許可 劉靜怡

2020年4月10日，中國金融期貨交易所發(fā)布《關于商業(yè)銀行參與國債期貨業(yè)務試點有關事項的通知》，宣布正式啟動商業(yè)銀行參與國債期貨交易。本文從商業(yè)銀行業(yè)務模式入手，分析了這一舉措對商業(yè)銀行利率風險管理、資產(chǎn)負債管理以及理財產(chǎn)品創(chuàng)新方面的影響。同時，本文總結(jié)了利率市場化背景下美國商業(yè)銀行參與國債期貨交易的兩條經(jīng)驗，并對中美商業(yè)銀行和國債市場差異進行比較，從銀行體制和市場環(huán)境兩方面提出了發(fā)展建議。

我國商業(yè)銀行參與國債期貨的有利條件與約束

據(jù)中債網(wǎng)統(tǒng)計，目前商業(yè)銀行在我國國債交易中的體量在所有金融機構(gòu)中居于首位。截至2019年末，中國銀行間債券市場中記賬式國債的總量為14.7萬億元左右，商業(yè)銀行所持國債占比為64.99%。然而，在新規(guī)發(fā)布前，參與國債期貨交易的機構(gòu)投資者前10名均為各大期貨公司，銀行只能與期貨公司達成合作從而間接參與國債期貨市場，對沖表內(nèi)巨額國債頭寸。在借鑒美國相關經(jīng)驗之前，不妨從國際國內(nèi)市場環(huán)境、銀行自身制度準備和管理模式等方面分析我國商業(yè)銀行所具有的有利優(yōu)勢與約束條件。

國債期貨市場產(chǎn)品體系及交易制度較為完善，國內(nèi)市場環(huán)境整體向好。2013年國債期貨重啟以來，5年期、10年期和2年期國債期貨依次發(fā)行，規(guī)模增速明顯。據(jù)Wind統(tǒng)計，2014年國債期貨的成交金額為8785億元，2019年已上升至5.7萬億元，年均增速超46%。從占比來看，我國國債期貨持倉以10年期為主，2年期次之，5年期持倉較少但較為穩(wěn)定。

交易制度方面，標準化交易決定了參與者無需自行尋找交易對手方撮合交易，降低了信息搜尋成本，極大地提升了效率;保證金制度降低了交易時的信用風險，減少了評估對手方的信用狀況這一環(huán)節(jié)，即使市場價格出現(xiàn)較大波動，債券期貨的價格也可平抑波動;期貨的主要特點是可以放大收益，交易者能夠用小資金撬動大資金，實現(xiàn)超額收益。

利率市場化和人民幣國際化的大背景促使商業(yè)銀行嘗試國債期貨交易。從利率市場化方面分析，顯而易見，我國的利率市場化處于起步期，環(huán)境較為脆弱，需要借助國債期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能實現(xiàn)市場化定價，因此在實行過程中應當注意放慢速度，穩(wěn)定、全面地對商業(yè)銀行提供支持，按照體量大小逐層推進。以利率市場化程度較高的美國為例，近五年商業(yè)銀行的參與額平均只占整個國債期貨市場的4%～5%，其實行過程更遵循自愿需要的原則，市場化程度更高。從人民幣國際化角度分析，美元和美債均為國際上通用的避險工具，市場開放程度較高。以5年期國債期貨為例，美國本國商業(yè)銀行所占份額約為國外商業(yè)銀行的1/2，市場占比僅為0.7%。相較而言，人民幣國際化進程尚在起步期，商業(yè)銀行的入場能夠幫助提升本幣國債的流動性。

現(xiàn)行銀行經(jīng)營管理模式約束發(fā)展，總分行制導致參與門檻提升、風險增加。制度因素是商業(yè)銀行進入國債期貨市場的最大阻礙。我國銀行體系自1995年后一直實施總分行制，這一制度有助于資金的籌集和使用，但無形中卻也增加了商業(yè)銀行進入新市場的成本。新規(guī)要求商業(yè)銀行以交易所結(jié)算會員或期貨公司會員身份參與交易，參與門檻提升、風險增加。與美國相比，1999年《金融服務現(xiàn)代化法案》頒布后，美國各大銀行開始混業(yè)經(jīng)營，設立集團控股公司，至今已經(jīng)形成了一套秩序分明、監(jiān)管完備的體系，因此美國商業(yè)銀行通過客戶身份間接參與國債期貨市場，指定子公司進行期貨合約交易，子公司收益自負、風險自擔，條件寬松，成本低、效率高。相關研究也表明，隨著商業(yè)銀行深度參與衍生品市場，集團控股期貨公司的金融控股集團模式才是商業(yè)銀行的長遠選擇。

美國商業(yè)銀行國債期貨交易經(jīng)驗及對我國的啟示

美國國債作為最為普及的外匯形式及管理工具，對各國國際收支平衡的影響十分巨大。因此，美國國債期貨也在全球市場上起著顯而易見的引領作用，美國商業(yè)銀行運用國債期貨的方式和方法對如今我國商業(yè)銀行和國債市場也具有重要的借鑒意義。

美債持倉以海外投資者為主，銀行占比超5%，持倉量穩(wěn)步上升。美國國債的主要持有者為海外投資者，這是由美元在國際貨幣體系中的地位決定的。據(jù)美國貨幣監(jiān)理署（下文簡稱OCC）統(tǒng)計，2020年一季度末20.62萬億美元存量國債中，持有份額最多的仍然是海外和國際投資者，規(guī)模為6.93萬億美元、占比達33.61%;本文研究的銀行機構(gòu)以規(guī)模1.09萬億美元、占比5.29%排在第六位（見圖1）。

近年來，隨著金融市場開放程度的加深，商業(yè)銀行在美國國債市場上扮演的角色也越來越重要。商業(yè)銀行所持美債在總體中的占比從2015年初的3.58%上升至2019年初的5.39%。參與國債期貨交易的商業(yè)銀行數(shù)量逐年增長，美國商業(yè)銀行各品種國債期貨持倉量和持倉占比不斷提高（見圖2）。

美國商業(yè)銀行國債期貨持倉集中在5年期和10年期合約，多空力量平衡特征明顯。國債市場的發(fā)展使得銀行參與國債期貨的重要性和必要性大幅上升。目前美國國債期貨市場推出了8種包含了短期、中期、長期的標準化合約，包括90天期、1年期的短期合約;2年期、3年期和5年期的中期合約;10年期、超級10年期和30年期的長期合約。本文對美商業(yè)銀行2年期、5年期、10年期、30年期的國債期貨持倉情況進行了統(tǒng)計整理。

在幾種不同期限的國債期貨持倉中，美國商業(yè)銀行的多頭持倉總數(shù)為295424手，空頭持倉總數(shù)為231511手，市場多空力量較為平衡。理論上，國債作為商業(yè)銀行的基礎資產(chǎn)之一，需要國債期貨空頭與之對沖，這一行為可能導致空方力量占據(jù)國債期貨市場。然而，通過與其他資產(chǎn)進行配置，商業(yè)銀行也可以持有國債期貨多頭以構(gòu)建理財產(chǎn)品、進行投資獲利，因此商業(yè)銀行入市對國債期貨市場多空力量的總影響需要實際觀測。根據(jù)2019年末美國商業(yè)銀行CME國債期貨持倉情況，10年期國債期貨中多頭以持倉163911手占據(jù)主導地位，30年期中空頭以持倉16621手占據(jù)主導地位，但綜合主要期貨品種，多空力量并未出現(xiàn)明顯傾斜（見表1）。

按不同期限來分，5年期和10年期國債期貨成為主導。究其原因，一方面，這兩種期限的債券較為普遍，因此需求較大;另一方面，短期國債期貨可以由其他更靈活、收益率更高的衍生產(chǎn)品替代，長期國債可能受美國投資者消費儲蓄習慣影響，需求較少。

基于以上描述性分析，本文總結(jié)得出以下兩條經(jīng)驗：

經(jīng)驗一：期貨、期權、互換結(jié)合使用。根據(jù)OCC每季度發(fā)布的商業(yè)銀行使用衍生品的詳細報告，2019年美國商業(yè)銀行持有最多的衍生品仍然是互換，占比超過50%;期貨和遠期產(chǎn)品與期權產(chǎn)品相當，約占總量的22%和23%;其余為以股權、債券和其他衍生品為標的的信用衍生品，占比不超過5%（見圖3）。其中，期貨的主要形式包括對沖利率風險的利率期貨、對沖外匯儲備匯率變動風險的外匯期貨以及其他對沖信用類風險的期貨衍生品（見圖4）。

商業(yè)銀行引入國債期貨的主要目的為對沖國債頭寸的利率風險，并與期權、互換和其他衍生品共同使用。雖然相較于互換和遠期，國債期貨成本更低、效率更高、信用風險更小，但它并不能完全替代原有的衍生品結(jié)構(gòu)。

經(jīng)驗二：分層推進時避免過度集中。OCC發(fā)布的銀行交易和衍生品活動報告顯示，2019年美國商業(yè)銀行在期貨和遠期產(chǎn)品上集中趨勢明顯。前四大銀行（JP摩根、美國銀行、花旗、高盛）共持有37.374萬億美元的期貨產(chǎn)品，占全部衍生品的18.57%，占同類衍生品的80.96%;其他銀行共持有8.792萬億美元的期貨產(chǎn)品，占全部衍生品的4.37%，占同類衍生品的19.04%（見表2）。期貨衍生品集中于體量龐大的商業(yè)銀行手中，這些銀行在全球各地分布較廣，有良好的資產(chǎn)管理能力和人才儲備，對期貨的運用效率也更高。

根據(jù)政策規(guī)定，我國的國債期貨業(yè)務首先從五大行開始試點，逐步向各級城商行和農(nóng)商行推進。五大行掌握著廣闊的客戶市場，具有更遼闊的國際視野，在風險把控、資產(chǎn)管理等領域各具優(yōu)勢。五大行在發(fā)展國債期貨的過程中應當對標美國的前幾大商業(yè)銀行，吸取經(jīng)驗改善不足，為分層推進中小商業(yè)銀行國債期貨業(yè)務做出良好示范。國債期貨的引入道阻且長，分層推進有助于避免國債期貨過度集中，真正惠及整個銀行體系，對活躍債券市場、完善收益率曲線具有促進作用。

我國商業(yè)銀行參與路徑分析

基于以上分析，本文認為，固然美國商業(yè)銀行的成功經(jīng)驗值得借鑒，但受銀行自身條件、市場環(huán)境和監(jiān)管制度等因素影響，中國商業(yè)銀行實施國債期貨交易不能完全照搬美國模式，而應形成與我國銀行體系相適應的參與路徑。以會員身份參與國債期貨交易，不僅要求商業(yè)銀行自身具有完善的期貨結(jié)算系統(tǒng)、專業(yè)人才團隊，還要求監(jiān)管機構(gòu)設計出具有針對性的場外衍生品流動性監(jiān)管指標，實行分層監(jiān)管，滲透整個交易過程。按照業(yè)務劃分，商業(yè)銀行可通過以下路徑參與國債期貨交易。

銀行應以套期保值為主要目的，進行制度、人才和資金準備。商業(yè)銀行參與國債期貨交易應當首先以套期保值為目的，走較為穩(wěn)妥的發(fā)展道路，主要進行風險暴露頭寸對沖，有利于初入市場的各大商業(yè)銀行進行風險控制。隨著市場對交易規(guī)則理解的加深以及衍生品投入名義本金的增加，商業(yè)銀行應按風險高低逐層開展盈利業(yè)務，避免過快發(fā)展帶來系統(tǒng)性風險。此外，制度準備、人才準備、資金準備應當盡快到位，如內(nèi)部控制與監(jiān)管制度、交易與結(jié)算制度、從業(yè)人員審查制度等，此類制度的建立能夠有效幫助商業(yè)銀行降低期貨交易的風險。此外，專門設立期貨管理部門有助于銀行將期貨保證金存管、結(jié)算等業(yè)務分隔，保證資金的占用不出現(xiàn)重疊，實現(xiàn)良性有序發(fā)展。

完善國債期貨品種，豐富商業(yè)銀行市場功能，構(gòu)建完備的監(jiān)管體系。國債期貨市場應盡快發(fā)展不同期限的產(chǎn)品，商業(yè)銀行也應發(fā)揮做市商功能，在平抑債券現(xiàn)貨市場波動、分流債市壓力、提升流動性等方面各盡其能，共同構(gòu)建和諧、健康、穩(wěn)定的債券市場。除了市場自身交易制度的完善，監(jiān)管體系也應進行相應的改革，調(diào)整原先的持倉制度、保證金制度等監(jiān)管指標，為投資者保駕護航。

綜上，商業(yè)銀行進入國債期貨市場，是利率市場化下的必然選擇，是實現(xiàn)人民幣國際化的必經(jīng)途徑。我國商業(yè)銀行應當借鑒美國的經(jīng)驗，結(jié)合現(xiàn)有銀行管理制度，積極發(fā)揮債券市場做市商功能，靈活利用多種衍生品管理方法，完善國債收益率曲線，推進國債市場與全球債券市場接軌，為人民幣國債在全球范圍內(nèi)的流通和推廣做出貢獻。

（作者單位：北京物資學院）