謝征儐

股民在一家證券營業(yè)廳內(nèi)關(guān)注著行情。圖/視覺中國

在過去幾年里，中國一直在積極推進(jìn)經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，中國經(jīng)濟(jì)增長模式從投資拉動(dòng)型和出口導(dǎo)向型向消費(fèi)增長和創(chuàng)新拉動(dòng)型轉(zhuǎn)變。據(jù)此，中國政府一直在著手實(shí)施改革，力求增強(qiáng)私營部門的競爭力，也因此推動(dòng)中國企業(yè)格局發(fā)生快速的變化。新冠肺炎疫情的暴發(fā)和最近的地緣政治等因素更是加速了這些轉(zhuǎn)變。對(duì)于中國股票投資者而言，理解這些轉(zhuǎn)變所帶來的影響至關(guān)重要。

隨著中國在全球價(jià)值鏈中的地位不斷提升，中國政府意識(shí)到，要確?？沙掷m(xù)增長，就要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。中國中產(chǎn)階級(jí)的不斷壯大和本土科技行業(yè)的發(fā)展推動(dòng)了消費(fèi)熱潮。這些都為中國實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)向以國內(nèi)消費(fèi)和科技為主導(dǎo)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型提供了優(yōu)渥的條件。

與此同時(shí)，中國大力發(fā)展資本市場，以減少對(duì)銀行主導(dǎo)融資的依賴。健康穩(wěn)健的資本市場是促進(jìn)資本流動(dòng)和支持經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵。中國政府已采取一系列具體措施來解決國家的資本配置需求，例如在上海推出科創(chuàng)板并推進(jìn)深圳創(chuàng)業(yè)板的改革，這兩項(xiàng)舉措都旨在提高中國股票市場的市場化程度和效率。

我們可以看到，中國的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型已在股市中有所體現(xiàn)。在中證800指數(shù)中，代表中國消費(fèi)增長驅(qū)動(dòng)因素的七個(gè)行業(yè)的權(quán)重合計(jì)已從18%增加到目前的40%以上（圖1）。

圖1：2010年-2020年中證800指數(shù)“增長型行業(yè)”的市值變化

數(shù)據(jù)截至：2020 年5月31日。資料來源：景順長城，Wind。制圖：張玲

我們認(rèn)為，在中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，推動(dòng)中國公司業(yè)績的三大驅(qū)動(dòng)因素分別是：

1）人口趨勢;中國中產(chǎn)階級(jí)的崛起以及隨之而來的城市化水平的提高和消費(fèi)“升級(jí)”（隨著市場需求轉(zhuǎn)向質(zhì)量更優(yōu)和價(jià)格更高的產(chǎn)品和服務(wù)，消費(fèi)者行業(yè)將持續(xù)擴(kuò)張）;

2）科技顛覆和數(shù)字化;

3）改革和市場開放。

科技：萬眾矚目

我們認(rèn)為，三大助力將推動(dòng)中國科技公司崛起。

國家政策是其一。中國政府已將提升中國科技實(shí)力上升到國家層面。高科技基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域被視為中國經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素，因?yàn)檫@些領(lǐng)域的項(xiàng)目不僅能為經(jīng)濟(jì)帶來很高的正乘數(shù)效應(yīng)，還可以在具有明顯技術(shù)優(yōu)勢的領(lǐng)域創(chuàng)造出新的消費(fèi)需求，例如：5G、新能源汽車充電站和互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心等。因此，我們預(yù)期中國的科技公司將進(jìn)一步受益于國家對(duì)向創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)注。

第二個(gè)重要助力是進(jìn)口替代趨勢。我們認(rèn)為，這一趨勢是中國產(chǎn)品不斷創(chuàng)新、質(zhì)量不斷提高、貿(mào)易緊張和民族主義及愛國主義情緒綜合作用下的產(chǎn)物。從國內(nèi)消費(fèi)角度來看，民族主義和愛國主義浪潮也將推動(dòng)國產(chǎn)商品的內(nèi)需。

第三個(gè)助力是中國對(duì)研發(fā)領(lǐng)域的大力投資。加大對(duì)研發(fā)的投入，對(duì)于更快地將研究成果推向市場至關(guān)重要，這也是中國科技進(jìn)步的關(guān)鍵。我們看到這一做法已初見成效：如果我們比較中美兩國《專利合作條約》（PCT）的專利數(shù)量（圖2），就會(huì)發(fā)現(xiàn)中國在電信、光學(xué)和電子機(jī)械、裝置和能源等領(lǐng)域的專利申請(qǐng)數(shù)量已經(jīng)超過美國。此外，大量的研發(fā)投入還推動(dòng)技術(shù)人才儲(chǔ)備不斷擴(kuò)大。世界經(jīng)濟(jì)論壇的一項(xiàng)研究顯示，2016年中國擁有470萬STEM（科學(xué)、技術(shù)、工程和數(shù)學(xué)）專業(yè)應(yīng)屆畢業(yè)生，而美國僅有56.8萬。

圖2：中國部分領(lǐng)域的PCT專利申請(qǐng)數(shù)量已超過美國

資料來源：世界知識(shí)產(chǎn)權(quán)組織，國信證券，2019年

醫(yī)療保?。翰饺朦S金時(shí)期

我們認(rèn)為，隨著中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，醫(yī)療保健行業(yè)前景光明。從結(jié)構(gòu)上來看，中國醫(yī)療保健行業(yè)仍有很大的增長空間。

人口趨勢——尤其是中國的人口老齡化和預(yù)期壽命的延長——是該行業(yè)的一大利好因素。中國人口老齡化不斷加劇。根據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù)，2018年末，中國65歲及以上的人口數(shù)量已超過1.521億，占總?cè)丝诘?1%。展望未來，據(jù)花旗研究部2020年6月的一份報(bào)告估計(jì)，到2050年，中國65歲以上的人口數(shù)量將翻一番至3.66億，占總?cè)丝诒戎貙⑸?6%。醫(yī)療保健公司由此將獲得大量機(jī)會(huì)。

城市化水平的提高加上工資水平的上漲也將推動(dòng)這一行業(yè)的增長。隨著越來越多的中國人遷往城市中心定居，他們可能會(huì)需要更優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品，而且更愿意購買質(zhì)量更高的醫(yī)療保健產(chǎn)品和服務(wù)。所以，我們預(yù)期此行業(yè)不僅要應(yīng)對(duì)不斷增長的產(chǎn)品、服務(wù)和基礎(chǔ)設(shè)施需求，還會(huì)推出價(jià)值更高的服務(wù)和商品，進(jìn)而向更優(yōu)質(zhì)化的方向發(fā)展。

中國專注于創(chuàng)新和研發(fā)也將助力醫(yī)療保健行業(yè)的發(fā)展。醫(yī)療專業(yè)人員不僅能夠接觸到比以往更多地方的更多病患，而且整個(gè)行業(yè)也正在向價(jià)值鏈上游移動(dòng)。例如，5G技術(shù)的出現(xiàn)甚至讓遠(yuǎn)程手術(shù)成為可能。與此同時(shí)，盡管過去大部分的行業(yè)增長來自于制藥商，但目前我們也看到合同研究組織和合同制造企業(yè)等醫(yī)藥外包部門正在崛起。醫(yī)療設(shè)備制造商也在生產(chǎn)價(jià)值更高的產(chǎn)品。這使得該行業(yè)在2015年至2018年期間以20%的年復(fù)合增長率加速增長，超過全球平均水平。

消費(fèi)者：中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的掌舵人

中國是世界第一人口大國，致力于以消費(fèi)拉動(dòng)型增長促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展將有利于消費(fèi)領(lǐng)域的增長。中國中產(chǎn)階級(jí)和數(shù)字化的崛起這兩大趨勢正在塑造消費(fèi)領(lǐng)域的未來。

首先，事實(shí)證明，把握消費(fèi)升級(jí)趨勢的企業(yè)能夠在競爭中保持領(lǐng)先地位。消費(fèi)者對(duì)高質(zhì)量和高價(jià)格的產(chǎn)品及服務(wù)的需求日益增加。另一大趨勢是數(shù)字化，大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)和人工智能等創(chuàng)新技術(shù)給予企業(yè)更多機(jī)會(huì)去探索更多吸引消費(fèi)者的新途徑。

但需要強(qiáng)調(diào)的是，并非所有的消費(fèi)品公司都將受益于中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。我們認(rèn)為，首當(dāng)其沖的便是零售商。隨著越來越多的公司通過倉儲(chǔ)和配送的方式銷售商品，加上設(shè)立線上商店的便捷性，零售商或會(huì)因中國向技術(shù)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型而受到影響。

金融：柳暗花明又一村

我們認(rèn)為，隨著資本市場加速發(fā)展，金融機(jī)構(gòu)在中國經(jīng)濟(jì)中擔(dān)當(dāng)?shù)慕巧珜l(fā)生轉(zhuǎn)變。中國政府大力推進(jìn)中國資本市場自由化，為企業(yè)，尤其是中小企業(yè)提供更為便利的資本市場進(jìn)入渠道，從而支持其發(fā)展。

因此，從結(jié)構(gòu)上講，我們認(rèn)為傳統(tǒng)銀行業(yè)在融資增長中的作用將顯著減弱，或逐漸被更有效率和更復(fù)雜的資本市場所取代。此外，在目前低息環(huán)境下，在可預(yù)見的未來，傳統(tǒng)銀行業(yè)的利潤率也將持續(xù)承壓。

不過，金融類股仍不乏亮點(diǎn)。與世界其他地區(qū)的銀行相比，中國的銀行資本十分充裕，且不良貸款率也較低。中國的銀行還擁有數(shù)十億的消費(fèi)者，且零售銀行業(yè)務(wù)在國內(nèi)仍處于萌芽階段，日后或可積累大量日趨成熟且能夠接受收費(fèi)服務(wù)（例如信用卡或較大規(guī)模財(cái)富管理咨詢服務(wù)）的客戶。與此同時(shí)，數(shù)字銀行服務(wù)和金融科技的興起也為銀行開啟了全新的金融服務(wù)模式，由此開拓新市場。

非銀行金融業(yè)前景也呈現(xiàn)向好態(tài)勢。規(guī)模達(dá)上萬億美元的養(yǎng)老金市場的開放使得保險(xiǎn)公司將從養(yǎng)老金改革中受益。同時(shí)，金融科技的運(yùn)用也將助力保險(xiǎn)公司提高效率、降低成本并加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制。此外，對(duì)券商而言，市場開放也將帶來競爭。

把握不斷涌現(xiàn)的中國A股機(jī)會(huì)

對(duì)貝塔系數(shù)持積極態(tài)度。從歷史上看，無論選擇何種基準(zhǔn)，事實(shí)證明以市值加權(quán)配置的中國股票都具有波動(dòng)性。真正的驅(qū)動(dòng)因素或源于中國經(jīng)濟(jì)的快速變化。我們認(rèn)為，投資者要理解宏觀轉(zhuǎn)型的重大階段和經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的根本驅(qū)動(dòng)因素，以對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)保持警惕。

我們看到新經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了理想的累計(jì)盈利增長。2007年至2017年期間，新經(jīng)濟(jì)的代表性股票（指非必需消費(fèi)品、必需消費(fèi)品和信息技術(shù)板塊的股票）的累計(jì)回報(bào)增長103%，而舊經(jīng)濟(jì)股票的回報(bào)則下跌29%（圖3）。

圖3： 新經(jīng)濟(jì)與舊經(jīng)濟(jì)股票回報(bào)對(duì)比

數(shù)據(jù)截至：2018年11月19日。資料來源：Wind，景順長城計(jì)算

因此，我們相信，獲得正確的中國“貝塔系數(shù)”就意味著可以了解盈利增長的動(dòng)因。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中仍能實(shí)現(xiàn)增長的行業(yè)和公司會(huì)取得相應(yīng)的市場回報(bào)。

我們認(rèn)為，有望在未來實(shí)現(xiàn)回報(bào)的中國“貝塔系數(shù)”，很可能是與受益于不斷變化的人口趨勢、消費(fèi)行為、科技創(chuàng)新和市場改革的公司相關(guān)。為此，我們利用與上文所提到的不同主題相關(guān)的部分增長型行業(yè)，構(gòu)建了市值加權(quán)貝塔投資組合模型。

該組合由七個(gè)最能代表中國經(jīng)濟(jì)增長和轉(zhuǎn)型軌跡的增長型行業(yè)組成。根據(jù)SWS Research分類，這些行業(yè)分別為：生物制藥、食品飲料、計(jì)算機(jī)、電子產(chǎn)品、家用電器、休閑服務(wù)和非銀行金融機(jī)構(gòu)。相比于由中證800指數(shù)和中證綜合債券指數(shù)組成的基準(zhǔn)，該投資組合（2010年至2020年）的年化超額回報(bào)率為18.49%（圖4）。

圖4：我們的增長型投資組合模型較基準(zhǔn)實(shí)現(xiàn)超額回報(bào)

注：數(shù)據(jù)從2010年6月至2020年5月，與模擬過往表現(xiàn)和過往表現(xiàn)相關(guān)的數(shù)據(jù)并非未來表現(xiàn)的可靠指引， 數(shù)據(jù)以人民幣計(jì)價(jià)，未扣除任何費(fèi)用及收費(fèi)。資料來源：景順長城

我們認(rèn)為，中國A股市場仍可為機(jī)構(gòu)投資者提供許多超額收益機(jī)會(huì)。盡管機(jī)構(gòu)參與率逐漸上升，但A股市場仍由大量的散戶投資者主導(dǎo)。

主動(dòng)式投資仍將繼續(xù)是配置A股的正確方式，而且，自下而上的方法仍是構(gòu)建投資組合的關(guān)鍵。要抓住中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中涌現(xiàn)的投資機(jī)遇，對(duì)各個(gè)公司的基本面進(jìn)行嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治鲋陵P(guān)重要。關(guān)注公司基本面的“質(zhì)量”或穩(wěn)健性、“速度”或競爭力，以及增長前景，是評(píng)估任何公司表現(xiàn)的核心。

最后，我們要強(qiáng)調(diào)的是，即便是在不受青睞且估值下降的行業(yè)，也同樣存在投資機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為需要對(duì)運(yùn)用單一價(jià)值法投資A股市場持謹(jǐn)慎態(tài)度。相反，我們更應(yīng)精挑細(xì)選，專注于有能力應(yīng)對(duì)科技顛覆和消費(fèi)者需求變化等挑戰(zhàn)的公司。時(shí)變之應(yīng)的業(yè)務(wù)模式可為這些公司或行業(yè)帶來新的生機(jī)，正如我們?cè)谙M(fèi)和金融板塊的某些行業(yè)中所見那般。

結(jié)論

近期全球形勢的發(fā)展加快了中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的步伐。轉(zhuǎn)型加速在短期內(nèi)創(chuàng)造了大量的機(jī)會(huì)，但也可能存在不可預(yù)見的風(fēng)險(xiǎn)。因此，我們深信，要放遠(yuǎn)眼光，通過深入分析可用的數(shù)據(jù)發(fā)掘機(jī)會(huì)。

我們認(rèn)為，人口趨勢、中國中產(chǎn)階級(jí)的崛起和技術(shù)發(fā)展趨勢是決定中國企業(yè)中長期命運(yùn)的關(guān)鍵因素。中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的政策決定的重要性也同樣不容忽視。考慮到近期的地緣政治情形，我們認(rèn)為科技、醫(yī)療保健和消費(fèi)者等行業(yè)有望跑贏，而其他行業(yè)的影響力可能會(huì)減弱。但我們要強(qiáng)調(diào)的是，盡管一些行業(yè)可能會(huì)受到這些變化的負(fù)面影響，但這些行業(yè)內(nèi)的部分公司可能已做好準(zhǔn)備，通過把握技術(shù)發(fā)展趨勢，實(shí)現(xiàn)蓬勃發(fā)展。

我們相信，從這些宏觀趨勢著手構(gòu)建具有前瞻性的貝塔系數(shù)，同時(shí)深入理解市場的結(jié)構(gòu)性因素，再加上穩(wěn)健的基本面分析，應(yīng)可幫助我們發(fā)掘中國A股市場的大量機(jī)會(huì)。