張山珊
摘 要:受理性預(yù)期學(xué)派、長(zhǎng)期貨幣政策中性論等理論的影響,我國(guó)貨幣當(dāng)局一向注重貨幣政策的隱秘性。但經(jīng)濟(jì)理論和各國(guó)實(shí)踐均表明缺乏透明度和前瞻性指引的貨幣政策會(huì)加劇通脹和產(chǎn)出波動(dòng),不利于宏觀穩(wěn)定。本文在分析前瞻性指引與透明度理論傳導(dǎo)機(jī)制的基礎(chǔ)上,運(yùn)用E&G指標(biāo)體系法對(duì)我國(guó)近20年的貨幣政策透明度進(jìn)行測(cè)度,得出我國(guó)透明度水平雖有大幅提升,但相比發(fā)達(dá)國(guó)家仍處于較低水平。實(shí)證部分運(yùn)用SVAR模型分析透明度與量?jī)r(jià)兩種調(diào)控工具對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的前瞻性指引效應(yīng),得出數(shù)量型工具仍是調(diào)控效果最顯著的,價(jià)格型政策和透明度沖擊的調(diào)控效果呈上升趨勢(shì),但時(shí)滯較長(zhǎng)。最后給出完善我國(guó)貨幣政策前瞻性指引的政策建議。
關(guān)鍵詞:貨幣政策前瞻性;透明度;預(yù)期管理;央行溝通;SVAR
中圖分類號(hào):F23 ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A ? ? ?doi:10.19311/j.cnki.1672-3198.2020.33.054
1 貨幣政策前瞻性指引的理論機(jī)制
根據(jù)新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理性預(yù)期的假設(shè),公眾能基本掌握市場(chǎng)中一切有效信息,并在此基礎(chǔ)上形成對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的準(zhǔn)確預(yù)期。公眾會(huì)自發(fā)調(diào)整經(jīng)濟(jì)決策以提前應(yīng)對(duì)從而抵消政策效果。在理性預(yù)期基礎(chǔ)上發(fā)展的貨幣政策動(dòng)態(tài)不一致理論延續(xù)了這一觀點(diǎn),認(rèn)為在當(dāng)前時(shí)期政府出于社會(huì)福利最大化考慮所出臺(tái)的貨幣政策,在下一時(shí)期由于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改變不再是能帶來(lái)最優(yōu)社會(huì)效益的政策,政府可能違背之前的承諾施行相反的貨幣政策,希望通過(guò)意外的刺激提高產(chǎn)出水平,但由于公眾具有理性預(yù)期,能及時(shí)調(diào)整自身經(jīng)濟(jì)行為,對(duì)沖宏觀調(diào)控目標(biāo),在此情況下提高貨幣政策的前瞻性是無(wú)效的。
新凱恩斯主義理論假設(shè)公眾不再是完全理性的經(jīng)濟(jì)人,對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展可能會(huì)形成有偏預(yù)期,僅依靠市場(chǎng)力量難以自發(fā)恢復(fù)市場(chǎng)均衡,由于市場(chǎng)預(yù)期偏差會(huì)造成公眾經(jīng)濟(jì)行為偏離政策最優(yōu)路徑,政府需要及時(shí)引導(dǎo)公眾預(yù)期,減少經(jīng)濟(jì)波動(dòng),通過(guò)政策的相互配合實(shí)現(xiàn)宏觀調(diào)控。在適應(yīng)性預(yù)期下,貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制主要通過(guò)利率、信貸、貨幣、匯率、資產(chǎn)價(jià)格和央行溝通路徑影響宏觀目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。在傳統(tǒng)凱恩斯框架和泰勒規(guī)則約束下,認(rèn)為短期基準(zhǔn)利率的調(diào)整對(duì)引導(dǎo)預(yù)期至關(guān)重要,以此為背景,分析利率作為中介指標(biāo)的政策傳導(dǎo)機(jī)理,具體表述為以下兩部分:
(1)貨幣當(dāng)局在第t期做出政策承諾,釋放政策利率信號(hào),通過(guò)利率期限結(jié)構(gòu)影響包括名義利率約束機(jī)制及其他常規(guī)型政策工具的調(diào)整規(guī)則以及宏觀調(diào)控時(shí)效,然后基于利率的信號(hào)渠道作用于貨幣政策操作工具,如準(zhǔn)備金率、通貨膨脹率、價(jià)格、實(shí)際利率或匯率。
(2)工具變量的調(diào)整會(huì)影響公眾預(yù)期和研判,央行基于社會(huì)福利損失函數(shù)改變經(jīng)濟(jì)決策,影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期,并基于金融加速器理論和貨幣乘數(shù)效應(yīng)影響基礎(chǔ)貨幣投放規(guī)模,通過(guò)這一內(nèi)生傳導(dǎo)渠道作用于長(zhǎng)期市場(chǎng)利率等一切市場(chǎng)要素;或是通過(guò)管制利率直接影響投資、儲(chǔ)蓄和消費(fèi)行為,調(diào)節(jié)市場(chǎng)總需求,最終決定實(shí)際產(chǎn)出水平。
2 我國(guó)貨幣政策透明度的具體測(cè)度
2.1 我國(guó)貨幣政策透明度指標(biāo)體系選擇和具體測(cè)度
透明度作為一種政策改良工具,可通過(guò)構(gòu)建貨幣政策透明度指標(biāo)體系度量其宏觀指引效果。本文采用最具代表性的E&G指標(biāo)體系法測(cè)算我國(guó)近20年的貨幣政策透明度,將其作為反應(yīng)前瞻性程度的指標(biāo)。E&G指標(biāo)法是目前國(guó)際上應(yīng)用較為廣泛的評(píng)價(jià)方法,由Eijffing和Geraats于2006年提出,是指先將貨幣政策透明度分為幾大綜合指標(biāo),再繼續(xù)細(xì)分為多個(gè)數(shù)量相同的子指標(biāo),每個(gè)子指標(biāo)賦予相同的權(quán)重,將所有計(jì)算出的單項(xiàng)指數(shù)加總即為總體貨幣政策透明度,本文將我國(guó)透明度指標(biāo)具體分為目標(biāo)透明度、決策透明度、操作透明度、政策透明度、政治透明度五項(xiàng),單位子指標(biāo)賦分為1,每個(gè)子項(xiàng)賦分為3,總分15;并根據(jù)目標(biāo)滿足偏好設(shè)計(jì)三級(jí)指標(biāo),完全滿足賦分為1 ,其次為0.5,完全不滿足為0。并將公眾的理解及央行的預(yù)期管理(即央行溝通頻次)納入指標(biāo)體系,加入符合中國(guó)國(guó)情的適應(yīng)性指標(biāo),豐富了原有體系??紤]到我國(guó)1998年始正式由直接調(diào)控轉(zhuǎn)為間接調(diào)控,并將貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo),同時(shí)貨幣政策工具轉(zhuǎn)為以存款準(zhǔn)備金率、公開(kāi)市場(chǎng)操作和利率為主;同時(shí)為考察經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)折周期中貨幣政策透明度變動(dòng)趨勢(shì),選擇1998年至2018年為測(cè)算區(qū)間,構(gòu)建的透明度指標(biāo)體系為。
2.2 測(cè)算結(jié)果說(shuō)明
根據(jù)前文構(gòu)造的指標(biāo)體系,對(duì)1998年至2018年中國(guó)貨幣政策的透明度進(jìn)行測(cè)算,結(jié)果表明:通過(guò)構(gòu)造以上指標(biāo)體系并計(jì)算可得貨幣政策透明度最高得分11分,最低得分4.5分。在完全透明的情況下,得分應(yīng)為15分,由此可見(jiàn),我國(guó)的貨幣政策距完全透明還有較大一段距離,仍需加強(qiáng)透明度建設(shè),提高前瞻性水平。
我國(guó)貨幣政策透明度指數(shù)呈不規(guī)則上升趨勢(shì),但波動(dòng)性較強(qiáng),在幾個(gè)重要時(shí)點(diǎn)甚至出現(xiàn)下降情況。近年來(lái),央行更注重對(duì)貨幣政策中間和最終目標(biāo)的調(diào)整進(jìn)行解釋,對(duì)操作工具的改變也會(huì)詳細(xì)說(shuō)明,在央行溝通頻次增強(qiáng)以及對(duì)公眾預(yù)期規(guī)范的趨勢(shì)下,我國(guó)透明度水平將會(huì)不斷提高。
3 不同貨幣政策工具宏觀治理效果的實(shí)證分析
3.1 變量選取和模型構(gòu)建
3.1.1 變量選取及描述統(tǒng)計(jì)
為度量不同框架下的前瞻性指引效應(yīng),將測(cè)算的透明度作為前瞻性指引工具,為保持一致,其余變量均選擇季度數(shù)據(jù)。將廣義貨幣供應(yīng)量增速(M2)作為數(shù)量型工具,考慮到我國(guó)利率市場(chǎng)化改革推進(jìn)及利率期限結(jié)構(gòu)的完善,利率的預(yù)期引導(dǎo)效率提高。而銀行間同業(yè)拆借利率是最能反映我國(guó)借貸資金價(jià)格、最具代表性的市場(chǎng)利率,因此將銀行間7天同業(yè)拆借利率(IR)作為價(jià)格型工具。在對(duì)物價(jià)和產(chǎn)出研究的基礎(chǔ)上,將實(shí)體經(jīng)濟(jì)投融資規(guī)模和消費(fèi)者預(yù)期納入宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)體系,豐富了系統(tǒng)標(biāo)量。用居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)表示通貨膨脹,第二產(chǎn)業(yè)增加值當(dāng)期同比增速(RGROSI)表示工業(yè)產(chǎn)出,由于社會(huì)融資規(guī)模增量數(shù)據(jù)不全,因此用存款性金融資產(chǎn)—國(guó)內(nèi)信貸(DCODCA)代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)投融資規(guī)模,用消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)(CEI)衡量消費(fèi)者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的預(yù)期。運(yùn)用SVAR模型分析貨幣政策透明度和兩種貨幣政策工具對(duì)產(chǎn)出、物價(jià)、消費(fèi)預(yù)期及實(shí)體部門等宏觀變量的前瞻性指引作用。本文樣本數(shù)據(jù)范圍為1999年1季度至2018年4季度。