楊海平

近期，金融管理部門對商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的反彈發(fā)出了預警，要求商業(yè)銀行增加風險意識，盡最大可能提早處置不良資產(chǎn)。盡管商業(yè)銀行也強調(diào)從不良資產(chǎn)處置到不良資產(chǎn)經(jīng)營的轉變，但總體上，與專門從事不良資產(chǎn)經(jīng)營的禿鷲投資者相比，不論是理念、方法論，還是操盤能力、經(jīng)營效果，都有較大的差距。銀行當然不同于禿鷲投資者，但這并不妨礙其借鑒禿鷲投資的理念，提升不良資產(chǎn)經(jīng)營的效能。特別是在風險攻堅的關鍵當口，在宏觀經(jīng)濟形勢發(fā)生深刻變化的背景下，商業(yè)銀行應該將學習禿鷲投資理念、推進不良資產(chǎn)經(jīng)營升級進階作為重要課題來研究。

禿鷲投資理念契合當下商業(yè)銀行不良資產(chǎn)處置的需要

禿鷲投資者之所以能夠在不確定的最大的市場上表現(xiàn)得游刃有余，關鍵在于其禿鷲投資理念及其專業(yè)能力。

極致的主動管理思維。禿鷲投資者從來都是主動出擊，主動管理。即使在破產(chǎn)重整這樣的法律程序中，盡管在債務比例上并不占優(yōu)勢，禿鷲投資者也要通過專業(yè)化的盡職調(diào)查、專業(yè)化的方案設計，利用自身的優(yōu)勢，影響當事各方。在具體的不良資產(chǎn)經(jīng)營實踐中，各方針對一筆資產(chǎn)給出的處置方案和交易結構也許是相同的，不同點在于交易結構是誰主導搭建的，交易結構的實施是誰主導的，交易各方是誰整合的，這些是影響利益分割的最重要因素。開展主動管理，主導一項不良資產(chǎn)的經(jīng)營，需要有核心的、不可替代的控制力。商業(yè)銀行的控制力來源有四個：一是資產(chǎn)在銀行的手中，銀行持有關鍵資產(chǎn)的控制權;二是銀行有大量的客戶，其中不乏產(chǎn)業(yè)龍頭;三是銀行與政府的關系總體上是非常好的;四是銀行掌握著資金，并具有投行能力。

完備的方案和交易結構設計思維。不良資產(chǎn)經(jīng)營，面向標準化程度最低的資產(chǎn)，這也是禿鷲投資成為投行業(yè)務皇冠上的明珠的原因。禿鷲投資者最善于鏈接一切可以鏈接的背景，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)的價值支點;利用一切可以利用的合法合規(guī)空間，搭建交易結構;整合一切可以整合的力量，推進交易結構的實施，這些成為禿鷲投資者方案和交易結構設計的關鍵，也是商業(yè)銀行不良資產(chǎn)經(jīng)營進階的關鍵。

專業(yè)的整合思維。禿鷲投資者具有突出的資源整合的視野和能力。因為經(jīng)濟體制不同，國外的禿鷲投資者在整合政府力量方面并不突出，但其在整合產(chǎn)業(yè)龍頭方面的表現(xiàn)非常突出。具體而言，國外的禿鷲投資者可以引入行業(yè)龍頭企業(yè)，整合標的公司的優(yōu)質資源，為問題企業(yè)提供專業(yè)運營管理，幫助其逐步走出經(jīng)營困境。中國的商業(yè)銀行既要學習借鑒禿鷲投資理念，又要善于整合政府力量，主要內(nèi)容是不良資產(chǎn)價值的提升與實現(xiàn)，與政府發(fā)展規(guī)劃相鏈接，將處置不良貸款和地區(qū)精準招商引資、新的經(jīng)濟增長點培育、爛尾項目處置、信訪維穩(wěn)、應急性支出、隱性債務化解等相聯(lián)系。整合的目的是形成能力拼盤。例如，同樣一個爛尾樓，A公司運營失敗，由碧桂園接手后，按照同樣的思路運營，反而取得了成功，究其原因是碧桂園的品牌影響力以及項目運營能力明顯高出一籌。

前瞻性的價值投資思維。禿鷲投資首先是一種投資，即首先要投入一定的資源。但并非所有的項目都值得去繼續(xù)投入資源?；谕缎谢幹盟悸?，在債項條件都發(fā)生改變的情況下，是否追加授信或者投資，需要重新評估。只要后續(xù)的還款有保證，或者授信條件得到明顯改善，追加投資不僅能夠將不良資產(chǎn)轉化為正常貸款，還可以獲得可觀的綜合收益。

精細的項目管理思維。禿鷲投資者操盤不良資產(chǎn)經(jīng)營項目，涉及到不同主體和中介、不同產(chǎn)品和模式，以及復雜的交易結構、合同關系、法律關系、資金匯劃路線等，沒有強大的操盤能力和精細化的項目管理思維，禿鷲投資者的成功難以想象。

以禿鷲投資者為鏡鑒，商業(yè)銀行不良資產(chǎn)經(jīng)營的差距也在于以下五個方面：一是對于已經(jīng)劣變和即將劣變的資產(chǎn)，除了少部分領先銀行之外，總體上是在被動處置;二是在方案和交易結構設計方面，除了少部分領先銀行之外，大部分銀行都缺乏投行化工具和思維;三是在整合各類資源方面，銀行的視野狹窄，可用的工具較少;四是商業(yè)銀行在不良資產(chǎn)經(jīng)營過程中，主導的想法是止損，即對項目的后續(xù)投入持有極為審慎的態(tài)度，問題的關鍵在于，是清收不良資產(chǎn)還是經(jīng)營不良資產(chǎn);五是除了少數(shù)領先銀行之外，其他銀行并不具備投行化經(jīng)營不良資產(chǎn)的操盤能力。

商業(yè)銀行借鑒禿鷲投資理念頗為必要

商業(yè)銀行不良資產(chǎn)經(jīng)營與禿鷲投資者的差距主要有兩個方面的成因：一方面，由于長期的分業(yè)監(jiān)管和分業(yè)經(jīng)營，中國商業(yè)銀行在經(jīng)營實踐中，屏蔽了投行化經(jīng)營思路和投行工具，形成了完全有別于投行的經(jīng)營理念和企業(yè)文化;另一方面，由于中國商業(yè)銀行經(jīng)營不良資產(chǎn)的歷史較短，不良資產(chǎn)經(jīng)營理念和方法論、工具箱仍處于完善過程中。也正是因為這一點，商業(yè)銀行從未停止學習和借鑒禿鷲投資理念的腳步。

當前形勢下更加強調(diào)這一點，不僅是因為禿鷲投資者處于投行價值鏈的頂端，具有化腐朽為神奇的功效，更是因為禿鷲投資者所具備的破舊立新的功能與當前的宏觀經(jīng)濟形勢、不良資產(chǎn)市場極為契合。具體而言，中國商業(yè)銀行借鑒禿鷲投資理念、提升不良資產(chǎn)經(jīng)營效能的必要性和可行性體現(xiàn)在以下幾個方面。

宏觀經(jīng)濟形勢的演進，使得商業(yè)銀行更大力度地投行化處置不良資產(chǎn)出現(xiàn)了重要時間窗口。2020年上半年，廣義貨幣與社會融資規(guī)模增速高于名義GDP增速10多個百分點，預計2020年總體杠桿率和分部門杠桿率都會出現(xiàn)較大反彈。一是在風險攻堅的背景下，處置不良資產(chǎn)的重要性類似于拆彈，不良資產(chǎn)的投行化處置是減少振蕩，實現(xiàn)政策目標的最優(yōu)解決方式。二是除了風險的考量之外，銀行不良貸款問題已經(jīng)成為宏觀調(diào)控政策傳導的梗阻。不良貸款對資金、資本的占用，降低了支持實體經(jīng)濟的能力，這一痛點只能用投行的方式去解決。三是在杠桿率已經(jīng)較高的情況下，通過貨幣寬松實現(xiàn)保增長目標的關鍵因素是行政化引導、推進大規(guī)模的重組和重整，這無疑也為不良資產(chǎn)的處置帶來了機會。四是宏觀流動性的變化，可能成為新一輪資產(chǎn)重估的起點。

不良資產(chǎn)市場趨于成熟。目前，不良資產(chǎn)的一二級市場初步確立，二級市場上各主體的專業(yè)性總體在提升。以資產(chǎn)管理公司、民間投資者、私募基金、非持牌機構為主體的二級市場功能趨于健全。在轉型發(fā)展的壓力下，部分證券公司也試圖進入該市場，一些企業(yè)甚至部分央企、房地產(chǎn)企業(yè)等也看到了這一領域的機會，也在探索進入該市場的模式。

從商業(yè)銀行的形勢看，銀行急需通過提升不良資產(chǎn)的質效來增強盈利能力。2020年6月末，大型銀行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行的不良貸款余額分別為10240億元、5169億元、4410億元和7365億元，不良貸款率分別為1.45%、1.63%、2.3%和4.22%。由于金融財務反應存在時滯，目前的資產(chǎn)分類尚未準確反映真實風險，銀行即期賬面利潤具有較大的虛增成分，這種情況不會持久，不良資產(chǎn)將陸續(xù)暴露。在資本受限、資產(chǎn)負債表騰挪余地較小的背景下，商業(yè)銀行普遍希望盤活抵債資產(chǎn)、閑置固定資產(chǎn)，通過不良資產(chǎn)經(jīng)營，增加盈利，壓降風險。同時，商業(yè)銀行投行工具應用趨于成熟，成為商業(yè)銀行不良資產(chǎn)經(jīng)營進階的根本。

投行化處置不良貸款是各方共贏的一種方式。從地方政府的角度看，如果能夠盤活更多的企業(yè)，地方政府樂見其成。從銀行的角度看，如果通過投行手段恢復客戶的發(fā)展能力，既維護了多年形成的客戶關系，又能夠顯著提升客戶的綜合貢獻。監(jiān)管部門對于投行化處置不良資產(chǎn)，總體上持有肯定態(tài)度，允許保險資產(chǎn)管理公司、金融資產(chǎn)投資公司等作為新主體，與銀行合作探索新的不良資產(chǎn)處置方式。從未來的趨勢看，政府和金融機構、產(chǎn)業(yè)方合作推進重組，將是走出當前經(jīng)濟困境的唯一正確途徑。

有效借鑒禿鷲理念提升不良資產(chǎn)處置能力

進一步升級不良資產(chǎn)經(jīng)營體系

禿鷲投資者有著完備的不良資產(chǎn)經(jīng)營體系，投資理念、組織架構、投研能力、定價能力、風控體系、工具箱、各類合作方的管理制度等都非常完善，這是長期專業(yè)化經(jīng)營過程中固化的經(jīng)驗和成果。在進一步升級不良資產(chǎn)經(jīng)營體系方面，大型銀行與股份制銀行、城商行與農(nóng)商行有不同的側重點。

大型銀行、股份制銀行不良資產(chǎn)經(jīng)營體系進階的重點在于三個方面：一是根據(jù)宏觀調(diào)控政策，與時俱進，優(yōu)化價值再發(fā)現(xiàn)、再提升，以及價值變現(xiàn)的制度流程體系。二是根據(jù)監(jiān)管政策以及產(chǎn)業(yè)發(fā)展、資產(chǎn)負債表修復方向，針對價值再發(fā)現(xiàn)、再提升以及實現(xiàn)的全過程，進一步豐富工具箱。三是總結已有實踐，進一步提高整合能力和項目操盤能力。

城商行、農(nóng)商行不良資產(chǎn)經(jīng)營體系進階的重點在于以下三個方面：一是建立專門的組織，可以在保全部的基礎上，吸納具有投行能力的骨干。二是建立起切實可行的工具箱。三是建立合作方準入管理辦法和名單。作為起步，城商行、農(nóng)商行可以建立不良資產(chǎn)經(jīng)營的核心操盤團隊，提升投研能力，并建立起聯(lián)動機制。

提升發(fā)現(xiàn)不良資產(chǎn)價值的能力

將不良資產(chǎn)處置與國家重大發(fā)展主題相聯(lián)系。對中國而言，應重點將不良資產(chǎn)的處置與政府的隱性債務化解、處僵治困、民營企業(yè)紓困、小微企業(yè)紓困、城投公司轉型等相結合，才能發(fā)揮不良資產(chǎn)處置的價值。例如，工業(yè)用地很難變現(xiàn)，但如果能夠與工業(yè)園區(qū)整頓、改造等重大的發(fā)展主題相聯(lián)系，則處置成功的可能性將明顯提升。

將不良資產(chǎn)處置與產(chǎn)業(yè)發(fā)展相聯(lián)系。一是聯(lián)系行業(yè)發(fā)展的資質和準入門檻，深入挖掘核心資產(chǎn)的價值。例如，有的行業(yè)很難進入，業(yè)務資質增加了身處其中的困境企業(yè)的并購價值。二是聯(lián)系行業(yè)政策，挖掘資產(chǎn)價值。行業(yè)發(fā)展政策在不斷的變化，也影響著行業(yè)走向和行業(yè)周期。如果將不良資產(chǎn)與行業(yè)政策和行業(yè)周期聯(lián)系起來，也許能夠發(fā)現(xiàn)盤活的機會。三是聯(lián)系產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)掘資產(chǎn)的價值，如果將資產(chǎn)與上下游產(chǎn)業(yè)鏈結合起來分析，也許會發(fā)現(xiàn)，這一資產(chǎn)方正是上下游企業(yè)的并購目標。

結合地區(qū)的發(fā)展，找到資產(chǎn)的重估支點。與地區(qū)發(fā)展規(guī)劃和態(tài)勢相聯(lián)系，一方面，商業(yè)銀行可以通過影響地方政府實現(xiàn)土地變性，帶來增值收益，具體包括集體變國有、住宅變商業(yè)、工業(yè)變住宅、工業(yè)變商業(yè)等。土地變性的前提是必須符合城市的整體規(guī)劃，并經(jīng)過規(guī)劃部門批準。另一方面，商業(yè)銀行可以通過影響地方政府優(yōu)化空間資源配置，實現(xiàn)資產(chǎn)增值。

結合周期轉折的因素，找到資產(chǎn)重估的支點?？傮w上來說，經(jīng)濟周期和行業(yè)周期既有聯(lián)系，又有區(qū)別。如果能夠準確預判經(jīng)濟周期、行業(yè)周期、流動性周期，則不良資產(chǎn)經(jīng)營就會如虎添翼。

通過擴展市場的深度，尋找資產(chǎn)重估的支點。爛尾樓不好處置，但是爛尾樓在部分房地產(chǎn)公司眼中，可能是稀有資產(chǎn)。工業(yè)用地、專有設備不好處置，但在專門的公司手中則可能發(fā)揮重要作用。因此，銀行要在自身了解價值的基礎上，廣泛對接專業(yè)化市場，重新發(fā)現(xiàn)不良資產(chǎn)的價值。此外，目前不少商業(yè)銀行將不良資產(chǎn)放到互聯(lián)網(wǎng)上拍賣，其實就是通過拓展市場深度，實現(xiàn)資產(chǎn)價值的重新發(fā)現(xiàn)。

最大化實現(xiàn)不良資產(chǎn)的價值

從傳統(tǒng)處置向以并購重組為核心的綜合處置拓展。禿鷲投資者實現(xiàn)價值提升的主要手段是債務重組、資產(chǎn)重組、資產(chǎn)置換、債轉股、收益權轉讓、追加投資等;價值變現(xiàn)手段即實現(xiàn)退出的途徑主要包括IPO、借殼、并購退出、股權轉讓、資產(chǎn)證券化等。商業(yè)銀行目前的研究課題是在資產(chǎn)經(jīng)營、價值挖掘中提升投行化手段的應用的主動性和應用比例。

從問題資產(chǎn)轉為偏重問題企業(yè)。禿鷲投資者能夠深入到企業(yè)和項目層面，通過改進資本結構、融資結構、治理結構，以及幫助問題企業(yè)制定業(yè)務規(guī)劃、優(yōu)化管理、注入品牌影響力等手段，實現(xiàn)資產(chǎn)盤活。借鑒禿鷲投資者的理念和做法，商業(yè)銀行不良資產(chǎn)經(jīng)營的趨勢是逐步減少打包出售不良資產(chǎn)，強化單個項目的精耕細作，將不良資產(chǎn)經(jīng)營的重心逐步從問題資產(chǎn)轉為問題企業(yè)。

從傳統(tǒng)的資產(chǎn)買賣關系向共同組織和經(jīng)營的合作關系轉型。禿鷲投資者在盤活不良資產(chǎn)的過程中，能夠與不同的主體建立形式多樣的合作關系。借鑒禿鷲投資者的做法，商業(yè)銀行與資產(chǎn)管理公司的合作模式以及參與不良資產(chǎn)市場的形式，將會發(fā)生重大轉變，從買賣關系向合作關系轉變。具體而言，對于與資產(chǎn)管理公司的合作，未來的主流模式是商業(yè)銀行將資產(chǎn)真實地賣給對方，但商業(yè)銀行要確定未來的盤活思路和資產(chǎn)經(jīng)營方案，并由資產(chǎn)管理公司作為代理人，對于經(jīng)營收益，銀行要獲得分成?；蛘哂缮虡I(yè)銀行設計方案，資產(chǎn)管理公司實施“代償+債務重組+并購退出”“合作收購+并購重組+分階段退出”等更為靈活的投行化模式。針對不良資產(chǎn)經(jīng)營，銀行與產(chǎn)業(yè)方的合作會更緊密。對于其他市場方，思路也大體如此。在商業(yè)銀行搭建交易結構的基礎上，由于監(jiān)管的限制，商業(yè)銀行無法作為部分操作的實施主體。比如，商業(yè)銀行如果沒有投資子公司，還不能持有工商企業(yè)的股權，這就需要借助外力。從買賣關系轉變?yōu)楹献麝P系，也是商業(yè)銀行借船出海思路的體現(xiàn)。

從緊跟政府到成為政府財務顧問。在投行化處置不良資產(chǎn)的過程中，要緊跟政府的發(fā)展思路。部分省市的政府具有投行思維，積極推進并購重組，利用重組化解工商企業(yè)債務、政府隱性債務，推進發(fā)展動能轉化、產(chǎn)業(yè)升級。緊跟具有投行思維的政府，在壓降地區(qū)風險的進程中，化解銀行自身風險，是商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的經(jīng)營重點之一。同時，商業(yè)銀行要主動設計資產(chǎn)重組和并購方案，積極向地方政府匯報，爭取在風險攻堅戰(zhàn)中成為地方政府的財務顧問。

（作者系內(nèi)蒙古銀行研究發(fā)展部總經(jīng)理）