務為423.68億元，較年初增長19.05%;2017-2019年年末分別為637.67億元、924.6億元和1179.03億元，較年初分別增長了50.51%、44.99%和27.57%。

拿地急速擴張伴隨著的是有息負債的急劇增長。如果公司能夠提高自身造血能力，這種情況或許能夠得到一定程度的控制，事實卻是華僑城A的經(jīng)營現(xiàn)金流連續(xù)多年為負了。

2017-2019年，華僑城A經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-77億元、-99.84億元和-51.88億元，2020年上半年為-95.95億元，依舊沒有好轉(zhuǎn)的跡象。實際上如果向前追溯的話，自2014年以來，華僑城A僅在2016年經(jīng)營現(xiàn)金流回正，其余時間始終是凈流出狀況。

如果說近幾年的經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)流出，華僑城A還可以用公司處于擴張期而非收獲期來解釋的話，那么之前并未大肆擴張的幾年經(jīng)營現(xiàn)金流仍然“負多正少”又該做何解釋呢？

華僑城A這幾年的拿地有多積極？拿地銷售比一般是指拿地支出金額/年銷售收入×100%，比值超過50%意味著房企處于擴張期，低于50%則相對處于穩(wěn)定態(tài)勢。

2018年，華僑城A沒有披露拿地金額，2019年公司新增土地計容建筑面積1208.07萬平方米，土地總價款744.56億元;2020上半年新獲取土地計容建筑面積642.23萬平方米，土地款221.75億元。

即公司2019年的拿地銷售比為86.32%，2020年上半年為70.03%，遠超50%的擴張線。而且按照“三條紅線”的監(jiān)管要求，經(jīng)營現(xiàn)金流為負且大肆拿地的房企融資也要受到限制。

在監(jiān)管要求中，除了“三條紅線”外，近一年拿地銷售比超過40%或過去三年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額連續(xù)為負的房地產(chǎn)企業(yè)，需提供最近半年購地資金來源情況說明和后續(xù)購地繳款資金安排。進一步削減其信用債發(fā)行規(guī)模，或在其核心指標階段性控制目標未實現(xiàn)之前暫緩發(fā)行債券，并對其信托融資、資管產(chǎn)品、海外融資等予以限制。

在經(jīng)營現(xiàn)金流連續(xù)大幅為負的同時，華僑城A的籌資現(xiàn)金流始終保持在高位，2017-2019年的凈額分別為293.26億元、233.71億元和212.83億元，2020年上半年是163.69億元。在此之前，華僑城A的籌資現(xiàn)金流凈額鮮有過百億元的時刻。

顯然，徘徊在“三條紅線”本就使華僑城A少了許多騰挪空間，經(jīng)營現(xiàn)金流和拿地銷售比的限制要求又讓公司受到“精準打擊”。

在雙重限制下，正處于積極擴張的華僑城A還能繼續(xù)之前依賴外部融資而自身缺乏造血能力的發(fā)展道路嗎？

華僑城A年報、半年報和評級報告披露的有息負債是清晰可見的表內(nèi)負債，2020年上半年末已經(jīng)逼近1500億元，公司有沒有表外負債市場不得而知，不過從少數(shù)股東損益來看，少數(shù)股東們的投入并沒有換來對等的回報。

少數(shù)股東明股實債？

2017年年末，華僑城A的凈負債率略超50%，2018年和2019年保持在80%出頭。在2020年半年報之前的多年間，華僑城A的凈負債率都在100%以下，并未突破紅線的最低要求。

凈負債率一般是指“有息負債-現(xiàn)金/所有者權(quán)益”。若想保持穩(wěn)定的凈負債率，就要在這些主要指標上下功夫，如在有息負債增加的同時，公司現(xiàn)金能以更大幅度增加，同時所有者權(quán)益也保持相應的增長。

在有息負債漲幅明顯的情況下，華僑城A能夠控制凈負債率的增長速度主要并不是依靠貨幣資金的大幅增加。2017年年末，公司的貨幣資金就已經(jīng)逼近300億元，2019年年末也不過370億元出頭。

漲幅更為明顯的是所有者權(quán)益。2017年年末，華僑城A的所有者權(quán)益為654.76億元，2019年年末增長至949.93億元，2020年上半年末仍維持在這一規(guī)模，公司的凈負債率突破100%。

在華僑城A的所有者權(quán)益中，少數(shù)股東權(quán)益的漲幅最為明顯，2017年年末為134.27億元，2019年年末已經(jīng)近乎翻倍增長至263.56億元。

雖然少數(shù)股東權(quán)益大幅增長，少數(shù)股東的回報并沒有與華僑城A的回報持平，實際上是相去甚遠。2017-2019年，華僑城A的少數(shù)股東權(quán)益為134.27億元、180.39億元和263.56億元，少數(shù)股東損益為6.75億元、7.05億元和20.02億元。除了2019年少數(shù)股東損益有了明顯增加外，之前幾年的少數(shù)股東損益基本沒有明顯變化。

由此可知，2017-2019年，華僑城A少數(shù)股東的凈資產(chǎn)收益率為5.03%、3.91%和7.6%;2020年上半年公司少數(shù)股東虧損了8214萬元。

2017-2019年，華僑城A的凈資產(chǎn)收益率在17%左右，并沒有隨著凈資產(chǎn)的增長而有任何降低，而少數(shù)股東的收益率甚至不如華僑城A收益率的零頭。

理論上講，少數(shù)股東的凈資產(chǎn)收益率與母公司不應太過懸殊，比如萬科、金地等房企的少數(shù)股東凈資產(chǎn)收益率就與母公司相差無幾。如果少數(shù)股東的凈資產(chǎn)收益率遠低于母公司股東的凈資產(chǎn)收益率，這說明少數(shù)股東吃了虧，反之則是占了便宜。

華泰證券表示，如果房企“少數(shù)股東損益/凈利潤比率”與“少數(shù)股東權(quán)益/所有者權(quán)益比率”長期差別較大，說明少數(shù)股東損益并非等于權(quán)益比例×凈利潤（即按企業(yè)業(yè)績進行分配），而是存在其他分配方式，此時企業(yè)存在明股實債的可能性較大。

由于房企項目往往超過一年，然而少數(shù)股東權(quán)益的增長意味著歸母權(quán)益以更大規(guī)模增長，但華僑城A歸母權(quán)益收益率并沒有受到影響反而迭創(chuàng)新高。

華僑城A“旅游+地產(chǎn)”的商業(yè)模式是公司受到市場追捧的原因之一，這是華僑城A的優(yōu)勢。在急速擴張面前，華僑城A能否實現(xiàn)“兩條腿”快速向前呢？

增收難題

在融資受到嚴格監(jiān)管后，房企只能更多依靠自身造血能力來實現(xiàn)長期發(fā)展。對于房企來說回籠資金主要有兩個途徑：一是加快項目去化，二是出售在手項目直接變現(xiàn)。

近幾年，華僑城A是出售項目回籠資金的“好手”，公司2017-2019年投資收益中的很大一部分就源于出售項目。有些項目帶來的是實實在在的現(xiàn)金回報，有些則是出售部分股權(quán)帶來的賬面公允價值增加。

與出售項目相比，實現(xiàn)穩(wěn)定的去化才是長久之計。2018年，華僑城A開始快速拿地，公司的銷售理應水漲船高才是，不過公司并未披露2018年的簽約銷售情況，僅表示公司旅游綜合及房地產(chǎn)業(yè)務實現(xiàn)簽約面積206.18平方米。

2019年，華僑城A實現(xiàn)地產(chǎn)及旅游綜合項目銷售面積252.07萬平方米，銷售金額862.58億元，同比增長45%左右。2020年上半年，公司累計實現(xiàn)簽約銷售面積142.51萬平方米，同比增長74%;簽約銷售金額316.64億元，同比降低10%。

2020年上半年，華僑城A簽約金額不增反降，公司當然可以解釋受疫情等原因影響，但克而瑞數(shù)據(jù)顯示，2020年上半年百強房企簽約金額降幅不到3%，華僑城A的表現(xiàn)要遠遜于行業(yè)平均水準。如果考慮到公司2018年以來激進的拿地，華僑城A的實際去化或許更糟。

從開發(fā)產(chǎn)品來看，2017年年末華僑城A為111.35億元，2019年年末猛增至169.22億元;2020年上半年末降至137.95億元，在下半年恢復施工后，不知公司的開發(fā)產(chǎn)品是否會再度反彈。

除了房地產(chǎn)項目，旅游是華僑城A的另一個主要收入來源，“旅游+地產(chǎn)”的模式是華僑城A的優(yōu)勢之一，以歡樂谷為代表的旅游資源可以為公司帶來源源不斷且相對穩(wěn)定的收入。

不過，根據(jù)公司披露的信息，旅游收入中的核心-門票收入增速基本停滯不前。

華僑城A公司債募集書公布的數(shù)據(jù)顯示，2015-2017年包括深圳歡樂谷在內(nèi)的7個歡樂谷項目、深圳世界之窗、錦繡中華和長沙世界之窗合計接待游客2284萬人、2216萬人和2306.26萬人，門票收入分別為23.52億元、22.02億元和22.6億元;2018年上半年接待游客928.85萬人，門票收入8.68億元。

與傳統(tǒng)房企的“拿地-開發(fā)-銷售”相比，華僑城A的“旅游+地產(chǎn)”模式對資金的占用更為明顯，更加具有“重資產(chǎn)”的屬性。以萬科為例，2019年萬科實現(xiàn)銷售金額6308.4億元，期末有息負債金額為2578.5億元。

2019年，華僑城A銷售還不到900億元，期末融資余額卻已經(jīng)接近1200億元。華僑城A的簽約額還不到萬科的15%，融資余額卻超過萬科的45%。大量的融資借款去了哪里？

華僑城A的大股東華僑城集團有限公司曾在9月底刊登消息稱，華僑城A就“三條紅線”等監(jiān)管措施召開會議，強調(diào)降負債，要采取“霹靂手段”和“顛覆性思維”完成各項目標任務。

在華僑城A的土地儲備中，大量的非住宅項目需要巨額資金投入，但一邊是監(jiān)管要求降負債，一邊是公司需要資金擴張，兩難之下如何選擇？