蘇鑫

投資對于一個國家經濟的重要性不言而喻，一直以來是學術界、政策層和市場研究的重要領域，而資本回報率是投資活動的核心變量，對投資、利率以及整體經濟具有重要影響。

我國的資本回報率特征及影響因素

資本回報率的測算方法可以大致分為兩類：一類屬于微觀層面，通過企業(yè)財務報表計算;另一類屬于宏觀層面，以經濟體的資本存量為基礎來計算。我們利用宏觀測算方法考察了中美兩國的資本回報率。

從歷史趨勢來看，我國資本回報率在20世紀90年代呈大幅波動狀態(tài)，1993年達到階段性高點，稅前資本回報率達到35%之多，1994年快速下降至14.6%，后連續(xù)上升至1997年的19.6%，再持續(xù)回落至2000年的12.2%。2001～2008年我國資本回報率出現(xiàn)一段持續(xù)的大幅度快速上升，稅前資本回報率從14%上升到26%左右，金融危機期間跌至21%左右，之后小幅上升，然后持續(xù)回落至15%左右，2017年再次提升。美國稅前資本回報率從1996年至2011年呈波動下降態(tài)勢，范圍在5%～10%之間，2012～2015年從5.4%上升到10.4%，2016～2017年再度回落。

從稅收前后資本回報率的比較來看，我國稅負較重，稅前資本回報率和扣除生產稅及企業(yè)所得稅后的資本回報率相差較大。除了1993年，我國稅前資本回報率在13%～26%之間波動，稅后在5%～13%之間運行，稅前比稅后高14個百分點左右;而美國稅前稅后資本回報率相差較小，稅前在5%～10%區(qū)間內波動，稅后在0%～5%區(qū)間內波動，稅前稅后相差5個百分點左右（見圖1）。與其他國家相比，我國稅負也是相對較高的，雖然2013年之后緩慢降低，但仍明顯高于其他經濟體（見圖2）。

從兩國資本回報率差距來看，在2002～2015年期間，我國資本回報率高于美國，2008年兩國稅后資本回報率之差逐漸擴大到區(qū)間最大值，為10個百分點左右，2008年之后，兩國資本回報率逐漸靠攏。2015年中國稅后資本回報率低于美國，但2017年再次上升并超過美國。

影響資本回報率的因素

資本回報率的影響因素大致可以分為三類：第一類是技術進步因素，包括制度、法治水平、通常意義上的“技術進步”等;第二類是要素有效使用量因素，如生產要素利用率的提升等;第三類是要素資源配置效率因素，諸如政府干預、產業(yè)結構、國有經濟比重等。但無論是上述三大類因素的哪一種，其實都可歸結為生產效率問題。

技術進步是我國資本回報率變動的重要影響因素。通常我們以全要素生產率衡量技術進步，這里的技術進步不僅是指科學技術及創(chuàng)新范疇，還包括制度環(huán)境改善帶來的生產效率提升，這正是我國改革開放釋放的制度紅利。但由于改革開放初期是從農村試點，涉及的經濟合約范圍有限，推進較為緩慢，因此在1985～1991年改革紅利的釋放是相對偏慢的，此外科學技術在此階段實力較弱，對全要素生產率的提升作用有限，1985～1991年全要素生產率對經濟增速的貢獻為16.4%。1992年鄧小平的南方談話促進更為大膽的改革探索，基本確立了社會主義市場經濟體制的改革方向，由此我國真正進入了改革開放的高速通道，改革紅利迅速釋放。1992～2001年，全要素生產率對GDP增長的貢獻高達38.2%。此外，科學技術在此階段發(fā)展較為迅速，雖然當時主要是引進和模仿，但卻把后發(fā)優(yōu)勢體現(xiàn)得淋漓盡致。2000年以后，我國參與世界經濟貿易程度深化，改革開放仍在釋放紅利，科學技術發(fā)展迅猛，全要素生產率對經濟的貢獻仍然是顯著的，但由于資本對經濟的貢獻迅速上升，全要素生產率的貢獻相對下降，占比為32.1%。2008年后，雖然我國科學技術創(chuàng)新仍保持了較快發(fā)展，但改革進入深水區(qū)，此外還有諸多結構性矛盾，全要素生產率的下降明顯，至2015年全要素生產率對經濟貢獻降至1.4%（見表1）。

人口、勞動力投入、投資率等要素的有效使用量是資本回報率變動的重要影響因素。根據柯布-道格拉斯生產函數（Cobb-Douglas production function），資本回報率=αAKα-1L1-α，勞動力供給增加會提升資本回報率。我國人口增速從1987年開始持續(xù)放緩，2011～2017年緩慢抬升，但2018～2019年快速回落。15～59歲的適齡勞動人口比重2003～2011年快速上升，但2012年至今適齡勞動人口比重下降非常劇烈。因此，人口老齡化是現(xiàn)在和未來面臨的嚴峻問題，這也是2008年后資本回報率持續(xù)下降的重要原因之一（見圖3）。

古典經濟學認為，隨著投資率上升，資本邊際報酬遞減，資本回報率下降。但實證研究發(fā)現(xiàn)投資率與資本回報率之間的關系較為復雜，可能并非是簡單的線性關系，在資本積累早期，后發(fā)經濟體從先發(fā)經濟體學到了技術和經驗，資本的積累有助于生產效率的提高，但投資率過高，資本邊際報酬遞減的效應更占主導，對資本回報率有負面影響。我國投資率在2000～2008年快速上升，雖然金融危機后小幅下降，但總體投資率處于40%～45%的高位，明顯高于其他經濟體，這也是近年來資本回報率持續(xù)下降的重要原因之一（見圖4）。

要素資源配置效率對資本回報率有重要影響，包括政府干預、產業(yè)結構、所有制、金融錯配等。要素資源配置影響經濟總體效率，主要體現(xiàn)在經濟結構層面，這些因素的影響其實被包含在全要素生產率中。政府干預對要素優(yōu)化配置和使用的不利影響已成共識，關于中國的實證研究也浩如煙海，這里不再冗述。2008年后，地方融資平臺成為政府引導金融資源流向基建領域完成既定經濟增長目標的主要方式，而基建類項目的資本回報率相對較低，大量資本流入低回報部門拉低了整體資本回報率。此外，我國還廣泛存在著在行業(yè)層面、企業(yè)層面的政府干預，容易造成產能過剩、低效競爭、加筑準入退出壁壘等問題。地方債務的快速上升一定程度上反映了政府干預強度，2007年我國地方政府債務余額占GDP的比重不到1%，而2017年已經快速上升到26.4%，2019年突破30%（見圖5）。