暢小裳

碧桂園的股價正在跟公司的基本面脫鉤。

從基本面來看，碧桂園越來越向好。盡管有疫情的影響，碧桂園的業(yè)績和財務仍在逐步向好，不僅穩(wěn)坐銷售冠軍的地位，而且在此期間還降低了運營成本，降低了有息負債等。也獲得了國際權威機構的認可，一個多月前，碧桂園登上《財富》世界500強榜單，位列房企第一名;近日，評級機構穆迪也調升了其主體評級。

但是，這一切并沒有在資本市場被反映出來。

事實上，2020年以來，碧桂園（2007.香港）的股價在持續(xù)承壓。1月2日，碧桂園開盤報12.7港元，截至9月23日收盤，報9.51港元，下跌25%。

《巴倫周刊》中文版經(jīng)分析后認為，碧桂園被低估了。被低估的因素包括：港股相對于A股、美股本身存在折扣，市場對于房地產行業(yè)在經(jīng)濟走弱時期的表現(xiàn)存在認知偏差等。而更重要的是，投資者對碧桂園認知的改變仍需一定時間。

本刊認為，無論短期，還是中長期，碧桂園的估值都存在上升空間。

短期來看，中國的房地產正在向投資者證明，經(jīng)濟走弱不一定會導致房地產市場走弱，極具韌性的行業(yè)特征將會反映在地產公司的股價上。中期來看，碧桂園的業(yè)績向好及投資者對其認知的改變都將被反映出來;同時港股在估值方面的偏離終將會獲得修正，也會帶動碧桂園股價上漲。

長期來看，參考成熟市場美國房地產公司的估值，包括碧桂園在內的中國房地產公司都存在較大的升值空間。

《巴倫周刊》中文版總結近期市場對碧桂園的看法，以及本刊的分析研究認為，碧桂園短期的合理估值將在12.36港元-13.31港元之間;長期來看，碧桂園股價有可能翻番。

基本面不斷向好

2020年以來，碧桂園又一次證明了自己的實力。

克而瑞研究中心統(tǒng)計顯示，2020年前八個月，碧桂園以5293億元的合約銷售金額仍舊位列行業(yè)第一，恒大、萬科、保利緊隨其后，銷售金額分別為4501億元、4385億元和3145億元。尤其是最近兩個月，碧桂園顯示出了更強勁的反彈勢頭。克而瑞的數(shù)據(jù)顯示，8月份碧桂園實現(xiàn)銷售額810億元，同行排名第一，同比增長33%。排名第二、第三的融創(chuàng)和萬科兩家公司8月的銷售額分別為640億元和590億元。恒大排名第四，銷售額為510億元。

碧桂園集團常務副總裁程光煜在8月25日的中期業(yè)績溝通會上表示，預計全年銷售業(yè)績可實現(xiàn)10%的同比增長。這一增幅與2019年相近。

難得的是，碧桂園快速的發(fā)展，并沒有以高負債為代價。2020年上半年財報顯示，碧桂園的凈負債率為58.09%，已經(jīng)連續(xù)多年低于70%，處于行業(yè)較低水平。現(xiàn)金/短債比為1.9倍，大幅高于“三道紅線”設定的1倍底線。

“三道紅線”是最近中國監(jiān)管方給房地產企業(yè)提出新的融資監(jiān)管要求，即剔除預收款后的資產負債率不得大于70%，凈負債率不得大于100%，現(xiàn)金/短債比不得小于1倍，并根據(jù)這三個指標的觸線情況不同，對房企按“紅-橙-黃-綠”四檔管理。此外，還有兩個觀察指標：拿地/銷售比不高于40%，或連續(xù)三年經(jīng)營性現(xiàn)金流為負，則房企需要對拿地資金來源等做出解釋。

這一劃檔限制了房企的有息負債增速。根據(jù)規(guī)定，未“越線”的綠色檔房企，有息負債年增速不得超過15%，黃色檔房企（一個指標越線）和橙色檔房企（兩個指標越線）上限為10%和5%，紅色（三個指標均越線）檔房企則不能新增有息債務。

圖/公司提供

2020年上半年，碧桂園的有息負債還出現(xiàn)了下降，由2019年底的3696億元下降至3420.4億元，下降了7.5%。

從經(jīng)營性現(xiàn)金流來看，碧桂園自2016年以來，已經(jīng)連續(xù)四年在年末實現(xiàn)正經(jīng)營性現(xiàn)金流。截至2020年上半年，碧桂園可動用現(xiàn)金余額高達2055.2億元，占總資產比例為10.5%。

在監(jiān)管劃定的“紅-橙-黃-綠”的檔位中，碧桂園屬于黃色。處于綠色檔位的房企只有5家。

碧桂園的基本面也獲得了國際權威機構的認可。8月，《財富》世界500強名單發(fā)布，碧桂園位列第147名。碧桂園是在2017年第一次入圍《財富》世界500強，也是在那一年，碧桂園成為國內房企銷售冠軍。之后，碧桂園在《財富》世界500強的排名實現(xiàn)三連跳，躍居全球房企第一。

9月18日，三大評級機構之一穆迪上調了碧桂園的發(fā)行人評級和高級無擔保債券評級，均調升至投資級Baa3。

至此碧桂園已獲得國際三大評級機構中的兩家——穆迪和惠譽的投資級評級，這在國內民營企業(yè)中并不多見。

9月2日，另一評級機構標普，確認碧桂園的“BB+”長期主體信用評級，距離投資級只差一級，并將評級展望由“穩(wěn)定”上調至“正面”。這意味著未來6個-12個月該機構有可能會調升碧桂園的評級。

國際評級機構的評級主要是為了給債券投資者提供參考意見，同時直接影響被評企業(yè)發(fā)行債券的收益率。評級越高，企業(yè)需要支付的債券利息越低。

穆迪認為，本次發(fā)行人評級調升，反映了碧桂園在房地產行業(yè)保持領先的市場地位及良好的業(yè)績記錄，及其維持穩(wěn)健的財務管理策略。而高級無擔保債券的評級調升，反映出公司信用資質的增強及進一步多樣化。

2020年上半年，碧桂園的融資成本繼續(xù)降低，加權平均借貸成本為5.85%，較2019年底下降了0.49個百分點。

《巴倫周刊》在5月的一篇報道里稱“頂級開發(fā)商”（Top developer）碧桂園是業(yè)內信貸活動“最保守”的公司，其債券收益率在5%左右。

估值未能體現(xiàn)基本面

但是跟基本面狀況不同，碧桂園的估值卻屈居港股地產板塊的第六位。

2020年以來，碧桂園的股價持續(xù)承壓。1月2日，碧桂園開盤報12.7港元，截至9月23日，收報9.51港元，下跌近25%。事實上，近九個月以來，碧桂園的股價除了在7月初出現(xiàn)短暫的上漲之外，幾乎一直維持在9港元-10港元之間。

《巴倫周刊》中文版認為，這一估值并沒有反映出碧桂園的內在價值，碧桂園在香港市場被低估了。造成這一低估的影響因素眾多。

目前恒生指數(shù)市盈率為10倍左右，處于近四年以來低位。同期，上證指數(shù)的市盈率在15倍左右。而碧桂園正是恒生指數(shù)成分股。

碧桂園并沒有兩地上市，因此在估值方面沒有參考標的。以同時在A股和港股上市的萬科為例，截至9月23日收盤，其A股股價對港股的溢價為36.83%。扣除人民幣和港幣的匯率差，這一數(shù)字也在20%以上。未來，隨著香港市場的穩(wěn)定，港股的低估值將會被修復。

其次，與同在香港上市的可對標地產公司相比，碧桂園也被低估了。截至9月23日，碧桂園的市盈率（TTM）僅為5倍，萬科企業(yè)（2202.香港）的市盈率為6.41倍，中國恒大（3333.香港）的市盈率為22.11倍。

但是，這三家公司的凈利潤卻顯示出了相反的趨勢。半年報顯示，2020年上半年碧桂園、萬科和恒大的凈利潤分別為219.3億元、186.3億元、147.6億元，股東占凈利潤分別為146.1億元、125.1億元，65.4億元。

從市值來看，港股地產板塊中，估值最高的公司是萬科企業(yè)，截至9月23日，總市值2788.3億元，接下來是龍湖集團、華潤置地、中海、中國恒大，而作為《財富》世界500強行業(yè)排名第一的碧桂園，市值卻屈居第六位。隨著投資者對行業(yè)和公司認知的增加，相信這一估值偏差也會得到扭轉。

還有一個更清晰的指標，那就是公司內部人士的買賣操作。內部人士的買入一般被視為股價有上漲的潛力。香港聯(lián)交所資料顯示，9月2日至4日，碧桂園聯(lián)席主席楊惠妍斥資1.45億港元，連續(xù)三日增持碧桂園，買入均價分別為9.445港元、9.708港元及9.652港元，均接近或高于9月23日碧桂園的收盤價。

估值上漲的五大動力

《巴倫周刊》中文版認為，碧桂園的估值未來將會出現(xiàn)上漲，潛在驅動因素包括行業(yè)的強勁恢復、資源布局的優(yōu)勢、三四線城市的潛力、龍頭企業(yè)的溢價，以及碧桂園自身治理能力的提升。

投資者可能會認為，中國經(jīng)濟停擺三個月會給高杠桿的房地產開發(fā)商帶來打擊。但中國房地產市場有其自身的邏輯，該市場正在回歸正常。固定收益投資公司Brandywine Global全球結構性信貸投資組合經(jīng)理特雷西·陳（Tracy Chen）說：“（中國）4月份交易量出現(xiàn)V型復蘇，價格一直非常穩(wěn)定?！?/p>

實際上，經(jīng)濟走弱并不一定預示著房價會出現(xiàn)暴跌。美國、中國都是一樣。美國房地產銷售平臺公司Zillow的數(shù)據(jù)顯示，自1997年以來（不包括“大衰退”），美國發(fā)生過1039次州級的經(jīng)濟衰退，在這段時期81%的時間里，住房價值是升值的，平均升幅為4%。4月底Zillow上待售房屋的價格中位數(shù)實際上比去年同期高出1%。事實上，美國的房地產正在經(jīng)歷自2006年以來最快的增長。《巴倫周刊》報道稱，7月份新屋銷量環(huán)比飆升13.9%，8月份美國出售房屋的中位數(shù)價格達到創(chuàng)紀錄的31.06萬美元，同比增長了11.4%。

國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，1月-8月，全國房地產開發(fā)投資88454億元，同比增長4.6%。初步測算，8月份一線城市新建商品住宅和二手住宅銷售價格同比分別上漲3.9%和6.9%。隨著房地產市場的恢復，房地產企業(yè)的估值有望獲得提升。

同時，相比于美國，中國有更廣闊的增長市場。盡管目前60%的城鎮(zhèn)化率意味著中國房地產市場的增長將趨于平緩，但是相比于發(fā)達市場80%的城鎮(zhèn)化率仍有不小的空間。

Matthews Asia Credit Opportunities基金的首席基金經(jīng)理特蕾莎·孔（Teresa Kong）稱，在中國，每年有超過1000萬人從農村遷移到城市地區(qū)，這部分人認為在城市里擁有住房是體面家庭生活的先決條件。

但是，相較過去20年，中國的城鎮(zhèn)化將會出現(xiàn)一些結構性的變化?？硕鹫J為，深入推進新型城鎮(zhèn)化建設、城市群建設仍是新型城鎮(zhèn)化發(fā)展的重要組成部分，長三角、珠三角、環(huán)渤海、長江中游、成渝這五大城市群或將成為新一輪發(fā)展高地。

從上半年的房價變化中可以看到，長三角、珠三角地區(qū)的交易量出現(xiàn)明顯的增長，房價也出現(xiàn)上升。

碧桂園早已在這些地區(qū)進行布局。在碧桂園已獲取的可售資源中，98%位于常住人口50萬人以上的區(qū)域，93%位于人口流入?yún)^(qū)域，73%位于長三角、珠三角、環(huán)渤海、長江中游、成渝五大城市群，大多數(shù)貨量的分布符合人口流動趨勢。截至2020年6月底，碧桂園位于粵港澳大灣區(qū)內已獲取權益可售資源合計6270億元。上半年，在其國內權益合同銷售前10位的城市中，有近一半位于粵港澳大灣區(qū)。

三四線城市的改善型住房需求，也將帶來不小的動力。2020年上半年，碧桂園的銷售情況顯示，三四線城市除疫情影響較為嚴重的2月份外，其他月份都實現(xiàn)同比增長，銷售額自3月起平均每月同比上升11%，明顯優(yōu)于一二線城市單月銷售同比變化水平。

億翰智庫研究指出：“當前三四線城市整體增速相對穩(wěn)定，充分表明這類城市市場基本盤偏大，難有較大的市場震蕩，韌性較強?！?/p>

三四線城市一直都是碧桂園的戰(zhàn)略目標。上半年，按項目所在地分，碧桂園位于一二線和位于三四線銷售金額比例為39∶61;按目標市場分，目標一二線與目標三四線銷售金額比例為45∶55。

碧桂園在其9月管理會上透露，將堅持繼續(xù)深耕三四五六線。

疫情期間，在家辦公，促進了居民對于改善型住房的需求，美國在這方面已經(jīng)顯示出了明確的跡象，美國房地產研究公司Zelman & Associates7月份進行的住房建筑調查顯示，在所有買房群體中，首次需求改善和二次需求改善市場的同比銷量增幅是最大的。

在過去一個半月，豪宅開發(fā)商Toll Brothers（TOL）網(wǎng)簽的合同增加了110%。

克而瑞認為，目前碧桂園在三四線城市的競爭優(yōu)勢越來越明顯。碧桂園土地儲備充裕、保持行業(yè)領先，為其未來業(yè)績的持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展提供支撐。在嚴控安全質量、提質控速的前提下，通過自身產品競爭力的加強以及周轉速度的優(yōu)化，未來碧桂園整體的盈利指標仍有一定的提升空間。

但是無論如何，中國房地產市場的發(fā)展的速度再也回不到過去20年的速度了。房企也已經(jīng)意識到這一變化。

碧桂園在2019年提出，未來要以年化回報和利潤總額為考核，而不再以規(guī)模論英雄。

2020年以來，碧桂園持續(xù)對回款目標進行強考核，強化標準化、精細化的管理機制。2020年上半年，碧桂園權益物業(yè)銷售現(xiàn)金回籠約2509.3億元，權益銷售回款率達到94%，已連續(xù)五年高于90%。相比之下，恒大上半年銷售回款率89.4%，2019年同期僅為66.5%。

銷售回款率是衡量企業(yè)經(jīng)營能力的重要指標。銷售回款率越高，代表資金周轉速度越快，反映企業(yè)財務資金管控能力越強，快速銷售回款也能保障充足的現(xiàn)金流，進而大大提高公司抵御風險的能力。

碧桂園還在進一步提升投資的精細化管理水平，通過精確監(jiān)控每個特定城市四類庫存（有預售證未售面積、在建未有預售證面積、拿地未開工面積、未來12個月計劃供地面積）、月均銷售面積和平均開盤時間等指標，將目標城市或區(qū)域的供需情況按照庫存短缺、庫存合理、供應過量進行動態(tài)分類，并在此基礎上對目標城市或區(qū)域做出積極進入、機會進入、暫不進入的投資決策。

碧桂園將2020年定為公司全周期綜合競爭提升年、高質量發(fā)展關鍵年，其核心管理層提出“一率五力”，即在合法合規(guī)、保證安全質量的前提下，做好高效率、成本力、產品力、營銷力、服務力和科技力。

對于日漸趨嚴的監(jiān)管，碧桂園將其視作推進精細化治理的有利條件。

碧桂園首席財務官伍碧君表示，政府透露出來的調控方向、政策，都是希望讓房價平穩(wěn)、讓房地產市場更加穩(wěn)健發(fā)展，這對行業(yè)來說是件好事，“不用花那么多精力去想這個時候市場是該向上還是該往下了”，房企自然可以將精力放在好好修煉內功上。她表示，碧桂園正在通過對各項費用、成本的管控，讓管理更加精細化，提升凈利潤率、凈利潤額，為股東創(chuàng)造更好的收益。碧桂園的精細化治理效果明顯，2020年上半年，其營銷及市場推廣成本和行政費用約為134.7億元，同比下降27.9%。

碧桂園總裁莫斌表示，在“房住不炒”的主基調下，房地產市場價格上升的趨勢處于平滑階段，誰的競爭力最強，誰的利潤就更大。對于規(guī)模已經(jīng)做到第一的碧桂園來說，下一步就是提高利潤。

公司治理的進一步提升，將帶來品牌價值的提升和投資者認知的提升，進而提高公司的估值。

2020年上半年三大房企經(jīng)營狀況

資料來源：克而瑞、公司財報。制表：于宗文

碧桂園估值的上漲空間有多大？

那么碧桂園到底值多少錢？

近期多家投行發(fā)布的有關碧桂園的分析報告顯示，大行對碧桂園未來12個月內的股價預測是13港元-14港元，也就是說，比碧桂園9月23日的收盤價高出36%-47%。

摩根大通9月22日發(fā)布的報告給于碧桂園“增持”評級，目標價14港元。摩根大通在報告中稱，碧桂園獲穆迪上調其發(fā)行人評級和高級無擔保債券評級，將有助支持其估值重估，預計未來6個至12個月其表現(xiàn)將跑贏大型內地房地產公司。該行稱，碧桂園現(xiàn)價為2021年預期市盈率的3.5倍，與融創(chuàng)中國（1918.香港）相同，較萬科企業(yè)（2202.香港）和中國海外發(fā)展（0688）便宜30%，在目前宏觀市況下，預計碧桂園于未來3個至6個月的預期市盈率將在4倍-4.5倍之間，估計將有潛在20%-25%的升幅。而該公司利息率的下降，將有助于該公司節(jié)省利息開支，提升盈利。

8月底，高盛將碧桂園目標價由11.7港元上調至13港元，重申“買入”評級。高盛指出，現(xiàn)在碧桂園股價與資產凈值存有48%的折讓，是內地五大開發(fā)商中折讓幅度最大的公司，市場目前低估了碧桂園的估值水平，忽略了該公司全國性布局良好的增長空間。高盛相信，未來數(shù)年碧桂園將以良好的資產負債表管理以及主動投資房地產行業(yè)的價值產業(yè)鏈，繼續(xù)鞏固其行業(yè)領先地位。

摩根大通和高盛的報告，證明在融資環(huán)境收緊的環(huán)境下，碧桂園包括債務管理在內的精細化公司治理正在獲得市場的認可。

從資金流向來看，近日也有資金加速流入的跡象。截至9月18日的近20個交易日，凈流入資金達到3.67億元。港股通資金的持股量也在提升，近60日累計凈流入1.96億元。

多年來，碧桂園一直穩(wěn)定維持著每年兩次分紅，分紅總額占核心凈利潤的30%以上。2020年上半年，恒大和萬科在財報中已經(jīng)明確表示不派息，而碧桂園宣布派發(fā)中期股息每股人民幣20.55分，派息總額占核心凈利潤總額的31%。

《巴倫周刊》中文版認為，鑒于基本面情況，碧桂園的估值存在被低估的情況，隨著房地產市場的恢復和投資者對碧桂園認知的改善，未來6個-12個月，碧桂園存在30%-40%的上漲空間，其合理股價將在12.36港元-13.31港元之間。

但是從更長期來看，參考美國建筑開發(fā)商的估值狀況，碧桂園的估值上漲空間不止于此。

疫情以來，美國開發(fā)商的股價基本都出現(xiàn)了兩位數(shù)的上漲。美國最大的建筑公司D.R. Horton（DHI）的股價上漲了近40%;Lennar（LEN）也出現(xiàn)類似漲幅;面向首次購房者的中型建筑公司Emeritage Homes（MTH）更是上漲了60%以上;PulteGroup（PHM）上漲了18%。漲幅比較小的Toll Brothers （TOL）和Taylor Morrison Home（TMHC）成為目前《巴倫周刊》向投資者推薦的股票。

這些公司的市盈率大概都在10倍甚至10倍以上，若以此為參考，那么更長時期內，碧桂園的估值有望翻番。