杜金泉 李松 王玉峰

內(nèi)容提要：股價(jià)同步性是部分資產(chǎn)定價(jià)與公司金融相關(guān)研究中度量市場信息有效性的重要指標(biāo)?；谝蛩囟▋r(jià)模型構(gòu)建一個(gè)三期交易模型，本文以2010-2018年間我國A股市場有連續(xù)會(huì)計(jì)記錄以及交易記錄的非金融上市企業(yè)為樣本，從信息質(zhì)量角度探究股票價(jià)格同步性與其信息有效性之間關(guān)系。從理論角度分析，股價(jià)同步性和信息有效性之間不存在簡單的相關(guān)性，其具體關(guān)系取決于以信噪比度量的信息質(zhì)量：高質(zhì)量（信噪比大于1）信息的融入會(huì)降低投資者對(duì)企業(yè)個(gè)體不確定性的預(yù)測方差，提高預(yù)測精度，增加股價(jià)同步性;低質(zhì)量（信噪比小于1）信息融入價(jià)格盡管會(huì)提升投資者關(guān)于未來不確定性均值預(yù)測準(zhǔn)確度，但會(huì)增大預(yù)測方差，降低價(jià)格同步性;與信息質(zhì)量（信噪比H）存在明確正相關(guān)性的信息指標(biāo)（包括盈余透明度、信息披露質(zhì)量、審計(jì)師事務(wù)所指標(biāo)等）也與股價(jià)同步性正相關(guān)，而與信息質(zhì)量負(fù)相關(guān)的媒體關(guān)注度與股價(jià)同步性負(fù)相關(guān)。上述結(jié)論為股價(jià)同步性與信息有效性之間的關(guān)系提供了具有一致性的全新解釋，解決了現(xiàn)有經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的矛盾，也表明股價(jià)同步性本身不適合作為度量信息效率的單一指標(biāo)。

關(guān)鍵詞：股價(jià)同步性;信息有效性;信息質(zhì)量

中圖分類號(hào)：F830.91?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A?文章編號(hào)：1001-148X（2020）02-0111-09

收稿日期：2019-10-11

作者簡介：杜金泉（1985-），男，四川資中人，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國金融研究中心博士研究生，研究方向：資產(chǎn)定價(jià)、最優(yōu)貨幣政策;李松（1982-），本文通訊作者，男，四川達(dá)州人，四川農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院講師，金融學(xué)博士，研究方向：資產(chǎn)定價(jià)、實(shí)證公司金融、金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長;王玉峰（1978-），男，四川眉山人，四川農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，金融學(xué)博士，研究方向：風(fēng)險(xiǎn)管理、農(nóng)村金融。

基金項(xiàng)目：國家自然科學(xué)青年基金項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：71503079;四川省軟科學(xué)項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：2018ZR0297。

股票價(jià)格信息的有效性是指價(jià)格是否已經(jīng)反映了有關(guān)信息，能正確反映某個(gè)信息集所包含的股票價(jià)值信息，則稱股票價(jià)格對(duì)該信息集有效。大量經(jīng)驗(yàn)研究采用股價(jià)同步性作為信息有效性的度量指標(biāo)，研究了分析師行為、股權(quán)結(jié)構(gòu)與性質(zhì)、內(nèi)幕交易、企業(yè)政治關(guān)聯(lián)、媒體影響、產(chǎn)業(yè)政策、風(fēng)險(xiǎn)投資等公司金融中的重要話題，但股票價(jià)格同步性本身和信息有效性之間的關(guān)系還存在顯著爭議。一些經(jīng)驗(yàn)研究[1-2]主張股票價(jià)格同步性與信息負(fù)相關(guān)，高同步性代表低信息效率，另外一些研究[3-4]則主張股價(jià)高同步性才代表高信息效率。經(jīng)驗(yàn)研究之間的矛盾表明股票價(jià)格同步性與信息有效性之間的關(guān)系還缺少一致解釋，以股價(jià)同步性作為信息有效性度量指標(biāo)缺乏足夠堅(jiān)實(shí)的依據(jù)。

由于不同信息載體所包含關(guān)于股票價(jià)值相關(guān)信息的質(zhì)量并不相同，這些質(zhì)量各異的信息對(duì)投資者信念以及推斷準(zhǔn)確程度的影響也不一致。高質(zhì)量信息攜帶的與基礎(chǔ)價(jià)值相關(guān)信號(hào)準(zhǔn)確度高，投資者以此為依據(jù)更新信念，能夠提升其關(guān)于企業(yè)個(gè)體不確定性（以及股票基礎(chǔ)價(jià)值）的估計(jì)準(zhǔn)確程度。如果信息本身質(zhì)量不高、噪聲較多，投資者以此為依據(jù)更新信念反而可能會(huì)降低其對(duì)企業(yè)的預(yù)測精度?；谏鲜鲞壿?，本文從信息質(zhì)量的角度考察股票價(jià)格同步性和信息有效性之間關(guān)系，并采用固定效應(yīng)回歸對(duì)“信息質(zhì)量、股價(jià)同步性、信息有效性”之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。

一、研究模型的提出

投資者通常會(huì)面臨各種類型的信息，其中既包括經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)披露、分析師深度研究報(bào)告等與股票價(jià)值高度關(guān)聯(lián)的信息，也包括新聞報(bào)道、互聯(lián)網(wǎng)討論等雜音較多的信息。這些林林總總的信息或多或少都能夠提供一些有關(guān)基礎(chǔ)價(jià)值的信號(hào)，但不同信息的質(zhì)量及影響卻截然不同。財(cái)務(wù)報(bào)表、深度研究報(bào)告等信息與股票基礎(chǔ)價(jià)值直接相關(guān)，對(duì)未來前景的揭示相對(duì)準(zhǔn)確，投資者據(jù)此對(duì)基礎(chǔ)價(jià)值的預(yù)測也更精準(zhǔn)。如果這些信息通過投資者交易行為融入價(jià)格之中，則當(dāng)企業(yè)相關(guān)特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)揭示的時(shí)候，股票價(jià)格波動(dòng)也相對(duì)更小。相反，新聞報(bào)道、互聯(lián)網(wǎng)評(píng)論等信息含有大量與基礎(chǔ)價(jià)值關(guān)聯(lián)不明顯的噪音信息，信息質(zhì)量較低。投資者依據(jù)此類信息對(duì)個(gè)股基礎(chǔ)價(jià)值做出推斷的誤差也會(huì)較大，一旦個(gè)股不確定性最終揭曉，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)往往也會(huì)更大。因此，本文構(gòu)建了一個(gè)三期（t=0，1，2）兩階段交易模型，采用信息驅(qū)動(dòng)的交易均衡分析探討信息質(zhì)量差異對(duì)信息有效性和價(jià)格同步性關(guān)系的影響。

（一）模型設(shè)定

假設(shè)在一個(gè)三期交易環(huán)境中，投資者在期初（t=0）交易風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)i。資產(chǎn)的事前均衡價(jià)格可以由一個(gè)單因素模型①表示：

其中隨機(jī)變量εi為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)i的個(gè)體特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)，與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因子F不相關(guān)，其具體取值將在期末（t=2）揭曉。由于能夠通過充分分散化投資消除個(gè)體特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)，εi在事前不會(huì)被定價(jià)，期望為零。假設(shè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因子和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的個(gè)體特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)兩者相互獨(dú)立，各自服從正態(tài)分布F-N（0，σ2F），εi-N（0，σ2i）。根據(jù)Roll（1988）[5]以及后續(xù)研究的定義，股價(jià)同步性②是指事后對(duì)（2）回歸得到的R2，即股價(jià)變化中被系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因子變化解釋的部分。如果能夠得到β的一致估計(jì)，則股價(jià)同步性可以表示為：

從（3）可以看出個(gè)股同步性由三部分構(gòu)成，即個(gè)股對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的敏感程度βi，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因子的波動(dòng)性③σ2F以及個(gè)股的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)σ2i。

（二）信息有效的均衡價(jià)格

在中間階段（t=1），投資者可以觀測到一個(gè)關(guān)于個(gè)股特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)εi的不完美信號(hào)ηi，該信號(hào)由有效信息部分和噪聲信息構(gòu)成。其中，常數(shù)α0為信號(hào)強(qiáng)度參數(shù)，ω為信號(hào)中的噪聲成分，滿足正態(tài)分布N（0，σ2w）。

觀察到信號(hào)ηi以后，投資者會(huì)按照貝葉斯法則更新自己的信念，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的真實(shí)狀態(tài)εi進(jìn)行重新估計(jì)，根據(jù)后驗(yàn)分布對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)再定價(jià)。如果投資者完全理性，而且信號(hào)強(qiáng)度α為共同知識(shí)，則投資者認(rèn)為個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)的后驗(yàn)分布為：

在t=1時(shí)期，市場環(huán)境（包括無風(fēng)險(xiǎn)利率和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因子）并沒有發(fā)生改變，市場會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)i的價(jià)格進(jìn)行一次調(diào)整，預(yù)期收益率將會(huì)一次性下調(diào)ηiα。調(diào)整后聚合了個(gè)體特質(zhì)信息的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格依然滿足市場均衡的因素定價(jià)等式（1），在期末（t=2）時(shí)期投資者實(shí)現(xiàn)的收益率（t=1，2之間的投資收益率）將會(huì)滿足：

（三）股價(jià)同步性

根據(jù)定義，信息ηi融入價(jià)格以后，股票i的價(jià)格即為信息有效價(jià)格，此時(shí)的股價(jià)同步性即為信息有效的股價(jià)同步性，滿足公式：

其中H=α2σ2iσ2w，為噪聲信號(hào)中以方差表示的信號(hào)強(qiáng)度和噪聲強(qiáng)度之比，即信噪比。H越大代表觀測到的信息ηi中含有的基礎(chǔ)價(jià)值εi信息強(qiáng)度相對(duì)于噪聲越大，信息質(zhì)量越高。

由式（7）和（3）可以得到在信息ηi融入價(jià)格以后，股價(jià)同步性變動(dòng)滿足式：

其中，

隨著信號(hào)的融入，由（8）和（9）可以看出在信噪比H大于1的時(shí)候風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格同步性將會(huì)上升，而在H小于1的時(shí)候同步性將會(huì)下降。根據(jù)上述分析，我們得到了如下結(jié)論：

命題一：在給定風(fēng)險(xiǎn)敏感度和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不變的條件下，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)特質(zhì)信息含量與價(jià)格同步性的關(guān)系取決于特質(zhì)信息信號(hào)的信噪比H：（1）當(dāng)H大于1時(shí)，個(gè)體特質(zhì)信息融入價(jià)格將會(huì)提升股價(jià)同步性，即價(jià)格信息有效性與同步性正相關(guān);（2）當(dāng)H小于1時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格信息有效性與同步性負(fù)相關(guān);（3）信噪比等于1時(shí)，價(jià)格信息有效性與同步性不相關(guān)。

命理論分析表明資產(chǎn)價(jià)格同步性和信息有效性之間的關(guān)系取決于信息質(zhì)量，質(zhì)量不同的信息將會(huì)對(duì)價(jià)格同步性產(chǎn)生差異化的影響。高質(zhì)量信息會(huì)減小投資者預(yù)測方差，增加預(yù)測精確度，提升價(jià)格同步性。低質(zhì)量信息盡管有助于投資者對(duì)均值做出正確的估計(jì)，但信號(hào)中過強(qiáng)的噪聲反而會(huì)增大預(yù)測方差，降低預(yù)測精度，從而降低價(jià)格同步性。

命題一能夠?yàn)楝F(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于價(jià)格信息含量和同步性之間諸多經(jīng)驗(yàn)研究的矛盾提供一致性解釋。根據(jù)命題一，現(xiàn)有經(jīng)驗(yàn)研究中的矛盾源于各自采用的信息指標(biāo)質(zhì)量不同，采用與基礎(chǔ)價(jià)值關(guān)聯(lián)度相關(guān)性高的高質(zhì)量信息指標(biāo)（H大于1）會(huì)得到兩者正相關(guān)，采用低質(zhì)量信息指標(biāo)（H小于1）會(huì)得到兩者負(fù)相關(guān)。例如Chan and Hameed（2006）[6]發(fā)現(xiàn)分析師覆蓋率越高的企業(yè)股價(jià)同步性越高，他們將這種現(xiàn)象解釋為分析師更加專注于發(fā)掘行業(yè)信息而非企業(yè)個(gè)體特質(zhì)信息，該解釋很難讓人信服。因?yàn)楸M管大部分分析師都宣稱“行業(yè)分析師”，但他們出具的報(bào)告更多還是針對(duì)個(gè)股的報(bào)告，通常會(huì)給出明確的目標(biāo)價(jià)格、操作建議以及相應(yīng)的支撐信息和邏輯，很難相信他們不會(huì)關(guān)注企業(yè)個(gè)體特質(zhì)信息。根據(jù)命題一，Chan和Hameed的實(shí)證發(fā)現(xiàn)剛好意味著分析師提供的研究報(bào)告關(guān)于企業(yè)個(gè)體價(jià)值的信息質(zhì)量高，這些高質(zhì)量信息的融入提高了股價(jià)同步性，因而分析師覆蓋和股價(jià)同步性表現(xiàn)為正相關(guān)。相關(guān)的研究發(fā)現(xiàn)媒體報(bào)道的增加[7]、企業(yè)微博開通[8]、深圳證券交易所“互動(dòng)易”網(wǎng)絡(luò)交流平臺(tái)開通[9]、供應(yīng)商客戶身份披露[10]等信息溝通指標(biāo)與A股價(jià)格同步性顯著負(fù)相關(guān)，這些研究均將這一現(xiàn)象視為低股價(jià)波動(dòng)代表高信息效率的證據(jù)。根據(jù)命題一，媒體報(bào)道、微博、網(wǎng)絡(luò)交流平臺(tái)以及客戶信息均屬于非財(cái)務(wù)信息，其提供的信息包含了大量非價(jià)值信息，與企業(yè)未來股權(quán)現(xiàn)金流相關(guān)的直接信息質(zhì)量較低，信息的信噪比低，因而會(huì)降低股價(jià)同步性。

二、研究樣本選擇與變量定義

投資者通常只能觀測到各種信息指標(biāo)，并不能直接觀察到各種信息的質(zhì)量H。假設(shè)投資者觀測到的信息指標(biāo)為S，信息指標(biāo)和信息質(zhì)量H之間的關(guān)系由函數(shù)H=HS決定，根據(jù)公式（7）可以得到：

如果dHdS>0（dHdS<0），即隨著信息指標(biāo)S上升，信息質(zhì)量H提升（下降），dR22dS則大于（小于）零。從上式可以看出，如果信號(hào)質(zhì)量是信息指標(biāo)的增（減）函數(shù)，根據(jù)等式（10），股價(jià)同步性和信息指標(biāo)正（負(fù)）相關(guān)。如果能夠明確投資者觀測到的信息指標(biāo)S與信息質(zhì)量H之間的相關(guān)性，我們就能夠通過回歸的方式對(duì)（10）進(jìn)行驗(yàn)證，進(jìn)而就能夠證明等式（7）以及相應(yīng)的命題一。

根據(jù)上述邏輯，本文以我國上市企業(yè)為樣本，采用個(gè)體固定效應(yīng)模型驗(yàn)證理論分析所展示股票價(jià)格同步性與信息有效性的關(guān)系：

其中synchit為股票i在t年度的股價(jià)同步性指標(biāo)，ai是不隨時(shí)間改變的個(gè)體固定效應(yīng)，trend為時(shí)間趨項(xiàng)，εi，t為擾動(dòng)項(xiàng)。infoit為股票i在t年度的信息指標(biāo)，Xijt為其他可能影響企業(yè)股票價(jià)格同步性的控制變量，變量構(gòu)造詳見后文表1。根據(jù)公式（10），如果info指標(biāo)與信息質(zhì)量正相關(guān)，即info上升能夠?qū)е滦畔①|(zhì)量H上升，則回歸系數(shù)應(yīng)當(dāng)大于零。相反，如果info增加反而會(huì)降低信息質(zhì)量，則其回歸系數(shù)應(yīng)當(dāng)小于零。

本文采用了2010至2018年期間，滬、深兩市所有連續(xù)交易記錄和會(huì)計(jì)記錄的A股非金融上市企業(yè)作為分析樣本。股票價(jià)格同步性基于個(gè)股收益率和風(fēng)險(xiǎn)因子回歸構(gòu)建，其中個(gè)股收益率數(shù)據(jù)采用CSMAR中國股票市場交易數(shù)據(jù)庫考慮現(xiàn)金分紅再投資的日回報(bào)率，風(fēng)險(xiǎn)因子數(shù)據(jù)來自國泰安Fama-French因子數(shù)據(jù)庫。無風(fēng)險(xiǎn)利率來自wind資訊，采用了中債三月期國債到期回報(bào)率率。信息變量和控制變量涉及的企業(yè)財(cái)務(wù)相關(guān)數(shù)據(jù)、基本情況（例如上市年限、行業(yè)等）均來自CSMAR中國上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)庫，媒體報(bào)道數(shù)據(jù)來自于國泰安新聞數(shù)據(jù)庫，分析師報(bào)告數(shù)據(jù)和審計(jì)師事務(wù)所數(shù)據(jù)來自國泰安分析師預(yù)測數(shù)據(jù)庫。

分析中剔除了年度交易天數(shù)低于200的企業(yè)年度樣本，因?yàn)檩^短的交易時(shí)間往往意味著該個(gè)股為新上市企業(yè)或者發(fā)生了重大事項(xiàng)，而且交易日期過少也不足以保證因素模型回歸的一致性，會(huì)降低價(jià)格同步性度量有效性?？紤]到長期停牌或者重大重組首日等諸多異常交易情況，我們對(duì)個(gè)股日收益率按兩端各1 %進(jìn)行了縮尾處理。

（一）股價(jià)同步性

股價(jià)同步性分離出了股票價(jià)格變動(dòng)中的系統(tǒng)性波動(dòng)部分和特質(zhì)波動(dòng)部分的個(gè)子比重，相關(guān)研究的核心邏輯是同步性代表了股票價(jià)格隨系統(tǒng)性（非特質(zhì)）風(fēng)險(xiǎn)變化的部分。大部分研究[1，7]采用了基于CAPM模型測算的股價(jià)同步性。具體而言，這些研究先分年度以個(gè)股日或者周回報(bào)率對(duì)市場組合日或者周回報(bào)率（一些研究還包含了行業(yè)回報(bào)率）回歸，再對(duì)回歸R2進(jìn)行對(duì)數(shù)單調(diào)變換避免R2的取值范圍限制。但是，資產(chǎn)定價(jià)相關(guān)經(jīng)驗(yàn)研究早已發(fā)現(xiàn)市場組合遠(yuǎn)非系統(tǒng)性波動(dòng)的唯一代理，CAPM模型也不能很好刻畫股票的截面回報(bào)。采用CAPM會(huì)遺漏市場組合之外的其他系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，低估股票價(jià)格隨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因子變化而變化的部分。Roll（1988）[5]提出發(fā)掘超越CAPM的新模型解釋剩余的股票價(jià)格波動(dòng)，后續(xù)資產(chǎn)定價(jià)研究[10-11]不斷發(fā)掘出更能刻畫股票價(jià)格截面收益的定價(jià)模型。Dasgupta et al.（2010）[3]秉承這一思路，采用了Fama-French三因子模型回歸R2對(duì)數(shù)單調(diào)變換作為股價(jià)同步性的度量。

本文參考Dasgupta et al.（2010）的思路，但基于更新的五因子定價(jià)模型④[12]回歸R2對(duì)數(shù)單調(diào)變構(gòu)造了股價(jià)同步性指標(biāo)synch，其構(gòu)造過程如下：先采用Fama-French五因素模型（見公式（12））分年度對(duì)個(gè)股日回報(bào)率進(jìn)行時(shí)間序列回歸得到擬合優(yōu)度R2，再按照公式（13）對(duì)回歸R2進(jìn)行單調(diào)變換得到個(gè)股i在年度t的股價(jià)同步性指標(biāo)synchit。

其中alpha為常數(shù)項(xiàng)，ε為隨機(jī)擾動(dòng);計(jì)算過程采用的無風(fēng)險(xiǎn)利率rfrate、市場組合因子MKT、規(guī)模因子SMB、賬面市值比因子HML、投資模式因子CMA和盈利能力因子RMW均來自CSMAR因子數(shù)據(jù)庫。

（二）信息變量

為驗(yàn)證本文理論分析的結(jié)論，采用六種不同指標(biāo)作為等式（11）中信息變量info的度量。

第一種信息指標(biāo)是企業(yè)會(huì)計(jì)盈余透明度Transparency，表示財(cái)務(wù)報(bào)表對(duì)企業(yè)真實(shí)盈利的揭示程度。會(huì)計(jì)信息披露是企業(yè)財(cái)務(wù)信息的第一來源，也是基礎(chǔ)價(jià)值最為核心的信息載體。如果企業(yè)盈余透明度高，則表明財(cái)務(wù)報(bào)表真實(shí)揭露了企業(yè)的經(jīng)營狀況，投資者可以據(jù)此對(duì)企業(yè)做出更加清晰的展望。相反，如果企業(yè)盈余透明度低，投資者對(duì)未來的預(yù)測精度相對(duì)也會(huì)降低。本文基于McNichols（2002）修正的現(xiàn)金流模型⑤度量了企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表呈現(xiàn)的盈余透明度，該指標(biāo)是目前應(yīng)用最為廣泛的盈余透明度衡量方法之一。具體而言，我們先分年度-行業(yè)⑥方程按照方程（14）對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)變量進(jìn)行回歸，以回歸殘差作為企業(yè)操控性應(yīng)計(jì)的度量。其中，ΔWCit為企業(yè)i在t年度的凈營運(yùn)資本變動(dòng)，CFik分別為該企業(yè)在k年度的經(jīng)營性現(xiàn)金流，ΔSALESit為企業(yè)i在t年度的銷售增長，PPEit為t時(shí)期固定資產(chǎn)凈值，所有數(shù)據(jù)均來自CSMAR上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫，變量均經(jīng)過期初資產(chǎn)調(diào)整。

操控性應(yīng)計(jì)越高代表企業(yè)盈余質(zhì)量越差，財(cái)務(wù)透明度越低。我們參考Hutton et al.（2009）、戴澤偉和潘松劍（2018）[1，15]等研究，采用過去三年操控性應(yīng)計(jì)絕對(duì)值之和的相反數(shù)作為了企業(yè)會(huì)計(jì)盈余透明度的度量，該指標(biāo)越大代表企業(yè)會(huì)計(jì)透明度越高。

第二種信息指標(biāo)big4和第三種指標(biāo)foreign均為虛擬指標(biāo)，基于審計(jì)事務(wù)所構(gòu)造⑦。其中big4表示審計(jì)事務(wù)所是否四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所，如果審計(jì)師來自于“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所則big4指標(biāo)取1，否則取值為0。foreign為國外審計(jì)事務(wù)所指標(biāo)，如果審計(jì)事師來自國外則foreign取值為1，否則取值為0。

第四種指標(biāo)為個(gè)股媒體關(guān)注度media，定義為年內(nèi)新聞媒體關(guān)于上市公司的新聞報(bào)道條數(shù)對(duì)數(shù)值，該項(xiàng)數(shù)據(jù)根據(jù)國泰安媒體數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)計(jì)算。理論與經(jīng)驗(yàn)分析[5]表明，媒體報(bào)道包含了個(gè)股特質(zhì)信息，新聞曝光度越高的企業(yè)（media越大），投資者對(duì)企業(yè)信息的了解也就越透徹，股票價(jià)格個(gè)體特質(zhì)信息含量也就越高。但是，除與股票價(jià)值前景直接相關(guān)的以外，媒體報(bào)道還會(huì)包含大量與企業(yè)價(jià)值前景相關(guān)度不高的信息，因而屬于噪聲較多、質(zhì)量較低的信息。

第五種信息指標(biāo)為深圳證券交易所對(duì)上市企業(yè)的年度信息披露考核結(jié)果。深交所每個(gè)財(cái)政年度會(huì)依據(jù)《上市公司信息披露工作考核辦法》對(duì)在深交所上市的企業(yè)信息披露情況進(jìn)行考核，按照信息披露質(zhì)量高低將企業(yè)分為A-D共四個(gè)等級(jí)，A級(jí)企業(yè)信息披露質(zhì)量最高，D級(jí)企業(yè)披露質(zhì)量最低。本文根據(jù)深交所對(duì)2010-2018年期間上市企業(yè)的考評(píng)結(jié)果，生成了有序指標(biāo)變量disclosure。指標(biāo)disclosurei，t指證券i在t年度信息考評(píng)結(jié)果，如果該年度i企業(yè)信息披露考評(píng)為A，則disclosureit取值為4，如果考評(píng)為B，則取值為3，以此類推。disclosure指標(biāo)越大，代表企業(yè)的披露質(zhì)量越高。

第六種信息指標(biāo)為個(gè)股被研究團(tuán)隊(duì)關(guān)注的程度reports，定義為年度內(nèi)證券分析師（團(tuán)隊(duì)）所發(fā)表關(guān)于公司研究報(bào)告數(shù)量的對(duì)數(shù)值。

（三）控制變量

通常大企業(yè)受到的關(guān)注更多，其信息也更容易被投資者發(fā)掘。隨著上市年限的增加，投資者其不隨時(shí)間變化的特質(zhì)信息（例如企業(yè)實(shí)際控制人特征等），會(huì)有更加清晰的判斷，因而會(huì)增進(jìn)股價(jià)信息含量。同理，交易時(shí)間越長，信息套利交易機(jī)會(huì)也就越多，通過交易融入股票價(jià)格的個(gè)股特質(zhì)信息也就越多，股票價(jià)格有效性也越高。因此，我們控制了其他可能揭示企業(yè)信息的變量，主要包括企業(yè)流通市值規(guī)模size，上市年限age以及交易天數(shù)tradays，企業(yè)的總資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、市值賬面比（m2b）以及凈資產(chǎn)收益率roe。其中，size定義為上市公司年內(nèi)日均流通市值的對(duì)數(shù)值，age定義為會(huì)計(jì)年度減去企業(yè)首次公開發(fā)行年度，tradays定義為個(gè)股年實(shí)際交易天數(shù)的對(duì)數(shù)值。

Hou et al.（2013）[17]認(rèn)為非理性交易者會(huì)讓股價(jià)信息含量和價(jià)格同步性負(fù)相關(guān)，可以換手率為代理變量來控制噪聲交易者的影響。換手率turnover定義為年內(nèi)個(gè)股日換手率均值，該指標(biāo)越高意味著非理性交易者參與股票交易越活躍。表1匯總了計(jì)量分析過程中涉及的所有變量及其來源，表2是回歸變量的描述性統(tǒng)計(jì)。

三、研究假設(shè)的設(shè)定與回歸結(jié)果分析

我們把六類信息指標(biāo)劃分為三類，第一類為會(huì)計(jì)相關(guān)信息效率指標(biāo)，包括Transparency、big4和foreign，表示企業(yè)的會(huì)計(jì)盈余透明度以及審計(jì)質(zhì)量。第二類為專業(yè)信息溝通類信息效率指標(biāo)，包括信息披露質(zhì)量disclosure和分析師關(guān)注度reports，代表了由專業(yè)信息獲得途徑體現(xiàn)的信息。第三類為公眾溝通類信息效率指標(biāo)，包括媒體關(guān)注度media，代表了通用信息獲得途徑體現(xiàn)的信息。

直觀而言，會(huì)計(jì)信息是投資者對(duì)企業(yè)前景判斷的最重要來源，也是所有信息來源中噪聲最低的信息源。隨著企業(yè)盈余透明度越高、財(cái)務(wù)報(bào)表可信度越強(qiáng)，會(huì)計(jì)信息呈現(xiàn)出來的信息越準(zhǔn)確，信噪比越高。交易所上市企業(yè)信息披露等級(jí)disclosure評(píng)價(jià)了企業(yè)信息披露形式合規(guī)性，考評(píng)等級(jí)越高代表了有關(guān)企業(yè)未來現(xiàn)金流不確定性越小。因而預(yù)計(jì)考評(píng)等級(jí)與信息質(zhì)量正相關(guān)，即披露等級(jí)上升將會(huì)提高價(jià)值信息的質(zhì)量。

個(gè)股研究報(bào)告關(guān)注程度會(huì)對(duì)股價(jià)同步性產(chǎn)生兩方面影響。一方面，研究報(bào)告直接提供企業(yè)基礎(chǔ)價(jià)值相關(guān)信息，研究報(bào)告越多投資者關(guān)于對(duì)企業(yè)前景不確定性越小。另一方面，研究報(bào)告會(huì)吸引更多注意力有限的個(gè)人投資者[18]，他們的噪聲交易會(huì)加大股價(jià)波動(dòng)、降低同步性[17]。

媒體報(bào)道等公眾溝通類信息包括了企業(yè)價(jià)格相關(guān)特質(zhì)信息，同時(shí)還包含了大量與股票基礎(chǔ)價(jià)值相關(guān)性不高的其他信息，其信息質(zhì)量在三類指標(biāo)中最低。通常，如果媒體對(duì)企業(yè)的報(bào)道較少，那么報(bào)道的內(nèi)容往往是與企業(yè)前景高度相關(guān)的最重要內(nèi)容，比如財(cái)務(wù)披露、并購或融資公告等。如果企業(yè)媒體報(bào)道較多，其報(bào)道內(nèi)容往往也會(huì)比較分散，既會(huì)包含與未來前景相關(guān)的信息，也會(huì)包含一些和企業(yè)前景關(guān)聯(lián)性不大的瑣碎內(nèi)容。隨著媒體關(guān)注度media上升，會(huì)有更多的信息融入價(jià)格，但融入股價(jià)的信息質(zhì)量將會(huì)下降。此外，媒體報(bào)道增加會(huì)吸引更多散戶投資者的注意力，增加噪聲交易，因此更多媒體報(bào)道往往意味著更多的噪聲以及更低的信噪比H。

綜上，根據(jù)命題一和公式（10），預(yù)計(jì)transparency、disclosure、big4、foreign與信息質(zhì)量H正相關(guān)，指標(biāo)取值越大則企業(yè)基礎(chǔ)價(jià)值相關(guān)信息越準(zhǔn)確、股價(jià)同步性越高。根據(jù)本文的理論，這五類指標(biāo)的回歸系數(shù)應(yīng)當(dāng)顯著大于零。研究報(bào)告關(guān)注度reports預(yù)估價(jià)同步性的關(guān)系不確定，取決于兩種效應(yīng)的相對(duì)強(qiáng)弱。媒體關(guān)注度指標(biāo)media與信息質(zhì)量負(fù)相關(guān)，預(yù)計(jì)回歸系數(shù)顯著小于零。

公式（3）表明市場系統(tǒng)性波動(dòng)（在因素模型中體現(xiàn)為各類風(fēng)險(xiǎn)因子波動(dòng)性σ2F）會(huì)對(duì)個(gè)股的股價(jià)同步性造成明顯的影響。從（7）中可以看出在給定個(gè)股回報(bào)不確定性的條件下，市場整體波動(dòng)越大，個(gè)股價(jià)格同步性將會(huì)越高。此外，不同行業(yè)特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)存在明顯區(qū)別，特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)越高的行業(yè)其股價(jià)同步性也應(yīng)當(dāng)越低。為了避免對(duì)回歸結(jié)果的扭曲，我們?cè)诨貧w中以年份虛擬變量的形式控制了行業(yè)和年度市場整體波動(dòng)性的影響。

表3固定效應(yīng)回歸（1）和（7）的結(jié)果顯示盈余透明度Transparency在1%的統(tǒng)計(jì)水平上和股價(jià)同步性正相關(guān)，即盈余透明度越高、會(huì)計(jì)信息越準(zhǔn)確，股價(jià)同步性越高。信息披露考評(píng)指標(biāo)disclosure系數(shù)（表3回歸（4）和（7））均在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著大于零，表明披露質(zhì)量越好，股價(jià)同步性越高。研究報(bào)告指標(biāo)reports在所有回歸中均在5%統(tǒng)計(jì)水平上不顯著，表明研究報(bào)告對(duì)散戶投資者的吸引效應(yīng)與其對(duì)信息質(zhì)量的提升效應(yīng)相當(dāng)。媒體關(guān)注度media在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著小于零（表3回歸（6）和（7）），表明媒體關(guān)注程度越高的企業(yè)股價(jià)同步性越低。

big4和foreign兩者均在10%統(tǒng)計(jì)水平上不顯著區(qū)別于零，顯示會(huì)計(jì)事務(wù)所并沒有對(duì)企業(yè)股價(jià)同步性產(chǎn)生足夠明顯的影響。這可能源于樣本中執(zhí)行外部審計(jì)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所為4大或者國外事務(wù)所的樣本容量偏低，分別只占總樣本的6.9%和2.6%。此外，如果在整個(gè)樣本期間企業(yè)沒有改變合作會(huì)計(jì)師事務(wù)所，則固定效應(yīng)估計(jì)去均值過程中該項(xiàng)將會(huì)消除掉該變量的影響，使得結(jié)果不顯著。

四、結(jié)果的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

金融經(jīng)濟(jì)學(xué)相關(guān)研究早已發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格的變動(dòng)具有顯著的聚類效應(yīng)。根據(jù)公式（3），如果股價(jià)波動(dòng)的聚集效應(yīng)在不同年度之間存在，則股票價(jià)格的同步性也會(huì)存在時(shí)序相關(guān)性，個(gè)體固定效應(yīng)模型將無法得到一致估計(jì)結(jié)果。為了避免這種潛在影響，我們采用動(dòng)態(tài)面板系統(tǒng)估計(jì)法[19]重新對(duì)模型進(jìn)行了估計(jì)，結(jié)果見表4。除盈余透明度以外，動(dòng)態(tài)模型估計(jì)結(jié)果與固定效應(yīng)回歸完全一致。但是，Sargan檢驗(yàn)顯示GMM估計(jì)過度約束條件不滿足，表明股價(jià)同步性并沒有受到股票價(jià)格波動(dòng)率聚集的困擾。有的研究采用了基于資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算的股價(jià)同步性[7-8]。盡管這種做法與資產(chǎn)定價(jià)理論的理念相悖，但為了保證結(jié)果的可比性和穩(wěn)健性，我們也基于CAPM計(jì)算了股價(jià)同步性重新進(jìn)行了回歸，結(jié)果見表5。

表5顯示媒體關(guān)注度media與同步性負(fù)相關(guān)，reports、foreign以及big4與同步性不相關(guān)，但transparency與disclosure與基于CAPM的股價(jià)同步性不相關(guān)，與表3的結(jié)果有所區(qū)別。表6對(duì)計(jì)量結(jié)果與理論假設(shè)進(jìn)行了對(duì)比。整體而言，回歸結(jié)果支持了前文的理論預(yù)測，與信息質(zhì)量存在明確正相關(guān)的信息指標(biāo)（transparency、disclosure和reports）也和價(jià)格同步性正相關(guān)，與信息質(zhì)量明確負(fù)相關(guān)的指標(biāo)media同樣與股價(jià)同步性負(fù)相關(guān)。計(jì)量分析結(jié)果表明股價(jià)同步性和信息有效性的關(guān)系確實(shí)受到了信息質(zhì)量的差異化影響。

五、結(jié)論

本文從信息質(zhì)量的視角重新審視了股票價(jià)格同步性和信息效率之間的聯(lián)系，提出了具有一致性的解釋，并利用我國A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行了驗(yàn)證。理論方面，我們構(gòu)建了一個(gè)三期交易模型，闡釋了不同質(zhì)量信息對(duì)價(jià)格同步性和信息有效性之間關(guān)系的差異化影響，分析表明：股票價(jià)格同步性與其信息有效性的關(guān)系取決于其蘊(yùn)含的信息類型，對(duì)于高質(zhì)量信息（信噪比大于1），兩者正相關(guān)，而對(duì)于低質(zhì)量信息（信噪比小于1），兩者負(fù)相關(guān)。實(shí)證方面，本文利用2010-2018年間A股非金融上市企業(yè)數(shù)據(jù)集，考察了六種不同信息指標(biāo)和價(jià)格同步性的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果支持了本文的理論預(yù)測，顯示：和股權(quán)價(jià)值關(guān)聯(lián)度高、信號(hào)質(zhì)量好的盈余透明度、信息披露質(zhì)量與股價(jià)同步性正相關(guān);和股權(quán)價(jià)值關(guān)聯(lián)度低、噪聲較高的媒體關(guān)注度與股價(jià)同步性負(fù)相關(guān);研究報(bào)告關(guān)注度以及審計(jì)師來自國際四大事務(wù)所或者國外事務(wù)所與個(gè)股價(jià)格同步性的關(guān)系不顯著。本文的研究證明了股價(jià)同步性和信息效率之間不存在簡單單向相關(guān)性，解決了現(xiàn)有研究中關(guān)于相關(guān)性的矛盾，也證明了股價(jià)同步性本身不適合作為股票價(jià)格信息有效性的單一指標(biāo)。

注釋：

①?采用單因素模型是為了簡化后續(xù)分析中的表達(dá)，事實(shí)上假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)均衡價(jià)格滿足多因素模型對(duì)后續(xù)的分析沒有任何實(shí)質(zhì)影響。

②?現(xiàn)有實(shí)證文獻(xiàn)中，股價(jià)同步性指標(biāo)往往定義為lnR21-R2，但是這一指標(biāo)與R2在實(shí)質(zhì)上一致，進(jìn)行對(duì)數(shù)變換只是為了保證擬合結(jié)果不會(huì)超出合理范圍。

③?Dasgupta et al.（2010）[3]指出，市場有效性低的股票市場信息透明度低、噪聲交易者多，市場整體價(jià)格波動(dòng)性大，因而呈現(xiàn)出高股價(jià)同步性的特征。

④?針對(duì)A股市場的經(jīng)驗(yàn)研究（李志冰等 2017）[13]也發(fā)現(xiàn)五因子模型對(duì)我國股票價(jià)格截面收益率的解釋能力強(qiáng)于CAPM、三因子模型以及四因子模型。

⑤?Dechow and Dichev（2002）[14]提出分行業(yè)、分年度用凈營運(yùn)資本變動(dòng)對(duì)前期、當(dāng)期、未來一期經(jīng)營性現(xiàn)金流進(jìn)行回歸，然后計(jì)算多年回歸殘差的樣本標(biāo)準(zhǔn)差，以此度量企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的質(zhì)量。McNichols（2002）則在Dechow和Dichev模型的基礎(chǔ)上，將Jones模型變量（包括營收變動(dòng)、凈固定資產(chǎn)總量）納入回歸，得到了更加具有預(yù)測能力的操控性應(yīng)計(jì)度量指標(biāo)。

⑥?行業(yè)分類基于證監(jiān)會(huì)《上市公司行業(yè)分類指引（2012 年修訂）》。分類規(guī)則為制造業(yè)企業(yè)按照二級(jí)行業(yè)分類、其余企業(yè)按照一級(jí)行業(yè)劃分。

⑦?林永堅(jiān)和王志強(qiáng)（2013）[16]等研究發(fā)現(xiàn)，境外會(huì)計(jì)師事務(wù)所和國際“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所能夠提供更高的審計(jì)質(zhì)量，限制企業(yè)盈余管理，提高財(cái)務(wù)透明度。

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