張曉添

繪圖/《巴倫周刊》

新冠肺炎疫情和大國緊張關(guān)系對全球金融市場的影響仍在持續(xù)，而美元近幾個(gè)月來大幅貶值，加劇了投資者們原本就已緊張的情緒。

與2020年3月末的高點(diǎn)相比，衡量美元相對價(jià)值的美元指數(shù)在大約五個(gè)月時(shí)間里下跌了超過10%。短期波動(dòng)隨之劇烈起來：繼8月底一度向下逼近92后，該指數(shù)進(jìn)入短期震蕩調(diào)整階段;直到9月下旬，又緩慢回升至94上方。

在當(dāng)前復(fù)雜的市場環(huán)境下，判斷美元走勢并做好資產(chǎn)配置應(yīng)對措施至關(guān)重要。一些策略師認(rèn)為，美元可能正在進(jìn)入新一輪長期貶值周期。但過往危機(jī)時(shí)期的經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降時(shí)，美元作為避險(xiǎn)貨幣仍可能短期升值。接下來美元兌主要貨幣匯率的變化，很大程度上將取決于全球經(jīng)濟(jì)能否順利從疫情沖擊中復(fù)蘇。

長期低利率削弱美元吸引力

與世界上其他法定貨幣一樣，美元匯率的變動(dòng)與美國貨幣政策有著直接的關(guān)系。為了應(yīng)對新冠疫情對經(jīng)濟(jì)和金融市場造成的巨大沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)于3月迅速將政策利率下限降至零，同時(shí)重啟并擴(kuò)大了量化寬松政策。

統(tǒng)計(jì)顯示，截至8月26日，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張規(guī)模已經(jīng)超過3萬億美元，創(chuàng)下新的紀(jì)錄。擴(kuò)表速度也同樣驚人——在短短13周的時(shí)間里擴(kuò)張2.9萬億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于過往實(shí)施的量化寬松政策。

在9月13日舉行的最近一次議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)將基準(zhǔn)利率維持在接近零的水平，并暗示將至少維持到2023年，以幫助美國經(jīng)濟(jì)從疫情中復(fù)蘇。

不僅如此，美聯(lián)儲(chǔ)近兩個(gè)月調(diào)整了貨幣政策框架，轉(zhuǎn)而采取“平均通脹目標(biāo)值”。主要的變化是，通脹不足2%的部分由“略高于2%”的時(shí)期抵消。貨幣政策對通脹的容忍度提高，關(guān)鍵的影響在于，美聯(lián)儲(chǔ)提高利率的速度將會(huì)放緩。

總之，這些措施不僅意味著全球范圍內(nèi)美元流動(dòng)性大大增加，也強(qiáng)化了美元及其計(jì)價(jià)資產(chǎn)“長期低利率”的預(yù)期。

“對于非美國投資者而言，美聯(lián)儲(chǔ)在更長時(shí)間內(nèi)保持低利率的貨幣政策，已經(jīng)降低了美國政府債券的吸引力?！泵绹胁惩顿Y管理（Thornburg Investment Management）基金經(jīng)理兼董事總經(jīng)理王磊對《巴倫周刊》中文版表示。該機(jī)構(gòu)目前管理著大約410億美元多種類別的資產(chǎn)。

他指出，今年迄今為止，十年期美國國債與十年期德國國債的利差已從220個(gè)基點(diǎn)大幅縮窄至110個(gè)基點(diǎn)。

由于在全球貨幣體系中仍占據(jù)主導(dǎo)地位，美元也被視作一種避險(xiǎn)貨幣。也就是說，當(dāng)全球金融市場避險(xiǎn)情緒升溫時(shí)——正如今年3月下旬發(fā)生的——投資者可能會(huì)涌向美元，進(jìn)而推高其兌主要貨幣的匯率。

另一方面，當(dāng)投資者樂觀情緒增多、風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，可能會(huì)拋售美元、轉(zhuǎn)而持有其他貨幣。美元指數(shù)自今年3月高點(diǎn)大幅回落，正是反映了金融市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的改善。

“在疫苗即將問世，且貨幣和財(cái)政政策形成強(qiáng)有力支持的情況下，市場目前預(yù)計(jì)將會(huì)出現(xiàn)一輪周期性復(fù)蘇?！蓖趵诒硎?，“因此，美元貶值反映了風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升以及對經(jīng)濟(jì)迎來更好轉(zhuǎn)機(jī)的預(yù)期?！?/p>

除此之外，美元指數(shù)本身的構(gòu)成使得它容易受到歐元的影響。美元指數(shù)衡量的是美元兌其他六種貨幣的匯率變化，其中歐元的權(quán)重超過50%。今年以來，隨著歐元區(qū)國家就財(cái)政救助措施達(dá)成一致，歐元受到樂觀情緒提振大幅走強(qiáng)。今年3月下旬至8月末，歐元兌美元累計(jì)升值近12%。

太平洋投資管理公司（PIMCO）的報(bào)告分析認(rèn)為，歐洲央行推出的“疫情緊急購買計(jì)劃”（PEPP）以及歐洲議會(huì)就歐盟復(fù)興基金達(dá)成一致，加大了歐元作為一種美元替代貨幣的吸引力。

圖1：美元指數(shù)今年以來走勢

數(shù)據(jù)截至9月25日（北京時(shí)間11：50）。制圖：顏斌

“過去幾年，由于投資者對歐元區(qū)解體風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂加劇，歐洲債券市場不斷經(jīng)歷困境?！痹摴救虿呗詭熂鳌じダ镞_(dá)（Gene Frieda）等人在報(bào)告中說，“歐盟復(fù)興基金預(yù)計(jì)將創(chuàng)造一個(gè)大規(guī)模的歐洲主權(quán)債務(wù)池，并且實(shí)現(xiàn)區(qū)域內(nèi)財(cái)政劃轉(zhuǎn)。在不同國家面臨不對稱沖擊之際，后者可以降低解體風(fēng)險(xiǎn)?！?h3>疫情復(fù)雜性可能制約美元跌幅

考慮到外匯市場自身的復(fù)雜性，判斷美元的短期和長期走勢并非易事。尤其是，當(dāng)前美國乃至全球經(jīng)濟(jì)仍然面臨巨大不確定性，市場對于美元的較長期走勢存在一定分歧。

倘若全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象進(jìn)一步顯現(xiàn)，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)提升，那么近來導(dǎo)致美元貶值的因素可能進(jìn)一步增強(qiáng)。

但是，如果新冠疫情如一些醫(yī)療專家警告的那樣再度惡化，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期將被打斷。在金融市場短期風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)性加劇的情形下，美元作為避險(xiǎn)貨幣的價(jià)值可能再次顯現(xiàn)，從而出現(xiàn)短期升值。

進(jìn)入9月以來，美股波動(dòng)性加劇、美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表節(jié)奏放緩、歐洲疫情出現(xiàn)反撲等幾個(gè)因素疊加，令美元指數(shù)探底企穩(wěn)的跡象愈發(fā)明顯。美元指數(shù)在9月23日漲破94，創(chuàng)兩個(gè)月新高。

美元近日的反彈也令“美元貶值趨勢告一段落”的說法開始出現(xiàn)，但這些因素能否形成持續(xù)支撐還難以定論。

王磊認(rèn)為，美元中近期仍會(huì)面臨壓力，“除非衰退擔(dān)憂回潮或者市場向下調(diào)整——這些可能導(dǎo)致投資者再次尋求美元的安全性和流動(dòng)性”。

與歷史上的美元貶值周期相比，新冠疫情這一獨(dú)特因素可能會(huì)使此次美元下行趨勢相對溫和。太平洋投資管理公司認(rèn)為，新冠疫情的獨(dú)特性質(zhì)，將繼續(xù)成為美元下跌幅度和速度的一個(gè)制約因素。

歷史上，當(dāng)經(jīng)濟(jì)走出深度衰退時(shí)，美元的跌勢最為劇烈：2003年至2018年，美元每年貶值8%至10%的情況出現(xiàn)過五次。

“對于過往大流行病的一項(xiàng)分析表明，在一種有效的醫(yī)療手段投入使用前，新冠疫情傳播趨勢的可預(yù)測性是很低的。”其報(bào)告說，“只要病毒相關(guān)的不確定性存在，我們預(yù)計(jì)全球增長遭受的拖累都將限制美元下跌的程度和幅度……下跌的過程將充滿波折，但似乎不會(huì)跌至過往低點(diǎn)?！?/p>

至于長期走勢，有分析人士認(rèn)為，本輪美元貶值周期從2020年開始，可能至少會(huì)持續(xù)五到八年時(shí)間。他們的理由包括：長期持續(xù)的貨幣寬松政策、美國政府債務(wù)壓力、歐元升值以及中美摩擦長期化等。

太平洋投資管理公司的分析師認(rèn)為，從現(xiàn)在開始，美元面臨著一場艱難的戰(zhàn)斗。“在疫情爆發(fā)初期，美元升值符合其作為最終避險(xiǎn)貨幣的歷史角色?！痹摍C(jī)構(gòu)報(bào)告寫道，“但我們相信，前所未有的財(cái)政支持、美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)將彌補(bǔ)過往通脹目標(biāo)，以及美國不均衡的復(fù)蘇，在所有情形下都可能導(dǎo)致美元傾向于貶值——除了最極端的周期性情形?！?/p>

如果以超過十年的較長周期來看，美元仍處于高點(diǎn)區(qū)域，不少分析師因此認(rèn)為美元“存在進(jìn)一步貶值的空間”。

倘若一個(gè)長期貶值周期成為現(xiàn)實(shí)，可能會(huì)危及美元的世界儲(chǔ)備貨幣地位。7月末，高盛集團(tuán)曾做出大膽預(yù)測，稱美國極度寬松的財(cái)政貨幣政策正在引發(fā)美元貶值擔(dān)憂，“可能會(huì)終結(jié)美元在全球外匯市場的主導(dǎo)地位”。不過，這些分析師并沒有表明他們確信這會(huì)成為現(xiàn)實(shí)。

全球最大對沖基金橋水創(chuàng)始人瑞·達(dá)利歐今年也多次對這一可能情境發(fā)出警告。他認(rèn)為，新冠肺炎正造成一個(gè)巨大的壓力測試，美國正讓美元的儲(chǔ)備貨幣地位面臨風(fēng)險(xiǎn)。

不過，根據(jù)國際清算銀行（BIS）最新調(diào)查，美元在全部貨幣交易中的使用比例為88%。國際貨幣基金組織（IMF）統(tǒng)計(jì)顯示，美元在全球外匯儲(chǔ)備中的占比仍然高達(dá)約62%——盡管比上世紀(jì)70年代超過85%的峰值有所下降。

應(yīng)對美元貶值：分散化投資和對沖

押對美元走勢對投資者而言至關(guān)重要，因?yàn)槊涝邉萦绊懼鴱钠髽I(yè)獲利到石油和黃金等原材料價(jià)格的諸多方面。在當(dāng)前充滿不確定性的情況下，投資者有必要做好準(zhǔn)備，迎接更多的美元匯率波動(dòng)。

對于美元資產(chǎn)投資者而言，在更多國家和地區(qū)之間分散化投資是重要的選擇?！栋蛡愔芸穲?bào)道指出，投資者現(xiàn)在有三種選擇：保持之前的投資組合不變，等待美元波動(dòng)變小;轉(zhuǎn)投美元走軟時(shí)會(huì)有更好表現(xiàn)的資產(chǎn)類別;尋找能夠借美元走軟之機(jī)獲利的投資機(jī)會(huì)。

圖2：美元指數(shù)從長期來看仍處于高位

資料來源：日本三菱UFJ銀行

美國之外的國際資產(chǎn)，特別是新興市場資產(chǎn)，通常會(huì)受益于美元走軟。由于美國以外公司的利潤是以本國貨幣計(jì)價(jià)的，因此以美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)的投資者在把這些利潤換算成美元時(shí)將獲得更大的收益。

“如果國際投資者們能夠克服地緣政治擔(dān)憂，人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)對他們而言變得富有吸引力。”王磊表示，“人民幣股票和債券能夠?yàn)樗麄兲峁┱T人的潛在投資回報(bào)率以及匯兌收益?！?/p>

例如，十年期中國國債收益率目前達(dá)到3.10%，而十年期美國國債收益率處在約0.65%的低位?！皩τ谀切で蠓€(wěn)定貨幣之下更高收益率的全球債券投資者來說，中國政府債券會(huì)成為‘寵兒?！蓖趵谡f。

國際金融協(xié)會(huì)（IIF）9月1日公布的數(shù)據(jù)顯示，8月新興市場連續(xù)第三個(gè)月實(shí)現(xiàn)外資凈流入，流入投資總額為21億美元，不過流入速度較7月的152億美元大幅減緩。

8月，新興市場（除中國）股票吸引了約38億美元的資金流入，這是自2019年7月以來最大的月度流入，中國股市當(dāng)月則流入了6億美元。

在尋找投資國際股票的基金時(shí)，投資者應(yīng)注意基金是否對匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)做了對沖。

當(dāng)美元上漲時(shí)，做了對沖的基金可以保護(hù)投資回報(bào)，但當(dāng)美元貶值給國際資產(chǎn)帶來額外提振時(shí)，這樣的基金則跑輸大盤。雖然在長期內(nèi)做了對沖的基金和沒做對沖的基金的回報(bào)類似，但短期內(nèi)有可能存在巨大差異。

《巴倫周刊》曾指出，美元貶值還可能引發(fā)通貨膨脹，導(dǎo)致商品價(jià)格上漲。買入大宗商品等硬資產(chǎn)是另一種對沖通脹的方法，尤其是近期價(jià)格飆升的黃金等貴金屬。如果想直接從美元下跌中獲利，投資者可以直接買入外幣或者做空美元指數(shù)。

另一個(gè)分散化程度更高的投資選擇是非美國發(fā)達(dá)市場政府債券。雖然這些政府債券沒有多少回報(bào)，但這是美元波動(dòng)期比較安全的操作方法。