張曉添

繪圖/《巴倫周刊》

新冠肺炎疫情和大國緊張關(guān)系對全球金融市場的影響仍在持續(xù)，而美元近幾個月來大幅貶值，加劇了投資者們原本就已緊張的情緒。

與2020年3月末的高點相比，衡量美元相對價值的美元指數(shù)在大約五個月時間里下跌了超過10%。短期波動隨之劇烈起來：繼8月底一度向下逼近92后，該指數(shù)進入短期震蕩調(diào)整階段;直到9月下旬，又緩慢回升至94上方。

在當前復雜的市場環(huán)境下，判斷美元走勢并做好資產(chǎn)配置應(yīng)對措施至關(guān)重要。一些策略師認為，美元可能正在進入新一輪長期貶值周期。但過往危機時期的經(jīng)驗表明，當投資者風險偏好下降時，美元作為避險貨幣仍可能短期升值。接下來美元兌主要貨幣匯率的變化，很大程度上將取決于全球經(jīng)濟能否順利從疫情沖擊中復蘇。

長期低利率削弱美元吸引力

與世界上其他法定貨幣一樣，美元匯率的變動與美國貨幣政策有著直接的關(guān)系。為了應(yīng)對新冠疫情對經(jīng)濟和金融市場造成的巨大沖擊，美聯(lián)儲于3月迅速將政策利率下限降至零，同時重啟并擴大了量化寬松政策。

統(tǒng)計顯示，截至8月26日，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表擴張規(guī)模已經(jīng)超過3萬億美元，創(chuàng)下新的紀錄。擴表速度也同樣驚人——在短短13周的時間里擴張2.9萬億美元，遠遠快于過往實施的量化寬松政策。

在9月13日舉行的最近一次議息會議上，美聯(lián)儲繼續(xù)將基準利率維持在接近零的水平，并暗示將至少維持到2023年，以幫助美國經(jīng)濟從疫情中復蘇。

不僅如此，美聯(lián)儲近兩個月調(diào)整了貨幣政策框架，轉(zhuǎn)而采取“平均通脹目標值”。主要的變化是，通脹不足2%的部分由“略高于2%”的時期抵消。貨幣政策對通脹的容忍度提高，關(guān)鍵的影響在于，美聯(lián)儲提高利率的速度將會放緩。

總之，這些措施不僅意味著全球范圍內(nèi)美元流動性大大增加，也強化了美元及其計價資產(chǎn)“長期低利率”的預(yù)期。

“對于非美國投資者而言，美聯(lián)儲在更長時間內(nèi)保持低利率的貨幣政策，已經(jīng)降低了美國政府債券的吸引力?！泵绹胁惩顿Y管理（Thornburg Investment Management）基金經(jīng)理兼董事總經(jīng)理王磊對《巴倫周刊》中文版表示。該機構(gòu)目前管理著大約410億美元多種類別的資產(chǎn)。

他指出，今年迄今為止，十年期美國國債與十年期德國國債的利差已從220個基點大幅縮窄至110個基點。

由于在全球貨幣體系中仍占據(jù)主導地位，美元也被視作一種避險貨幣。也就是說，當全球金融市場避險情緒升溫時——正如今年3月下旬發(fā)生的——投資者可能會涌向美元，進而推高其兌主要貨幣的匯率。

另一方面，當投資者樂觀情緒增多、風險偏好上升，可能會拋售美元、轉(zhuǎn)而持有其他貨幣。美元指數(shù)自今年3月高點大幅回落，正是反映了金融市場風險偏好的改善。

“在疫苗即將問世，且貨幣和財政政策形成強有力支持的情況下，市場目前預(yù)計將會出現(xiàn)一輪周期性復蘇?！蓖趵诒硎?，“因此，美元貶值反映了風險偏好的提升以及對經(jīng)濟迎來更好轉(zhuǎn)機的預(yù)期?！?/p>

除此之外，美元指數(shù)本身的構(gòu)成使得它容易受到歐元的影響。美元指數(shù)衡量的是美元兌其他六種貨幣的匯率變化，其中歐元的權(quán)重超過50%。今年以來，隨著歐元區(qū)國家就財政救助措施達成一致，歐元受到樂觀情緒提振大幅走強。今年3月下旬至8月末，歐元兌美元累計升值近12%。

太平洋投資管理公司（PIMCO）的報告分析認為，歐洲央行推出的“疫情緊急購買計劃”（PEPP）以及歐洲議會就歐盟復興基金達成一致，加大了歐元作為一種美元替代貨幣的吸引力。

圖1：美元指數(shù)今年以來走勢

數(shù)據(jù)截至9月25日（北京時間11：50）。制圖：顏斌

“過去幾年，由于投資者對歐元區(qū)解體風險的擔憂加劇，歐洲債券市場不斷經(jīng)歷困境?！痹摴救虿呗詭熂鳌じダ镞_（Gene Frieda）等人在報告中說，“歐盟復興基金預(yù)計將創(chuàng)造一個大規(guī)模的歐洲主權(quán)債務(wù)池，并且實現(xiàn)區(qū)域內(nèi)財政劃轉(zhuǎn)。在不同國家面臨不對稱沖擊之際，后者可以降低解體風險。”

疫情復雜性可能制約美元跌幅

考慮到外匯市場自身的復雜性，判斷美元的短期和長期走勢并非易事。尤其是，當前美國乃至全球經(jīng)濟仍然面臨巨大不確定性，市場對于美元的較長期走勢存在一定分歧。

倘若全球經(jīng)濟復蘇跡象進一步顯現(xiàn)，投資者風險偏好繼續(xù)提升，那么近來導致美元貶值的因素可能進一步增強。

但是，如果新冠疫情如一些醫(yī)療專家警告的那樣再度惡化，經(jīng)濟復蘇的預(yù)期將被打斷。在金融市場短期風險和波動性加劇的情形下，美元作為避險貨幣的價值可能再次顯現(xiàn)，從而出現(xiàn)短期升值。

進入9月以來，美股波動性加劇、美聯(lián)儲擴表節(jié)奏放緩、歐洲疫情出現(xiàn)反撲等幾個因素疊加，令美元指數(shù)探底企穩(wěn)的跡象愈發(fā)明顯。美元指數(shù)在9月23日漲破94，創(chuàng)兩個月新高。

美元近日的反彈也令“美元貶值趨勢告一段落”的說法開始出現(xiàn)，但這些因素能否形成持續(xù)支撐還難以定論。

王磊認為，美元中近期仍會面臨壓力，“除非衰退擔憂回潮或者市場向下調(diào)整——這些可能導致投資者再次尋求美元的安全性和流動性”。

與歷史上的美元貶值周期相比，新冠疫情這一獨特因素可能會使此次美元下行趨勢相對溫和。太平洋投資管理公司認為，新冠疫情的獨特性質(zhì)，將繼續(xù)成為美元下跌幅度和速度的一個制約因素。

歷史上，當經(jīng)濟走出深度衰退時，美元的跌勢最為劇烈：2003年至2018年，美元每年貶值8%至10%的情況出現(xiàn)過五次。

“對于過往大流行病的一項分析表明，在一種有效的醫(yī)療手段投入使用前，新冠疫情傳播趨勢的可預(yù)測性是很低的。”其報告說，“只要病毒相關(guān)的不確定性存在，我們預(yù)計全球增長遭受的拖累都將限制美元下跌的程度和幅度……下跌的過程將充滿波折，但似乎不會跌至過往低點?！?/p>

至于長期走勢，有分析人士認為，本輪美元貶值周期從2020年開始，可能至少會持續(xù)五到八年時間。他們的理由包括：長期持續(xù)的貨幣寬松政策、美國政府債務(wù)壓力、歐元升值以及中美摩擦長期化等。

太平洋投資管理公司的分析師認為，從現(xiàn)在開始，美元面臨著一場艱難的戰(zhàn)斗?！霸谝咔楸l(fā)初期，美元升值符合其作為最終避險貨幣的歷史角色。”該機構(gòu)報告寫道，“但我們相信，前所未有的財政支持、美聯(lián)儲預(yù)計將彌補過往通脹目標，以及美國不均衡的復蘇，在所有情形下都可能導致美元傾向于貶值——除了最極端的周期性情形?！?/p>

如果以超過十年的較長周期來看，美元仍處于高點區(qū)域，不少分析師因此認為美元“存在進一步貶值的空間”。

倘若一個長期貶值周期成為現(xiàn)實，可能會危及美元的世界儲備貨幣地位。7月末，高盛集團曾做出大膽預(yù)測，稱美國極度寬松的財政貨幣政策正在引發(fā)美元貶值擔憂，“可能會終結(jié)美元在全球外匯市場的主導地位”。不過，這些分析師并沒有表明他們確信這會成為現(xiàn)實。

全球最大對沖基金橋水創(chuàng)始人瑞·達利歐今年也多次對這一可能情境發(fā)出警告。他認為，新冠肺炎正造成一個巨大的壓力測試，美國正讓美元的儲備貨幣地位面臨風險。

不過，根據(jù)國際清算銀行（BIS）最新調(diào)查，美元在全部貨幣交易中的使用比例為88%。國際貨幣基金組織（IMF）統(tǒng)計顯示，美元在全球外匯儲備中的占比仍然高達約62%——盡管比上世紀70年代超過85%的峰值有所下降。

應(yīng)對美元貶值：分散化投資和對沖

押對美元走勢對投資者而言至關(guān)重要，因為美元走勢影響著從企業(yè)獲利到石油和黃金等原材料價格的諸多方面。在當前充滿不確定性的情況下，投資者有必要做好準備，迎接更多的美元匯率波動。

對于美元資產(chǎn)投資者而言，在更多國家和地區(qū)之間分散化投資是重要的選擇?！栋蛡愔芸穲蟮乐赋?，投資者現(xiàn)在有三種選擇：保持之前的投資組合不變，等待美元波動變小;轉(zhuǎn)投美元走軟時會有更好表現(xiàn)的資產(chǎn)類別;尋找能夠借美元走軟之機獲利的投資機會。

圖2：美元指數(shù)從長期來看仍處于高位

資料來源：日本三菱UFJ銀行

美國之外的國際資產(chǎn)，特別是新興市場資產(chǎn)，通常會受益于美元走軟。由于美國以外公司的利潤是以本國貨幣計價的，因此以美元計價資產(chǎn)的投資者在把這些利潤換算成美元時將獲得更大的收益。

“如果國際投資者們能夠克服地緣政治擔憂，人民幣計價資產(chǎn)對他們而言變得富有吸引力。”王磊表示，“人民幣股票和債券能夠為他們提供誘人的潛在投資回報率以及匯兌收益。”

例如，十年期中國國債收益率目前達到3.10%，而十年期美國國債收益率處在約0.65%的低位。“對于那些尋求穩(wěn)定貨幣之下更高收益率的全球債券投資者來說，中國政府債券會成為‘寵兒。”王磊說。

國際金融協(xié)會（IIF）9月1日公布的數(shù)據(jù)顯示，8月新興市場連續(xù)第三個月實現(xiàn)外資凈流入，流入投資總額為21億美元，不過流入速度較7月的152億美元大幅減緩。

8月，新興市場（除中國）股票吸引了約38億美元的資金流入，這是自2019年7月以來最大的月度流入，中國股市當月則流入了6億美元。

在尋找投資國際股票的基金時，投資者應(yīng)注意基金是否對匯率波動風險做了對沖。

當美元上漲時，做了對沖的基金可以保護投資回報，但當美元貶值給國際資產(chǎn)帶來額外提振時，這樣的基金則跑輸大盤。雖然在長期內(nèi)做了對沖的基金和沒做對沖的基金的回報類似，但短期內(nèi)有可能存在巨大差異。

《巴倫周刊》曾指出，美元貶值還可能引發(fā)通貨膨脹，導致商品價格上漲。買入大宗商品等硬資產(chǎn)是另一種對沖通脹的方法，尤其是近期價格飆升的黃金等貴金屬。如果想直接從美元下跌中獲利，投資者可以直接買入外幣或者做空美元指數(shù)。

另一個分散化程度更高的投資選擇是非美國發(fā)達市場政府債券。雖然這些政府債券沒有多少回報，但這是美元波動期比較安全的操作方法。