周伯樂 葛鵬飛 武宵旭

摘 要：實體經(jīng)濟“脫實向虛”的行為對經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展形成了嚴重阻礙。以“一帶一路”倡議的提出為準自然實驗，運用雙重差分法考察“一帶一路”倡議對企業(yè)“脫實向虛”行為的影響及作用路徑。研究發(fā)現(xiàn)，“一帶一路”倡議的實施顯著降低了企業(yè)金融化行為，即“一帶一路”倡議抑制了企業(yè)“脫實向虛”，在進行一系列穩(wěn)健性檢驗后，上述結(jié)論仍然成立。作用機制研究表明，“一帶一路”倡議不僅通過緩解企業(yè)的融資約束降低企業(yè)“脫實向虛”行為，還能通過提升企業(yè)實體利潤率降低企業(yè)“脫實向虛”行為。進一步研究發(fā)現(xiàn)，“一帶一路”倡議能夠顯著提升企業(yè)金融資產(chǎn)收益。異質(zhì)性研究發(fā)現(xiàn)，“一帶一路”倡議顯著降低了國有企業(yè)和民營企業(yè)的“脫實向虛”行為，而對外資及其他企業(yè)的影響不顯著。

關(guān)鍵詞：“一帶一路”倡議;“脫實向虛”;融資約束;實體利潤率;金融收益

文章編號：2095-5960（2020）05-0034-12;中圖分類號：F830.2;文獻標識碼：A

一、引言

實體經(jīng)濟是一個國家繁榮和發(fā)展的本源，也是中國經(jīng)濟發(fā)展，在國際經(jīng)濟競爭中贏得主動的根基[1]。自21世紀初，中國從一個農(nóng)業(yè)經(jīng)濟大國轉(zhuǎn)變?yōu)楣I(yè)經(jīng)濟大國，2010年超越日本成為世界第二經(jīng)濟體，中國已經(jīng)積累了龐大的工農(nóng)業(yè)生產(chǎn)能力和巨大的物質(zhì)財富，已經(jīng)成為一個世界性實體經(jīng)濟大國[2]。實體經(jīng)濟在任何時候都是中國經(jīng)濟發(fā)展的根基，習近平總書記指出，“我國經(jīng)濟是靠實體經(jīng)濟起家的，也要靠實體經(jīng)濟走向未來”。政府的十九大報告指出，要“建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟體系，必須把發(fā)展經(jīng)濟的著力點放在實體經(jīng)濟上，把提高供給體系質(zhì)量作為主攻方向，顯著增強我國經(jīng)濟質(zhì)量優(yōu)勢”。可見，實體經(jīng)濟是新時代下中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的主旋律，是現(xiàn)代化經(jīng)濟體系的核心體現(xiàn)。

事實上，中國實體經(jīng)濟的“脫實向虛”問題嚴峻，有愈演愈烈的趨勢，越來越多的實體企業(yè)投資房地產(chǎn)與金融兩大“暴利”行業(yè)[3]。實體企業(yè)逐漸忽視主營業(yè)務(wù)的創(chuàng)新與存續(xù)發(fā)展，即實體企業(yè)趨于金融化[1]。缺少實體經(jīng)濟的支撐，虛擬經(jīng)濟難以支撐經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展。只有背靠實體經(jīng)濟，中國經(jīng)濟的明天才更美好，所以規(guī)范實體企業(yè)金融化行為已然成為當前實體經(jīng)濟發(fā)展的重點。2018年4月，中國人民銀行、中國銀行保險監(jiān)督管理委員會、中國證券監(jiān)督管理委員會聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于加強非金融企業(yè)投資金融機構(gòu)監(jiān)管的指導意見》（以下簡稱《意見》），指出“非金融企業(yè)應(yīng)立足主業(yè)，服務(wù)實體經(jīng)濟，審慎經(jīng)營，避免盲目擴張和脫實向虛”。這不僅為實體經(jīng)濟的發(fā)展指明了方向，同時也廓清了中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的路徑。因此，能否解決以及如何解決中國實體經(jīng)濟的金融化問題，已經(jīng)成為影響未來中國經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)鍵因素。

企業(yè)金融化本質(zhì)是功能失調(diào)的一種體現(xiàn)，其主要是逃避實體部門的生產(chǎn)行為和利潤獲取，并且通過負外部性影響其他企業(yè)。因此，從長遠發(fā)展來看，該形式下的經(jīng)濟增長是不可持續(xù)的，最終對實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展形成嚴重阻礙。治療企業(yè)自身功能失調(diào)的藥方，首先需要改善企業(yè)發(fā)展的外部平臺環(huán)境?！耙粠б宦贰背h是中國政府主導的切實有利于中國經(jīng)濟發(fā)展也惠及沿線國家的決策，不僅為中國與世界經(jīng)濟的強有力融合提供了藍圖，同時也為中國企業(yè)的發(fā)展提供了有利的平臺。那么，“一帶一路”倡議是否能夠改善企業(yè)自身功能失調(diào)，降低企業(yè)金融化程度，促進實體企業(yè)“脫虛向?qū)崱蹦兀吭凇耙粠б宦贰背h相關(guān)配套政策日臻完善的背景下，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境也日趨得到改善。因此，研究“一帶一路”倡議對實體企業(yè)金融化行為的影響具有重要的理論意義和現(xiàn)實意義。

“一帶一路”倡議自提出以來，受到學者的廣泛關(guān)注，現(xiàn)有研究分別從宏觀和微觀兩個層面對其經(jīng)濟效應(yīng)進行分析。多數(shù)學者的研究從宏觀層面分析“一帶一路”倡議對沿線國家及中國產(chǎn)生的經(jīng)濟效應(yīng)。研究表明，“一帶一路”倡議有助于提升沿線國家的經(jīng)濟增長和福利改進[4]、優(yōu)化和升級雙方價值鏈[5]、促進與沿線其他各國雙邊貿(mào)易的良性發(fā)展[6]，并通過經(jīng)偵投訴機制緩解沿線貿(mào)易中的欠款問題[7]。從微觀企業(yè)層面看，“一帶一路”倡議有利于提升企業(yè)的投資水平[8]、緩解企業(yè)的融資約束[9]、加速產(chǎn)業(yè)升級[10]，并通過對外直接投資提升企業(yè)的創(chuàng)新能力[11]。

基于現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，目前暫未涉及“一帶一路”倡議對企業(yè)金融化領(lǐng)域的研究。因此，本文基于“一帶一路”倡議提供的“準自然實驗”機會，以2009～2018年中國A股上市企業(yè)為研究對象，采用雙重差分法，實證考察“一帶一路”倡議對企業(yè)金融化的影響及作用機制。研究發(fā)現(xiàn)，與非重點省份上市企業(yè)相比，“一帶一路”倡議能顯著降低重點省份企業(yè)的金融化程度。在穩(wěn)健性檢驗中，分別采用安慰劑檢驗、更換變量計算方式、刪除當年數(shù)據(jù)以及加入省份時間趨勢等方法，上述結(jié)論仍然成立。機制研究表明，“一帶一路”倡議不僅可以通過緩解企業(yè)融資約束降低企業(yè)金融化程度，還能通過提升企業(yè)實體利潤率降低企業(yè)金融化程度。進一步考察“一帶一路”倡議對企業(yè)金融收益和不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的影響，研究發(fā)現(xiàn)，“一帶一路”倡議既顯著提高了企業(yè)的金融資產(chǎn)收益，又顯著降低了國有企業(yè)和國民企業(yè)的金融化程度，而對外資及其他企業(yè)的金融化影響并不顯著。

本文的邊際貢獻在于：①從微觀企業(yè)的金融化視角分析“一帶一路”倡議的經(jīng)濟效應(yīng)，豐富了“一帶一路”倡議對微觀企業(yè)影響的實證研究;②本文進一步實證分析了“一帶一路”倡議對企業(yè)金融化的作用機制，發(fā)現(xiàn)緩解融資約束和提升實體利潤率是企業(yè)降低金融化的重要路徑，補充了企業(yè)金融化影響因素的實證研究;③企業(yè)金融化受多個因素的影響，本文通過考察“一帶一路”倡議對企業(yè)金融化的影響，表明宏觀政策的制定與實施也是企業(yè)金融化的影響因素之一;④本文對企業(yè)金融化與企業(yè)金融收益這兩個不同概念進行區(qū)分，進一步討論“一帶一路”倡議對企業(yè)金融收益的影響，結(jié)果顯示“一帶一路”倡議對企業(yè)金融收益有正向的促進作用;⑤從微觀視角，為企業(yè)響應(yīng)“一帶一路”倡議和政府的后續(xù)優(yōu)化配置提供了理論支持。

二、文獻綜述及研究假設(shè)

（一）文獻綜述

20世紀90年代以來，金融化逐漸成為學術(shù)界研究的熱點，金融化是在金融基礎(chǔ)上形成的新型積累機制[12]。在“金融主導型積累機制”下，非金融企業(yè)的投資從生產(chǎn)制造業(yè)轉(zhuǎn)向金融業(yè)，進而金融業(yè)成為盈利的關(guān)鍵渠道[13]。Krippner將金融化定義為“一種通過金融渠道而不是通過貿(mào)易和商品生產(chǎn)日益實現(xiàn)盈利的積累模式”[14]?，F(xiàn)有研究關(guān)于金融化研究主要集中在兩個方面：一是金融化驅(qū)動因素;二是金融化的經(jīng)濟和社會影響。

1.金融化驅(qū)動因素

關(guān)于實體企業(yè)金融化的驅(qū)動因素，國內(nèi)學者有不同的看法，主要可分為如下兩個方面。一方面，面對融資約束，金融資產(chǎn)能夠發(fā)揮“蓄水池”效應(yīng)。由于融資歧視的存在，不同類型企業(yè)的融資約束具有異質(zhì)性，當企業(yè)面臨較高程度的融資約束時，外部融資更加快困難。基于“預(yù)防性儲蓄”理論，企業(yè)傾向于配置金融資產(chǎn)，使用內(nèi)部資金來購買金融資產(chǎn)和金融子公司[15]。與實體生產(chǎn)投資相比，金融資產(chǎn)具有較快的流動性和較強的變現(xiàn)性，金融資產(chǎn)的持有能幫助企業(yè)緩解融資約束、降低資本成本及應(yīng)對不確定現(xiàn)金流問題[16]。金融資產(chǎn)能夠發(fā)揮“蓄水池”效應(yīng)，這不僅為企業(yè)活動提供資金支持，同樣有助于企業(yè)緩解較高的外部融資資本成本[17]。因此，在企業(yè)面臨較高的融資約束時，與實體生產(chǎn)投資相比，企業(yè)傾向于進行金融資產(chǎn)投資。另一方面，相比實體經(jīng)營低利潤，金融資產(chǎn)具有“投機套利”效應(yīng)。現(xiàn)如今的經(jīng)濟環(huán)境下，相對于金融資產(chǎn)的高收益率，企業(yè)實體經(jīng)營利潤率普遍較低[18]。在企業(yè)利潤最大化的視角下，企業(yè)更傾向于進行金融資產(chǎn)投資[19]。企業(yè)生產(chǎn)利潤率不斷下滑、國內(nèi)勞動力的高度競爭性和國外國際競爭的加劇，促使非金融公司從生產(chǎn)中撤出資本，并將其轉(zhuǎn)移到金融市場以獲得更高利潤[20]。Davis研究發(fā)現(xiàn)，由于盈利能力下降、全球總需求增長放緩和匯率波動加劇，非金融公司從固定資本投資轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)配置[21]。金融資產(chǎn)“投機套利”的效應(yīng)使企業(yè)傾向于投資具有高收益率的金融資產(chǎn)。

2.金融化的經(jīng)濟和社會影響

關(guān)于金融化的經(jīng)濟和社會影響，多數(shù)國內(nèi)外學者對其持否定態(tài)度。隨著金融化程度不斷提升，其不可避免對企業(yè)實體部門投資[22]和經(jīng)濟增長不利[23]。金融化會導致人力和資本資源的錯誤配置，阻礙生產(chǎn)率的增長[24]，進而損害經(jīng)濟發(fā)展[25]。企業(yè)不再投資于有形資產(chǎn)來擴大生產(chǎn)，而是越來越多地將資源分配到金融場所，越來越多的非金融公司參與金融服務(wù)和投資，其結(jié)果將導致就業(yè)、實際工資和消費的增長趨緩[26]、系統(tǒng)脆弱性提升[27]、企業(yè)未來業(yè)績受損[28]、研發(fā)創(chuàng)新能力下降[19]。此外，越來越多的學者認同金融化具有危機趨勢[29]，發(fā)展龐大的金融部門往往會經(jīng)歷更深、更頻繁的金融危機[30]。這已經(jīng)在全球金融和經(jīng)濟危機中得到充分證明。

（二）研究假設(shè)

“一帶一路”倡議是中國政府為了發(fā)展外向型經(jīng)濟，并提高沿線國家經(jīng)濟發(fā)展水平，而提出的新型國際區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略，其在實施過程中受到各地方政府和職能部門的支持。銀行業(yè)紛紛加大對“一帶一路”項目和重點企業(yè)的信貸支持，境內(nèi)相關(guān)機構(gòu)和企業(yè)可以通過證券交易所進行投融資，通過擴大企業(yè)的融資渠道和降低企業(yè)的經(jīng)營成本，“一帶一路”倡議能夠有效地緩解企業(yè)的融資約束[9]。中國是全球最大的發(fā)展中國家，金融市場尚有欠缺，一些具有增長潛力的小公司和年輕公司無法有效識別，這無疑導致中小企業(yè)的融資難和融資貴問題[31]。在不完善的金融市場，信息不對稱問題更加嚴重，不可避免對那些缺乏信用記錄、抵押品的小公司和年輕公司產(chǎn)生更大的影響[32]。隨著“一帶一路”倡議的不斷深入，相關(guān)配套政策的日臻完善，企業(yè)的外部金融發(fā)展環(huán)境獲得持續(xù)改善，這在一定程度上能夠減弱金融約束對企業(yè)投資的負面影響[33]。當金融市場逐步完善時，通過銀行業(yè)和資本市場，企業(yè)能夠獲得更多的外部融資機會[34][35]。內(nèi)部資金的可用性及外部資本的可獲得性的改善，不僅減少企業(yè)對內(nèi)部資金來源的依賴，同時改善了企業(yè)的財務(wù)狀況，這無疑對企業(yè)的投資行為有著重要的影響[36]。與以往使用內(nèi)部資金相比，當金融發(fā)展有利于企業(yè)利用外部資金來源增加實體投資時，企業(yè)財務(wù)約束對企業(yè)實體投資的影響將減弱[37]。鑒于以上分析，“一帶一路”倡議能夠通過緩解企業(yè)融資約束降低企業(yè)金融化程度。

現(xiàn)有研究來看，在“一帶一路”倡議下，中國企業(yè)面臨更多對外直接投資機遇，這不僅使上市公司的投資水平顯著提高10.11%[8]，并能夠顯著提升企業(yè)的創(chuàng)新能力[11]。諸竹君等利用產(chǎn)業(yè)組織理論中的加成率衡量企業(yè)的盈利狀況，對中國對外直接投資企業(yè)的盈利能力進行了實證研究，研究發(fā)現(xiàn)對外直接投資對企業(yè)加成率具有正向的滯后效應(yīng)，即對外直接投資能夠提升企業(yè)未來盈利能力，其中對“一帶一路”沿線國家投資的盈利情況更是優(yōu)于對其他地區(qū)的投資[38]?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)不僅是提升國內(nèi)段和海外段通達水平的關(guān)鍵，也是“五通”建設(shè)的優(yōu)先領(lǐng)域?；A(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通不僅能夠給企業(yè)實體投資直接帶來收益，并有利于擴大本土市場規(guī)模和貿(mào)易便利化[39]。

此外，“一帶一路”倡議對實體投資利潤的影響，還體現(xiàn)在資本成本的降低上?！耙粠б宦贰背h的提出成為世界關(guān)注的焦點，“一帶一路”重點省份企業(yè)的“身份標簽”能夠幫助企業(yè)獲得更多的媒體關(guān)注和報道。媒體報道具有信息披露功能，不僅能夠提升企業(yè)信息透明度以緩解信息不對稱問題，還能夠降低資金供給方的信息評估成本和資金供給風險[40]。鑒于以上分析，“一帶一路”倡議能夠助推企業(yè)獲得更高的實體經(jīng)營利潤，進而降低企業(yè)金融化程度。

鑒于以上分析，本文整理了“一帶一路”倡議影響實體企業(yè)金融化的理論框架，如圖1所示?！耙粠б宦贰背h緩解了實體企業(yè)的融資約束程度，進而降低企業(yè)金融化程度。此外，“一帶一路”倡議提升了企業(yè)的實體盈利能力，進而降低了企業(yè)金融化程度?；谏鲜隹蚣?，本文提出如下假設(shè)：

H1：“一帶一路”倡議會顯著降低企業(yè)金融化

H2：“一帶一路”倡議會通過緩解企業(yè)融資約束降低企業(yè)金融化

H3：“一帶一路”倡議會通過提升企業(yè)實體利潤率降低企業(yè)金融化

三、研究設(shè)計

（一）模型設(shè)定與變量說明

1.模型構(gòu)建

為了緩解其他影響因素對實體企業(yè)金融化的影響，本文擬建立雙重差分模型來檢驗“一帶一路”倡議對企業(yè)金融化的影響。合理地選擇實驗組和對照組以及確立政策沖擊時間是利用雙重差分模型進行政策效果評估的首要任務(wù)。對于實驗組和對照組的選擇，本文具體參考王桂軍和盧瀟瀟[10]的做法，將“一帶一路”沿線的中國18個省份界定為重點省份，其他省份則為非重點省份，注冊地址在重點省份的上市企業(yè)作為實驗組，注冊地址在非重點省份的上市企業(yè)作為對照組。對于政策沖擊時間的選擇，具體參考孫焱林和覃飛[41]的做法，選擇2014年作為政策沖擊時間，設(shè)定2014及以后年份為政策實施期。根據(jù)上述的界定原則，本文構(gòu)建雙向固定效應(yīng)的DID模型：

其中，i、t分別為第i個企業(yè)和第t年，fin為被解釋變量，用來表示金融化程度;du為企業(yè)分組虛擬變量;dt為分期虛擬變量;du（dt為分組虛擬變量和分期虛擬變量的交互項，將樣本分為四組：政策前的實驗組、政策后的實驗組、政策前的對照組以及政策后的對照組;controls為一系列控制變量;ui為各企業(yè)的個體固定效應(yīng)，λt為時間固定效應(yīng)。系數(shù)α1為重點關(guān)注系數(shù)，它衡量了“一帶一路”倡議實施對實體企業(yè)金融化的凈效應(yīng)，如果“一帶一路”倡議確實降低了重點省份實體企業(yè)的金融化程度，則系數(shù)α1應(yīng)顯著為負值。

2.變量說明

（1）被解釋變量：金融化（fin）。借鑒肖忠意和林琳[42]的做法，用金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的占比衡量金融程度，具體計算公式為fin=（交易性金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)凈額+衍生金融資產(chǎn)+持有至到期投資凈額+長期股權(quán)投資凈額+投資性房地）/總資產(chǎn)。

（2）核心解釋變量：交互項du（dt）。du為企業(yè)分組虛擬變量，當上市企業(yè)的注冊地址為“一帶一路”沿線18個重點省份，對其賦值1作為實驗組，否則賦值0作為對照組;dt為分期虛擬變量，本文選擇“一帶一路”倡議前后5年為時間窗口（2009～2018年），依據(jù)政策沖擊時間對樣本進行賦值，2014～2018年賦值為1，否則賦值為0。

（3）控制變量。為了控制其他因素對金融化的影響，本文選擇了一系列的控制變量，包括企業(yè)規(guī)模（lnsize）、資產(chǎn)負債率（lev）、資產(chǎn)收益率（roa）、流動比率（liquidity）、Q值（tobinQ）、股權(quán)集中度（share_con10）、高管持股比例（exe）、領(lǐng)導權(quán)結(jié)構(gòu)（uni）、企業(yè)投資規(guī)模（invest）和企業(yè)性質(zhì)（state）。

（二）樣本及數(shù)據(jù)來源

2013年9月和10月，習近平主席分別提出共同建設(shè)“絲綢之路”經(jīng)濟帶和“21世紀海上絲綢之路”的倡議，形成了良好的“準自然實驗”。為保證數(shù)據(jù)時間窗口的對稱性，本文基于2009～2018年A股上市企業(yè)樣本數(shù)據(jù)，考察“一帶一路”倡議對實體企業(yè)金融化的影響及作用機制。鑒于該研究主旨，本文按照如下原則對樣本進行剔除：（1）金融類企業(yè);（2）房地產(chǎn)類企業(yè);（3）ST類企業(yè);（4）負債率大于1的企業(yè);（5）變量缺失企業(yè)。最終獲得17655個觀測值。上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安（CAMAR）數(shù)據(jù)庫。此外，為了克服極端值對研究結(jié)果的影響，本文對核心連續(xù)型變量在1%分位和99%分位進行了兩側(cè)的縮尾處理。表2為各變量的描述性統(tǒng)計。

四、實證分析

（一）平行趨勢檢驗

為了合理評估“一帶一路”倡議對實體企業(yè)金融化的影響，首先需驗證實驗組和對照組的金融化程度是否滿足平行趨勢假定，即若無“一帶一路”倡議，重點省份與非重點省份實體企業(yè)金融化的變動趨勢應(yīng)不存在系統(tǒng)性差異。因此，在使用DID方法之前，本文參考徐思等[9]的研究，通過繪圖法展示實驗組和對照組實體企業(yè)金融化程度的年度趨勢情況。圖2展示了實驗組和對照組企業(yè)在“一帶一路”倡議前后3年的金融化程度的變化趨勢，實線為實驗組企業(yè)年平均金融化程度，虛線為對照組企業(yè)年平均金融化程度。從圖2可以看出，在2011～2013年，實驗組和對照組企業(yè)的金融化程度曲線基本平行，由此表明本文的平行趨勢假定基本得到滿足，滿足使用雙重差分法的前提。另外，從圖2發(fā)現(xiàn)，政策實施后的第一年和第二年，實驗組的金融化程度有明顯下降趨勢，政策實施后第三年，雖實驗組金融化程度有所上升，但其上升趨勢明顯低于對照組，初步表明“一帶一路”倡議能夠降低實驗組的金融化程度。

此外，本文參考李蕾蕾和盛丹[43]的做法，通過驗證年度效應(yīng)的實證方法來檢驗平行趨勢。首先，設(shè)立“一帶一路”倡議前三年與后三年的年度虛擬變量，然后，分別將年度虛擬變量與分組虛擬變量形成交互項，將其加入模型進行回歸分析，以觀察實驗組和對照組在各年度的金融化程度變化情況。估計結(jié)果如表3所示，回歸結(jié)果顯示，交互項系數(shù)在“一帶一路”倡議之前均不顯著，在“一帶一路”倡議提出后顯著為負，這表明在“一帶一路”倡議前實驗組和對照組企業(yè)金融化的變動趨勢是沒有顯著差異，滿足平行趨勢假定。

以上結(jié)果均表明實驗組和對照組滿足平行趨勢假定，能夠進一步使用DID方法對基準模型進行估計。

（二）回歸分析

首先分析“一帶一路”倡議對企業(yè)金融化的影響，表4報告了“一帶一路”倡議對企業(yè)金融化的回歸結(jié)果。其中，第（1）列和第（3）列中沒有加入控制變量，第（2）列和第（4）列中加入了控制變量，每一列均控制了個體固定效應(yīng)和時間固定效應(yīng)。結(jié)果顯示，解釋變量du×dt系數(shù)在1%的顯著水平上為負，且估計系數(shù)大小穩(wěn)定，說明與非重點省份上市企業(yè)相比，“一帶一路”倡議顯著地降低了重點省份上市企業(yè)的金融化程度。也就是說“一帶一路”倡議降低了重點省份上市企業(yè)的“脫實向虛”行為，假說1得到驗證。

政策的影響效果隨著時間推移在一定程度上具有差異性，進而本文分析了“一帶一路”倡議對企業(yè)金融化影響的動態(tài)效應(yīng)。表4第（3）列和第（4）列報告了“一帶一路”倡議的動態(tài)效應(yīng)，結(jié)果表明，在倡議初期，“一帶一路”倡議就能顯著降低重點省份上市企業(yè)金融化程度，隨著倡議不斷推進，倡議對企業(yè)金融的降低作用不斷增強，在實施后第三年“一帶一路”倡議能最大幅度地降低重點省份上市企業(yè)的金融化程度，隨后降低作用有所減弱。

（三）穩(wěn)定性檢驗

本文擬采用安慰劑檢驗、更換變量計算方式、樣本選擇以及控制省份時間趨勢方法，進一步驗證基準回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

1.安慰劑檢驗

本文通過構(gòu)造虛假實驗組和虛假政策沖擊時間兩種方法對模型進行安慰劑檢驗。在原模型設(shè)計中，由于在政策等方面，重點省份企業(yè)比非重點省份企業(yè)獲得了更多支持，故將重點省份企業(yè)作為實驗組來考察倡議對企業(yè)金融化的影響。本部分將更改實驗組和對照的劃分方式，只保留非重點省份企業(yè)，按照企業(yè)是否為同花順“一帶一路”概念板塊企業(yè)將其分為兩組，概念板塊上市企業(yè)作為實驗組，非概念板塊上市企業(yè)作為對照組。該劃分方式的原因在于，在非重點省份的企業(yè)中，也會有企業(yè)受到“一帶一路”倡議的影響。表5的第（1）列和第（2）列表明，交互項的系數(shù)顯著為正，這與基準回歸結(jié)果并不一致，側(cè)面證實基準回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

此外，本文將“一帶一路”倡議年份分別提前一年和提前二年，通過構(gòu)造虛假分期虛擬變量，與分組虛擬變量形成交互項，對基準模型進行重新估計。結(jié)果如表5中第（3）-（6）列所示。在第（3）列和第（4）列設(shè)立2012年及以后年份dt取值為1，在第（5）列和第（6）設(shè)立2013年及以后年份dt取值為1。結(jié)果表明，若提前“一帶一路”倡議實施的年份，均無法表明倡議對企業(yè)金融化具有抑制作用。這意味著金融化程度的下降確實是由“一帶一路”倡議引起，表明基準回歸結(jié)果穩(wěn)健。

2.更改金融化計算方式

本文借鑒杜勇等的方法，重新計算金融化程度，納入基準模型進行回歸，以驗證基準回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，回歸結(jié)果見表6第（1）列和第（2）列。第（1）列和第（2）列中du×dt系數(shù)均在1%的顯著水平下為負，該結(jié)果與基準回歸結(jié)果一致，假說1再次得到驗證。

3.刪除當年數(shù)據(jù)

“一帶一路”倡議的提出是在2013年的下半年，本文將2014年及以后年份作為政策實施年份。出于穩(wěn)健性考慮，本文將2013年企業(yè)的樣本值進行刪除，重新對基準模型進行檢驗。結(jié)果見表6的第（3）列和第（4）列，du×dt系數(shù)均在1%的顯著水平下為負，與基準回歸結(jié)果一致。

4.省份時間趨勢

本文在基準模型中控制了個體固定效應(yīng)和時間固定效應(yīng)，但可能存在地區(qū)層面隨時間變化的不可觀測的其他因素。因此，本文嘗試在基準模型的基礎(chǔ)上加入省份時間趨勢，重新對基準模型進行檢驗。結(jié)果如表6第（5）列和第（6）列所示，du×dt系數(shù)均在1%的顯著水平下為負，與基準回歸結(jié)果一致。

五、機制分析

前文研究發(fā)現(xiàn)“一帶一路”倡議對重點省份上市企業(yè)的金融化程度有顯著的抑制作用，但其降低企業(yè)金融化的機制分析尚停留在理論分析層面。那么，融資約束和企業(yè)實體利潤率確實是倡議影響企業(yè)金融化的作用途徑嗎？在該部分，本文將利用中介效應(yīng)考察“一帶一路”倡議是否通過融資約束以及企業(yè)實體利潤率路徑降低企業(yè)金融化程度。

為檢驗“倡議—融資約束—金融化”路徑，本文構(gòu)建模型（2）-（4）。融資約束（FC）的指標借鑒Hadlock和Pierce（2010）[44]的研究，使用SA衡量。

檢驗結(jié)果如表7第（1）（2）（3）所示，第（1）列是未加入中介變量的回歸結(jié)果，du×dt的系數(shù)顯著為負。由第（2）可知，融資約束的系數(shù)在1%的顯著水平下為負，說明“一帶一路”倡議緩解了企業(yè)的融資約束。第（3）列展示了加入中介變量后的回歸結(jié)果，融資約束的系數(shù)顯著為正，說明融資約束越高，企業(yè)的金融化程度越高，且du×dt的系數(shù)顯著為負，說明融資約束是“一帶一路”倡議影響企業(yè)金融化的部分中介因子。

為檢驗“倡議—實體利潤率—金融化”路徑，本文構(gòu)建模型（5）-（7）。實體企業(yè)利潤率（ratio）計算方法為：ratio=（營業(yè)利潤-金融獲利）/營業(yè)總收入。

表7第（1）（4）（5）列示了路徑“倡議—融資約束—金融化”路徑的回歸結(jié)果，第（1）列是未加入中介變量的回歸結(jié)果，du×dt的系數(shù)顯著為負。第（4）結(jié)果表明，實體利潤率的系數(shù)在1%的顯著水平下為正，說明“一帶一路”倡議對企業(yè)實體利潤率有正向促進作用。第（5）列展示了加入中介變量后的回歸結(jié)果，實體利潤率的系數(shù)顯著為正，說明實體利潤率越高，企業(yè)的金融化程度越低，且du×dt的系數(shù)顯著為負，說明實體利潤率是“一帶一路”倡議影響企業(yè)金融化的部分中介因子。

六、進一步實證分析

（一）對金融資產(chǎn)收益影響

前文分析發(fā)現(xiàn)，“一帶一路”倡議顯著降低了企業(yè)的金融化程度，即倡議降低了金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例。那么，企業(yè)的金融資產(chǎn)收益也是隨之下降嗎？金融資產(chǎn)收益不僅受到金融化程度的影響，也會受到如市場風險、產(chǎn)品風險和投資偏好等的影響。在市場風險較高時，更多的金融資產(chǎn)配置可能會面臨更多的資產(chǎn)損失。金融產(chǎn)品的風險具有內(nèi)生性，企業(yè)“脫實向虛”進行金融投資并非是利潤積累的保障，同樣會面臨虧損的可能。此外，決策者的投資偏好不盡相同，不同類型的金融資產(chǎn)配置對金融資產(chǎn)收益也有著重要影響。鑒于以上分析，本文將進一步分析“一帶一路”倡議對企業(yè)金融資產(chǎn)收益的影響情況，是否“一帶一路”倡議在降低企業(yè)金融化程度的同時也降低了金融資產(chǎn)收益呢？

金融資產(chǎn)收益指標借鑒劉貫春等[45]的做法，主要分為狹義金融收益和廣義金融收益指標。分析結(jié)果如表8所示，du×dt的系數(shù)均顯著為正，說明“一帶一路”倡議對企業(yè)金融資產(chǎn)的收益有正向的促進作用，原因可能在于，企業(yè)決策者優(yōu)化了投資決策，能夠剝離不良資產(chǎn)，進而提高了金融收益。這表明，“一帶一路”倡議不僅顯著地降低了金融資產(chǎn)占比，還能夠提高企業(yè)的金融投資效率、優(yōu)化企業(yè)的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

（二）產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性分析

“一帶一路”倡議對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)影響程度是否存在差異？一方面，與其他產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)相比，國有企業(yè)具有有利的市場準入條件，且在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面具有優(yōu)勢。另一方面，國有企業(yè)與政府關(guān)系緊密，其能迅速了解并掌握國家政策方針，更能抓住投資機會，在“一帶一路”的倡議下，國有企業(yè)能夠優(yōu)先實現(xiàn)產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，加快企業(yè)升級，提高實體產(chǎn)業(yè)利潤率進而降低金融化程度。鑒于以上分析，本文推測，在“一帶一路”倡議的背景下，相比較其他產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)，國有企業(yè)金融化程度降低程度更明顯。根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，本文將企業(yè)分為國有企業(yè)、民營企業(yè)、外資及其他企業(yè)。分析結(jié)果如表9所示，國有企業(yè)和民營企業(yè)的du×dt系數(shù)顯著為負，且“一帶一路”倡議對國有企業(yè)金融化降低更為明顯，證實前文推測。相比較本土企業(yè)，外資及其他企業(yè)可能由于未積極響應(yīng)國家政策，其du×dt系數(shù)并非顯著為負，即“一帶一路”倡議對外資及其他企業(yè)的金融化沒有降低作用。

七、研究結(jié)論與政策啟示

（一）研究結(jié)論

實體經(jīng)濟是國民經(jīng)濟的基石，關(guān)系到國家的長治久安。當前，我國實體經(jīng)濟面臨融資困難、盈利能力下降、資金過度進入虛擬經(jīng)濟等挑戰(zhàn)，在發(fā)展中遇到不少困難。中央已明確提出振興實體經(jīng)濟的重大任務(wù)，如何糾正“脫實向虛”傾向，是我們目前面臨的重要問題?！耙粠б宦贰背h的提出，進一步深化了“走出去和引進來”戰(zhàn)略，中國企業(yè)面臨發(fā)展實體經(jīng)濟的重大機遇，政策的提出是否能夠促進實體經(jīng)濟“脫虛向?qū)崱笔歉鹘珀P(guān)注的重要問題。鑒于以上分析，本文基于2009～2018年中國A股上市公司樣本數(shù)據(jù)，將“一帶一路”國內(nèi)沿線18個重點省份的上市企業(yè)作為實驗組，非18個重點省份的上市企業(yè)作為對照組，利用雙重差分法考察了“一帶一路”倡議對上市企業(yè)金融化的影響及作用機制，結(jié)果表明：①“一帶一路”倡議顯著降低了重點省份上市企業(yè)的金融化程度，即“一帶一路”倡議能夠促進企業(yè)“脫虛向?qū)崱薄Ｔ谄叫汹厔輽z驗、安慰劑檢驗、更換代理變量、刪除當年數(shù)據(jù)以及加入省份時間趨勢等穩(wěn)健性檢驗后，“一帶一路”倡議對重點省份上市企業(yè)金融化程度的抑制作用仍然顯著。②本文從融資約束和企業(yè)實體利潤率視角，對“一帶一路”倡議影響企業(yè)金融化程度的路徑展開研究，結(jié)果顯示：“一帶一路”倡議可以緩解企業(yè)的融資約束和提升企業(yè)實體利潤率，進而降低企業(yè)金融化程度。③在“一帶一路”倡議顯著降低企業(yè)金融化程度的情況下，本文進一步考察“一帶一路”倡議對企業(yè)金融資產(chǎn)收益的影響，研究發(fā)現(xiàn)：“一帶一路”倡議對企業(yè)金融資產(chǎn)收益有顯著的正向促進作用。④基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性，本文將企業(yè)分成國有企業(yè)、民營企業(yè)、外資及其他企業(yè)，并進行分組回歸。研究結(jié)果表明，“一帶一路”倡議能夠顯著降低國有企業(yè)和民營企業(yè)的金融化，其中對國有企業(yè)金融化的降低作用更加明顯，而對外資及其他企業(yè)不存在顯著影響。

（二）政策啟示

本文從融資約束和企業(yè)實體利潤率視角闡述了“一帶一路”倡議對企業(yè)金融化的降低作用，即“一帶一路”倡議能夠促進企業(yè)“脫虛向?qū)崱?，豐富了“一帶一路”倡議的相關(guān)研究，具有一定的參考價值。

1.深化“一帶一路”倡議的建設(shè)，為“走出去”保駕護航。本文研究發(fā)現(xiàn)“一帶一路”倡議對企業(yè)實體利潤率的促進效應(yīng)，而這種促進效應(yīng)是在企業(yè)“走出去”的前提下。通過對外直接投資，企業(yè)不僅能夠?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)能的轉(zhuǎn)移，并且能夠?qū)W習國外先進管理經(jīng)驗和生產(chǎn)技術(shù)，帶動自身產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級，進而能促進實體經(jīng)濟發(fā)展，降低企業(yè)“脫實向虛”行為。鑒于此，政府應(yīng)深化“一帶一路”倡議的建設(shè)，為“走出去”保駕護航，具體包括：①應(yīng)積極與“一帶一路”沿線國家建立良好外交關(guān)系，建立平等互利雙贏經(jīng)貿(mào)關(guān)系，降低企業(yè)面臨的文化、經(jīng)濟、宗教風險;②構(gòu)建“一帶一路”公共服務(wù)平臺，完善信息交流以降低信息不對稱性，提升信息共享效率，減少信息不對稱帶來的經(jīng)營風險。

2.改善借貸環(huán)境，解決企業(yè)融資難、融資貴問題。本文機制研究表明，緩解企業(yè)融資約束是“一帶一路”倡議降低企業(yè)金融化的途徑之一，因此，政府應(yīng)改善企業(yè)借貸環(huán)境，解決企業(yè)融資難、融資貴問題。具體包括：①從間接融資渠道來看，銀行對國有企業(yè)、大型企業(yè)青睞有加，融資歧視使中小民營企業(yè)的借貸成本較高。糾正銀行的融資歧視，有利于緩解中小民營企業(yè)融資約束。②從直接融資渠道來看，政府應(yīng)完善資本市場，提升市場公開信息的全面性、準確性和即時性。完善的資本市場，能夠有效降低信息不對稱程度，有助于市場有效識別那些具有增長潛力的小公司和年輕公司，降低對缺乏信用記錄、抵押品的小公司和年輕公司產(chǎn)生的不利影響，從而緩解企業(yè)的融資約束。

3.合理配置金融資產(chǎn)，強化監(jiān)管，避免過度金融化。本文進一步研究表明，“一帶一路”倡議能夠顯著降低企業(yè)金融化程度，并提升企業(yè)金融資產(chǎn)收益，這從側(cè)面表明企業(yè)過度的配置金融資產(chǎn)并不是獲得金融資產(chǎn)高收益的保障。因此，政府應(yīng)強化對企業(yè)的監(jiān)管，促使企業(yè)進行合理的金融資產(chǎn)配置。具體包括：①政府應(yīng)規(guī)范企業(yè)投資行為，打擊各種非法金融活動，對企業(yè)不當?shù)年P(guān)聯(lián)交易進行監(jiān)管，限制對關(guān)聯(lián)性不強金融機構(gòu)的投資，降低“脫實向虛”行為。②政府應(yīng)設(shè)立實體企業(yè)金融市場準入條件。投資金融市場的企業(yè)應(yīng)當主營業(yè)務(wù)突出且各項財務(wù)指標適度，防止虛擬經(jīng)濟脫離實體經(jīng)濟過度膨脹，否則容易助長“脫實向虛”，造成實體經(jīng)濟“空心化”。

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