屈婷婷

（重慶第二師范學(xué)院 數(shù)學(xué)與信息工程學(xué)院，重慶 400065）

一、可轉(zhuǎn)債的特點

可轉(zhuǎn)債是指發(fā)行人按照法定程序、在一定時期內(nèi)依據(jù)約定的條件可以轉(zhuǎn)換成股份的公司債券［1］(P12)。按照可轉(zhuǎn)債的定義，可轉(zhuǎn)債是在普通公司債券基礎(chǔ)上賦予持有者轉(zhuǎn)換成發(fā)行人股票的特殊債券品種。未來轉(zhuǎn)換成發(fā)行人股票的選擇權(quán)實質(zhì)是一種買入期權(quán)， 因此可以將可轉(zhuǎn)債視為債券與認(rèn)股權(quán)證的結(jié)合，可轉(zhuǎn)債同時具有債券、股票和期權(quán)等特征。分別從債券、股票和期權(quán)的角度來看，可轉(zhuǎn)債具有如下特征：

1.可轉(zhuǎn)債作為公司債券的一種，具有明確的還款期限約定和利率約定， 發(fā)行人需按期還本付息。但由于可轉(zhuǎn)債賦予了投資者轉(zhuǎn)換成股票的權(quán)利，通過股票買入期權(quán)的收益彌補低利率，其利率通常較一般公司債利率低， 發(fā)行人的付息壓力通常較小。但目前市場亦出現(xiàn)了部分利率較高的可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品，如2018 強耐新材可轉(zhuǎn)債（利率為12%），18 君實轉(zhuǎn)債（14591.SH）（利率為10.35%），主要為新三板公司非分開發(fā)行的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司可轉(zhuǎn)債。因新三板整體流動性不足，新三板可轉(zhuǎn)債投資者通常選擇轉(zhuǎn)股的可能性較小，因此新三板可轉(zhuǎn)債通常以高利率為讓步換取投資者轉(zhuǎn)股的權(quán)利。

2. 可轉(zhuǎn)換債券滿足一定的條件可以轉(zhuǎn)換為公司股票，轉(zhuǎn)換后投資者由債券持有人變更為公司股東， 公司股東可參與公司的經(jīng)營決策和紅利分配，如投資者對公司未來股價有信心， 可選擇長期持有，以持續(xù)獲取股利收入。 投資者亦可選擇在二級市場拋售獲取股票轉(zhuǎn)讓價格與轉(zhuǎn)股價格之間的收益。但投資者選擇轉(zhuǎn)股將會對上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)造成影響，進而可能稀釋大股東持股比例。

二、再融資新規(guī)對可轉(zhuǎn)債的影響

盡管可轉(zhuǎn)債在交易結(jié)構(gòu)、合同條款上具有一定的選擇性，給予了投資者和發(fā)行人之間討價還價的機會。 但在A 股市場，由于可轉(zhuǎn)債發(fā)行條件對上市公司盈利能力和規(guī)范運作能力要求較高，與非公開發(fā)行不要求上市公司盈利相比，可轉(zhuǎn)債發(fā)行條件顯得較為苛刻，可轉(zhuǎn)債一直充當(dāng)再融資方式中非公開發(fā)行股票的補充手段。 2017 年2 月 《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》（以下簡稱“再融資新規(guī)”）發(fā)布，要求上市公司申請增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票時，本次發(fā)行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18 個月（最新修訂的《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》已將融資時間間隔調(diào)整為“前次募集資金基本使用完畢或募集資金投向未發(fā)生變更且按計劃投入的，可不受上述限制，但相應(yīng)間隔原則上不得少于6 個月”）。

同時再融資新規(guī)要求上市公司申請非公開發(fā)行股票時，擬發(fā)行的股份數(shù)量不得超過本次發(fā)行前總股本的20%。 再融資新規(guī)對融資時間間隔以及融資規(guī)模的限制，使得傳統(tǒng)主流再融資方式非公開發(fā)行股票規(guī)模急劇下降。 另外，由于創(chuàng)業(yè)板小額快速融資融資總額不能超過5 000 萬元且不超過最近一年末凈資產(chǎn)的10%，優(yōu)先股股息不能稅前抵扣導(dǎo)致優(yōu)先股成本相對較高，針對18 個月以內(nèi)已通過非公開發(fā)行股票其他方式實現(xiàn)過再融資的上市公司，在現(xiàn)階段最優(yōu)股權(quán)類再融資方式只能是可轉(zhuǎn)債。

2018 年10 月，《公司法》修訂案進一步明確了公司回購股票可以用于可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股，而當(dāng)前大部分公司股價處于相對低點，通過定向增發(fā)等權(quán)益性融資工具增發(fā)新股易對控制權(quán)造成較大稀釋。此時先通過回購提升股價并發(fā)行可轉(zhuǎn)債，后續(xù)將回購股份用于可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股，將使得控制權(quán)的稀釋控制在最小范圍。

此外，隨著注冊制在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的順利實施，投資者對A 股未來走勢普遍看好，這使得投資者轉(zhuǎn)股預(yù)期進一步加強，近期發(fā)行的可轉(zhuǎn)債普遍出現(xiàn)超額認(rèn)購，銷售難度進一步降低，可轉(zhuǎn)債這一投資品種得到投資者的進一步認(rèn)可。

三、傳統(tǒng)可轉(zhuǎn)債在并購重組中的運用

2016 年A 股市場全年共發(fā)行9 只可轉(zhuǎn)債，融資規(guī)模僅139 億元。2017 年再融資新規(guī)發(fā)布以來，A 股共發(fā)行40 支可轉(zhuǎn)債，融資規(guī)模為946 億元。到2018 年A 股可轉(zhuǎn)債發(fā)行總量已達到67 支，融資規(guī)模為787 億元。再融資新規(guī)的出臺使得可轉(zhuǎn)債發(fā)行數(shù)量呈現(xiàn)快速上升，但綜合所有上市公司可轉(zhuǎn)債募集資金用途來看，主要集中于項目建設(shè)和補充流動資金，直接利用可轉(zhuǎn)債募集資金參與并購重組的較少。經(jīng)過統(tǒng)計，A 股所有上市公司中，通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金實施并購的不足1%，其中可轉(zhuǎn)債募投項目為收購公司股權(quán)等并購類的上市公司主要有藍色光標(biāo)、華天科技、中國重工、內(nèi)蒙華電、維格娜絲等，募投項目詳細見表1。

經(jīng)過查詢上述可轉(zhuǎn)債項目證監(jiān)會的反饋意見可以看出，證監(jiān)會在審核時，對以可轉(zhuǎn)債募集資金作為收購對價的關(guān)注要點集中在以下方面：

（1）是否存在業(yè)績承諾，業(yè)績承諾如何實現(xiàn)與保障；

（2）收購資產(chǎn)的業(yè)務(wù)模式、競爭優(yōu)勢，收購資產(chǎn)是否具備持續(xù)盈利能力，收購的資產(chǎn)是否與發(fā)行人具有協(xié)同效應(yīng)；

（3）被收購資產(chǎn)的交易作價，采用評估值作為定價依據(jù)的， 評估假設(shè)和參數(shù)的選擇是否具有合理性；

（4）收購資產(chǎn)的資產(chǎn)完整性，擁有的資產(chǎn)是否與生產(chǎn)經(jīng)營相匹配；

（5）可轉(zhuǎn)債本身交易條款的設(shè)計是否合理（如轉(zhuǎn)股價格、向下修正條款、回售條款等）。

表1 可轉(zhuǎn)債募投項目為并購類案例

四、定向可轉(zhuǎn)債用于并購的現(xiàn)實性

2018 年11 月，中國證券監(jiān)督管理委員會官網(wǎng)發(fā)布了“證監(jiān)會試點定向可轉(zhuǎn)債并購支持上市公司發(fā)展”相關(guān)新聞。明確提出“上市公司在并購重組中定向發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券作為支付工具，有利于增加并購交易談判彈性，為交易提供更為靈活的利益博弈機制，有利于有效緩解上市公司現(xiàn)金壓力及大股東股權(quán)稀釋風(fēng)險，豐富并購重組融資渠道”［2］。

可轉(zhuǎn)債作為并購重組的支付方式之一，最早由《國務(wù)院關(guān)于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》（國發(fā)〔2014〕14 號）（以下簡稱“意見”）提出，意見明確“允許符合條件的企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股、定向發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券作為兼并重組支付方式，研究推進定向權(quán)證等作為支付方式”。最新修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》亦規(guī)定了“上市公司可以向特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券、定向權(quán)證用于購買資產(chǎn)或者與其他公司合并”［3］。

定向發(fā)行可轉(zhuǎn)債用于收購實質(zhì)是對傳統(tǒng)發(fā)行股份購買資產(chǎn)或現(xiàn)金購買資產(chǎn)的替代。與直接現(xiàn)金購買資產(chǎn)相比，現(xiàn)金收購中，資產(chǎn)出讓方直接獲取現(xiàn)金套現(xiàn)，難以將標(biāo)的資產(chǎn)未來盈利能力與原資產(chǎn)出售方利益結(jié)合，同時現(xiàn)金收購對于收購方現(xiàn)金流亦是較大挑戰(zhàn)。 發(fā)行股份購買資產(chǎn)中，資產(chǎn)出讓方獲取的是上市公司股權(quán)，通過設(shè)置股權(quán)鎖定期等方式可部分實現(xiàn)標(biāo)的資產(chǎn)盈利能力與資產(chǎn)出售方利益結(jié)合，部分彌補了現(xiàn)金收購的缺點，但由于股價的波動性，資產(chǎn)出售方的收益具有不確定性。 另外隨著監(jiān)管的趨嚴(yán)以及《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》等系列減持新規(guī)的出臺，股份減持難度的增加也為并購交易雙方的談判增加了不少難度。 相比于發(fā)行股份購買資產(chǎn)和現(xiàn)金購買資產(chǎn)，定向發(fā)行可轉(zhuǎn)債的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在以下方面：

（一）對被收購方的優(yōu)勢

1.可以確保保底收益。 盡管發(fā)行股份購買資產(chǎn)定價可低至本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的董事會決議公告日前20 個交易日、60 個交易日或者120 個交易日的公司股票交易均價之一的90%， 通過打折的方式給予持有人安全墊。但若上市公司股價持續(xù)走低，資產(chǎn)出售方的收益將無從保障。在2015 年的股災(zāi)中，不足一個月的時間內(nèi)，上證指數(shù)累計下跌了近1 800 點，跌幅接近35%。直至今日，上證指數(shù)仍未回復(fù)至股災(zāi)前的最高點。相應(yīng)的同時期內(nèi)實施并購的上市公司股票價格亦定位過高，在考慮三年鎖定期的影響后，部分上市公司股價至今仍較并購時定價低，被收購方及配套資金的投資者收益仍未得到保障。

相比定向發(fā)行股份， 在股價持續(xù)走低的行情下，被收購方可通過持有可轉(zhuǎn)債直至到期，到期后最低收益為可轉(zhuǎn)債本金與利息。 另外，可轉(zhuǎn)債賦予了被收購方在一定時期內(nèi)可以按既定價格轉(zhuǎn)換為指定股票的權(quán)利。 當(dāng)股價向上走高時，資產(chǎn)出售方可通過將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為股票的方式，享受股價上漲帶來的收益。

總體而言， 相較于傳統(tǒng)的股票產(chǎn)品和債券產(chǎn)品，定向發(fā)行可轉(zhuǎn)債作為一種“進可攻、退可守”的產(chǎn)品，可充分保障被收購方的權(quán)利。

2.可以設(shè)置個性化條款，保障利益。 定向可轉(zhuǎn)債作為非公開交易品種，可設(shè)置轉(zhuǎn)股價格向下修正條款、贖回條款、回售條款、浮動利率條款等多項條件。 同時可轉(zhuǎn)債兼具了股票和債券的特點，在條款設(shè)計方面有很多可以協(xié)商的空間，交易雙方可以根據(jù)自身利益設(shè)置特定條款，交易方案的設(shè)計將更加靈活多樣化，交易各方的利益和訴求將進一步得到平衡和滿足。

（二）對收購方的優(yōu)勢

1.降低融資成本，減少收購方資金壓力。 可轉(zhuǎn)債由于具有轉(zhuǎn)股的預(yù)期，通常利率設(shè)置較低，部分可轉(zhuǎn)債票面利率低至0.2%， 如濟川轉(zhuǎn)債（110038.SH）, 并購重組中定向發(fā)行的可轉(zhuǎn)債本身也是可轉(zhuǎn)債的一種，由于其賦予了債券持有人未來轉(zhuǎn)股的權(quán)利，其利率相對于銀行借款和普通債券更低，可以有效降低收購方的財務(wù)費用，提升收購方的盈利能力，幫助發(fā)行人實現(xiàn)低成本融資。

2.減少股權(quán)稀釋程度。 相比直接配股或定增而言，可轉(zhuǎn)債對稀釋大股東股權(quán)和攤薄每股收益具有延緩作用，相對保障了收購方（上市公司）的業(yè)績和大股東控制權(quán)。 若未來股價上漲幅度大，投資者選擇轉(zhuǎn)股，對股價的影響較剛開始就選擇配股或定增更小。 如未來股價持續(xù)走低，投資者選擇放棄轉(zhuǎn)股而獲取利息收入和本金，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)將不發(fā)生變化， 同時收購方獲得了延期支付本金的機會，相比借款或直接現(xiàn)金收購更有優(yōu)勢。

3.豐富并購交易工具，提高交易成功可能性。在發(fā)行股份購買資產(chǎn)談判過程中，交易雙方通常就股票發(fā)行價格進行多次協(xié)商，以便達成一致，主要系被收購方通常對股票的未來走勢存疑，若處于熊市，股價持續(xù)下跌，被收購方出售資產(chǎn)獲取的股份在解禁后的收益將大打折扣。

通常而言，在牛市環(huán)境中，被收購方對未來股價具有預(yù)期，發(fā)行股份購買資產(chǎn)相對容易。 而在熊市環(huán)境中，被收購方更容易接受保本收益，通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債可讓被收購方容易接受，以提升交易成功的可能性。

五、定向可轉(zhuǎn)債案例解讀

隨著賽騰股份(603283.SH)公告的《發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金預(yù)案》，使用可轉(zhuǎn)債用于資產(chǎn)收購方式正式得以實施，隨后中國動力 （600482.SH） 和雷科防務(wù)（002413.SZ）、新勁剛（300629.SZ）等上市公司亦公告對應(yīng)的發(fā)行普通股、可轉(zhuǎn)債及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金的預(yù)案， 分別擬用于收購相關(guān)資產(chǎn)。 截至2019 年2 月， 賽騰股份購買資產(chǎn)方案已獲證監(jiān)會審核通過，中國動力、雷防科務(wù)和新勁剛收購方案尚處于正常審核中，下文主要就賽騰股份收購菱歐科技方案作詳細解讀。

根據(jù)賽騰股份披露的收購方案，其分別向交易對方支付了60%的可轉(zhuǎn)債、10%的股份和30%的現(xiàn)金作為支付對價［4］，同時以向特定投資者發(fā)行股份的方式募集配套資金用于支付交易中現(xiàn)金對價和重組相關(guān)費用。 具體支付方式詳見表2。

此外，與傳統(tǒng)的發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金相比，中國動力和新勁剛收購預(yù)案中，募集配套資金均采用了非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債的方式。發(fā)行可轉(zhuǎn)債方式募集配套資金與發(fā)行股份募集配套資金相比，實現(xiàn)了“保底收益+向上彈性”，更有利于保障投資者收益。

表2 賽騰股份收購菱歐科技支付方式

（一）部分條款可能突破公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債的規(guī)定

《上市公司證券發(fā)行管理辦法》 要求分開發(fā)行可轉(zhuǎn)債，最近三個會計年度加權(quán)平均資產(chǎn)收益率不低于6%，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤相比，以低者作為加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的計算依據(jù)；本次發(fā)行后累計公司債券余額不超過最近一期末凈資產(chǎn)額的百分之四十；最近三個會計年度實現(xiàn)的年均可分配利潤不少于公司債券一年的利息。

賽騰股份2015 年、2016 年和2017 年歸屬于母公司的凈利潤分別為12 704.65 萬元、4 804.87萬元和9 556.91 萬元,加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為60.09%、16.35%和27.40%， 扣除非經(jīng)常性損益后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為58.99%、22.36%和25.24%。 本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券票面利率為利率0.01%/年，假定在到期前均不轉(zhuǎn)股，則新增可轉(zhuǎn)債每年需支付的利息為1.26 萬元。 同時賽騰股份自上市以來，未發(fā)行過其他債券，賽騰股份截至2018年9 月凈資產(chǎn)為70 831.40 萬元，其凈資產(chǎn)的40%為28 332.56 萬元，高于本次發(fā)行可轉(zhuǎn)債的余額。

而根據(jù)中國動力披露的預(yù)案， 其2015 年至2017 年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為7.8%、5.5%和4.15%，三年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率小于6%。截止2019 年2 月， 中國動力定向可轉(zhuǎn)債方案尚未獲證監(jiān)會通過，定向可轉(zhuǎn)債能否突破公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債對加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益及其他盈利能力指標(biāo)的限制還有待監(jiān)管層進一步明確。

（二）可轉(zhuǎn)債利率、向下修正條款較一般可轉(zhuǎn)債寬松

本次交易中，賽騰股份向交易對方定向發(fā)行的可轉(zhuǎn)債利率為0.01%/年， 計息方式為債券到期后一次性還本付息。 而2018 年至今已發(fā)行成功的可轉(zhuǎn)債均為累進利率，已公開發(fā)行的可轉(zhuǎn)債中，第一年利率最低的為0.2%， 遠高于本次交易中賽騰股份定向可轉(zhuǎn)債設(shè)定的利率水平。

賽騰股份向下修正條款為“本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券存續(xù)期間， 當(dāng)公司股票在任意連續(xù)30 個交易日中至少有15 個交易日的收盤價低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的90%時， 公司董事會有權(quán)提出轉(zhuǎn)股價格向下修正方案并提交公司股東大會審議表決，修正后的轉(zhuǎn)股價格不得低于董事會決議公告日前20 個交易日、60 個交易日或者120 個交易日交易均價的90%”［5］(P120)。 修正轉(zhuǎn)股價格調(diào)整為不得低于董事會決議公告日前20 個交易日、60 個交易日或者120個交易日交易均價的90%， 主要是為了與發(fā)行股份購買資產(chǎn)價格保持一致，同時修正轉(zhuǎn)股價格最低可至九折也較市場價格寬松。

（三）對賭條款與可轉(zhuǎn)債相結(jié)合

當(dāng)觸發(fā)業(yè)績補償時，補償義務(wù)人先以因本次交易取得的可轉(zhuǎn)債進行補償，不足部分以本次交易取得的上市公司股份進行補償，仍不足的部分由補償義務(wù)人以現(xiàn)金補償。本次交易中業(yè)績補償巧妙地與各交易支付方式相結(jié)合。

（四）監(jiān)管機構(gòu)對可轉(zhuǎn)債用于收購的主要關(guān)注點

根據(jù)交易所以及證監(jiān)會對各家公司的反饋問題，交易所和證監(jiān)會主要關(guān)注點集中為轉(zhuǎn)股價格向下修正、 轉(zhuǎn)股價格向上修正相關(guān)條款設(shè)置的必要性、業(yè)績補償安排和標(biāo)的公司主要財務(wù)指標(biāo)。

從交易所和證監(jiān)會主要關(guān)注的問題來看，其關(guān)注要點與傳統(tǒng)的可轉(zhuǎn)債的發(fā)行、發(fā)行股份購買資產(chǎn)并無實質(zhì)性差異。在可轉(zhuǎn)債作為并購重組支付手段時，獨立財務(wù)顧問在設(shè)計交易方案時需綜合考慮法律法規(guī)對可轉(zhuǎn)債、發(fā)行股份購買資產(chǎn)的限制，避免出現(xiàn)遺漏。

六、總結(jié)與展望

在結(jié)構(gòu)去杠桿和中美貿(mào)易戰(zhàn)的背景下，A 股估值快速下滑，部分上市公司股價持續(xù)下跌。 在并購重組中，上市公司股份支付對被收購方吸引力進一步降低；同時在國內(nèi)經(jīng)濟增速放緩的趨勢下，上市公司現(xiàn)金支付能力亦較弱。而此時通過發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債作為支付手段，對于上市公司而言，可以延緩資金支付壓力，增強并購重組能力。 對于資產(chǎn)出售方而言，由于定向可轉(zhuǎn)債具有“向下保底+向上高收益”的特點，因而更有吸引力。對于獨立財務(wù)顧問等中介機構(gòu)而言，定向可轉(zhuǎn)債的出臺豐富了并購重組的方式， 有利于緩解交易雙方在支付方式上的分歧，增加中介機構(gòu)在交易中的撮合作用。 定向可轉(zhuǎn)債的出臺，有望進一步激發(fā)并購重組市場的活力。

同時最新修訂的股票回購方案和《公司法》亦與可轉(zhuǎn)債形成銜接，利用回購庫存股轉(zhuǎn)股可以有效避免可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股時發(fā)行新股對原股權(quán)的稀釋?；诳赊D(zhuǎn)債方案設(shè)計的靈活性，以可轉(zhuǎn)債作為資產(chǎn)收購支付方式預(yù)期在未來將得到廣泛應(yīng)用。