王寧

摘 要：本文擬對我國資產(chǎn)支持證券的特征進行總體分析，并且以資產(chǎn)證券化風險隔離機制為切入點研究我國資產(chǎn)支持證券信用利差的影響因素，力圖為相關研究提供現(xiàn)實背景和相關理論。

關鍵詞：資產(chǎn)支持證券;信用利差

一、資產(chǎn)支持證券的特征

（一）基礎資產(chǎn)池現(xiàn)金流量

能否產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，是基礎資產(chǎn)進行證券化的決定性因素。資產(chǎn)支持證券在其整個發(fā)行期內，也是依托基礎資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流收益而吸引投資者的，這也是資產(chǎn)支持證券與股票、一般債券的本質區(qū)別。所以，從選擇基礎資產(chǎn)組建資產(chǎn)池到資產(chǎn)支持證券的順利發(fā)售，現(xiàn)金流都是資產(chǎn)證券化最核心的組成部分。通過對基礎資產(chǎn)池現(xiàn)金流分析，原始權益人可以充分掌握資產(chǎn)價值信息，從而對其所發(fā)行資產(chǎn)支持證券進行定價。

（二）信用增級

從整個金融市場來看，信用增級的存在極大促進了資產(chǎn)支持證券市場擴張，并且提高了基礎資產(chǎn)池的資本價值。信用增級有一定的風險轉移作用，特殊目的機構通過尋求第三方金融擔保，可以把證券化資產(chǎn)的風險轉移給提供信用擔保的公司或銀行。在資產(chǎn)支持證券市場中，幾乎所有的資產(chǎn)支持證券都進行了一種或多種形式的信用增級，一般對于信用風險較低的證券化資產(chǎn)，簡單的內部信用增級足以支撐其滿足上市條件，但對于信用風險較高的證券化資產(chǎn)，內部信用增級遠不能滿足其上市要求，這時候就非常有必要尋求外部信用增級等手段提高其信用水平。

（三）資產(chǎn)重組

資產(chǎn)支持證券發(fā)起人在組建基礎資產(chǎn)池時根據(jù)自身企業(yè)融資、調整資產(chǎn)結構以及優(yōu)化資源配置的需要確定可證券化的資產(chǎn)。資產(chǎn)重組是資產(chǎn)證券化準備階段的重要組成部分，在選擇基礎資產(chǎn)組建資產(chǎn)池時，不僅需要考慮單個基礎資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流收益，還應考慮該資產(chǎn)的專用性以及變動該資產(chǎn)對發(fā)起人資產(chǎn)結構、資源配置等方面的影響。所以，在選擇基礎資產(chǎn)時原始權益人應全盤考慮自身企業(yè)資產(chǎn)結構和融資目標后設定可證券化資產(chǎn)的入池標準，前文已經(jīng)論述了何種資產(chǎn)具備資產(chǎn)證券化條件，本小結不再贅述。

（四）風險隔離

風險隔離就是將發(fā)起人的證券化資產(chǎn)從其資產(chǎn)中剝離出來，以達到發(fā)起人的破產(chǎn)風險不會波及到證券化資產(chǎn)的目的。風險隔離是資產(chǎn)支持證券區(qū)別于一般債券的主要原因之一，有效的風險隔離機制能夠減小基礎資產(chǎn)池的信用風險，從而可以確保資產(chǎn)證券化的順利運行。風險隔離機制主要是由發(fā)起人將可證券化資產(chǎn)“真實出售”給特殊目的機構，所謂“真實出售”就是指可證券化資產(chǎn)出售給特殊目的機構后，可證券化資產(chǎn)的權益也從發(fā)起人轉移到了特殊目的機構手中，因此發(fā)起人的信用風險不會對其已經(jīng)出售的資產(chǎn)造成影響，可證券化資產(chǎn)與發(fā)起人之間實現(xiàn)了風險隔離。在股票市場和債券市場中，發(fā)起人的經(jīng)營風險或財務風險會對其融資產(chǎn)品造成很大的影響，進而會影響到發(fā)起人的融資效果和投資人的權益。由于風險隔離機制的存在，資產(chǎn)支持證券從根本上有別于股權融資和債權融資，可證券化資產(chǎn)的所有權和未來收益均被發(fā)起人轉讓給了特殊目的機構，即便發(fā)起人經(jīng)營不當，其所出售的資產(chǎn)也不會受到清算。

二、資產(chǎn)支持證券信用利差影響因素分析

對于普通債券，債券的信用利差影響因素主要來自于宏觀因素、債券自身因素以及債券發(fā)行人的財務因素。資產(chǎn)支持債券雖然也是由一種債券，但它又不同于普通的企業(yè)債券。故其信用利差的影響因素也會存在差別。由于風險隔離機制的存在，資產(chǎn)支持證券可以完全避免發(fā)起人財務經(jīng)營不佳對其造成的影響。綜合來說資產(chǎn)支持證券的信用利差僅受微觀上的債券自身因素和宏觀經(jīng)濟因素的影響。資產(chǎn)支持證券與普通債券信用利差影響因素的區(qū)別見表3.2所示：

在債券自身信用利差影響因素層面上，主要有債券發(fā)行期限、發(fā)行金額、以及信用評級等指標。（1）到期期限，一般情況下到期期限與債券流動性負相關，與債券風險性正相關。所以，期限越長債券的風險越大，因而債務的信用利差越大。Fons（1994）的研究也基本印證了這一點。（2）信用評級，信用評級水平的高低能夠反映資產(chǎn)支持證券信用風險的大小，信用評級較高的債券起違約風險較低，信用利差也就較小。（3）發(fā)行規(guī)模，Houwelling等人（2005）將債券發(fā)行規(guī)模設置為解釋變量，用以研究債券流動性對其信用利差的影響。結果顯示，發(fā)行規(guī)模較大的債券其流動性較強，而較強的流動性能夠影響信用利差的大小。

在宏觀方面可能會影響資產(chǎn)支持證券信用利差的因素有：（1）經(jīng)濟增長指標，經(jīng)濟增長指標可以直觀的反映出宏觀經(jīng)濟的波動，經(jīng)濟增長指標的變化在一定程度上預示著宏觀經(jīng)濟的強弱變化。（2）通貨膨脹指標，學者一般使用居民消費價格指數(shù)CPI與生產(chǎn)者價格指數(shù)PPI表示通貨膨脹。（3）股票市場指數(shù)，股票市場對債券市場存在一定替代效應，股市的波動可能會對資產(chǎn)支持證券的信用風險造成一定影響。（4）貨幣供應量指標，貨幣供應量指標也可能會對債券市場造成一定沖擊，因而影響到資產(chǎn)支持證券的信用利差。

三、小結

本文首先總結了資產(chǎn)支持證券的特征，然后詳細闡述了資產(chǎn)支持證券信用利差的影響因素，發(fā)現(xiàn)宏觀因素與其自身因素均會對資產(chǎn)支持證券的信用利差造成影響，但與普通債券信用利差影響因素不同的是，財務因素并不會對資產(chǎn)支持證券的信用利差造成影響。

參考文獻

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