張延良，白清超，李凡浩

(1.山東財經(jīng)大學 金融學院，山東 濟南 250014；2.中國人民銀行 聊城市中心支行，山東 聊城 252000)

一、引言

股票市場被稱為經(jīng)濟發(fā)展的“晴雨表”，與其他國家相比，我國股市起步較晚，股價同步性程度較高，市場仍為弱勢有效，存在較大的定價偏誤。在全球經(jīng)濟一體化迅速發(fā)展的背景下，通過對外開放增強資本市場有效性成為我國金融市場改革的工作重點。作為我國金融開放的試點政策，“滬港通”率先于2014 年11 月17日開通，隨后“深港通”也于2016 年12 月5 日開通，兩者統(tǒng)稱為“陸港通”。在“陸港通”政策平穩(wěn)運行的基礎上，為進一步推進資本市場開放，我國于2018 年5 月1 日起將“陸港通”每日額度擴大為原先的4 倍，即滬、深股通每日額度由130 億元擴大為520 億元人民幣，港股通由105 億元擴大為420 億元人民幣?！瓣懜弁ā闭邔嵤┱缁鹑巛?，但其實際經(jīng)濟效果如何? 是否增強了內地市場有效性? 本文試圖以股票定價效率為切入點對上述問題展開研究。

金融資源的配置狀況是由股票價格的信號機制來決定的，只有在合理定價的基礎上才能實現(xiàn)資源配置最優(yōu)的目標，定價效率的重要性不言而喻。定價效率是指個股價格可反映公司基本面信息的能力，定價效率越高，則個股價格包含企業(yè)特質信息越多，市場有效性越高。Fama[1]于1970 年提出的“三因子模型”以及在2015 年更新的“五因子模型”被眾多學者廣泛用于定價效率的量化，以研究股票市場有效性。之后學者在Fama 研究的基礎上，提出多種定價效率的衡量指標，但被廣泛認可的仍是股價同步性指標。本文參考相關文獻，將其作為定價效率的衡量指標，以分析“陸港通”政策實施的經(jīng)濟效應。

本文選取2012—2019 年滬深兩市A 股數(shù)據(jù)為樣本，為消除“陸港通”標的與非標的股票之間在公司層面的系統(tǒng)性差異，利用傾向得分值匹配法對其按主要匹配變量進行一對一匹配，所得匹配樣本即為本文主要研究樣本。之后利用雙重差分模型分析得出“陸港通”對標的股票定價效率產(chǎn)生的凈效用，并根據(jù)企業(yè)外部信息環(huán)境及治理水平進行中介效應檢驗，以探索“陸港通”政策作用于標的股票的影響機制。

二、文獻綜述及影響機制分析

(一)定價效率測度研究

股票市場定價效率的測度問題一直為國內外學者所關注，前人研究提出了多種指標，但受到廣為關注的仍是利用股價同步性指標對定價效率加以量化。股價同步性的概念由Roll[2]率先提出，他認為，個股價格波動既受企業(yè)基本面信息影響，又受與企業(yè)經(jīng)營管理無關的市場噪音作用，即市場公共信息，并提出用擬合優(yōu)度R2對股價同步性加以衡量，R2越高說明個股價格所反映的公司基本面信息越少，定價效率越低。個股收益率可以預測企業(yè)未來會計盈余，其相關程度越高，相應定價效率越高。Durnev 等[3]研究發(fā)現(xiàn)，兩者相關性與擬合優(yōu)度R2呈負相關關系，證明了定價效率與股價同步性之間的反向變動關系。基于不同角度，國內學者針對股價同步性指標也進行了眾多研究。一方面，探索股價同步性的影響因素:王立文[4]認為機構投資者持股比例增加會導致更高的股價同步性，分析師跟蹤數(shù)量也是如此；Gul 等[5]在其研究基礎上進一步發(fā)現(xiàn)，股價同步性也會隨著股權集中度的提高而提高。此外，公司的實際控制人[6]、政府行為[7]、股票換手率[8]等也可對股價同步性產(chǎn)生顯著影響。另一方面，以股價同步性作為定價效率的衡量指標:黃俊和郭照蕊[9]利用該方法研究了媒體活動對股票市場帶來的影響，發(fā)現(xiàn)媒體報道的增加可以有效提高股票市場有效性；胡振華和劉佩瑤[10]在此基礎上，繼續(xù)將相關系數(shù)指標納入衡量體系，從而得到“滬港通”政策的經(jīng)濟效應。

(二)資本市場開放與股票市場定價效率研究

關于資本市場開放對該地區(qū)股票定價效率的影響研究存在以下兩種觀點。

一是認為開放資本市場可以提高股票定價效率。Miller[11]研究認為通過資本市場的開放可以引進國外理性投資者進入本地市場，從而增加理性交易量，提高定價效率。Schuppli 和Bohl[12]以中國股市為切入點，比較QFII 開通前后市場有效性的變化，得出國外機構投資者對于提高我國股市有效性具有一定積極作用。胡振華和劉佩瑤[10]通過研究“滬港通”政策開通前后內地股市定價效率的變化，發(fā)現(xiàn)“滬港通”的推出有助于提升標的股票定價效率。之后的研究分別從不同角度解釋了資本市場開放對股票定價效率的影響機制，且觀點均以引進外國投資者為基礎:以Bae 等[13]為代表的“信息效率觀”認為，國外理性機構投資者能夠通過專業(yè)分析促成知情交易從而提高股價中的特質信息含量，增強股票價格與企業(yè)內在價值的一致性；以Aggarwal 等[14]為代表的“公司治理觀”指出，外國投資者的介入可以有效提高公司治理水平，減少內部人控制問題的出現(xiàn)，進而提升股票的定價效率。

二是認為開放資本市場對股票定價效率產(chǎn)生消極影響。Brunnermeier 和Pedersen[15]指出本地股票市場競爭力不足時，開放資本市場會帶來本地資金的凈流出，流動性降低從而導致定價效率的降低。Goldstein 和Guembel[16]進一步發(fā)現(xiàn)，資本市場開放引進大量的外國機構投資者可能會產(chǎn)生新的價格操縱行為，從而加劇股票市場的噪音波動。呂大永和萬孝園[17]運用倍差法和面板回歸探討“滬港通”推出對標的股票定價效率的影響，認為滬股通交易降低了滬股通標的“信息含量”，提高了股價同步性。學者也對該方面影響機制進行了深入分析:一方面，Choe 等[18]以信息不對稱理論為切入點，認為國外投資者對于信息的把握程度實際是劣于本地投資者的，國外投資者處于信息劣勢地位而加劇非理性投資行為，對定價效率帶來負面影響；另一方面，從投資者保護機制出發(fā)，認為我國產(chǎn)權保護制度尚不完善，代理問題過于嚴重，不能吸引外國投資者的套利行為，從而降低股價對基本面信息的反應程度[19]。

綜上，國內外學者已做了大量相關研究，但由于所選取樣本、指標和測量方法的不同，得出的結論也有所差異。同時以往文獻存在以下幾點不足:第一，國內大部分研究都是聚焦于“滬港通”，針對“深港通”的研究相對較少；第二，現(xiàn)有文獻多在得出資本市場開放對市場有效性的影響結果之后便結束研究，鮮有學者深入分析兩者的作用機制，不利于將研究結果適用到其他標的之中。本文同時對兩項開放政策加以研究，并進一步進行中介效應檢驗，探索“陸港通”對其標的股票定價效率的影響機制，這是本文創(chuàng)新之所在。

(三)“陸港通”對標的股票定價效率的影響機制分析

在非理性金融研究的體系下，個股價格會受到來自信息和噪音兩方面的作用。國內外理論界普遍從信息不對稱理論出發(fā)，指出信息不對稱現(xiàn)象是導致股票定價效率偏低的原因。相對于內地投資者，外國投資者大都是專業(yè)的基金管理公司或投資銀行，具備豐富的信息資源和尖端的分析技術，可通過專業(yè)的投資策略及時將相關信息反映到股票價格中[13]。且內地市場非理性投資占比較大，從而帶來較大程度的價格與價值之間的偏離，這樣就會吸引國外理性投資者的套利行為，在其賺取超額回報的同時也有助于消除噪音帶來的潛在錯誤定價[20]?！瓣懜弁ā敝荚诖龠M境內外資本市場雙向開放，在為國內投資者打開海外投資渠道的同時，也為A 股市場引入了大量的國際投資者。我們推測“陸港通”政策可通過增加知情交易者的數(shù)量、改善信息環(huán)境來提高內地市場有效性。

此外，從公司治理體系出發(fā)，我國企業(yè)控制結構普遍為金字塔控股，實際控制人可以利用少量股權取得較多控制權，容易導致內部人控制問題的出現(xiàn)，從而使得外部股東利益被控制人所侵占現(xiàn)象的發(fā)生。海外機構投資者具有較強的自我保護意識，在通過“陸港通”政策參與到內地投資之后，會利用改變董事會規(guī)模、參與信息披露等干預管理的方式提高公司信息透明度，從而維護自身利益。同時由海外投資者參與所帶來的公司治理機制的優(yōu)化也有助于提高信息披露水平，最終實現(xiàn)定價效率的提升[14]。

根據(jù)流動性溢價理論，股票流動性越高則股票價格越能反映公司特質信息?！瓣懜弁ā闭呖梢M大量海外投資者，使得滬深兩市股票交易行為更加頻繁，市場更加活躍，股票流動性也得以提高，從而有助于市場有效性的提高。但“陸港通”政策也會吸引眾多國際游資進入內地市場，導致投機活動頻發(fā)，市場噪音干預加劇，資本市場開放所預期的積極影響未必能充分實現(xiàn)。同時，在“陸港通”政策出臺之前，QFII、QDII 以及RQFII 已經(jīng)打開了境外投資機構對內地市場的投資渠道，機構投資者已進入中國資本市場，而且“陸港通”政策由于沒有門檻限制，帶來的投資者可能以散戶為主，從而增加非理性交易占比。因此，“陸港通”的啟動可能會對股票定價效率產(chǎn)生消極影響。

三、變量說明及模型構建

(一)變量說明及數(shù)據(jù)描述

1.被解釋變量

本文參考國外學者Morck 等[19]采用股價同步性指標來測度股價中公司基本面信息含量的研究方法，將A 股公司個股回報率分別對滬深市場回報率做如公式(1)回歸，利用擬合優(yōu)度R2測度股價同步性。

其中，ri，t為股票i在第t期的收益率，rm，t代表個股所在的滬深市場m在第t期的收益率。為使實證結果更加顯著，將R2進行如公式(2)處理，得到本文的被解釋變量SYNCH。

由公式(2)可得，定價效率衡量指標SYNCH與R2之間為負相關關系，即R2越小，SYNCH越大，定價效率越高。

2.解釋變量和控制變量

自然實驗過程中難免出現(xiàn)有偏估計，對研究結果造成潛在影響，雙重差分(DID)模型便可用于解決這一問題，在政策效果衡量上得到學者們的廣泛應用，本文也使用該模型進行實證研究。分別設置時間虛擬變量OPEN、組別虛擬變量STOCK及其交互項DID，DID即為本文的主要研究變量，其系數(shù)可用于反映“陸港通”政策對標的股票定價效率的邊際效應。

為研究本文內容，需要控制住會對股票定價效率產(chǎn)生影響的其他變量，故本文在以上解釋變量的基礎上繼續(xù)引入可反映企業(yè)規(guī)模、成長性、治理結構及經(jīng)營管理情況的具有代表性的九個控制變量，以充分剔除這些變量對研究結果的干擾。

3.中介效應分析變量

(1)分析師跟蹤數(shù)量。公司信息披露制度較為完善時，投資者獲取企業(yè)特質信息的難度降低，對分析師吸引力較大，從而帶來分析師跟蹤數(shù)量的增加。因此可用分析師跟蹤數(shù)量衡量企業(yè)外部信息環(huán)境，表現(xiàn)為分析師跟蹤數(shù)量越多，企業(yè)外部信息環(huán)境越好。

(2)兩權分離度。兩權分離度是指控制權與現(xiàn)金流量權的差值，當企業(yè)實際控制人利用各種杠桿工具使得控制權超過現(xiàn)金流量權時，其轉移公司利潤的成本也隨之降低，從而強化其隧道行為，損害中小股東的利益，此時公司治理處于較低水平。本文以該指標對公司治理水平加以量化，將其作為中介變量進行檢驗。

具體的變量描述和含義見表1。

表1 變量符號及含義

4.數(shù)據(jù)來源

本文采用2012 年1 月至2019 年12 月所有A 股上市公司相關數(shù)據(jù)為樣本，所使用數(shù)據(jù)是各公司期間的季度財務數(shù)據(jù)，均從國泰安數(shù)據(jù)庫獲取。為使研究具有可比性，本文將樣本中所有歸屬于金融行業(yè)的公司去除，并將相關財務數(shù)據(jù)缺失的樣本予以刪除。

表2 顯示了各變量的描述性統(tǒng)計指標。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

由表2 可得，定價效率衡量指標SYNCH的均值為0.798，最大值達到14.49，最小值只有-2.247，表明不同上市公司之間股票定價效率存在巨大差異，總體平均水平較低，通過分析資本市場開放的影響對于提升市場有效性具有重要意義。此外，在表2 中還列出了各控制變量的描述性統(tǒng)計結果。

(二)模型設定

本文旨在考察“陸港通”政策對標的股票定價效率的影響，為消除實驗組與對照組樣本之間其他系統(tǒng)性因素對實證結果帶來的潛在內生性影響，使用傾向得分值匹配法和雙重差分模型進行實證分析。雙重差分模型是將政策實施組在實施前后的變化和未實施政策組在實施前后的變化進行比較，從而反映政策產(chǎn)生的凈影響，本文參照沈麗等[21]使用雙重差分模型進行研究的方法，以“陸港通”標的股票作為實驗組，非標的股票作為對照組，這樣可以消除他們之間可能存在的事前差異，從而得到“陸港通”政策推出后，對于定價效率產(chǎn)生的凈影響。之后本文以分析師跟蹤數(shù)量和兩權分離度分別作為中介變量進行中介效應檢驗。

由此，本文構建計量模型如下:

其中，模型(3)用于分析“陸港通”政策對標的股票定價效率的凈影響，模型(4)和(5)用于分析兩者之間的中介效應。

四、實證結果及分析

作為“陸港通”標的與非標的的兩公司群體，其本身在資產(chǎn)規(guī)模、股票流動性、公司結構等多方面指標便存在一些系統(tǒng)性差異，這些差異就在一定程度上導致了各公司股票定價效率的不同。為了單純分析“陸港通”政策對股票定價效率的影響，就需要提前控制這些差異。本文在以往研究的基礎上，將控制變量全部加入logit 回歸中，以此確保所有可能影響企業(yè)股票定價效率的特征因子作為匹配變量，之后在樣本通過共同支撐假設及平行性假設的前提下，利用PSM 模型對標的與非標的公司進行匹配，從而得到消除公司系統(tǒng)性差異的控制樣本，即為本文的主要研究樣本。其中，“滬港通”研究部分對滬股通標的與滬市非滬股通標的進行一對一匹配，“深港通”研究部分則對深股通標的與深市非深股通標的進行一對一匹配。

(一)“滬港通”對標的股票定價效率的影響

分別利用滬市全樣本和匹配之后的樣本對模型(3)進行擬合，得到結果如表3 所示。全樣本擬合結果中，DID項系數(shù)為0.446，t值為3.71，在1%的水平上顯著為正，說明在自然狀態(tài)下，“滬港通”政策的開通可帶來標的股票定價效率的提高。在匹配樣本擬合結果中，DID項系數(shù)變?yōu)?.323，t值減小為2.36，但仍在5%的水平上顯著為正。這表明在去除掉實驗組與對照組之間在公司層面的系統(tǒng)性差異之后，“滬港通”政策的開通對于標的股票的股價非同步性水平仍具有顯著積極影響，可以提高標的股票定價效率。

(二)“深港通”對標的股票定價效率的影響

分別利用深市全樣本和匹配之后的樣本對模型(3)進行擬合，表4 展示了實證結果。全部樣本組和匹配樣本組中DID項系數(shù)均在1%的水平下顯著為正，其中全部樣本組中系數(shù)為0.388，t值為4.38，匹配樣本組中系數(shù)為0.396，t值為3.72，影響方向與上文“滬港通”研究結果一致，即“深港通”政策也有助于提高其標的股票定價效率。

表3 “滬港通”政策與股價非同步性

表4 “深港通”政策與股價非同步性

(三)“陸港通”政策對標的股票定價效率影響的中介效應分析

現(xiàn)有研究及上述理論分析表明，資本市場開放主要通過提高信息透明度與公司治理水平兩種機制作用于股票定價效率。本文從上述兩機制出發(fā)，參照丁黎黎等[22]的研究方法，對“陸港通”政策提高標的股票定價效率的中介效應進行檢驗。

1.信息效應

本文參考郭陽生等[23]以分析師跟蹤數(shù)量作為公司信息環(huán)境衡量指標的研究方法，分別利用滬市和深市的兩PSM 樣本對模型(3)～(5)進行實證檢驗。表5 分別展示了“滬港通”與“深港通”對其標的股票定價效率影響的中介信息效應回歸結果。

表5 中，“滬港通”研究部分，在模型(3)和(4)的結果中，DID項系數(shù)均至少在5%水平下顯著，且模型(5)中DID項系數(shù)和ATTENTION項系數(shù)也顯著，表明分析師跟蹤數(shù)量對“滬港通”政策與標的股票定價效率的影響存在部分中介作用，即“滬港通”的開通不僅能夠直接影響標的股票的定價效率，還能通過增強其受分析師關注度、改善其信息環(huán)境而對定價效率產(chǎn)生間接影響。表5 中“深港通”部分結果同樣表明“深港通”也對其標的股票定價效率的提升存在中介信息效應，此處不再贅述。

表5 “陸港通”中介信息效應檢驗結果

2.治理效應

本文參考連立帥等[24]利用公司控制權和現(xiàn)金流量權分離程度來衡量公司治理水平的研究方法，分別利用“滬港通”研究部分、“深港通”研究部分的兩匹配樣本對模型(3)～(5)進行擬合，表6 分別展示了“滬港通”與“深港通”政策對其標的股票定價效率影響的公司治理中介效應回歸結果。

表6“滬港通”部分擬合結果中，在模型(3)和(4)中，DID 項系數(shù)均至少在10%水平下顯著，且模型(5)中DID項系數(shù)和SEPERATION項系數(shù)也顯著，表明兩權分離度對“滬港通”與標的股票定價效率的影響也存在部分中介作用，即“滬港通”政策也能通過降低企業(yè)的兩權分離度、提升公司治理水平從而間接實現(xiàn)股票定價效率的提高。表6“深港通”研究部分結果表明相同的作用機制同樣存在于“深港通”對其標的股票的影響之中。

表6 “陸港通”中介治理效應檢驗結果

(四)穩(wěn)健性檢驗

1.替換被解釋變量

考慮到變量選擇可能帶來研究結果的偏誤，本文參考胡振華和劉佩瑤[10]的研究方法，以個股當期收益率與個股所在市場滯后一期收益率相關系數(shù)的絕對值對股票定價效率加以衡量，如公式(6)所示，實現(xiàn)被解釋變量的替換，以增加實證研究的穩(wěn)健性。

式中，ρi，t值越大，則個股收益率與過去市場收益率關聯(lián)度越高，表明股票信息反應速度越慢，定價效率越低。在實證模型中僅替換掉被解釋變量，其余變量均保持不變，替換后的模型如公式(7)所示。

分別利用根據(jù)滬市和深市匹配后得到的兩個匹配樣本對改變后的模型進行回歸分析，穩(wěn)健性檢驗結果如表7 所示。兩樣本組中交乘項DID系數(shù)均在10%的統(tǒng)計水平下顯著為負，表明“滬港通”“深港通”政策的開通均有助于降低標的股票ρ值，即個股收益率與過去市場收益率關聯(lián)度有所降低，提高了信息調整速度，從而帶來定價效率的提高。與前文采用股價同步性指標測度定價效率的研究結果相一致，表明利用ρ指標對被解釋變量加以替換是非常合適的。穩(wěn)健性檢驗同樣得到“陸港通”政策對標的股票定價效率帶來積極影響的結論，故認為原模型并不存在設定偏誤。

表7 穩(wěn)健性檢驗1

2.剔除“陸港通”開通前后兩期數(shù)據(jù)

在政策推出之前市場已有相關預期，在政策推出之后，由于投資者之間信息接收程度的不同，市場因信息不對稱會出現(xiàn)過度反映，這種政策推出前后的市場波動難免會對研究結果造成一定影響，本文分別將兩匹配樣本中“滬港通”“深港通”開通前后的兩期數(shù)據(jù)剔除，重新對SYNCH進行回歸，以檢驗實證結果的穩(wěn)健性。表8 即為改變樣本之后的穩(wěn)健性檢驗結果。兩項資本市場開放政策中DID項系數(shù)均顯著為正，主要研究結論保持不變。

表8 穩(wěn)健性檢驗2

五、結論及建議

(一)研究結論

本文基于有效市場等理論，以2012—2019 年滬深兩市A 股數(shù)據(jù)為樣本，以股價同步性指標作為定價效率的代理變量，采用PSM＋DID 模型就“陸港通”政策對標的股票定價效率的影響效應進行實證研究，得出以下研究結論:

第一，兩項政策均有助于降低其標的股票的股價同步性，使得個股價格包含更多公司特質信息，個股價格波動受市場噪音影響減弱，從而實現(xiàn)定價效率的提升。

第二，“陸港通”對標的股票定價效率的影響存在中介信息效應和中介治理效應，“陸港通”的開通可以顯著改善企業(yè)的外部信息環(huán)境、提升企業(yè)治理水平，而信息環(huán)境與治理水平均對股票定價效率起到顯著正向影響，因此“陸港通”可以通過這兩個影響機制提升企業(yè)的股票定價效率。

(二)政策建議

一是完善股票市場制度體系。在我國資本市場逐步開放過程中，制度體系缺陷日益突出，比如交易、監(jiān)管制度等仍未與國際接軌，具體表現(xiàn)為公司信息披露不充分、市場監(jiān)管力度不足等問題，阻礙著海外投資者進入內地市場參與投資，不能充分發(fā)揮市場開放所帶來的積極作用。本文認為在以后的發(fā)展規(guī)劃中，應積極完善相關制度體系，加強政府監(jiān)管力度，同時監(jiān)管部門也可積極引導上市公司通過“互動易”和“上證e 互動”等互聯(lián)網(wǎng)溝通平臺進行自主性信息披露，從而改善信息環(huán)境。

二是健全監(jiān)管機制，防范金融風險。“陸港通”為內地市場引入了眾多海外投資者，其中不乏國際投機游資，頻繁的外資進出會使滬深市場波動更加劇烈，預期中的積極影響也難以實現(xiàn)。因此監(jiān)管部門應加強對交易異常行為的監(jiān)管，加大力度打擊市場操縱等破壞市場秩序的違法違規(guī)行為，確?！瓣懜弁ā闭呖梢蚤L期平穩(wěn)運行，防范金融風險。

三是繼續(xù)深入資本市場開放?！瓣懜弁ā敝贫茸鳛槲覈Y本市場對外開放的先驅，在運行過程中應不斷進行完善。在控制風險前提下，應逐步放開交易規(guī)模限制、降低準入門檻、擴大標的規(guī)模以增強開放程度，激發(fā)市場活力。同時我們也應積極吸取“陸港通”試點經(jīng)驗，在與香港市場加強聯(lián)系的同時，開展“滬倫通”等開放政策，逐步增強資本市場開放力度。