曾潔華

（深圳大學中國經(jīng)濟特區(qū)研究中心，廣東深圳518061）

一、問題提出

澳門作為國家“一國兩制”政策的實施地之一，其在經(jīng)濟上有著自身的獨特性。澳門地區(qū)擁有自身的法定貨幣：澳門元。但根據(jù)澳門金管局的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，澳門幣在澳門的居民存款中的比重近20年來都僅維持在30%左右，外幣在澳門地區(qū)有著較高的流通性。由于早期歷史和經(jīng)濟因素的影響，澳門和香港相互之間有非常緊密的經(jīng)濟貿(mào)易聯(lián)系，“香港因素” 成為澳門經(jīng)濟在70年代中期以后起飛的重要動力 （鐘若愚和楊玲麗,2010），港幣成為澳門地區(qū)最重要的外幣之一。從澳門現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)體系來看，澳門是一個第三產(chǎn)業(yè)發(fā)達的地區(qū)，旅游業(yè)、博彩業(yè)成為澳門重要的經(jīng)濟來源。美元作為國際型的通用貨幣，因其使用的范圍性和便利性，使之成為澳門地區(qū)比較重要的外幣之一。特別地，澳門的大部分賭場僅接受美元和港幣，澳門博彩業(yè)的繁榮一定程度上提高了美元的接受度。澳門地區(qū)回歸之后，我國政府采取了一系列措施來加強內(nèi)地與澳門地區(qū)的聯(lián)系，特別是隨著2003年CEPA 協(xié)議（《內(nèi)地與港澳關(guān)于建立更緊密經(jīng)貿(mào)關(guān)系的安排》）的落地與實施，內(nèi)地與港澳地區(qū)的金融服務和經(jīng)濟貿(mào)易聯(lián)系日益密切，人民幣在澳門地區(qū)的影響力和接受度逐漸增大。

港幣在澳門長期以來發(fā)揮著類似法定貨幣的職能，2000年至2018年期間，港幣在澳門居民存款的占比大體穩(wěn)定在53%-55%左右，僅2019年下降至49%（見表1）。相比較之下，美元和人民幣在澳門居民存款中所占份額較低，2014年開始，兩類貨幣在居民存款中的合計占比約為20%，且存在較為明顯的相互替代性。圖1反映的是2013年第4 季度開始人民幣和美元在除去港幣后的澳門外幣存款中的占比情況?？梢园l(fā)現(xiàn)人民幣和美元在澳門地區(qū)出現(xiàn)了非常明顯的替代現(xiàn)象，人民幣的占比前期出現(xiàn)了一定的增長，但并沒有隨著內(nèi)地與澳門經(jīng)貿(mào)聯(lián)系的加強有一個很大的爆發(fā)點，甚至從2015年開始出現(xiàn)了下降的趨勢。與此同時，美元占比在2013年至2014年呈現(xiàn)了下降的趨勢，但從2015年開始逐漸上升，并在近兩年來趨于穩(wěn)定。

表1 2000-2019年港幣在澳門居民存款中的占比（%）

圖1 澳門美元和人民幣在除港幣外的外幣存款中的占比

本文擬從人民幣和美元在澳門居民存款中占比出現(xiàn)此消彼長的現(xiàn)象出發(fā)，通過引入貨幣替代效應概念，分析造成這一現(xiàn)象的原因。進一步提出在澳門回歸20 周年、粵港澳大灣區(qū)的契機下，推動人民幣區(qū)域化發(fā)展的對策。文章第二部分將簡單梳理貨幣替代的概念和相關(guān)研究理論，第三部分在貨幣CES 理論的基礎(chǔ)上，構(gòu)建人民幣和美元的外幣替代模型，第四部分采用ARDL 模型展開實證分析，最后一部分是實證結(jié)果的分析和相關(guān)政策建議。

二、研究綜述

通常來說，貨幣的三大主要職能是交易媒介、價值尺度和儲存價值。因此，對于一個獨立且經(jīng)濟開放的國家或者地區(qū)來說，由于各種形式的國際經(jīng)濟活動，必然會出現(xiàn)本外幣的相互兌換，外幣在本國的存在是不可避免的。基于這個前提，這些經(jīng)濟開放的國家或地區(qū)會出現(xiàn)不同程度的貨幣替代現(xiàn)象。

對于貨幣替代現(xiàn)象，早期不少學者認為這是某一種貨幣需求量會受國際經(jīng)濟變化影響的現(xiàn)象（Giovannini＆Turtelboom, 1992），主要指的是一國的居民或投資者受到機會成本和相對收益等因素的影響，對自己所持有的本幣和外幣進行選擇（Bana ＆ Handa，1990）。

由于理論的不成熟、研究技術(shù)的制約和經(jīng)濟體開放程度低等因素的影響，早期的研究更加偏向于經(jīng)驗的總結(jié)以及驗證。隨著貨幣替代理論逐步完善和相關(guān)技術(shù)的發(fā)展，以及全球經(jīng)濟貿(mào)易的日益密切，學者們開始從不同角度對貨幣替代效應展開實證分析。其中貨幣服務生產(chǎn)函數(shù)模型、貨幣需求邊際效用模型以及貨幣需求資產(chǎn)組合理論模型是最為主要的三種用來分析貨幣替代效應的模型（石建勛和葉亞飛, 2016）。

（1）貨幣服務生產(chǎn)函數(shù)模型

貨幣服務生產(chǎn)函數(shù)模型最早是由Miles（1978）提出來，他將兩種存在替代效應的貨幣看做是生產(chǎn)貨幣服務的資源，提出替代彈性不變的CES 貨幣服務生產(chǎn)函數(shù)。Ramirez-Rojas（1985）在這模型的基礎(chǔ)上完善并進行實證分析，得出在阿根廷、墨西哥等高通貨膨脹的國家，遠期匯率的升高（本幣貶值）會對本幣替代外幣的替代效應造成負向的影響。Heimonen（2008）利用該模型分析美元和歐元這兩種外幣在艾沙塔利亞的貨幣替代效應，得出美元和歐元相對利率的上升會增強美元對歐元的替代效應。本文對澳門地區(qū)人民幣和美元的替代效應分析，擬在貨幣服務生產(chǎn)函數(shù)模型的基礎(chǔ)上進行拓展。

（2）貨幣需求邊際效用模型

貨幣需求邊際效用模型與貨幣服務生產(chǎn)函數(shù)模型有相似之處，即他們都將兩種相互替代貨幣的替代彈性設(shè)定為不變的常數(shù)。但在貨幣需求邊際效用模型中，兩種貨幣所提供的貨幣服務被看作是一個貨幣效用函數(shù)，此外考慮到消費者的短期消費，消費效用函數(shù)也被設(shè)計進模型中。通過求解總效用最大化能夠同時得到兩種貨幣替代效應的程度（AbouHamia，2007）。I˙mrohorogˇlu（1994）運用該模型分析得出，上世紀80年代，美元并沒有對加拿大幣產(chǎn)生很明顯的替代效應。Samreth（2011）也用該模型得出柬埔寨存在顯著的貨幣替代效應的滯后性。Xaiyavong 和Toyoda（2016）得出老撾的貨幣替代效應有明顯的棘輪效應。

（3）貨幣需求資產(chǎn)組合理論模型

貨幣需求資產(chǎn)組合模型是將貨幣作為能夠生息的資產(chǎn)，投資者通過調(diào)整持有的貨幣組合比例來使資產(chǎn)組合最優(yōu)化（苑西恒, 姜紅艷, 2016）。Chau Rodriguez 與Turner（2003）結(jié)合資產(chǎn)組合模型對墨西哥的貨幣替代效應進行了實證分析，得出美元在墨西哥對本幣產(chǎn)生很顯著的替代效應。另外Adom 等（2009）運用模型分析了非洲幾個具有代表性的國家存在的貨幣替代現(xiàn)象。

目前國內(nèi)對于貨幣替代效應的研究主要集中在外幣對人民幣的影響。例如巴曙松和吳博（2008）分析了人民幣有效匯率波動與貨幣替代效應的關(guān)系，認為名義有效匯率對貨幣替代現(xiàn)象有顯著的影響。石建勛和金政（2016）分析2000-2015年美元替代人民幣的情況，發(fā)現(xiàn)人民幣貶值、通脹以及利率差等因素均會影響貨幣替代效應的程度。香港和澳門，作為中國兩個特別行政區(qū)，由于歷史原因使得這兩地都擁有自己的法定貨幣。近些年來，隨著港澳地區(qū)與內(nèi)地經(jīng)濟貿(mào)易往來日益密切，不少學者也開始關(guān)注港澳地區(qū)的貨幣替代效應對三地貿(mào)易發(fā)展帶來的影響。鐘若愚與楊玲麗（2010）研究港幣在澳門地區(qū)對于澳門幣的替代效應，認為港幣的需求主要與澳門本地的經(jīng)濟增長有密切關(guān)系，且存在不對稱的現(xiàn)象。范西恒和姜紅艷（2016）基于SVAR 模型，探討人民幣替代港幣的情況，認為交易需求、投機需求會對人民幣替代港幣產(chǎn)生正向的影響。

由于港澳地區(qū)的特殊性，美元成為兩地經(jīng)濟貿(mào)易中重要的外幣之一，但隨著人民幣的國際化進程的加速，人民幣在港澳地區(qū)的認可度和使用度也逐漸升高。目前國內(nèi)對于美元和人民幣這兩種“外幣”在香港和澳門的相互替代效應的分析較為缺乏。本文將借鑒Heimone（2008）分析美元和歐元在艾沙塔利亞的相互替代效應時所用的外幣替代模型，對人民幣和美元在澳門地區(qū)的貨幣替代效應展開分析和研究。

三、模型設(shè)定和數(shù)據(jù)說明

（一）模型構(gòu)建

本篇論文參考Miles（1978）、Heimonen（2008）的貨幣服務生產(chǎn)函數(shù)模型，將最初模型設(shè)計如下：

式（1）中MS 可看作是貨幣所提供的服務，MRMB和MUSD表示的是澳門地區(qū)人民幣和美元的名義存款，PRMB、PUSD、PMOP分別代表中國、美國以及澳門地區(qū)的價格指數(shù)。這里假定人民幣和美元共同為澳門居民提供了一項貨幣服務，該模型可以看作是貨幣的CES 生產(chǎn)函數(shù)模型，人民幣和美元需求量的相互替代彈性為一個固定常數(shù)：1/（1+ρ）。

居民和投資者會根據(jù)兩種貨幣的機會成本和相對利益調(diào)整自己對于這兩種外幣的持有量，Miles（1978）認為這兩種貨幣的機會成本與他們的名義利率相關(guān)，因此貨幣均衡等式如下：

其中M0f是名義外幣存款，iRMB和iUSD是人民幣和美元的利率。

假定購買力平價，有eMOP/RMB=PMOP/PRMB，eMOP/USD=PMOP/PUSD。為了簡化運算過程，假定PMOP=1，則（1）（2）式可以簡化為：

結(jié)合（3）（4）式，利用拉格朗日公式計算貨幣服務最大化，整理后可得式（5）：

Boon 等（1988）等學者指出Miles 的模型僅關(guān)注利率作為不生息貨幣資產(chǎn)的機會成本，而忽略了利率同時也可以作為生息貨幣的收益率的情況，這會造成模型的有偏估計。Bordo 和Choudhri（1982）、Cuddington（1983）等也提出Miles 的模型只關(guān)注了貨幣的流動性，忽視了貨幣的儲存價值以及交易需求職能。另外，上述模型是基于購買力平價的這一條件推導出來的，而現(xiàn)實經(jīng)濟環(huán)境中這一條件很難得到滿足。在CEPA 協(xié)議的推動下，港澳地區(qū)與內(nèi)地的經(jīng)濟貿(mào)易往來也日益密切，這種頻繁的經(jīng)濟往來也會一定程度上提高居民和投資者對人民幣需求。因此，在結(jié)合Heimonen（2008）的改進貨幣服務生產(chǎn)函數(shù)模型后，最終得到（6）式：

（二）數(shù)據(jù)說明

CS 表示的是貨幣替代率，即人民幣替代美元的程度。這里用人民幣和美元在澳門的居民總存款比值來表示：CS=FCDRMD/FCDUSD

IR 是兩種貨幣的收益率的相對比值。這里利率取的是兩國不同期限的同業(yè)拆借利率的算術(shù)平均值：IR=∑，其中。由于特殊的歷史原因，港元成為澳門地區(qū)主要的交易外幣，發(fā)揮著與澳門幣相似的貨幣職能。因此在澳門地區(qū)，投資者對人民幣和美元的持有更多的可能是從相對收益的角度出發(fā)的。因而這里將利率看作是生息貨幣資產(chǎn)的收益率。當人民幣收益率相對美元上升時，居民會更加趨向增持人民幣，即α1＞0。

IRR 表示的是兩國相對通脹程度。這里采用了中國和美國的CPI 值來表示兩國的通貨膨脹程度，以2013年10月為基期：IRR=CPIRMB/CPIUSD。當中國的通脹相對美國出現(xiàn)上漲趨勢，人民幣的購買力發(fā)生下降，人民幣出現(xiàn)了貶值，居民會更加趨向持有更穩(wěn)定且值錢的美元，即α2＜0。

E 表示的是匯率，一單位美元能夠兌換人民幣的數(shù)量，這里匯率將中國和美國的價格指數(shù)也考慮進來：E=（eMOP/USD*PUSD）/eMOP/RMB*PRMB），其中，eMOP/USD和eMOP/RMB分別表示一單位美元和人民幣兌換澳門元的數(shù)量。匯率上升意味著人民幣相對美元貶值，居民會趨向增持美元，即α3＜0。

TR 表示的是澳門與內(nèi)地貿(mào)易的進出口額的比值。該變量主要考慮的是貨幣的交易職能，即澳門與內(nèi)地的經(jīng)濟貿(mào)易往來是否會對人民幣在澳門的貨幣替代效應造成影響。

此外考慮到2015年811 匯改帶來的影響，在進行實證分析時我們加入一個Break 的dummy 變量，標記2015年8月到15年12月為影響期。由于這是一個短期沖擊影響，因此該變量不應該出現(xiàn)在最后的長期均衡模型中。

四、實證分析

本文樣本的數(shù)據(jù)區(qū)間是2013年10月到2019年12月的月度數(shù)據(jù)。所有的數(shù)據(jù)均來自澳門金融管理局、澳門稽查局以及WIND 數(shù)據(jù)庫。

為了避免回歸變量之間出現(xiàn) “偽回歸”，我們在分析變量關(guān)系之前需要對所有時間變量進行平穩(wěn)性檢驗，本文擬采用ADF 單位根檢驗方法。在Stata 16.0版本下，檢驗結(jié)果如表2所示：

表2 變量ADF 檢驗

從表中的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)所有的變量都是一階差分序列平穩(wěn)，但變量ln TR 和ln IRR 分別在1%和5%的條件下原序列平穩(wěn)，變量ln E 在10%的水平下可以認為是原序列平穩(wěn)。這種情況下，我們可以認為變量中同時存在I（0）和I（1）序列，常用的Engle-Granger（1987）和Johansen（1988）協(xié)整檢驗在本文中無法使用，因為這兩種檢驗方法均要求變量是同階單整。本文擬采用ARDL 的邊界檢驗方法（Pesaran 等, 2001）來觀察變量間的長期均衡關(guān)系。該檢驗方法的一個很大的優(yōu)勢是該模型并不要求變量是同階單整，只需要分析變量是I（0）或（1）平穩(wěn)即可。很顯然，我們的變量滿足該條件。

根據(jù)Pesaran，我們可以將模型（6）改寫成為一個有條件的ARDL 誤差修正模型，公式如（7）：

這里采用F-test 來檢驗變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系，F(xiàn)-test 的原假設(shè)為：β1=β2=β3=β4=β5=0，備擇假設(shè)為至少有一項不為0。當我們拒絕原假設(shè)時，就可以認為一組非平穩(wěn)的經(jīng)濟數(shù)據(jù)序列的線性組合存在著長期穩(wěn)定均衡關(guān)系。其中-（β2/β1）、-（β3/β1）、-（β4/β1）、-（β5/β1）分別為存在長期均衡時各個變量的系數(shù)。在Stata 16.0 版本下，F(xiàn) 檢驗結(jié)果如表3：

表3 F-test 協(xié)整檢驗

根據(jù)表3，F(xiàn) 值為4.784，大于5%水平下的I（1）值。因此我們可以認為在5%的顯著水平下，變量之間存在長期均衡的關(guān)系。表4是長期均衡時各變量的系數(shù)和標準差，協(xié)整關(guān)系如下：

這一結(jié)果與最初的設(shè)想是一致的（見表4）。α1＞0，通過t 檢驗，在1%的水平下顯著，說明相對收益率對貨幣替代率有一個正向的影響，但這影響程度相對較小。α2＜0，通過t 檢驗，說明通貨膨脹與人民幣替代美元程度呈負相關(guān)關(guān)系，即相對通脹上升一個百分點會導致貨幣替代率下降16.7683 個百分點。α3＜0，匯率與貨幣替代率是負相關(guān)關(guān)系，在5%的水平下顯著，每上升一個百分點將會使替代率下降3.7595 個百分點。從α4＞0 我們可以得出，澳門從內(nèi)地進口貿(mào)易額增大，會對替代效應造成一個正向影響，但是結(jié)果僅在10%水平下顯著，可以認為澳門與內(nèi)地的經(jīng)濟貿(mào)易往來一定程度上能加大澳門地區(qū)對于人民幣的需求量，但并沒有對人民幣的替代效應造成明顯影響。

在得到長期均衡結(jié)果的同時，我們可以確定變量的誤差修正模型，從而可以分析各變量的短期波動對長期所帶來的具體影響。這里設(shè)定模型（7）最大滯后階數(shù)為3 期，根據(jù)AIC 準則可以得到最終的ARDL 回歸中各變量的滯后階數(shù)為（2，0，0，0，0）。表5是變量誤差修正模型的估計結(jié)果。其中ECt-1是誤差修正項，系數(shù)為-0.2698 且在1%的水平下顯著，表明變量之間確實存在長期均衡的關(guān)系。當貨幣替代率偏離長期均衡時，短期內(nèi)系統(tǒng)會以0.2698 的調(diào)整力度將非均衡狀態(tài)拉到均衡狀態(tài)。變量Break 是一個dummy 變量，它反映的是811 匯改這一事件對貨幣替代率造成的短期影響，從結(jié)果看匯改對人民幣替代美元有一個顯著的短期負向影響。這與實際情況是一致的，匯改之后人民幣相對美元發(fā)生了貶值，居民出于套利保值的想法，會考慮減持人民幣并加大美元的持有量，貨幣替代率發(fā)生下降。另外根據(jù)表格數(shù)據(jù)可以看到，貨幣替代率的滯后對其自身存在正向沖擊的作用。模型通過了LM 和BP 檢測，表明模型不存在自回歸和異方差現(xiàn)象。

表4 模型長期均衡關(guān)系

表5 誤差修正模型

五、結(jié)果分析

根據(jù)第四部分的實證結(jié)果，我們可以得出以下幾個結(jié)論：

（1）兩種貨幣匯率變動趨勢和收益率是影響澳門地區(qū)人民幣替代美元的兩個主要因素。2005年“匯改”以來，我國逐漸放寬了人民幣兌美元的浮動區(qū)間，自2005年7月至2014年初，人民幣兌美元的匯率從8.27 升至6.04，升值了近37%。人民幣的持續(xù)升值提高了人民幣的吸引力，居民出于套利保值的想法，會更愿意持有人民幣。2015年“811”匯改之后，雖然央行出面采取了一系列干預措施穩(wěn)定住匯率的大幅下滑勢頭，但仍然呈現(xiàn)了緩慢的下跌趨勢，2016年8月人民幣兌美元下降到6.65，相比2014年最高的6.04，下降了近10%左右。人民幣相對美元的持續(xù)貶值走勢和貶值預期開始動搖澳門市場對于人民幣的信心，居民出于規(guī)避風險，減少利益損失的想法，減少對人民幣的持有并選擇增加美元的存款量，從而使得貨幣替代率降低。另外，兩種貨幣的收益率是影響貨幣替代率的另一個因素。自2015年起，美國逐步對美元進行了加息，與此同時，2015年開始，人民幣進入了降息周期，人民幣相對美元的貨幣收益率下降。兩者的反向變動降低了澳門離岸人民幣的吸引力，居民為了追求貨幣所帶來的更高收益率會轉(zhuǎn)向更多的美元持有，人民幣替代美元的程度出現(xiàn)下降。

（2）兩國通脹情況是影響人民幣和美元替代效應的另一個重要因素。我國目前正處于深化經(jīng)濟體制改革的攻堅時期，市場化體制仍需要進一步完善。這種情況下，通貨膨脹的變動并不能完全通過匯率的變動充分反映，即購買力平價理論并不成立。當中國相對美國通脹程度上升意味著人民幣的購買力出現(xiàn)下降，人民幣發(fā)生了貶值，這會造成人們對人民幣產(chǎn)生信用危機，從而引發(fā)價值更為穩(wěn)定的美元對人民幣的替代。另外，通貨膨脹的變動還會通過影響實際收益率對貨幣替代產(chǎn)生間接的影響。根據(jù)費雪公式我們知道，通貨膨脹水平等于名義收益率和實際收益率之差，當名義收益率受到政府控制長期缺乏彈性時，物價水平的上升會使得貨幣的實際收益率下降，該貨幣也會失去了原有的吸引力，居民會趨向增持收益率更高的貨幣。當中國相對美國通脹上升時，人民幣的相對實際收益率會下降，人們會選擇增持美元來增加自己的收益，貨幣替代率下降。

（3）澳門與內(nèi)地的經(jīng)濟貿(mào)易往來并沒有對貨幣替代率產(chǎn)生一個明顯的影響。自2003年中國內(nèi)地與香港和澳門簽訂《關(guān)于建立更緊密經(jīng)貿(mào)關(guān)系安排》（CEPA）協(xié)議以來，港澳地區(qū)與內(nèi)地在服務貿(mào)易領(lǐng)域和金融活動之間的聯(lián)系日益密切。根據(jù)澳門稽查局的統(tǒng)計顯示（見表6)，2003年至2014年，澳門與內(nèi)地的總貿(mào)易額一直呈現(xiàn)穩(wěn)定且高速的增長趨勢，雖然2008年的金融危機帶來了一定的沖擊，但在后續(xù)幾年中逐漸恢復。從2015年開始，兩地貿(mào)易總額出現(xiàn)了波動，但仍然穩(wěn)定在300 億澳門元左右。內(nèi)地與澳門的總貿(mào)易額從2003年的123.3 億澳門元增加到2019年的322.3 億澳門元，增長161.3%。2019年內(nèi)地與澳門的進出口額占澳門對外總貿(mào)易額的31.3%。在澳門與內(nèi)地經(jīng)貿(mào)聯(lián)系日益密切、合作逐漸深化的情況下，人民幣在澳門的貨幣中占比沒有出現(xiàn)我們預期的爆發(fā)式增長。這從一定程度上反映人民幣在澳門與內(nèi)地的經(jīng)貿(mào)和投資往來中，發(fā)揮流通手段和支付手段等職能的影響相對有限，人民幣在與澳門的跨境貿(mào)易結(jié)算中真正投入實際使用的并不多。經(jīng)濟貿(mào)易往來對貨幣替代率沒有產(chǎn)生顯著的影響。結(jié)合當前人民幣發(fā)展的情況以及澳門地區(qū)目前經(jīng)濟政策的特殊性，我們對這一結(jié)果產(chǎn)生的原因進行了分析：i）人民幣自由流通性較差。我國目前金融市場體系的發(fā)展尚不完善，出于對維護國家經(jīng)濟穩(wěn)定的考慮，必要的資本管制是需要的。與此同時，這也從一定程度上限制了境外人民幣的自由流通性，人民幣無法實現(xiàn)自由兌換，抑制了人民幣在貿(mào)易結(jié)算中的使用。ii）貨幣使用慣性。當一種貨幣的使用形成了一種習慣，在未來的一段時間要改變這種習慣是比較難的。自布雷頓森林會議建立了以美元為中心的“雙掛鉤”固定匯率制度后，美元成為了國際貿(mào)易結(jié)算中最常被使用的國際性貨幣。此外，由于歷史經(jīng)濟等原因，澳門和香港長期以來有非常緊密的經(jīng)濟貿(mào)易聯(lián)系，港幣雖然不是澳門的法定貨幣，但在澳門的經(jīng)濟活動中卻發(fā)揮著法定貨幣的職能。這使得港幣和美元在澳門地區(qū)有較高的接受度。另外，博彩業(yè)是澳門經(jīng)濟的主要支柱之一，目前澳門的大部分賭場只能接受美元和港幣，一定程度上也加深了港幣和美元的使用慣性。iii）香港是澳門的主要進口來源地。澳門作為一個以第三產(chǎn)業(yè)為主的地區(qū)，在對外貿(mào)易中，進口占了總貿(mào)易額的90%左右。從圖2和圖3可以發(fā)現(xiàn)，雖然中國內(nèi)地是澳門外貿(mào)中主要的進口地，但是按照商品主要來源地來看，香港才是澳門最為重要的進口地區(qū)。相比與兌換成本高的人民幣，港幣或許是更加合理的選擇。

表6 2003 至2019年澳門與內(nèi)地的貿(mào)易額(單位：億澳門元)

近些年來，隨著我國經(jīng)濟的快速增長和綜合國力的增強，人民幣在我國周邊國家和地區(qū)的認可度也逐漸增強?！耙粠б宦贰?、粵港澳大灣區(qū)等政策的落地和實施更加促進了中國與周邊地區(qū)和國家區(qū)域經(jīng)濟的發(fā)展，有學者提出了人民幣區(qū)域化、國際化的觀點。他們認為人民幣國際化有利于國家以貨幣這種低成本方式實現(xiàn)實際資源的轉(zhuǎn)移 （邱兆祥和粟勤，2008）。這同時有利于降低和消除貨幣錯配的風險，進一步促進區(qū)域貨幣的合作（尹亞紅，2010）。此外，人民幣國際化的推進能夠降低貿(mào)易往來和資本流動的交易成本，促進區(qū)域經(jīng)濟一體化的發(fā)展（苑西恒，2016）。不少學者對于人民幣的區(qū)域化持有非常樂觀的態(tài)度，但從澳門地區(qū)貨幣替代效應的實證結(jié)果來看，套利套匯是影響澳門貨幣替代率的主要原因，人民幣和美元在澳門的發(fā)展展現(xiàn)了較強的投機性。雙邊貿(mào)易合作的增加并沒有給貨幣替代率帶來顯著的影響，人民幣在澳門經(jīng)貿(mào)中發(fā)揮流通和結(jié)算職能的影響有限。因此我們需要客觀的看待人民幣區(qū)域化發(fā)展的問題，保持對人民幣區(qū)域化的清醒的認識，避免盲目的推進。

恰逢澳門回歸20 周年之際，我國政府提出了粵港澳大灣區(qū)建設(shè)的國家戰(zhàn)略。這是“一國兩制”事業(yè)發(fā)展的新實踐，澳門與內(nèi)地的交流合作將會進一步深化，這也給人民幣區(qū)域化提供了新的機遇。我們可以從以下幾個方面著手，逐步推動人民幣的影響力：1）進一步深化我國金融和經(jīng)濟體系的改革。金融市場方面可以加大匯率彈性使得我國的匯率水平能夠更加準確的反映外匯市場的變動情況。同時加快利率市場化的改革，并與匯率改革的節(jié)奏相協(xié)調(diào)。經(jīng)濟方面需要繼續(xù)深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，以增強微觀主體活力為重點，加快土地制度、國資國企等環(huán)節(jié)的改革，加速產(chǎn)業(yè)升級以推動經(jīng)濟持續(xù)健康的發(fā)展。2）豐富金融產(chǎn)品來推動人民幣的雙向流動性。雖然我國已經(jīng)頒布了一系列政策來推動貨幣市場的開放，但整體來說人民幣的流動渠道還是相對有限的，這在一定程度上加大了人民幣雙向流動的成本。可以通過加大在金融產(chǎn)品、金融工具等方面的創(chuàng)新力度來擴大人民幣的輸出和回流渠道。3）加強跨境人民幣資金流動的監(jiān)管力度。雖然這從一定程度上會對人民幣的區(qū)域流動性帶來沖擊，但有效的監(jiān)管能夠減少虛假貿(mào)易和資本套利等投機行為，更好地維護了長久的金融穩(wěn)定性。4）推動以人民幣為主導的區(qū)域化合作?；贑EPA 的協(xié)議，港澳與內(nèi)地在經(jīng)濟和金融方面的聯(lián)系日益緊密。粵港澳大灣區(qū)戰(zhàn)略的落地和建設(shè)，會進一步推動三地經(jīng)濟的一體化。在資本投資、貿(mào)易往來等方面積極擴大人民幣的使用，為人民幣區(qū)域化實現(xiàn)提供了可能性。

圖2 澳門外貿(mào)主要進口地

圖3 澳門外貿(mào)商品主要來源地

六、結(jié)論

本文通過文獻梳理，在Miles 提出的貨幣服務生產(chǎn)函數(shù)理論基礎(chǔ)上建立外幣替代模型，結(jié)合2013年10月至2019年12月的月度數(shù)據(jù)，對澳門地區(qū)人民幣和美元的相互替代效應展開研究，分析影響貨幣替代率變動的主要因素。研究發(fā)現(xiàn)澳門地區(qū)人民幣替代美元程度主要受到收益率、匯率以及通貨膨脹的因素影響，即居民對這兩種貨幣的持有量抉擇更多的是出于套利套匯心理，人民幣和美元在澳門的發(fā)展展現(xiàn)了較強的投機性。澳門與內(nèi)地貿(mào)易合作的增加對人民幣替代美元起到了一定的促進作用，但影響不夠顯著，人民幣在澳門經(jīng)貿(mào)中發(fā)揮流通和支付職能的影響有限，這從一定程度上反映出人民幣目前在區(qū)域內(nèi)成為市場領(lǐng)導的條件還不具備。我們需要冷靜看待人民幣現(xiàn)有的發(fā)展狀況，通過進一步深化我國金融和經(jīng)濟體系的改革，加大金融產(chǎn)品和工具的創(chuàng)新力度，加強跨境人民幣資金流動的監(jiān)管力度等一系列措施來為人民幣區(qū)域化發(fā)展提供良好的條件，避免盲目的推進。而未來，隨著粵港澳大灣區(qū)戰(zhàn)略的落地與推進，港澳地區(qū)與內(nèi)地將會有更加全面的聯(lián)系和合作，這是人民幣發(fā)展的新機遇，但同時也提出了更高的要求。