尼古拉斯·賈辛斯基

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空頭支票公司（又稱特殊目的收購公司，special purpose acquisition companies，簡稱SPACs）的保薦人在向投資者做推銷時基本上靠的就是一句話：把賭注押我身上吧（bet on me）。

雖然通常這不足以說服經(jīng)驗豐富的投資者出資，但在市場繁榮、貸款利率非常低的時期，這句話卻似乎有種魔力。2020年，SPAC籌資和進行收購交易的速度超過了此前任何時期。今年SPAC進行IPO的數(shù)量也超過了傳統(tǒng)IPO，Nikola （NKLA）、DraftKings （DKNG）和維珍銀河（Virgin Galactic Holdings， SPCE）等一些最熱門的新股票就是通過SPAC誕生的。

SPAC的泡沫期來了

SPAC這一構(gòu)想起源于20世紀90年代，在如今利率水平極低、股市動蕩以及對新上市成長型公司的巨大需求的推動下，SPAC已經(jīng)被過度使用。

對于那些一般無法獲得IPO股票分配或與保薦人見面的個人投資者，他們應(yīng)該如何看待這個蓬勃發(fā)展但一度鮮為人知的資產(chǎn)類別？如果不愿意下一番功夫去了解，那么個人投資者還是不要碰這個東西了。SPAC這類資產(chǎn)需要投資者保持謹慎，要去了解其中復(fù)雜的細節(jié)，還要深入研究提交給美國證券交易委員會（SEC）的文件。

IPO浪潮、Reddit和Twitter論壇上的熱議、名人的參與——泡沫的跡象似乎顯而易見，但抓住下一只熱門股誕生的機會卻非常誘人。

對于個人投資者來說，在不知道目標公司是什么的情況下，這樣的投資可能最接近風(fēng)投或私募股權(quán)。SPAC作為一家現(xiàn)金殼公司上市，目標是稍后與實際運營業(yè)務(wù)的公司合并，在合并完成后成為上市公司。

個人投資者必須有所甄選，通過相關(guān)條款是否有利于股東的利益，以及交易撮合者是否擁有足夠的經(jīng)驗等來判斷SPAC是否靠譜。

“現(xiàn)在這一領(lǐng)域已變得更有章法可循?！睂_基金Fir Tree Partners首席投資官大衛(wèi)·蘇爾坦（David Sultan）說。這只基金管理著27億美元資產(chǎn)，從2004年到2006年開始投資SPAC。“現(xiàn)在，除了保薦人質(zhì)量更高，許多知名對沖基金和只做多的人也參與進來，每家大銀行都愿意為SPAC做承銷。但這并不意味著周期不存在——可以肯定地說我們正處于一個泡沫時期——但我認為SPAC不會消失?！?h3>阿克曼在尋找的獨角獸是誰？

今年成立SPAC的最知名的人士是比爾·阿克曼（Bill Ackman）。他旗下的對沖基金Pershing Square Capital Management是有史以來規(guī)模最大的SPAC——Pershing Square Tontine Holdings （PSTH.U）——的保薦人，后者在7月22日進行IPO時籌集了40億美元資金。

阿克曼以激進投資者的身份聞名，他買入了一些公司的大量股份，推動了公司戰(zhàn)略和管理上的變革，有時成績斐然，如加拿大太平洋鐵路（Canadian Pacific Railway）和General Growth Properties，有時則不那么理想，如J.C. Penney。

現(xiàn)在，如果算上Pershing Square基金的其他相關(guān)投資，阿克曼擁有的SPAC相關(guān)資金最大達70億美元。他計劃獲得一家能夠繞過傳統(tǒng)IPO程序的“高度資本化、優(yōu)質(zhì)的成長型私人公司”的少數(shù)股權(quán)。

阿克曼把“成熟的獨角獸公司”視為最具吸引力的目標，指的是那些獲得風(fēng)投支持、估值已大幅上升并已度過成長過程中虧損高峰階段的科技公司。

阿克曼告訴《巴倫周刊》：“我們想要的是一家能夠成為世界上最偉大的公司之一、會是我們樂于持有10年的公司。作為一家獨角獸公司，我們在尋找另外一家獨角獸公司。”

華爾街一直在猜測阿克曼會收購哪家公司，房屋共享初創(chuàng)公司Airbnb、數(shù)據(jù)公司Palantir Technologies等獨角獸巨頭是華爾街猜測的最熱門的收購對象，此外還包括金融信息巨頭彭博（Bloomberg）。

阿克曼稱，不管收購哪家公司，Pershing Square Tontine提供的條款都會讓這家SPAC在完成合并交易方面擁有優(yōu)勢。Pershing Square Tontine的股價已經(jīng)較IPO價格上漲了8%，至21.65美元。阿克曼說：“我們一直認為SPAC的結(jié)構(gòu)是個很棒的想法，但在最終的執(zhí)行過程中缺失了一些東西，真正的問題在于激勵機制的協(xié)調(diào)?！?h3>SPAC數(shù)量和籌資規(guī)模創(chuàng)紀錄

最近成立的其他SPAC強調(diào)的是吸引長期投資者、讓保薦人與股東的利益保持一致、減少股權(quán)稀釋以便與目標公司達成更好的交易。

今年已有55家SPAC上市，籌資規(guī)模為225億美元，另有22家SPAC準備在未來幾周上市。相比之下，2019年的IPO數(shù)量為59宗，籌資規(guī)模為136億美元，當時這兩個數(shù)字都創(chuàng)下了紀錄。目前市場上有100多家SPAC，資金總額接近400億美元。

一家SPAC是怎么運作的？

下面我們來看看SPAC是怎樣運作的。一家SPAC通常以每股10美元的價格上市，其中包括1股普通股和一小部分認股權(quán)證（實質(zhì)上是一種看漲期權(quán)），在IPO后的幾個月內(nèi)，這二者分拆并開始單獨交易?；I集到的現(xiàn)金進入這家SPAC的信托，在SPAC完成與實際運營業(yè)務(wù)的公司合并之前，這些現(xiàn)金可以賺取利息（SPAC的股東在合并事宜上擁有投票權(quán)）。

在合并完成后，認股權(quán)證通常以11.50美元的價格行使。在保薦人尋找收購目標時，這些認股權(quán)證是對IPO投資者開出的一種優(yōu)惠條件，以換取他們鎖定現(xiàn)金的承諾。

表1：尚未進行收購的優(yōu)質(zhì)SPAC

注：數(shù)據(jù)截至2020 年7月29日。資料來源：SEC文件;FactSet。制表：于宗文

SPAC的保薦人有時會和股東一起投資，但更多時候他們往往是買入創(chuàng)始人的股份或認股權(quán)證，這是他們的一種“推銷”行為，在收購交易完成后，他們最多可獲得SPAC 20%的普通股。

如果一家SPAC未能在截止日期前（通常是在IPO兩年后）完成收購交易，信托的資金將被清算，資金返還給股東，而認股權(quán)證到期后將一文不值，保薦人將失去風(fēng)險資本。在進行并購時，股東還可以選擇贖回他們的股票，以換取信托中相應(yīng)比例的現(xiàn)金。如果并購交易對股東來說不夠具有吸引力，那么這樣做就可以減少合并給他們帶來的不利影響，但有時在此之后SPAC可能就沒有足夠現(xiàn)金來完成并購交易了。

Hudson Bay Capital執(zhí)行合伙人和聯(lián)合創(chuàng)始人約夫·羅斯（Yoav Roth）說：“我一直認為SPAC是一種保護股東不受不利因素影響的投資?！彼荢PAC的長期投資者，管理著超過50億美元的資產(chǎn)。“如果我不喜歡擬議中的業(yè)務(wù)合并，我有辦法拿回現(xiàn)金。但如果這筆交易令人興奮，那么也有一些好處?！?/p>

SPAC進行的合并交易并不是都能成功。與Silver Run Acquisition Corp II合并的Alta Mesa Resources于2019年9月申請破產(chǎn)。按IPO籌資規(guī)模衡量，Silver Run Acquisition Corp II是當時美國最大的一家SPAC，獲得了安納達科石油（Anadarko Petroleum）前CEO吉姆·哈克特（Jim Hackett）和Riverstone Holdings的支持。

SPAC需要擺脫“保薦人獲益工具”的名聲

SPAC遭到的最常見的批評是，保薦人對完成收購交易更感興趣，而不關(guān)心這是不是一筆好交易。即使合并后股價大幅下跌，保薦人也能從中獲得數(shù)百萬美元的利潤，這是因為在交易完成后，他們幾乎免費獲得的“推銷”股份會帶來大量利潤。

此外，即便收購交易令人滿意，由此導(dǎo)致的股權(quán)稀釋也可能相當嚴重，降低了其他股東的回報，這成為在與目標公司進行談判時最大的一個問題。

Pershing Square和其他保薦人希望改變這一點。Pershing Square的基金花6500萬美元購買了認股權(quán)證，這些認股權(quán)證最終可用于收購約6%的流通股，但要等到兩家公司合并三年后才能行使，而且認股權(quán)證的行使價格比IPO價格高出20%。這些是促成交易的動力，但與Pershing Square管理的100億美元資產(chǎn)相比，這一數(shù)額并不大。

表2：已與SPAC合并的優(yōu)質(zhì)公司

注：數(shù)據(jù)截至2020 年7月29日。資料來源：SEC文件;FactSet

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阿克曼說：“在我們安排的結(jié)構(gòu)下，不會出現(xiàn)我方獲利而投資者受損的情況。因為履約價格高于標的物的現(xiàn)價，我們只獲得5.95%的股份，而且這部分股份是我們自己花錢買的?！?/p>

GS Acquisition Holdings II （GSAH.U）是高盛集團（Goldman Sachs Group）旗下SPAC子公司Permanent Capital Strategies的第二次嘗試，GS Acquisition計劃把自己的“推銷”股份與一項行權(quán)計劃掛鉤，這意味著并購后股價必須上漲到一定水平，保薦人才能獲利。

GS Acquisition首席執(zhí)行官湯姆·諾特（Tom Knott）說：“我們認為，如果不能為投資者帶來表現(xiàn)良好的資產(chǎn)，我們就不應(yīng)該拿薪酬。我們希望所有SPAC都遵循這種模式，但同時認識到一個事實，即在這種結(jié)構(gòu)在整個市場站穩(wěn)腳跟之前，我們可能必須先完成一筆交易來證明自己?！?/p>

6月份，GS Acquisition發(fā)行股票上市（其中每股包括四分之一的認股權(quán)證），籌集了7.5億美元的資金。與高盛的第一家SPAC（今年早些時候與Vertiv Holdings合并）一樣，這家新的SPAC也瞄準了成熟的業(yè)務(wù)。

這種先看業(yè)績表現(xiàn)再進行支付的結(jié)構(gòu)有助于SPAC擺脫“充其量是一種以犧牲其他利益相關(guān)者為代價、以讓保薦人獲益的工具”的舊名聲。此外，在進行IPO時每股內(nèi)包括的認股憑證數(shù)量減少有利于激勵長期股東，也有助于改善人們對SPAC的看法。

只發(fā)行普通股的SPAC也正在浮現(xiàn)。專注生物技術(shù)領(lǐng)域的RA Capital在最初提交包括三分之一認股權(quán)證的IPO計劃后重新提交了計劃，擴大了旗下SPAC的發(fā)行規(guī)模，只發(fā)行每股10美元的普通股。Therapeutics Acquisition （TXAC）于7月8日上市，籌集約1.35億美元資金。

這家SPAC的首席財務(wù)官馬修·哈蒙德（Matthew Hammond）在電子郵件中寫道，“我們希望擁有有史以來最簡單明了、以公司利益為主的SPAC結(jié)構(gòu)，這樣我們就能有一個簡單的方案幫助我們更容易吸引一家高質(zhì)量公司與我們合并?！?/p>

認股權(quán)證變少的股票顯然沒有削弱需求：Therapeutics Acquisition的股票近期交易價接近14美元。

對于Pershing Square Tontine Holdings來說，該公司的認股權(quán)證結(jié)構(gòu)還包含了一個特殊之處。此次IPO包括發(fā)行2億股價格為20美元的股票，每股普通股只包括九分之一的認股權(quán)證，行使價為23美元。在17世紀，tontine這個詞指的是一種年金，其收入由一群投資者共享，隨著其他投資者相繼過世，剩下的每個投資者的份額會不斷增加。

對這家SPAC來說，這意味著只有選擇參與合并、不贖回股份的投資者才能獲得第二批認股權(quán)證。第二批認股權(quán)證的比例是IPO時售出的每個認股權(quán)證的九分之二。贖回股份的股東越多，不贖回的股東獲得的回報就越大。另外，由于附加認股權(quán)證在合并結(jié)束前都與普通股捆綁在一起，因此合并前每股股票的交易價格都會高于20美元的贖回價值。

資金方面的支持者和經(jīng)驗豐富的公司高管之間的合作幫助了許多SPAC?！饵c球成金》（Moneyball）書中的比利·比恩（Billy Beane）和RedBird Capital Partners結(jié)成了合作關(guān)系，后者近日提交了一項體育方面SPAC的IPO計劃。

擁有良好業(yè)績記錄，在科技或生物科技等熱門領(lǐng)域具有專業(yè)知識的保薦人用不著在IPO計劃中加入“買股票贈送免費大禮”這樣的激勵措施（即每股股票包括更多的認股權(quán)證）。但首次進行這類交易的保薦人可能不得不提供更慷慨的條件讓IPO計劃更有吸引力?！拔艺J為最終這還是會造成獲利分化的情況。”Hudson Bay Capital的羅斯說。

投資者如何選擇SPAC

散戶投資者通常無法參與SPAC的IPO，他們只能自己判斷SPAC的股票和認股權(quán)證上市后的價值，這意味著要在市場價格和保薦人能夠吸引有潛力合并伙伴之間進行權(quán)衡。Fir Tree的蘇爾坦說：“這樣一來問題就變成了，你愿意花多少錢來選擇一個優(yōu)秀的管理團隊。”

這需要投資者去研究保薦人以前完成的交易，研究他們與行業(yè)的關(guān)系，梳理招股說明書文件，從而了解保薦人的薪酬以及股權(quán)可能出現(xiàn)的稀釋幅度——認股權(quán)證的減少和先看業(yè)績表現(xiàn)再進行支付的結(jié)構(gòu)都是積極的跡象。

一旦一家SPAC確定了收購對象，投資者在做判斷時也要做公司基本面的分析。合并公告通常會詳細介紹目標公司的業(yè)務(wù)、財務(wù)業(yè)績和對未來管理層的預(yù)測，比傳統(tǒng)IPO披露的信息更多。

投資者還應(yīng)選擇那些專注于有吸引力或競爭對手很少的行業(yè)的SPAC。瑞銀（UBS）股權(quán)資本市場主管杰夫·莫塔拉（Jeff Mortara）認為，科技、生物技術(shù)和那些市值超過10億美元的公司最為搶手。

目前市場上的SPAC關(guān)注的領(lǐng)域包括工業(yè)公司、ESG、大麻公司和墨西哥的資產(chǎn)。

最近，與電動車和未來交通有關(guān)的東西是熱門話題。SPAC已經(jīng)和Nikola、Hyliion和Fisker等生產(chǎn)電動車或替代性燃料的公司進行或準備進行合并。此外還包括開采電機所需的稀土元素的MP Materials、為自動駕駛電動車制造傳感器的Velodyne Lidar，后者計劃和Graf Industrial （GRAF）合并。

此外，SPAC還和一些金融科技公司以及在線博彩和體育博彩公司達成了幾筆頗受歡迎的交易。

認股權(quán)證的減少和保薦人與投資者利益掛鉤還有助于SPAC把潛在收購目標范圍擴大到那些股價水平接近其資產(chǎn)總值的公司。對這些公司的賣家來說，哪怕是輕微的股權(quán)稀釋也可能會讓交易告吹。

莫塔拉說：“這樣一來，適于SPAC投資的資產(chǎn)類別就更多了，在這類資產(chǎn)中，保薦人獲得的20%的‘推銷股份容易稀釋資產(chǎn)價值?！彼赋?，房地產(chǎn)和保險公司是這類潛在的收購對象。

早期階段概念公司進入SPAC視野

SPAC還把目光也放在了處于早期發(fā)展階段的公司身上。之前大多數(shù)與SPAC合并的公司都是從私募的投資組合中脫穎而出的，意味著大部分是成熟的業(yè)務(wù)。

但一些新的更具投機性的收購目標正在浮現(xiàn)，維珍銀河（Virgin Galactic）和Nikola就是最好的例子。Glazer Capital投資組合經(jīng)理維克·米塔爾（Vik Mittal）說：“一些把SPAC作為工具的概念股開始進入公開市場。在過去，那些虧損但具有顛覆性的公司更適合后期風(fēng)投組合，但現(xiàn)在公開市場上有很多人對投資類似風(fēng)投的公司的股票很感興趣?！?/p>

查馬斯·帕里哈皮蒂亞（Chamath Palihapitiya）是Facebook （FB）創(chuàng)立初期的高管之一，他于2011年離開公司，創(chuàng)立了風(fēng)投基金Social Capital，專注于SPAC市場的相關(guān)領(lǐng)域。去年底，他的第一家SPAC與太空旅行初創(chuàng)公司維珍銀河合并，此后他又創(chuàng)立了兩家SPAC：Social Capital Hedosophia Holdings II （IPOB），這家公司擁有4.14億美元資金，目標是在美國進行科技投資;另一家是Social Capital Hedosophia Holdings III （IPOC），該公司籌集了8.28億美元資金，主要投資海外科技公司。

帕里哈皮蒂亞說：“現(xiàn)在公開市場供需失衡的情況很嚴重，為相對年輕的科技公司創(chuàng)造了一個提前上市的良機，提前上市可以提高這類公司估值，也可以吸引來一些愿意從一開始就參與一家公司長期增長的投資者?！?/p>

雖然炙手可熱的SPAC市場最終也許會降溫、某項引人關(guān)注的收購交易可能會失敗、大型SPAC也可能在截止日期前找不到收購目標，但這一行業(yè)將繼續(xù)走向成熟，SPAC這類公司也不會消失。

（《巴倫周刊》英文版2020年7月31日）