張?zhí)K昊

圖/IC

自9月8日在香港IPO以來，農夫山泉（9633.香港）以超出市場預期的股價，一度賦予創(chuàng)始人鐘睒睒中國新首富的光環(huán)，也讓理性投資者對該公司的估值提出了種種疑問。隨著9月24日該公司最新財報披露，其股價應聲下跌，投資者的疑慮進一步增加。

疑問的核心是，農夫山泉的業(yè)務結構和盈利能力，如何支撐該公司明顯高于中國乃至全球同行的估值水平？其主業(yè)飲用水業(yè)務明顯領先，但如何鞏固其水源地和銷售渠道的護城河，存在新的不確定性。同時其今年以來快速下滑的功能飲料業(yè)務，會否繼續(xù)低迷甚至拖累公司的持續(xù)成長？農夫山泉能夠長期穩(wěn)定地保持盈利增速嗎？

9月24日晚間，農夫山泉發(fā)布了2020年中期業(yè)績報告。報告顯示，公司上半年總收入115.45億元，同比下降6.2%;實現凈利潤28.64億元，同比下滑0.43%。其中，包裝飲用水產品收入71.02億元，占總收入61.5%，同比增長0.7%;茶飲料產品收入16億元，同比下降10.7%;果汁飲料產品收入9.42億元，同比下降9.7%。功能飲料產品收入14.48億元，同比大幅下滑36.4%。同時，董事會決議不宣派截至2020年6月30日的半年度股息。

中報發(fā)布后的9月25日，農夫山泉股價跌幅高達7.5%。事實上，對于前述疑問，過去三周的香港股市早已存在明顯分歧。最直接的證據是，農夫水泉上市以來的股價走勢，呈現較明顯的高開低走、調整震蕩的格局，其IPO發(fā)行價為每股21.5港元，上市第一天開盤價飆升至39.85港元的高位，后回落至36、37港元左右，最低曾至31港元。期間，農夫山泉被納入恒生綜合指數成分股，于9月22日起生效;9月23日，其股價大漲7%，至39港元，但隨后兩天，又迅速跌回36港元附近。三周以來，農夫山泉總市值位于3900億至4200億港元之間，市盈率（TTM）約70倍-75倍。

圖1：農夫山泉股價走勢（K線圖，9月8日-9月25日）

單位：港元。制圖：顏斌

在農夫山泉上市前后，曾有研究機構分析認為，農夫山泉的業(yè)務穩(wěn)健性與長期成長，堪比中國版的可口可樂。但根據《巴倫周刊》中國市值研究中心的對比分析，這家以包裝飲用水為核心主業(yè)的中國公司，無論全球布局還是產品結構，均與可口可樂不具備充分、嚴謹的可比性。與此同時，作為中國飲用水市場的行業(yè)龍頭，農夫山泉更可參考的同業(yè)對標公司，應當是占據美國飲用水市場近20%的雀巢。

從公開數據看，目前可口可樂公司（KO.美國）的市盈率約為24倍，雀巢（NSRGY.美國）的市盈率約為40倍，即使加上中國作為新興市場的某些溢價，農夫山泉的合理市盈率也不應當長期超過50倍，因此，其相對合理股價應當在25港元左右，目前約35港元的股價存在較大不確定性。

如果非要像某些研究機構那樣，認為農夫山泉是中國版的可口可樂，那么其參考市盈率就應當進一步回落至30倍左右，其對應股價將只能在15港元左右。所以，還是不要輕易拿可口可樂說事;回到包裝水與飲料產品市場的競爭對比，結合農夫山泉的業(yè)務分析，更有利于投資者把握其內在價值。

中國飲用水市場有點甜

農夫山泉崛起于中國消費者日益重視飲食安全的20年?！坝悬c甜”版Slogan在1998年問世，“大自然的搬運工”在2008年迭代，分別映射著中國包裝水行業(yè)大流通時代、品牌化時代的炙熱戰(zhàn)場。如今，市場正處在健康化時代的戰(zhàn)事中局、高端化時代的初始期。

來自市場研究機構歐睿（Euromonitor）的數據顯示，2019年，包裝飲用水人均消費量的世界平均水平是45.2升，美國是170升，中國的數字是33.8升。以此為據，規(guī)模增長的天花板足夠高;行業(yè)競爭雖激烈，尚未到需要慘烈搏殺的飽和狀態(tài)。全球企業(yè)增長咨詢公司弗若斯特沙利文（Frost & Sullivan）預測，2019年至2024年，中國包裝飲用水行業(yè)的復合增長率將保持10.8%的水準，總規(guī)模將從2017億元增至3371億元。另有一些機構的增速預測在9%左右。

市場各方普遍認同，在飲用水這條軟飲料黃金子賽道上，農夫山泉占先，優(yōu)勢明確。

農夫山泉新安江工廠生產線。圖/視覺中國

2019年，包裝飲用水業(yè)務為農夫山泉貢獻了總營收的60%。根據弗若斯特沙利文的報告，其在中國市場占有率達到20.9%，連續(xù)八年排名第一;它身后是占13%的怡寶，以及市占率均未超過10%的百歲山、康師傅、冰露等。

2017年-2019年，農夫山泉分別實現營收174.91億元、204.75億元及240.21億元，營收復合增長率為17.2%;三年間，分別實現凈利潤33.86億元、36.12億元和49.54億元，毛利率分別為56.1%、53.3%和55.4%。其中，包裝飲用水業(yè)務在2019年的毛利率達60.2%，大幅領先同在H股上市的康師傅控股（0322.香港）與統一企業(yè)中國（0220.香港），雖然和高端白酒相比還有一點差距，但已經超過大部分高科技行業(yè)。

據《財經》雜志報道，國際管理咨詢公司科爾尼（A.T. Kearney）大中華區(qū)總裁賀曉青指出，農夫山泉過去幾年的高增長，得益于較強的營銷、渠道能力和成功的新品開發(fā)。

天風證券的分析認為，農夫山泉擁有精細的渠道網絡和執(zhí)行效率，覆蓋了243萬家終端零售網點，通過以大商制為主導的經銷模式，設置合理的KPI、良好激勵措施和高效信息系統，形成了高效營銷運營體系。

這種營銷和渠道能力，是確保實現高市場占有率、高利潤率、高應收賬款周轉率以及成本管控的關鍵。

一直有輿論不理解農夫山泉瓶裝水毛利率之高。實際上，農夫山泉的商業(yè)模式并不是單純地賣水;在成功將“水源地”概念植入受眾心智之后，它出售的其實是“可以即刻安心解渴的性能”。即在盡可能多的場景，讓人們隨時能買到夠喝、夠清潔、夠信任的水，并為其有效地定價，比如2元/瓶。某個角度上說，消費者是在購買水服務，甚于購買有形水商品。利潤率高，是因為提供這種服務邊際成本極低。農夫山泉在中國各地擁有10個優(yōu)質天然水源，令大自然搬運工的定位得以充分兌現，并且降低了運輸成本，增強了區(qū)域輻射能力。與國內主要競爭對手相比，農夫山泉的水源地數量與區(qū)域分布優(yōu)勢非常明顯。2018年起，水資源費改為水資源稅，成為營業(yè)稅金及附加的一部分，不計入主營業(yè)務成本。而這10個水源地大部分在經濟欠發(fā)達地區(qū)，通過與當地政府合作，公司還得到稅收優(yōu)惠及財政補助。其招股書顯示，其他收入及收益由2018年的5.34億元增加44.9%至2019年的7.74億元，大部分來自政府補助。

水源地、品牌營銷、渠道網絡，三者渾然一體，構成了農夫山泉瓶裝水業(yè)務的核心競爭力，是其整體龐大市值的最穩(wěn)固基石。這一點是確定無疑的。

4000億港元估值有點玄

然而，此前一些投資者給予農夫山泉的估值邏輯，建立在全面樂觀的展望之上。業(yè)界的確期待，中國包裝水市場能夠保持10%的年均增速，也傾向于相信，領跑者將占據重要位置;只是，行業(yè)整體規(guī)模的增量會被如何瓜分，目前下定論也許為時尚早。農夫山泉自身的成長歷程已經演示了，市場往往不會按照既有的勢力份額同比例成長。此外，提升瓶裝水產品單價的設想，同樣沒有充分考慮競爭因素。

另一方面，對于軟飲料市場全品類藍圖的野望，才是農夫山泉滿足市場期許的關鍵。國聯證券的報告指出，農夫山泉主營包裝水、果汁、茶飲料和功能飲料4個品類、11個子品牌，其中農夫果園、水溶 C100 和尖叫的品牌壽命均超過10 年。茶π已成長為十億級產品，NFC果汁也進入上升通道。2019年，又推出了碳仌咖啡和植物酸奶兩個品牌。2020年5月，推出了新產品「TOT」含氣風味飲料;6月，推出了杯裝咖啡飲料，作為鋁罐線咖啡產品的延伸。

上述全品類布局，充分釋放了農夫山泉的營銷優(yōu)勢與渠道紅利。弗若斯特沙利文的數據顯示，中國軟飲料市場集中度較低，按2019年零售額計算，前十名參與者合計僅占42.5%的市場份額，其中前四名共占27.7%，農夫山泉位列第四，這給予了業(yè)界誘人的遐想。

從業(yè)務結構看，2019年，農夫山泉各類產品業(yè)務在總營收中的占比分別為：包裝飲用水，59.7%;茶飲料，13.1%;功能飲料，15.7%;果汁飲料，9.6%;其他，1.9%。

2017年至2019年間，農夫山泉的飲料產品有所成長，茶飲料年復合增長率為9.9%，功能飲料年復合增長率為13.5%，果汁飲料年復合增長率為25.5%。寫在招股說明書里的自我評價是：“我們的包裝飲用水產品和飲料產品均衡發(fā)展?！?/p>

不過值得稍加注意的是，在其整體業(yè)務結構中，瓶裝水的比重仍在上升。2017年、2018年及2019年，包裝飲用水的收入在農夫山泉總營收的占比分別為57.9%、57.5%與59.7%。2018年，包裝飲用水產品貢獻了農夫山泉總體營收增長的55.6%;2019年，這個比例反而上升至72.4%。

表1：中國主要飲用水公司水源地分布

資料來源：農夫山泉招股書，新華網，中國網，百歲山公司官網，恒大冰泉公司官網，昆侖山公司官網，天風證券硏究所。制表：顏斌

表2：農夫山泉與可口可樂部分財務指標（2019）

資料來源：Wind

潛在的積極解釋是，消費者需求健康化，導致瓶裝水成為含糖飲料的替代品。只是，相同理由也被用來說明東方樹葉等無糖產品的增長空間。

從中期業(yè)績報告看，農夫山泉的包裝飲用水龍頭位置依然穩(wěn)固，但距離全品類飲料公司的目標又遠了一些。

2020年上半年，新冠疫情給予農夫山泉飲料業(yè)務重大壓力，報告顯示，公司上半年總收入同比下降6.2%。其中，包裝飲用水產品同比逆勢增長0.7%;茶飲料同比下降10%;果汁飲料同比下降9.7%，功能飲料產品收入同比爆降36.4%。

顯而易見，農夫山泉的飲用水產品抗壓能力出色，相比之下，其功能飲料產品顯得極為脆弱。疫情緩解后，公司飲料業(yè)務能否迅速回升，還有待觀察。

一位中國功能性飲料市場的資深人士告訴《巴倫周刊》中文版，農夫山泉推出的功能飲料產品，并不是行業(yè)內公認的典型意義上的功能性飲料;更多的是依靠營銷與渠道能力開拓市場，在產品定位與研發(fā)上，與深耕這個細分領域的企業(yè)還有一段差距。

農夫山泉的新產品有一項特質，都擁有較長的產品壽命，充分享用了渠道紅利。相應的短板在于，始終缺少真正意義的明星飲料產品。疫情期間，零度可樂在全球市場僅下滑了4%，在中國市場實現增長;氣泡水網紅元氣森林，依靠醒目的營銷戰(zhàn)役與更健康的代糖“赤蘚糖醇”突起，月銷售額破億。

問題在于，投資者不能簡單地做如此推斷——既斷定農夫山泉的飲用水王位不會動搖，又假設他人的飲料領先位置很有希望被農夫山泉趕超。

一直以來，市場熱衷傳播“中國版可口可樂”的說法?！栋蛡愔芸分形陌嬲J為，這種對標耽于想象，疏于嚴謹。

不必贅述，可口可樂的業(yè)務繁衍以不可復制的可樂配方為起點。一個被忽略的疑問是，同樣是要走向全品類飲料公司的藍圖，從碳酸品類出發(fā)的，與從包裝飲用水出發(fā)的，是同一種公司嗎？

《巴倫周刊》8月末的一篇報道指出，可口可樂目前正處于產品組合合理化的過程，以求形成具有更大增長潛力的全球、地區(qū)和本地品牌的集合?？煽诳蓸氛龑⒕Ψ旁谖鍌€最有前途的類別上：可口可樂主品牌;風味氣泡水;運動、咖啡和茶飲料;營養(yǎng)、果汁、牛奶和植物性飲料;其他新興品類。

就杜邦分析法的財務指標因素而言，可口可樂的銷售凈利率和凈資產收益率更高，權益乘數更大;而農夫山泉的周轉率更高。據公開財務報告，兩者差異顯著的還有費用控制能力，農夫山泉的行政支出占比自2017年后保持上升，2019年達到5.8%;同期，可口可樂依靠精細管理使其他營業(yè)費用持續(xù)下降，2019年低至1.23%。在品牌溢價與管理水平上，農夫山泉目前與可口可樂還有一段距離。

那么，基于對農夫山泉相對樂觀的未來想象，它在飲料市場的估值參照系究竟應該如何選??？

悖論在于：如果真的對標可口可樂，后者在9月中旬的市盈率（TTM）約為24倍。參照這個市盈率，農夫山泉的股價應該在12港元/股上下。若認可“中國可口可樂”定位，60倍至80倍市盈率水平，明顯是高估的。

如果希望對標美國市場的瓶裝水冠軍，則更吻合的目標應該是雀巢。雀巢目前的市盈率在40倍左右。以此為參照，農夫山泉的股價應該約為20港元/股。

如果觀察日本市場的飲料公司龍頭，三得利食品飲料公司目前的市盈率在21倍左右。

如果再進一步，采納那個更具娛樂性的比喻——“水中茅臺”，則貴州茅臺和五糧液的市盈率目前都位于50倍附近。以此為參照，農夫山泉股價約為25港元/股。如果稍微用一點想象力，選取相鄰的其他飲品品類，例如啤酒，則會看到，青島啤酒的市盈率（TTM）也是50倍左右。

表3：食品安全國家標準對純凈水和天然水的規(guī)定

資料來源：《食品安全國家標準包裝飲用水GB 19298》 ，招商證券整理

綜合而言，參照可比公司進行PE法相對估值，農夫山泉的合理股價或為25港元。

但這種參照，只基于飲料市場的同業(yè)對比。若從更宏觀的格局，來討論長期視角下的投資標的選擇，在“中國版可口可樂”的說法背后，是投資者對于挖掘、捕捉優(yōu)質公司的渴望。

巴菲特和他的可口可樂，一直是流傳最廣的美好投資故事。人人都希望找到自己的可樂。

投資者需要了解的是，巴菲特對于可口可樂的持倉，30余年來也在不斷變化。據伯克希爾哈撒韋2020年二季報披露，目前在其重倉股中，第一、第二位分別是蘋果公司與美國銀行，可口可樂早已退居第三。而根據伯克希爾哈撒韋歷年財報，可口可樂給予巴菲特的回報率歷經了三個階段的變化。在大約1988年至1998年間，可口可樂盈利大幅增長，帶來十年10倍的增值。而在1999年至2009年間，巴菲特在其市值上幾乎沒有盈利，僅享有其分紅回報。2010年后，可口可樂的股價重回上升軌跡，但年均收益水平已與最初那十年不可同日而語。

與此同時，巴菲特持股故事的主角更迭，蘋果公司取代了可口可樂的位置。2016年初，伯爾希爾從每股100美元的股價買起，一路增持，逐漸重倉蘋果;時至2020年，在4月份蘋果宣布分拆股票之前，其股價最高達到了506美元。

巴菲特買入1988年的可口可樂，他所買入的，是那個年代的一種新興生活方式，以及這種生活方式長周期價值的全球輸出。從這個角度看，對巴菲特而言，如今的蘋果就是當年的可口可樂。巴菲特對優(yōu)質消費股的偏愛沒有變，這兩家公司的共性是：在特定周期內，擁有定價權、充沛的現金流、穩(wěn)健增長的業(yè)務。

在投資哲學層面，經濟周期、創(chuàng)新周期、生活方式都在變遷，故事中“巴菲特的可口可樂”的可比公司，不會再是另一家飲料公司。

還需要指出，可口可樂是一家品牌價值極高的全球性公司，而農夫山泉的海外市場探索才剛剛起步。目前，據其招股說明書披露，農夫山泉除對新西蘭瓶裝水品牌Otakiri Springs的收購項目之外，并沒有確定任何具體的收購目標，也沒有與任何具體收購目標進行商談。農夫山泉希望借由收購Otakiri Springs嘗試將其生產制造能力、供應鏈管理能力和銷售渠道拓展能力應用于海外市場。在2020年中期業(yè)績報告中，相關進展沒有更新。

表4：美國包裝飲用水行業(yè)市場份額分布

資料來源：歐睿，招商證券

水源地是護城河，但河并不那么深

8月28日，青島啤酒集團與雀巢集團聯合宣布，雙方達成健康飲用水戰(zhàn)略合作。雀巢公司接受青島啤酒集團收購旗下在中國大陸水業(yè)務的提議。

包裝飲用水并不是一個擁有森嚴壁壘的領域。渠道護城河的堅固度，有時還取決于主要對手和新晉競爭者的決心。

從健康需求角度，水源地是一種具備內在價值的品牌護城河。但它在很大程度上是消費者的心智之爭。農夫山泉自1999年宣布不再生產純凈水，配合成功的營銷戰(zhàn)略，在相同價位產品上形成了鮮明的比較優(yōu)勢。

根據《食品安全國家標準包裝飲用水GB19298》的規(guī)定，中國市場的純凈水與天然水工藝有清晰差別，但飲用安全標準并沒有本質差異。天然水采用精度相對更低的過濾工藝，除此之外，這兩個子品類的感官要求、理化指標、污染物限量、微生物限量、食品添加劑等五個指標幾乎沒有差別。

僅以飲水安全為剛需，就滿足“即刻飲水的功能”而言，各大瓶裝水品牌需要反復爭奪，隨時處在此消彼長的動態(tài)競爭中。例如，今麥郎、娃哈哈等近年紛紛選擇耕耘中國特色，進行“白開水”子品類的開創(chuàng)。

不應忽略的，還有成本方面的不確定因素。用于生產瓶身的PET材料2017年-2019年在銷售成本中的占比分別為29.0%、31.9%及31.6%，是原材料成本中最大的組成部分。而PET價格與國際油價水平相關，進而直接影響包裝水行業(yè)的毛利率水平。農夫山泉毛利率由去年同期的56.1%上升3.8個百分點至59.9%，據中期業(yè)績報告披露，“這主要是因為PET采購價格的降低和產品結構的變化?！憋@然，飲料公司股票投資者還應及時關注未來的國際油價走勢。

在農夫山泉極具優(yōu)勢的渠道方面，新威脅也并非不存在。按照歐美成熟市場的經驗，除巨頭品牌、本地品牌之外，還有第三個競爭方——零售商自營品牌。根據歐睿的報告，渠道商擁有通過低價策略搶占市場的機會，在美國瓶裝水行業(yè)，渠道商自有品牌份額已從2010年的29.3%提升至2019年的41.4%;在西歐，渠道商自有品牌占比約24%，以英國為例，Tesco和Asda超市自營品牌份額分別為9.7%和5.5%，排名第4和第6。稍加觀察發(fā)現，這種趨勢在中國市場也已出現，以便利店渠道為例，2020年，便利蜂已上架了1.5L裝的自有品牌瓶裝水，每瓶售價要比農夫山泉和怡寶低0.5元。

2L以上的大包裝水是新的銷量增長點。小包裝水的份額在逐漸集中，而以家庭、餐館等為主要場景的大包裝水還處在銷售量攀升的初期。農夫山泉對餐飲業(yè)和家庭端的渠道拓展，取得了不少進展。2018年、2019年，中大規(guī)格產品收入在其包裝飲用水總收入中的占比連續(xù)上升。據最新的中期業(yè)績報告，2020年上半年，農夫山泉中大規(guī)格包裝飲用水產品收入同比增長超過26.2%。

毋庸置疑，農夫山泉是中國及全球軟飲料行業(yè)盈利能力最強的企業(yè)之一。2017年、2018年及2019年，凈利潤率分別為19.4%、17.6%及20.6%。

投資者需要了解的是，農夫山泉有較強能力保持收入與利潤的平穩(wěn)增長，若希望實現更高水平的業(yè)務增速甚至爆發(fā)，仍需面臨各種因素的挑戰(zhàn)?！栋蛡愔芸分形陌嬖颓笆鲆蓡栔潞r夫山泉調研，截至發(fā)稿前，未能獲得公司方面回應。

《巴倫周刊》中文版認為：農夫山泉是一家擁有扎實盈利主業(yè)的飲料行業(yè)龍頭公司，但它并不是中國版的可口可樂。參考全球及中國同行估值水平，目前70倍的市盈率明顯高估。投資者在買入該公司股票時，應考慮當時的股價是否合理，并持續(xù)考察其飲用水產品與飲料產品業(yè)務狀況，關注其盈利增速，能否回應估值水平的期待。