列什瑪·卡帕迪亞

在美國遭受幾十年來最嚴重的公共衛(wèi)生危機和經濟衰退的雙重打擊之際，一個長期暗涌的問題逐漸凸顯：美國人收入和財富差距的擴大。這個問題會給經濟造成長期影響，同時也會危及股市回升的可持續(xù)性。

這么說并不是危言聳聽：美聯儲主席杰羅姆·鮑威爾（Jerome Powell）此前指出，當前的經濟衰退“給美國人帶來的影響是不一樣的”。鮑威爾在6月的國會聽證會上警告說，如果失業(yè)問題和經濟衰退得不到控制并且無法扭轉的話，那么“經濟衰退可能會進一步加劇經濟不平等”。

投資者必須重視這個問題，尤其是在經濟復蘇形態(tài)成為關注焦點之際。在大量人群陷入經濟困境時，他們的消費能力是有限的，而消費者支出是經濟、公司利潤以及股市的驅動力。

經濟不平等還造成了巨大的社會分歧，增加了投資者面臨的政治風險，隨之可能出現的稅收和監(jiān)管改革會影響公司利潤。雖然經濟不平等并不是一個新鮮的話題也不容易被量化，但越來越多的人認為，收入不平等的加劇和貧富差距的擴大將給經濟復蘇力度帶來關鍵性的影響。

眾所周知，市場目光短淺，往往對國內動蕩、地緣政治沖突甚至“9·11”都不屑一顧，不平等這樣的長期問題更容易被市場忽視。雖然美國的失業(yè)人數高達2050萬、疫情造成的死亡人數11.5萬、圍繞喬治·弗洛伊德（George Floyd）死于警察暴力執(zhí)法的全國性抗議活動已經進入第五周，但股市還是從3月份的低點反彈了40%，市場似乎在告訴我們：“這不關我的事?！?/p>

總部設在波士頓、規(guī)模達600億美元的資產管理公司GMO資產配置團隊成員詹姆斯·蒙蒂埃（James Montier）說：“市場看起來并不很關心這類需要長時間逐漸解決的問題，但這些問題最終會讓金融體系變得脆弱。日益加劇的不平等將滋生各種令人擔憂的問題，底層90%人的消費能力受到抑制，這會造成經濟的長期停滯，由于這關乎利率、股市估值和長期回報等問題，因此投資者必須予以重視。”

近幾個月來，美國聯邦政府采取了前所未見的措施，緩解疫情帶來的直接影響，股市投資者對此感到頗為欣慰。美聯儲以低利率和擴大債券購買等非常規(guī)措施支撐市場;政府向大約一半的美國人發(fā)放了最高為1200美元的一次性補助，聯邦失業(yè)救濟金的增加意味著超過一半家庭每周領取的補助金超過了疫情前的水平。但是發(fā)放額外失業(yè)救濟金的措施將在7月底到期，此外，許多中小企業(yè)難以從6500億美元聯邦貸款中分得一杯羹。

德銀（Deutsche Bank）首席經濟學家多爾斯滕·斯洛克（Torsten Slok）說：“如果不繼續(xù)實施上述措施或者用其他方式來恢復就業(yè)的話，那么之前實施的措施最終可能起不到什么作用。”

經濟學家和投資者并不愿意看到這樣的情況發(fā)生。自上次經濟衰退以來，低收入工人的工資幾乎沒有增長：收入最高的1%人群目前占美國總收入的五分之一，而收入屬于較低的50%的人僅占總收入的13%。過去30年，收入最高的10%人群的儲蓄率有所上升，而其他90%的人的儲蓄率為負值，這部分人幾乎沒有什么可以用于投資的錢，而且常常背負著沉重的債務。雖然50%多一點的美國家庭持有一些股票（通常通過401（K）退休計劃），但10%的家庭持有占股市84%的資產，這意味著大部分美國人并沒有從上次的牛市中獲利。

疫情加劇了這樣的局面，并導致問題更為突出。大約40%的失業(yè)者年收入低于4萬美元，而年收入在10萬美元或以上的人只占失業(yè)者的13%。

從表面上看，收入和財富的不平等是一個運行良好的資本主義制度下產生的自然副產品，但當任何形式的不平等現象加劇時，就會產生廣泛的影響。從多個指標來看，美國因財富不平等問題而成為發(fā)達國家中的異類。美國的中產階級現在大約占總人口的50%，這使得美國更像俄羅斯和土耳其這些國家，而不是日本、法國或德國，后者的中產階級占總人口的60%以上。美聯儲的數據顯示，1989年以來，收入最低的80%的人在總收入、財富和消費上的占比都在下降。

幾十年來，美國的結構性種族主義和教育、金融和衛(wèi)生保健系統中的不平等加劇了經濟不平等。美國西北大學（Northwestern University）經濟學教授羅伯特·戈登（Robert Gordon）稱，始于20世紀80年代的把股東價值置于公司其他利益相關者（如員工和客戶）之上的轉變也加劇了經濟不平等。對股東的重視高于一切意味著從最近幾輪牛市中受益的持有股票的美國人的比例失衡，他們中大多數是富有的白人。

從種族角度來看，不平等現象更加明顯。家庭成員中擁有大學學位的黑人家庭的財富中值比沒有大學學位的白人家庭少30%。就算在最富有的10%的非裔美國人中，這一現象也非常明顯，他們的財富大約只有白人同齡人的五分之一。俄亥俄州立大學（Ohio State University）經濟學教授特雷馮·洛根（Trevon Logan）稱，財富的跨代轉移（不僅包括遺產繼承，還包括支付大學學費或房屋首付）是造成這種差距的主要原因。

財富提供了一張安全網，讓人們能夠承擔投資或事業(yè)上的風險。布魯金斯學會（Brookings Institution）研究員安德烈·佩里（Andre Perry）說：“財富會帶來更多財富，如果你不擁有財富，就沒辦法抵御沖擊?！?h4>圖1：1970年至2018年間家庭實際收入漲幅

過去20 年，低收入家庭的實際工資幾乎沒有上漲，而高收入家庭工資的漲勢強勁

資料來源：美國人口普查、全球研究。制圖：張玲

圖2：擁有最多財富的前10%的家庭持有大多數企業(yè)權益、股票和房地產投資。這10%的家庭持有的股票資產占整個股市的84%

資料來源：消費者財務調查、DB全球研究

不平等現象對經濟復蘇意味著什么？

對于試圖判斷經濟反彈是呈V型、U型還是W型的投資者而言，不平等問題至關重要。最新提出的一種形態(tài)是令人迷惑的K型。一些經濟學家認為，經濟復蘇有兩個方面：第一，富人的經濟復蘇勢頭強勁，幾乎呈V型，他們可以在家工作，還能夠繼續(xù)在家具和汽車等項目上支出，一旦圍繞健康的擔憂消退，他們的支出將進一步增多。

對于那些失去了工作或收入的人（K型底部的那條線）來說，未來的道路可能會困難得多。裁員嚴重打擊了低收入工人：大約一半的人失去了工作或被降薪。休閑、交通和零售等受到重創(chuàng)的行業(yè)充斥著兼職和低收入工作，這些工作通常沒有帶薪休假、醫(yī)療保險或基于工作的401（k）儲蓄計劃等保障，許多這類工作在裁員后可能就消失了。

低收入工人面臨著另一個威脅。許多人在疫情前線工作，做著一些處理肉類、照顧老人、送包裹、為雜貨店添加庫存的工作，這樣其他人就可以在家工作。此外，明尼阿波利斯聯儲行貨幣政策顧問喬納森·希思科特（Jonathan Heathcote）的一篇論文指出，經濟衰退期間，低技能男性退出勞動力市場的人數激增，這一趨勢持續(xù)存在，并導致在衰退結束很長一段時間后收入不平等現象繼續(xù)加劇。

在消費驅動型經濟中，低收入家庭是經濟增長的一個重要來源，因為他們更有可能花掉他們得到的任何額外的錢。芝加哥聯邦儲行5月發(fā)布的報告顯示，在最近發(fā)放的1200美元救濟金中，“月光族”在兩周內就花掉了這筆錢的三分之二，而那些平時每月工資存款較多的人，只花了不到四分之一。

高盛（Goldman Sachs）高級投資策略師艾比·約瑟夫·科恩（Abby Joseph Cohen）說：“經濟史清楚地告訴我們，對于大多數國家來說，最強勁、最持久的經濟擴張時期發(fā)生在中產階級隊伍擴大時?！睂嶋H情況的確如此，投資了耐克（Nike， NKE）和雀巢（Nestlé， NSRGY）等公司的投資者獲得了豐厚的回報，因為這些公司得益于印度和中國等國中產階級支出的不斷增長。

圖3：過去30年，收入最高的前10%的家庭的儲蓄率有所上升，但90%的家庭的儲蓄率為負，因此后者的債務水平更高

資料來源：全球研究數據庫

但是美國的中產階級出現了萎縮，在人口中所占比例比其他富裕國家要小。在收入階梯上向上攀登也變得越來越困難：德銀和經濟合作與發(fā)展組織（OECD）研究發(fā)現，一個出生在低收入家庭的人需要五代人的時間才能達到中等收入水平。

疫情可能會進一步降低社會流動性。哈佛大學經濟學家、無黨派數據項目Opportunity Insights負責人拉吉·切迪（Raj Chetty）聯合撰寫的一篇論文顯示，來自Zearn的早期數據顯示，高收入地區(qū)的兒童學習時間暫時下降，但很快就恢復了，而低收入地區(qū)兒童的學習時間仍然比基線水平低50%。Zearn是疫情期間一些學校使用的遠程數學教學工具。

雖然幾年前經濟開始升溫，但美聯儲一直把利率保持在低位，這樣做是為了讓更多的人工作并提高人員流動性，這也是利率在可預見的未來可能會保持在低位的原因。低利率為股市投資者帶來了一張安全網，能夠讓股市暫時保持高位。但低利率政策總有到期的一天，因為決策者正在努力解決超過25萬億美元的國家債務問題，而且具有象征意義的是，至少以目前的形勢，刺激方案在解決不平等造成的裂痕方面作用并不大。

“我們可以看到美國這個社會結構正在以許多不同的方式出現裂痕——種族不平等、貧困、收入和財富不平等?！?/p>

丹妮拉·馬達羅維奇（Daniela Mardarovici）說。她是麥格理（Macquarie）負責美國多行業(yè)和核心固收策略的聯席主管，管理著150億美元的資產。“這里存在一個雪崩效應，一旦潛在問題變得非常嚴重，就會產生重大影響。”

那么解決方案是什么呢？一句話：稅收。

“如果不在稅收問題上做文章就很難有改變。不平等的指針指向了革命或稅收政策，沒有其他多少選擇?！盌ataTrek Research聯合創(chuàng)始人尼古拉斯·科拉斯（Nicholas Colas）說。他不認為會發(fā)生革命，他表示，社會動蕩通常源于高基尼系數（衡量不平等程度的指標）和平均人口年齡較低兩個綜合因素?！半m然美國的不平等程度很高，但人口平均年齡也很高，因此盡管可能會出現一些政治問題，但不會出現大規(guī)模的動蕩?！?/p>

其他許多策略師和經濟學家一致認為，最大的風險在于政治。德銀的斯洛克說：“如果在健康、收入或財富不平等方面蒙受損失的群體數量越多，普通選民開始對社會應該如何運轉產生不同看法的可能性就越大?！?/p>

這可能會增加對出臺更多再分配政策的呼聲，比如撤銷2017年實施的為市場帶來活力的企業(yè)減稅政策，或者提高對富人的稅收，比如提高所得稅或遺產稅，但很少有人預計政府會征收財富稅。

俄亥俄州立大學的洛根說，改變也可以通過稅收系統以外的措施來實現，比如基礎設施支出、鼓勵企業(yè)在經濟中最需要就業(yè)機會的領域進行投資，或者把政府額外的刺激措施與承諾提供帶薪休假或提高更多工人的工資掛鉤。

洛根說：“經濟不是說重啟了就能繼續(xù)增長，我們現在看到所有事情都是相互關聯的，而國家并沒有解決多少問題。”

不平等現象對投資組合意味著什么？

話雖如此，但其中的關聯有時并不清晰，投資者無法將其納入自己的財務分析中。但明智的長線投資者關注的是幾十年的趨勢，無論是5G的前景、亞馬遜（Amazon.com， AMZN）和特斯拉（Tesla， TSLA）等顛覆行業(yè)的公司，還是實體零售業(yè)的長期衰落，投資者在預測利潤和估值時一直都會考慮長期變化。

經濟不平等也可以從類似的角度來看待。在美國擺脫疫情之際，不平等現象將影響到投資者最關心的問題：經濟復蘇的廣度和速度、公司利潤增長的前景，以及最終可能影響稅收政策、監(jiān)管環(huán)境和其他系統性變化的政治后果。

當投資者思考不平等現象如何在他們的投資組合中體現時，首當其沖的就是稅收。具體來說，投資者可以提高自己賬戶在稅收方面的多樣化，在赤字迅速增長以及解決財富不平等問題的勢頭增強之際，這是一個很好的舉措。

投資者應該盡可能多地使用稅收優(yōu)惠賬戶和節(jié)稅策略，例如529教育儲蓄計劃、醫(yī)療儲蓄賬戶和Roth個人退休賬戶等，只要符合所有規(guī)定，這些賬戶都允許免稅取款。投資者還可以為自己的副業(yè)開設納稅遞延退休賬戶。

赤字上升最終可能會導致通貨膨脹和利率上升，但就目前而言，預計利率將保持在低位。規(guī)模為1萬億美元的投資公司Nuveen首席投資策略師布賴恩·尼克（Brian Nick）說：“這對那些需要創(chuàng)造收入的人（無論是機構投資者還是退休夫婦）來說影響重大，因為現在投資美國國債無法帶來收入?！?/p>

隨著資產類別之間的關聯性增強，進行多樣化投資也變得更難，這意味著投資者可能不得不采取風險更高的策略。尼克說：“進行多樣化投資沒有靈丹妙藥?！彼硎?，對沖是一種選擇，但成本可能很高;增加一些房地產投資則是另一種選擇。這也是選股者應該大展身手的時候，因為不同公司在疫情后的前景各不相同。

“小企業(yè)正在經歷一場‘大蕭條”科拉斯說，“Chipotle之所以值得買入是因為市區(qū)許多小規(guī)模墨西哥餐館都已經倒閉?！?/p>

科拉斯稱自己許多住在曼哈頓中城的鄰居都已經離開了，在自己的第二個住處或租來的房子里遠程辦公，而且由于他們在網上購物，因此消費可能并不會減少。但那些在市區(qū)開實體店的小企業(yè)的業(yè)務已經枯竭，企業(yè)主正在裁員和削減支出。

這種分化在投資組合中表現得尤為明顯。資產管理公司Rondure Global Advisors負責人勞拉·格里茨（Laura Geritz）說：“只要投資者想借助增長勢頭進行投資，就不可避免地在利用財富不平等現象?！?h4>圖4：按種族和教育水平衡量的財富凈值中值

家庭成員中有大學學位的黑人家庭的財富凈值比家庭成員中沒有大學學位的白人家庭低30%

資料來源：美國聯邦儲備委員會、消費者金融調查

像Lululemon Athletica（LULU）、Peloton Interactive（PTON）、雅詩蘭黛（Estée Lauder， EL）等公司，面向富人的奢侈品零售商以及Facebook（FB）、亞馬遜、Netflix（NFLX）和Alphabet（GOOGL）等，都是牛市中最大的贏家。格里茨稱，如果出現民粹主義反彈或監(jiān)管加強，這些公司最有可能受到沖擊，“對我來說，這是一個投資組合面臨的一個風險”。

在人們對種族歧視和不平等問題上的意識增強之際，公司的應對方式可能會影響它們的品牌，并進而影響估值。

Barings Investment Institute首席全球策略師克里斯托弗·斯馬特（Christopher Smart）稱，隨著公司高管們越來越多地談論這些問題，投資越來越關注他們是否有實際行動，而不僅限于那些只關心ESG的投資者。“不平等是如今經濟的一個特點，”他說，“這對哪些公司和哪些投資會有好的表現、哪些表現不會太好都有影響?！?/p>

投資管理公司Rock Creek Group創(chuàng)始人阿夫欣·馬什耶克尼·貝思克勞斯（Afsaneh Mashayekhi Beschloss）稱，在人們試圖解決不平等問題之際，教育技術、遠程醫(yī)療、經濟適用房投資、金融技術和數字支付等在經濟停擺期間表現良好的股票仍會帶來較好的回報。

可以肯定的是，不平等問題對于投資者來說不是一個容易建模的因素。雖然美聯儲有數百個變量可供經濟學家和策略師用來為美國經濟建模（從油價可能的漲幅到美元走軟），但不平等現象加劇無法建模。

斯洛克說：“從金融角度來看，當存在無法量化的風險時，人們會擔心出現非線性效應，或者突然出現的某種可能嚴重影響對經濟和公司利潤預期的情況?！?/p>

再加上當前股市估值的不確定性，不平等問題會導致長期回報乏力。GMO的蒙蒂埃稱，如果一直保持高估值水平，股市可能會以3.5%的漲幅一路磕磕絆絆地前進，這還算是一個樂觀的預期。他說：“不平等現象及其造成的脆弱性會進一步壓低長期回報預期?！?/p>

而長期回報是投資者非常關心的事情。

（《巴倫周刊》英文版2020年6月22日）