萊斯利·P·諾頓

摩根大通全球研究主席張愉珍（JoyceChang）。圖/《巴倫周刊》

上世紀(jì)90年代，張愉珍（Joyce Chang）在所羅門兄弟作為一名年輕的新興市場分析師，開始了她的職業(yè)生涯。后來跳槽到摩根大通，在那里她一路升遷，成為了全球研究主席。她現(xiàn)在是華爾街最知名的分析師之一。在過去的幾年里，她的團(tuán)隊(duì)一直在識(shí)別影響全球市場的范式轉(zhuǎn)變，并在噪音中做出全局決策。我們向張愉珍咨詢了當(dāng)前在疫情暴發(fā)期間市場的狀況，以及她的預(yù)測，為投資者做參考。

《巴倫周刊》：你對2020年剩余時(shí)間的金融市場有什么預(yù)測？

張愉珍：這是一個(gè)不用和中央銀行作對的時(shí)刻。央行一直是金融市場的重要推動(dòng)力。自3月份美國新冠病毒疫情暴發(fā)以來，美國政府已經(jīng)采取了11萬億美元的財(cái)政擴(kuò)張措施，十國集團(tuán)（G10）央行的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)大了6萬億美元。這是當(dāng)前金融市場沒垮的真正原因。財(cái)政擴(kuò)張還沒有結(jié)束。我們認(rèn)為，國會(huì)休會(huì)之前，還會(huì)有另一個(gè)財(cái)政計(jì)劃獲得通過。

我們不知道今年秋天是否會(huì)出現(xiàn)第二波新冠病毒。我們必須做最壞的打算。美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)啟動(dòng)了幾項(xiàng)措施。你會(huì)看到更多資金流入股市，還會(huì)看到關(guān)于從傳統(tǒng)的60/40（股票/固定收益）公式轉(zhuǎn)向80/20公式的長期辯論。在摩根大通（J·P·Morgan）的發(fā)達(dá)市場全球政府債券指數(shù)（Developed Market Global Government Bond Index）中，負(fù)收益?zhèn)黾恿?0%?，F(xiàn)在，大約70%的債券，或者說32萬億美元的債券，其收益率還不到0.5%。這場景任何人都很難想象。如果你持有此基準(zhǔn)組合，那么目前的收益率是1.3%。這是一個(gè)新的歷史低點(diǎn)。44年的平均水平是6.4%。

《巴倫周刊》：你也預(yù)測股票的未來收益不會(huì)非常出色。

張愉珍：不會(huì)，但你會(huì)得到一些回報(bào)。傳統(tǒng)的60/40策略，在過去的40年到50年里平均每年收益為10%，現(xiàn)在下降到3.5%。即使你向股票傾斜，你也不會(huì)再得到10%的收益了。你可能會(huì)得到低于5%的回報(bào)，但投資者真的需要考慮自己的整體資產(chǎn)配置參數(shù)。那么在一個(gè)零收益率的世界里，80/20是更好的配置嗎？這一配置融合了“安全”的債券和股票類的資產(chǎn)類別，如高收益?zhèn)唾J款、抵押貸款債券、商業(yè)房屋貸款證券、可轉(zhuǎn)換債券以及股票和房地產(chǎn)投資信托基金，可提供類似股票的回報(bào)。對于新興市場債券來說，這也是有道理的，我認(rèn)為新興市場債券的收益率也會(huì)進(jìn)一步下跌。中國今年將被納入摩根大通的全球債券指數(shù)，我們的長期觀點(diǎn)是，中國將走向零收益。

《巴倫周刊》：過去幾年，中國大都設(shè)法擺脫了自身的困境。

張愉珍：自疫情暴發(fā)以來，中國的債務(wù)負(fù)擔(dān)增加了12%。全年的債務(wù)水平將上升25%。我們預(yù)計(jì)中國2020年的經(jīng)濟(jì)增長率處于歷史最低的2%。中國的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)是6%，而從中期來看，中國的經(jīng)濟(jì)增長將更接近4.5%。隨著人口老齡化，中國確實(shí)面臨著一個(gè)真正的問題。許多發(fā)達(dá)國家的勞動(dòng)力已經(jīng)達(dá)到了頂峰。因此，一個(gè)真實(shí)存在的問題是，長期投資者應(yīng)該做什么，戰(zhàn)術(shù)投資者應(yīng)該做什么，才能獲得可觀的回報(bào)。

《巴倫周刊》：你認(rèn)為新冠病毒將加速四大范式轉(zhuǎn)變，對市場有重大影響。

張愉珍：我們過去預(yù)計(jì)未來五年內(nèi)會(huì)發(fā)生的事情，卻在三個(gè)月內(nèi)就發(fā)生了。今年1月，我們發(fā)布報(bào)告稱，美國國債收益率將在兩到四年內(nèi)降至零。但這一狀況在3月就發(fā)生了。這場危機(jī)的影響已經(jīng)超過了全球金融危機(jī)。當(dāng)人們回顧金融市場的歷史時(shí)，不會(huì)談?wù)摗?·11”或2008年的危機(jī)，而是這一次新冠危機(jī)。

2008年的危機(jī)確實(shí)改變了金融市場的結(jié)構(gòu)。首先，低利率導(dǎo)致了創(chuàng)紀(jì)錄的債券發(fā)行，全球債券市場的可交易總額從危機(jī)前的36萬億美元增加到當(dāng)前的60萬億美元。ETF也從7000億美元飆升至6.1萬億美元。與此同時(shí)，市場流動(dòng)性急劇下降。由于監(jiān)管的原因，銀行不再持有一些投資品類。然后是被動(dòng)投資。我們的策略師認(rèn)為，自2008年以來，被動(dòng)股權(quán)投資占交易量的比例已經(jīng)翻了一番，達(dá)到60%，而單一股票的交易量可能只占市場的10%至15%。

以美國國債市場為例——它是世界上流動(dòng)性最強(qiáng)的債券市場，規(guī)模為19.2萬億美元。3月13日，美國國債市場深度惡化，只有1200萬美元可以交易，這就是美聯(lián)儲(chǔ)不得不介入的原因。市場流動(dòng)性下降了90%。不能讓這種事發(fā)生在你的避風(fēng)港資產(chǎn)上。第一個(gè)范式轉(zhuǎn)變是市場結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致的流動(dòng)性下降。機(jī)器、算法和電子交易都無法滿足投資者和企業(yè)的流動(dòng)性需求。波動(dòng)性被推至歷史高位，央行被迫成為第一道防線。

《巴倫周刊》：第二大范式轉(zhuǎn)變是各國央行紛紛實(shí)行非常規(guī)貨幣政策。這些政策是否有限制？

張愉珍：央行不會(huì)很快倒車。至少，這場辯論為一場更廣泛的政治辯論打開了大門，其焦點(diǎn)是，央行的關(guān)鍵使命是否已轉(zhuǎn)向確保寬松的金融環(huán)境和促進(jìn)金融穩(wěn)定，而非傳統(tǒng)的貨幣政策。通脹并不被看作是眼前的威脅。這是我們在現(xiàn)代央行史上見過的最激進(jìn)的市場支持操作。央行的資產(chǎn)負(fù)債表在短短三個(gè)月內(nèi)增長了GDP的20個(gè)百分點(diǎn)，是全球金融危機(jī)時(shí)期規(guī)模的三倍。這是結(jié)構(gòu)性的，意味著你沒有一個(gè)真正的、可以表達(dá)清楚的退出策略。央行的指令既是確保金融穩(wěn)定，也是履行關(guān)注貨幣政策這一傳統(tǒng)職責(zé)，兩方面同樣重要。債務(wù)和財(cái)政負(fù)擔(dān)的規(guī)模是前所未有的。美聯(lián)儲(chǔ)以前所未有的速度介入，購買了占GDP8%和未償付公共債務(wù)的11%的債券。我們預(yù)計(jì)今年美國將發(fā)行4.7萬億美元的國債。在全球范圍內(nèi)，我們看到的財(cái)政赤字占到GDP的13.8%。