王小紅 范佳佳

【摘 要】 我國(guó)上市公司普遍存在非效率投資問(wèn)題，針對(duì)這一問(wèn)題，采用改進(jìn)后的財(cái)務(wù)柔性衡量方法、OLS的實(shí)證方法，基于信號(hào)傳遞、利益相關(guān)者等理論，從會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的治理效應(yīng)視角研究財(cái)務(wù)柔性與非效率投資的關(guān)系，以尋找更合理的抑制非效率投資途徑。研究發(fā)現(xiàn)：財(cái)務(wù)柔性與過(guò)度投資正相關(guān)，與投資不足負(fù)相關(guān);會(huì)計(jì)穩(wěn)健性在財(cái)務(wù)柔性與非效率投資之間起著積極的調(diào)節(jié)作用，即會(huì)計(jì)穩(wěn)健性可以弱化財(cái)務(wù)柔性與過(guò)度投資之間的正相關(guān)關(guān)系，增強(qiáng)財(cái)務(wù)柔性與投資不足之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。文章豐富了非效率投資的相關(guān)研究，有助于企業(yè)更加重視對(duì)穩(wěn)健會(huì)計(jì)政策的選擇。

【關(guān)鍵詞】 財(cái)務(wù)柔性; 會(huì)計(jì)穩(wěn)健性; 過(guò)度投資; 投資不足

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）19-0049-07

一、引言

投資作為使企業(yè)在激烈的外部競(jìng)爭(zhēng)中立于不敗之地的三大重要決策之一，可以促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。由于市場(chǎng)摩擦及經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)的分離，無(wú)效投資行為在我國(guó)上市公司中時(shí)常發(fā)生?；谖写砝碚摚髽I(yè)追求各利益相關(guān)者利益最大化，管理者希望自身私利最大化，二者利益目標(biāo)不同。管理者出于獲得在職消費(fèi)、公司地位等目的，更偏好將多余的現(xiàn)金流投資在滿足自己私利的項(xiàng)目上，不考慮企業(yè)的整體利益，引發(fā)企業(yè)的過(guò)度投資。信息不對(duì)稱理論認(rèn)為，由于管理者與債權(quán)人雙方掌握的信息內(nèi)容與質(zhì)量不一致，管理者作為信息優(yōu)勢(shì)方會(huì)利用自己所掌握的額外信息獲取超額收益，債權(quán)人為了彌補(bǔ)自己掌握較少信息的劣勢(shì)會(huì)進(jìn)行逆向選擇，提高企業(yè)的融資成本，使企業(yè)以相對(duì)較高的代價(jià)獲取資金，從而導(dǎo)致企業(yè)缺乏充足的現(xiàn)金流投資到對(duì)企業(yè)有利的項(xiàng)目，引發(fā)投資不足。企業(yè)保持財(cái)務(wù)柔性的目的是以相對(duì)較低的成本獲得資金支持，進(jìn)而應(yīng)對(duì)外部沖擊、把握投資機(jī)會(huì)，有利于緩解投資不足;但財(cái)務(wù)柔性也會(huì)增加企業(yè)的代理成本，引發(fā)過(guò)度投資。于賽淵[ 1 ]的研究結(jié)果表明財(cái)務(wù)柔性對(duì)非效率投資的影響是一把雙刃劍，既可以使企業(yè)以較低的成本獲取資金，有助于緩解企業(yè)的投資不足，又可以因?yàn)槠髽I(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流充足而造成管理者的過(guò)度投資行為。

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性又稱“謹(jǐn)慎性”，它要求企業(yè)面對(duì)對(duì)自身有利的消息時(shí)應(yīng)該慎重，面對(duì)對(duì)自身不利消息時(shí)應(yīng)當(dāng)及時(shí)確認(rèn)，因此作為一種公司治理機(jī)制在傳遞有效會(huì)計(jì)信息、緩解融資約束和代理沖突方面有著積極的作用。目前大多數(shù)研究把會(huì)計(jì)穩(wěn)健性作為解釋變量，研究其對(duì)債務(wù)成本、融資成本等經(jīng)濟(jì)后果的影響，很少有學(xué)者把會(huì)計(jì)穩(wěn)健性作為調(diào)節(jié)變量，研究其在兩者關(guān)系之間的調(diào)節(jié)作用?；诖耍疚囊?010—2018年我國(guó)A股上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證研究財(cái)務(wù)柔性對(duì)非效率投資的影響以及會(huì)計(jì)穩(wěn)健性在財(cái)務(wù)柔性對(duì)非效率投資的影響中發(fā)揮促進(jìn)作用還是抑制作用，有助于拓展會(huì)計(jì)穩(wěn)健性相關(guān)領(lǐng)域的研究，也為企業(yè)緩解非效率投資行為提供了新的途徑。

本文的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：（1）對(duì)于財(cái)務(wù)柔性指標(biāo)的選取，多數(shù)學(xué)者采用現(xiàn)金持有率及財(cái)務(wù)杠桿的行業(yè)均值計(jì)算財(cái)務(wù)柔性，但行業(yè)均值不等于企業(yè)的目標(biāo)值，用行業(yè)均值替代企業(yè)目標(biāo)值的這種衡量方法準(zhǔn)確性有待加強(qiáng)，故本文用現(xiàn)金持有率及財(cái)務(wù)杠桿的決定模型進(jìn)行回歸分析，用回歸得出的擬合值替代多數(shù)學(xué)者采用的行業(yè)均值，以此計(jì)算企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性。（2）以前文獻(xiàn)大多把會(huì)計(jì)穩(wěn)健性作為解釋變量研究其經(jīng)濟(jì)后果，本文把會(huì)計(jì)穩(wěn)健性作為調(diào)節(jié)變量，以此視角來(lái)研究會(huì)計(jì)穩(wěn)健性在財(cái)務(wù)柔性對(duì)非效率投資的影響中發(fā)揮了促進(jìn)作用還是抑制作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）財(cái)務(wù)柔性與非效率投資

所謂非效率投資是指企業(yè)放棄凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目或者選擇凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目，具體可分為過(guò)度投資和投資不足，兩者都不利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。當(dāng)企業(yè)在滿足自身穩(wěn)定發(fā)展后有剩余的現(xiàn)金流時(shí)，管理者通常會(huì)因?yàn)檫^(guò)度自信、防御性行為以及建立“帝國(guó)大廈”等因素而產(chǎn)生過(guò)度投資行為。當(dāng)企業(yè)面臨嚴(yán)重的融資約束時(shí)，外部融資成本較高，管理者會(huì)因?yàn)闊o(wú)法從外部獲得充足的資金支持而產(chǎn)生投資不足。

財(cái)務(wù)柔性源于企業(yè)保持了較高的現(xiàn)金持有水平和較低的負(fù)債水平，從而使企業(yè)具有較高的內(nèi)部現(xiàn)金持有和剩余舉債能力。無(wú)論超額現(xiàn)金持有還是剩余舉債能力，都可以使企業(yè)擁有更多的自由現(xiàn)金流。王滿等[ 2 ]研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)柔性與投資不足存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，保持財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)會(huì)擁有充足的自由現(xiàn)金流，避免企業(yè)陷入融資約束困境，有助于企業(yè)及時(shí)發(fā)現(xiàn)并將資金投向回報(bào)率較高的項(xiàng)目，減少投資不足的發(fā)生。Marchica[ 3 ]研究結(jié)果表明，企業(yè)可以通過(guò)自身的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備以較低的成本代價(jià)籌集資金，把握有利的投資機(jī)會(huì)。殷錢(qián)茜和胡建雄[ 4 ]基于委托代理視角研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)柔性與過(guò)度投資正相關(guān)。相比于追求企業(yè)價(jià)值最大化，管理者更愿意先滿足自身的私利，因此在投資決策過(guò)程中，管理者不僅選擇凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目進(jìn)行投資，也會(huì)選擇即使凈現(xiàn)值小于零但可以為管理者個(gè)人帶來(lái)私利的項(xiàng)目，增加了過(guò)度投資的可能性?；谧杂涩F(xiàn)金流理論，Jensen和Meckling[ 5 ]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)存在充足的現(xiàn)金流時(shí)，管理者為了自身的私利會(huì)選擇擴(kuò)大規(guī)模、獲得在職消費(fèi)，而不是將多余的自由現(xiàn)金流分配股利或者提前償還債務(wù)，這將導(dǎo)致管理者把多余的現(xiàn)金流用于滿足自己私利的投資，造成企業(yè)的過(guò)度投資?；谝陨戏治?，保持財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)會(huì)因?yàn)閾碛休^多的自由現(xiàn)金流而有效緩解投資不足現(xiàn)象，也可能會(huì)因?yàn)榇韱?wèn)題而加劇企業(yè)的過(guò)度投資。綜上，提出下列假設(shè)：

H1：財(cái)務(wù)柔性的增加會(huì)促進(jìn)企業(yè)的過(guò)度投資。

H2：財(cái)務(wù)柔性的增加會(huì)緩解企業(yè)的投資不足。

（二）會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)財(cái)務(wù)柔性與非效率投資關(guān)系的影響

對(duì)于財(cái)務(wù)柔性所導(dǎo)致的過(guò)度投資，劉嫦等[ 6 ]認(rèn)為穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策可以使企業(yè)對(duì)收益和損失的確認(rèn)更加公正化、透明化，有助于各利益相關(guān)者對(duì)管理者的決策進(jìn)行監(jiān)督，此時(shí)管理者無(wú)法通過(guò)延期確認(rèn)損失將當(dāng)期發(fā)生的虧損轉(zhuǎn)嫁給繼任者，出于規(guī)避被解雇、名譽(yù)受損等風(fēng)險(xiǎn)會(huì)及時(shí)終止非理性投資行為。從外部監(jiān)管機(jī)制來(lái)看，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性可以降低管理者與各利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱，使股東、債權(quán)人等利益相關(guān)者可以準(zhǔn)確判斷各投資項(xiàng)目的盈利能力，對(duì)盈利為負(fù)的項(xiàng)目采取適當(dāng)?shù)拇胧?，從而抑制企業(yè)因?yàn)楸３重?cái)務(wù)柔性而擁有較多自由現(xiàn)金流所產(chǎn)生的過(guò)度投資行為。從企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管機(jī)制來(lái)看，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性所傳遞的會(huì)計(jì)信息較為客觀公正，董事會(huì)可以根據(jù)這些會(huì)計(jì)信息對(duì)管理者因?yàn)閾碛休^多自由現(xiàn)金流而產(chǎn)生的過(guò)度投資行為進(jìn)行識(shí)別和監(jiān)管，減少管理者的過(guò)度投資。

對(duì)于投資不足，財(cái)務(wù)柔性可以使企業(yè)以較低的成本獲得資金，有利于企業(yè)把握投資機(jī)會(huì)，有效緩解投資不足。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性一方面因?yàn)榧皶r(shí)確認(rèn)損失可以抵銷(xiāo)盈余管理給企業(yè)產(chǎn)生的部分影響，通過(guò)向股東延遲分配利潤(rùn)使得融資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降低，有助于債權(quán)人愿意以較低的回報(bào)率把資金借給企業(yè)，有效緩解企業(yè)的投資不足現(xiàn)象[ 7 ];另一方面因?yàn)橹?jǐn)慎確認(rèn)收益和及時(shí)確認(rèn)損失提高了管理者與債權(quán)人、股東的信息透明度，有助于緩解企業(yè)的融資約束，增加資金來(lái)源，因此會(huì)增強(qiáng)財(cái)務(wù)柔性對(duì)投資不足的抑制作用?；谏鲜龇治觯瑫?huì)計(jì)穩(wěn)健性可以通過(guò)股東和債權(quán)人對(duì)管理者投資行為的監(jiān)管弱化財(cái)務(wù)柔性對(duì)過(guò)度投資的促進(jìn)作用，也可以通過(guò)提高信息透明度，降低外部融資成本，增強(qiáng)財(cái)務(wù)柔性對(duì)投資不足的抑制作用。綜上，提出下列假設(shè)：

H3：會(huì)計(jì)穩(wěn)健性在財(cái)務(wù)柔性與非效率投資之間起著積極的調(diào)節(jié)作用，即會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠緩解財(cái)務(wù)柔性對(duì)過(guò)度投資的促進(jìn)作用，增強(qiáng)財(cái)務(wù)柔性對(duì)投資不足的抑制作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取我國(guó)A股上市公司2010—2018年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，剔除數(shù)據(jù)發(fā)生嚴(yán)重缺失的樣本、金融類(lèi)行業(yè)樣本、被ST和*ST上市公司樣本，整理獲得8 734個(gè)樣本觀測(cè)值。研究所需數(shù)據(jù)從國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)服務(wù)中心各個(gè)板塊以及巨潮資訊收集得到，采用Stata15.0及Excel對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和分析。

（二）變量定義

1.被解釋變量——非效率投資

非效率投資可以分為過(guò)度投資和投資不足，本文對(duì)非效率投資的衡量采用Richardson[ 8 ]衡量投資效率的模型，其中Inv為新增投資，用（購(gòu)建固定資產(chǎn)、在建工程、工程物資、無(wú)形資產(chǎn)支付的現(xiàn)金）/總資產(chǎn)表示，Size為企業(yè)規(guī)模，Age為上市年齡，Growth為企業(yè)成長(zhǎng)性，F(xiàn)cl為自由現(xiàn)金流，Lev為資產(chǎn)負(fù)債率，R為股票收益率。運(yùn)用該模型回歸得到投資效率的擬合值，投資效率的擬合值與實(shí)際值之差為該模型的殘差，用殘差來(lái)衡量企業(yè)的投資屬于過(guò)度投資還是投資不足。若殘差為正，表示過(guò)度投資，即OverInv;若殘差為負(fù)，則表示投資不足，即UnderInv，對(duì)投資不足殘差UnderInv取絕對(duì)值。但Richardson的模型中對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性變量的衡量存在偏差，本文參考王滿等[ 2 ]對(duì)投資效率的修正模型，用Tobin's Q來(lái)表示企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

括號(hào)內(nèi)為模型的t值，方程的R2為0.421。

2.解釋變量——財(cái)務(wù)柔性

學(xué)者們關(guān)于財(cái)務(wù)柔性的衡量沒(méi)有形成一致的觀點(diǎn)。Marchica[ 3 ]通過(guò)單一指標(biāo)衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性，即通過(guò)現(xiàn)金持有角度或債務(wù)角度，這一衡量角度較為片面，不能完整地衡量財(cái)務(wù)柔性的整體水平。馬春愛(ài)和易彩[ 9 ]采用構(gòu)建財(cái)務(wù)柔性綜合指數(shù)的方法來(lái)衡量企業(yè)財(cái)務(wù)柔性，構(gòu)建指標(biāo)體系涉及權(quán)重的問(wèn)題，這一方法的主觀性較強(qiáng)，無(wú)法準(zhǔn)確衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性。曾愛(ài)民等[ 10 ]從現(xiàn)金和負(fù)債兩個(gè)角度對(duì)財(cái)務(wù)柔性進(jìn)行衡量，即財(cái)務(wù)柔性=（現(xiàn)金持有率-行業(yè)現(xiàn)金持有率均值）+Max（行業(yè)財(cái)務(wù)杠桿均值-財(cái)務(wù)杠桿，0）。企業(yè)使用權(quán)益柔性融資時(shí)受我國(guó)證券法的制約，從現(xiàn)金和負(fù)債兩個(gè)角度衡量財(cái)務(wù)柔性符合我國(guó)的經(jīng)濟(jì)制度，此方法較為合理，但行業(yè)均值并不代表企業(yè)理想的目標(biāo)值，因此行業(yè)均值在計(jì)算財(cái)務(wù)柔性的準(zhǔn)確性上有待加強(qiáng)?；谏鲜龇治?，本文采用現(xiàn)金持有率及財(cái)務(wù)杠桿的決定模型進(jìn)行回歸得出兩個(gè)模型的擬合值，以此替代行業(yè)均值計(jì)算財(cái)務(wù)柔性。具體計(jì)算方法為：

財(cái)務(wù)柔性=（現(xiàn)金持有率-目標(biāo)現(xiàn)金持有率）+Max（目標(biāo)財(cái)務(wù)杠桿-財(cái)務(wù)杠桿，0）

其中，現(xiàn)金持有率=現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物/總資產(chǎn)，目標(biāo)現(xiàn)金持有率和目標(biāo)財(cái)務(wù)杠桿由回歸模型的擬合值表示。

（1）目標(biāo)現(xiàn)金持有率借鑒Opler和Pinkowitz[ 11 ]的目標(biāo)現(xiàn)金持有決定模型，通過(guò)回歸分析得出現(xiàn)金持有率的擬合值，并以此代替目標(biāo)現(xiàn)金持有率。具體如模型（2）所示。

其中，Cashi，t為現(xiàn)金持有率，F(xiàn)cli，t為自由現(xiàn)金流，Growthi，t為企業(yè)成長(zhǎng)性，Sizei，t為企業(yè)規(guī)模，Levi，t為資產(chǎn)負(fù)債率，Divi，t為標(biāo)準(zhǔn)化后的現(xiàn)金股利，Indcashi，t為行業(yè)現(xiàn)金比率。

對(duì)模型（2）進(jìn)行回歸，得到企業(yè)目標(biāo)現(xiàn)金持有率的擬合方程：

括號(hào)內(nèi)為模型的t值，方程的R2為0.271。

（2）目標(biāo)財(cái)務(wù)杠桿借鑒Frank和Goyal[ 12 ]的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)模型，通過(guò)回歸分析得出財(cái)務(wù)杠桿的擬合值，并以此代替目標(biāo)財(cái)務(wù)杠桿。具體如模型（3）所示。

其中，Indlevi，t為行業(yè)財(cái)務(wù)杠桿，EBITDAi，t為息稅折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)，Mai，t為標(biāo)準(zhǔn)化后的一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債，Ndtsi，t為標(biāo)準(zhǔn)化后的折舊與攤銷(xiāo)，Tangi，t為有形資產(chǎn)比重，Taxi，t為標(biāo)準(zhǔn)化后的應(yīng)交稅費(fèi)。

對(duì)模型（3）進(jìn)行回歸，得到企業(yè)目標(biāo)財(cái)務(wù)杠桿的擬合方程：

括號(hào)內(nèi)為模型的t值，方程的R2為0.847。

3.調(diào)節(jié)變量——會(huì)計(jì)穩(wěn)健性

本文借鑒Watts的研究，采用改進(jìn)后的Basu[ 13 ]模型對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性進(jìn)行衡量，即穩(wěn)健性指數(shù)法。

Basu對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的衡量模型為：

Epsi，t表示每股收益;Pi，t-1表示股票收盤(pán)價(jià);Ri，t表示股票收益率;DRi，t表示股票收益率的虛擬變量，當(dāng)Ri，t<0時(shí)取1，當(dāng)Ri，t>0時(shí)取0。

此外，用工具變量構(gòu)建2和3的線性表達(dá)式，具體表示為：

其中，Gscore為“好消息”的及時(shí)性確認(rèn)，Cscore為“壞消息”比“好消息”確認(rèn)的及時(shí)性增量，Sizei，t為企業(yè)規(guī)模，MTBi，t為市值與賬面價(jià)值比率，Levi，t為資產(chǎn)負(fù)債率。

將（5）（6）兩式代入（4），可以得到：

對(duì)（7）進(jìn)行整理，可得：

對(duì)模型（8）進(jìn)行回歸，得到擬合方程：

括號(hào)內(nèi)為模型的t值，方程的R2為0.150。

將得到的1、2、3、4代入公式（6）即可得到Cscore。本文用Cscore衡量企業(yè)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平，Cscore越大，表示企業(yè)的會(huì)計(jì)政策越穩(wěn)健。

4.控制變量

影響非效率投資的因素有很多，為了控制其他因素對(duì)非效率投資的影響，參考多數(shù)學(xué)者的方法，引入下列變量到模型中：董事長(zhǎng)是否兩職兼任、盈利能力、上市年齡、企業(yè)成長(zhǎng)性、有形資產(chǎn)比例、董事會(huì)規(guī)模。具體變量定義見(jiàn)表1。

（三）模型構(gòu)建

本文通過(guò)構(gòu)建模型（9）來(lái)驗(yàn)證H1與H2，以檢驗(yàn)財(cái)務(wù)柔性是否會(huì)促進(jìn)過(guò)度投資且抑制投資不足;模型（10）用于檢驗(yàn)H3，以檢驗(yàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是否可以弱化財(cái)務(wù)柔性對(duì)過(guò)度投資的促進(jìn)作用以及增強(qiáng)財(cái)務(wù)柔性對(duì)投資不足的抑制作用。基于以上分析，本文將非效率投資分為過(guò)度投資和投資不足兩個(gè)樣本組。

模型中OverInv表示過(guò)度投資，UnderInv表示投資不足，F(xiàn)F表示財(cái)務(wù)柔性，Cscore表示會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，0表示模型的截距項(xiàng)，1—9表示模型中各變量的回歸系數(shù)。通過(guò)模型構(gòu)建以及相應(yīng)的實(shí)證分析驗(yàn)證財(cái)務(wù)柔性對(duì)非效率投資的影響以及會(huì)計(jì)穩(wěn)健性在財(cái)務(wù)柔性對(duì)非效率投資的影響中發(fā)揮何種調(diào)節(jié)作用，據(jù)此尋找更合理的抑制非效率投資途徑。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列出了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。投資不足（UnderInv）均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.022、0.020，過(guò)度投資（OverInv）均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.035、0.043，說(shuō)明相比于投資不足，過(guò)度投資更為嚴(yán)峻，且從兩者比例來(lái)看，過(guò)度投資這一現(xiàn)象更加普遍。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（Cscore）均值和中位數(shù)分別為0.032和0.034，兩者均大于0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.058，說(shuō)明我國(guó)企業(yè)總體存在會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，且各企業(yè)間會(huì)計(jì)穩(wěn)健性程度差異不大。財(cái)務(wù)柔性（FF）的最大值、最小值分別為0.917和-0.581，均值為0.030，表明我國(guó)多數(shù)企業(yè)具有儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性的意識(shí)，但從均值可以看出，企業(yè)整體的財(cái)務(wù)柔性水平不高，其標(biāo)準(zhǔn)差為0.135，說(shuō)明各企業(yè)間的財(cái)務(wù)柔性水平差異性較大。綜上，對(duì)財(cái)務(wù)柔性、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性和投資效率三者之間的關(guān)系進(jìn)行研究有著深遠(yuǎn)的意義。

（二）回歸分析

模型（9）中，分別以過(guò)度投資和投資不足作為被解釋變量，回歸分析結(jié)果見(jiàn)表3。第二列為過(guò)度投資的回歸結(jié)果，財(cái)務(wù)柔性與過(guò)度投資正相關(guān)，且在1%的水平顯著，即財(cái)務(wù)柔性會(huì)促進(jìn)過(guò)度投資。具有財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的企業(yè)會(huì)擁有較多的自由現(xiàn)金流，但由于代理沖突的存在，管理者首先想到的不是股東與債權(quán)人的利益，而是為了增加自己的私利擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，增加了過(guò)度投資的可能性。第三列為投資不足的回歸結(jié)果，財(cái)務(wù)柔性與投資不足負(fù)相關(guān)，且t值為-6.75，其絕對(duì)值遠(yuǎn)大于2.58，兩者在1%的水平顯著。說(shuō)明財(cái)務(wù)柔性會(huì)明顯緩解企業(yè)的投資不足，財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備使得企業(yè)擁有充足的現(xiàn)金流，為企業(yè)的投資決策提供了資金保障，使企業(yè)能夠抓住隨時(shí)可能出現(xiàn)的投資機(jī)會(huì)，抑制企業(yè)的投資不足。上述回歸結(jié)果與H1、H2一致。

表4為模型（10）的回歸結(jié)果，分別以過(guò)度投資與投資不足作為被解釋變量。第二列為過(guò)度投資的回歸結(jié)果，財(cái)務(wù)柔性的相關(guān)系數(shù)為正且在1%的水平顯著，財(cái)務(wù)柔性與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性交乘項(xiàng)（FF*Cscore）的相關(guān)系數(shù)為負(fù)且在1%水平顯著，說(shuō)明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性可以緩解財(cái)務(wù)柔性對(duì)過(guò)度投資的促進(jìn)作用，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性可以及時(shí)確認(rèn)企業(yè)的虧損，使股東能夠隨時(shí)獲知投資項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值為負(fù)的信號(hào)，并針對(duì)不利項(xiàng)目采取措施，減少管理者企圖通過(guò)過(guò)度投資獲取私利的可能性，緩解了財(cái)務(wù)柔性造成的過(guò)度投資。第三列為投資不足的回歸結(jié)果，財(cái)務(wù)柔性的相關(guān)系數(shù)為負(fù)且在1%的水平顯著，財(cái)務(wù)柔性與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性交乘項(xiàng)（FF*Cscore）的回歸系數(shù)為負(fù)且在1%水平顯著，說(shuō)明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性可以增強(qiáng)財(cái)務(wù)柔性對(duì)投資不足的抑制作用。由會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的特點(diǎn)可知，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性傳遞的信息更加可靠，債權(quán)人可以因此更加了解企業(yè)的真實(shí)狀況，減少逆向選擇心理，從而使投資不足的企業(yè)以較低成本獲得外部融資，增強(qiáng)了財(cái)務(wù)柔性對(duì)投資不足的抑制作用。H3得到驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證回歸結(jié)果是否具有穩(wěn)健性，對(duì)上述模型和變量進(jìn)行了如下替換：（1）對(duì)非效率投資的衡量，用Biddle[ 14 ]提出的最簡(jiǎn)易的投資效率衡量方法替代Richardson對(duì)投資效率的衡量模型，其他變量保持不變，重復(fù)模型（9）、模型（10），其結(jié)論與前文保持一致，具體結(jié)果見(jiàn)表5。（2）對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的衡量，用上文中對(duì)“壞消息”的衡量（Cscore+Gscore）替代“壞消息”比“好消息”確認(rèn)的及時(shí)性增量的衡量（Cscore），以此表示企業(yè)是否存在會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，其他變量保持不變，重復(fù)上述回歸分析，其結(jié)論仍與前文一致，具體結(jié)果見(jiàn)表6。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文以我國(guó)A股上市公司2010—2018年數(shù)據(jù)為研究樣本，采用改進(jìn)后的財(cái)務(wù)柔性衡量方法、OLS實(shí)證方法，基于信號(hào)傳遞、利益相關(guān)者等理論，從會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的治理效應(yīng)視角研究財(cái)務(wù)柔性與非效率投資的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：（1）財(cái)務(wù)柔性的增加會(huì)加劇企業(yè)的過(guò)度投資，緩解企業(yè)的投資不足，即H1、H2得以驗(yàn)證;（2）會(huì)計(jì)穩(wěn)健性在財(cái)務(wù)柔性與非效率投資之間起著積極的調(diào)節(jié)作用，即會(huì)計(jì)穩(wěn)健性可以弱化財(cái)務(wù)柔性與過(guò)度投資之間的正相關(guān)關(guān)系，增強(qiáng)財(cái)務(wù)柔性與投資不足之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，H3得以驗(yàn)證。

（二）建議

基于以上分析得出如下啟示：（1）保持合理的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備。財(cái)務(wù)柔性是一把雙刃劍，它既可以緩解投資不足，又可以導(dǎo)致過(guò)度投資?；诖?，企業(yè)應(yīng)增強(qiáng)儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性意識(shí)，充分考慮企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境及風(fēng)險(xiǎn)狀況，建立合理的財(cái)務(wù)柔性水平區(qū)間以及評(píng)價(jià)財(cái)務(wù)柔性的方法，使企業(yè)保持合理的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備以提高投資效率。（2）會(huì)計(jì)穩(wěn)健性既是企業(yè)的一項(xiàng)會(huì)計(jì)政策，又是一種有效的治理機(jī)制，它在緩解融資約束、減少代理沖突等方面有著積極的作用。因此企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況，加強(qiáng)穩(wěn)健會(huì)計(jì)政策的選擇和運(yùn)用，例如計(jì)提減值準(zhǔn)備、應(yīng)收賬款壞賬核算的備抵法、固定資產(chǎn)的雙倍余額遞減法。（3）從源頭控制會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，杜絕虛假信息的發(fā)布。各會(huì)計(jì)師事務(wù)所應(yīng)嚴(yán)格把控所發(fā)布信息的質(zhì)量，提高虛假信息的發(fā)布成本。國(guó)家應(yīng)出臺(tái)政策法規(guī)以及結(jié)合其他外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)，共同提高企業(yè)會(huì)計(jì)信息的可靠性。