樊 霞 陳 婭 張巧玲

(華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院)

1 研究背景

經(jīng)濟政策作為政府塑造企業(yè)外部環(huán)境的重要手段，由于在調(diào)整時機、方向和內(nèi)容等諸多方面存在不確定性，以致企業(yè)無法確切預(yù)知政府是否、何時以及如何改變現(xiàn)行經(jīng)濟政策[1]，企業(yè)的行為決策又受政治生態(tài)環(huán)境影響，因此，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)行為的影響成為近年來的研究熱點[2]。國內(nèi)外學(xué)者主要關(guān)注了經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投資、融資、現(xiàn)金持有等的影響，鮮有文獻探討經(jīng)濟政策不確定性與創(chuàng)新持續(xù)性的關(guān)系，而保持創(chuàng)新持續(xù)性不僅是企業(yè)取得競爭優(yōu)勢和獲取高效益的關(guān)鍵，而且有助于推動國家經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。企業(yè)保持創(chuàng)新持續(xù)性，往往會受到外部環(huán)境變化、研發(fā)資金約束、人才短缺、市場變化和自身創(chuàng)新意愿不足等因素的挑戰(zhàn)，尤其是經(jīng)濟政策不確定性上升時，較高的創(chuàng)新調(diào)整成本和不穩(wěn)定融資更會制約企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新。出于維持經(jīng)濟平穩(wěn)運行、保護國有資產(chǎn)等原因，政府往往通過財政補貼，或者利用自身控制的國有銀行資源等方式，即隱性擔(dān)保來保證企業(yè)資金鏈的正常運行[3]。政府隱性擔(dān)保一方面能夠增強外部投資者的投資信心，緩解企業(yè)創(chuàng)新所需的持續(xù)性投資而導(dǎo)致的外部融資約束問題；另一方面，可通過財政補貼等政策工具支持和彌補企業(yè)因創(chuàng)新正外部性而損失的收益，保障創(chuàng)新投入的持續(xù)性。

伴隨經(jīng)濟政策對微觀企業(yè)資源配置行為的影響路徑，以及效應(yīng)研究的不斷深入，企業(yè)在規(guī)避政策波動風(fēng)險、保持創(chuàng)新投入穩(wěn)定性方面的異質(zhì)性特征差異開始顯現(xiàn)出來。一些研究發(fā)現(xiàn)，具有較強隱性擔(dān)保的企業(yè)，通常在政策和重要資源獲取方面會獲得更多的便利，而這些便利會促進企業(yè)創(chuàng)新投入和創(chuàng)新要素的優(yōu)化分配，為創(chuàng)新活動的持續(xù)進行提供保障。沒有隱性擔(dān)保的企業(yè)，經(jīng)濟政策不確定性的升高則意味著外部經(jīng)營環(huán)境變數(shù)和風(fēng)險增大，企業(yè)可能通過減少創(chuàng)新投入等渠道降低內(nèi)部風(fēng)險，以對沖外部風(fēng)險[4]，從而影響企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性。從實踐觀察上，也正是因為政府隱性擔(dān)保的存在，國有企業(yè)相對于私營企業(yè)，通常受到經(jīng)濟政策不確定性的影響較小[5]。但另有一些研究則發(fā)現(xiàn)，政府隱性擔(dān)保對金融機構(gòu)的信貸干預(yù)造成了信貸歧視，干擾了不同行業(yè)和企業(yè)之間的資金配置結(jié)構(gòu)，增強了企業(yè)在創(chuàng)新發(fā)展中面臨的“融資模式錯配”問題。錯配程度的加劇又進一步提高經(jīng)濟風(fēng)險，導(dǎo)致“好杠桿減少，壞杠桿增加”[6]。隱性擔(dān)保使得國有企業(yè)融資被“過度潤滑”，擠兌了非國有企業(yè)的融資。國有企業(yè)對高風(fēng)險的研發(fā)投資往往不是績效驅(qū)動[7]，其更傾向于追求平穩(wěn)運行和規(guī)避風(fēng)險，相對非國有企業(yè)，國企的政治敏感度更大，在面臨高度不確定性時較容易延緩創(chuàng)新投入，隱性擔(dān)保并沒有發(fā)揮實質(zhì)性作用；而非國有企業(yè)因融資困難，持續(xù)創(chuàng)新投入也受到影響，所以減少政府隱性擔(dān)保，提高直接融資便利才是有效的政策工具組合[8]。此外，獲得較多政府補貼的高隱性擔(dān)保企業(yè)，更多是為“尋扶持”而創(chuàng)新，創(chuàng)新實質(zhì)性并沒有根本轉(zhuǎn)變[9]，創(chuàng)新行為受短期經(jīng)濟利益驅(qū)使和政策驅(qū)動，創(chuàng)新投入仍隨政策不確定性的波動而變動。對此，政府隱性擔(dān)保是否為平滑經(jīng)濟政策不確定性環(huán)境下企業(yè)創(chuàng)新投入波動的重要機制，其作用機理如何，則需要進一步的解答?；诖?，本研究擬以2008～2016年滬深兩市A股制造業(yè)上市公司為研究樣本，在對經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新投入持續(xù)性的影響分析基礎(chǔ)上，從產(chǎn)權(quán)和財政補貼兩個維度，分析政府隱性擔(dān)保在經(jīng)濟政策不確定性條件下，對企業(yè)創(chuàng)新投入持續(xù)性的作用機制，并對其展開實證檢驗和結(jié)果分析，以期提高政府制定、調(diào)整和實施經(jīng)濟政策的有效性，讓政策、隱性擔(dān)保更好地促進企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，驅(qū)動國家經(jīng)濟持續(xù)增長。

2 理論分析與研究假設(shè)

創(chuàng)新持續(xù)性是企業(yè)建立核心競爭力和保持競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵，其在企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的過程開展、能力提高及效益獲取等方面具有反饋、累積及鎖定效應(yīng)，能使后續(xù)技術(shù)創(chuàng)新活動長久保持下去，在一個很長的時期內(nèi)，能使企業(yè)效益持續(xù)增長和經(jīng)營持續(xù)發(fā)展。企業(yè)創(chuàng)新具有狀態(tài)依賴性，國內(nèi)外學(xué)者基于實證研究，形成了以研發(fā)投入的沉沒成本、動態(tài)收益遞增，以及成功孕育成功等為基礎(chǔ)的、對創(chuàng)新持續(xù)驅(qū)動力的解釋框架。持續(xù)開展創(chuàng)新活動離不開充足的創(chuàng)新投入。創(chuàng)新是一項不確定性高、風(fēng)險大、周期長、收益高的活動，而且研發(fā)投入不可逆，調(diào)整成本高[10]，中斷會帶來巨大的損失，而持續(xù)創(chuàng)新有助于提升未來效益和構(gòu)建核心競爭力，因此在穩(wěn)定的環(huán)境下，研發(fā)投入高的企業(yè)更傾向于持續(xù)創(chuàng)新[11]。

在不確定性較高的環(huán)境中，企業(yè)往往對持續(xù)創(chuàng)新投入的決策行為表現(xiàn)出遲緩猶豫。BAUM等[12]研究發(fā)現(xiàn)，宏觀環(huán)境不確定性較高時，企業(yè)管理層對公司特有信息的精確預(yù)測能力會受到影響。當(dāng)外部環(huán)境處于高度不確定時，就會影響企業(yè)的融資約束；當(dāng)公司的融資約束較大時，資金的短缺會降低研發(fā)投入規(guī)模，且高管擔(dān)心投資失敗帶來經(jīng)營失敗的風(fēng)險會影響其職業(yè)生涯，從而對投資決策十分謹(jǐn)慎，更多地是選擇等待直至不確定性緩解。經(jīng)濟政策不確定性通過實物期權(quán)，以及金融摩擦兩種渠道影響企業(yè)創(chuàng)新投入持續(xù)性[13]。實物期權(quán)理論認(rèn)為，不確定性的提高會暫緩企業(yè)家的投資決策，為了平衡當(dāng)前投資與未來支出，企業(yè)將保留更多的現(xiàn)金[14]，不確定性的上升會增大期權(quán)的價值因而等待的回報更大，所以企業(yè)在不確定性降低到一定水平后才開始投資。金融摩擦傳導(dǎo)機制的影響，主要體現(xiàn)在企業(yè)外部融資溢價和銀行信貸供給層面的約束上。當(dāng)經(jīng)濟政策不確定性上升時，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債情況可能受到影響，銀行評估企業(yè)償債能力和壞債風(fēng)險的難度增大，資金借貸雙方之間存在的信息不對稱導(dǎo)致企業(yè)外部融資成本變高。在金融市場不完美的環(huán)境下，更高的不確定性會導(dǎo)致代理成本上升和信息不對稱程度加劇，從而引致更大的損失，企業(yè)貸款困難，銀行獲利減少。當(dāng)融資成本變高時，企業(yè)要想獲得貸款就需要增加抵押品的價值，但創(chuàng)新過程更多地是一種無形資產(chǎn)的產(chǎn)出，難以度量價值，因此會出現(xiàn)抵押約束，而銀行在放貸方面更加謹(jǐn)慎，將導(dǎo)致企業(yè)貸款受到延遲或者貸款額度下降，隨之企業(yè)財務(wù)面臨沖擊。經(jīng)濟不確定性延緩了企業(yè)投資決策，并加大了企業(yè)外部融資約束問題，較高的調(diào)整成本和不穩(wěn)定的融資來源制約著企業(yè)的創(chuàng)新活動[15]，進而影響企業(yè)的創(chuàng)新持續(xù)性?？梢姡?jīng)濟政策不確定性在一定程度上會降低企業(yè)的創(chuàng)新持續(xù)性。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1經(jīng)濟政策不確定性抑制了企業(yè)的創(chuàng)新持續(xù)性。

由于政策的不確定性具有長期性和不可預(yù)見性[16]，試圖通過單純降低不確定性水平來穩(wěn)定企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性是缺乏可行性的。本研究認(rèn)為，除了減少經(jīng)濟政策不確定性之外，政府隱性擔(dān)保有助于緩解這種抑制作用，并從產(chǎn)權(quán)和財政補貼角度來衡量隱性擔(dān)保。首先，國企對高風(fēng)險的研發(fā)投資除了績效驅(qū)動，還有政治和社會責(zé)任驅(qū)動[17]，國企負(fù)責(zé)人既是“經(jīng)濟人”又是“政治人”[18]，政策敏感度大。相比非國企，國企享有天然的政治聯(lián)系，具有較強的隱性擔(dān)保和融資優(yōu)勢，在財務(wù)和政策方面更加容易得到政府的支持。當(dāng)業(yè)績下降或者虧損時，政府往往對國企實施從財政補貼到銀行貸款，再到股市融資的支持[19]，政府隱性擔(dān)保使得國企受經(jīng)濟政策不確定性影響和融資約束較小，從而平穩(wěn)了創(chuàng)新投入持續(xù)性。其次，財政補貼作為政府隱性擔(dān)保的一種直接方式，可以緩解企業(yè)在不確定環(huán)境中的資金危機，避免由于資金鏈的斷裂而停止創(chuàng)新投入。李健等[20]指出,企業(yè)面臨的外部融資約束會制約企業(yè)的創(chuàng)新持續(xù)性，而政府補助可以平滑投資波動。資源基礎(chǔ)理論認(rèn)為，政府補貼是一種特定的冗余資源，企業(yè)可能將其投入到創(chuàng)新活動中[21]。財政補貼既是一種資金的支持，也是政府對企業(yè)的一種隱性擔(dān)保?；谛盘杺鬟f理論，政府補貼可以向外部投資者傳遞出積極的信號[22]，增強創(chuàng)新投資的信心。當(dāng)經(jīng)濟政策不確定性增大時，享有政府隱性擔(dān)保強的企業(yè)受政策不確定性影響較小，進而減緩了對創(chuàng)新投入持續(xù)性的負(fù)向影響。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2政府隱性擔(dān)保削弱了經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性的負(fù)向影響。

企業(yè)的外部融資主要有債券融資和股權(quán)融資，在直接融資不發(fā)達的中國，企業(yè)的外部融資主要來自于銀行貸款。由于長期的利率管制，銀行貸款相對借款期限長、融資成本較低，尤其是國有控股銀行的政策性銀行借款。銀行分配信貸資源總是習(xí)慣性傾向國企，這與國企本身具有的政府擔(dān)保屬性、規(guī)模屬性、政策壁壘屬性等因素密不可分[23]。國企規(guī)模普遍較大，非國企規(guī)模相對較小，銀行貸款存在規(guī)模歧視[24]。既有研究指出，金融危機之后的4萬億刺激主要流入了國企[25]。對于非國企而言，獲得財政補貼或者政策扶持的企業(yè)也享有一定程度的隱性擔(dān)保，其獲取外部融資的機會較沒有政府隱性擔(dān)保的企業(yè)更大。銀行向企業(yè)貸款的風(fēng)險隨著經(jīng)濟政策不確定性的上升而增大，在不確定性的沖擊下，銀行往往有動機對非隱性擔(dān)保企業(yè)延遲貸款，加劇了該企業(yè)的融資難度。在中國，銀行準(zhǔn)入門檻較高，金融市場通常由國有銀行主導(dǎo)，信貸發(fā)放的市場化程度不高，尤其是金融抑制嚴(yán)重的區(qū)域，政府對銀行的干預(yù)愈發(fā)強烈[26]。金融市場化程度越低的區(qū)域，銀行為規(guī)避風(fēng)險，就越傾向?qū)哂姓[性擔(dān)保的企業(yè)提供信貸資源，更加促進了隱性擔(dān)保企業(yè)取得貸款和融資，強化了政府隱性擔(dān)保在經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新投入持續(xù)性影響中扮演的角色地位。在金融市場化程度高的區(qū)域，由于金融業(yè)競爭激烈和金融機構(gòu)市場開放程度高，如果非國企的利潤率和生產(chǎn)率較優(yōu)，企業(yè)獲取資金借款和融資可能性將增大，銀行的信貸資金對各類所有制企業(yè)分配相對均衡。金融市場化的提高，為企業(yè)提供了多樣化的融資渠道，有效降低了融資成本，提高了市場在資源配置中的地位，促進了企業(yè)和金融機構(gòu)的高效互利合作，在一定程度上弱化了隱性擔(dān)保在其間所起的作用。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)3金融市場化程度越低的區(qū)域，政府隱性擔(dān)保降低經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性的負(fù)向影響越明顯。

綜上，構(gòu)建本研究的理論模型(見圖1)。

圖1 理論模型

3 研究設(shè)計

3.1 樣本選擇

本研究選取2008～2016年滬深兩市A股制造業(yè)上市公司作為研究對象，剔除在觀測期內(nèi)被ST、*ST、PT等公司，剔除當(dāng)年成立的上市公司和重要財務(wù)數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的樣本，最終獲取1 451家上市制造業(yè)公司樣本，9 949個觀測值。研究中所涉及的公司財務(wù)指標(biāo)，以及企業(yè)基本信息均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為降低異常值影響，模型的所有連續(xù)變量都經(jīng)過了前后1%的縮尾處理。

3.2 變量定義

基于BARKER等[27]構(gòu)建的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)EPU來衡量經(jīng)濟政策不確定性程度，該指數(shù)根據(jù)《南華早報》新聞索引構(gòu)建，具有較好的時變性和連續(xù)性，能夠準(zhǔn)確反映政策不確定性的變動(見圖2)。由圖2可見，1995～2007年間，EPU變動幅度較小，均值為86.447；金融危機爆發(fā)后，EPU均值達到196.811，且起伏波動明顯。EPU走勢圖中的大波動與中國加入WTO、奧運經(jīng)濟、受金融危機影響、“4萬億”刺激效應(yīng)顯現(xiàn)，以及政府換屆、GDP增速開始下降，還有經(jīng)濟衰退、股市波動、供給側(cè)改革和“三去一降一補”等政策出臺這些大事件相吻合，這也說明了EPU指數(shù)能較好地刻畫經(jīng)濟政策不確定性。

圖2 中國的EPU指數(shù)走勢

國企具有天然的政治聯(lián)系，其最終控制人是相關(guān)政府部門，經(jīng)營目標(biāo)不僅是提高自身價值，也肩負(fù)著政策任務(wù)，在一定程度上影響區(qū)域的稅收和政府績效。當(dāng)外部不確定性增強和經(jīng)濟波動增大影響國企經(jīng)營和資金鏈時，政府有動機對其注入資本或間接擔(dān)保，因此，用企業(yè)產(chǎn)權(quán)虛擬變量度量政府隱性擔(dān)保，若為國企，則IG1=1，否則為IG1=0。財政補貼也體現(xiàn)了政府和企業(yè)的關(guān)系，企業(yè)獲得的補貼越大，說明政府對其支持力度越大，當(dāng)不確定性增加時，財政補貼可以在一定程度上緩解企業(yè)資金危機，因此，用企業(yè)獲得的補貼占營業(yè)收入比重來度量政府隱性擔(dān)保。由于產(chǎn)權(quán)和財政補貼兩個維度存在一定的相關(guān)性，可能導(dǎo)致政府隱性擔(dān)保的度量存在重疊效應(yīng)，本研究采用LEI等[28]、CHUNG等[29]的方法，對維度進行分組并構(gòu)建各組指數(shù)。將大于或等于指標(biāo)平均數(shù)的樣本定義為1，小于平均數(shù)的樣本定義為0。其中，產(chǎn)權(quán)指數(shù)為IG1，財政補貼指數(shù)為IG2；然后，將這兩個維度的隱性擔(dān)保指數(shù)加總就得到政府隱性擔(dān)保指標(biāo)IG。

關(guān)于創(chuàng)新持續(xù)性的測度大致分為3類：研發(fā)投入、專利產(chǎn)出和創(chuàng)新行為。研究表明，研發(fā)投入的持續(xù)性較高，因為企業(yè)的創(chuàng)新投資會產(chǎn)生大量的沉沒成本，若企業(yè)中斷或者終止創(chuàng)新活動，那么前期的投入將無法回收，從而造成巨大損失；如果保持創(chuàng)新持續(xù)性，企業(yè)的創(chuàng)新投資成本將逐漸減少，有利于構(gòu)建企業(yè)核心競爭力和提高創(chuàng)新成功概率，并提升未來效益，故研發(fā)投入高的企業(yè)更加傾向持續(xù)創(chuàng)新，故本研究用創(chuàng)新投入來測度創(chuàng)新持續(xù)性。借鑒鞠曉生等[15]用無形資產(chǎn)增量除以期初總資產(chǎn)來描述創(chuàng)新活動投入，這是因為創(chuàng)新活動投入除了R&D投入，還有人力資本開發(fā)、技術(shù)的引進消化和吸收等，而無形資產(chǎn)包括專利權(quán)、著作權(quán)、商標(biāo)權(quán)等，包含了更多的創(chuàng)新投入信息，是企業(yè)創(chuàng)新投入的直接成果，其增量可反映企業(yè)創(chuàng)新投入的變化，用來衡量創(chuàng)新持續(xù)性更為全面。此外，為保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，也將R&D增量作為創(chuàng)新活動投入的代理變量進行回歸驗證。

除了上述變量之外，本研究還參照國內(nèi)外研究企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性影響因素等文獻，選取了可能與企業(yè)創(chuàng)新能力、創(chuàng)新經(jīng)驗、創(chuàng)新意愿和創(chuàng)新條件有關(guān)的變量作為控制變量，包括企業(yè)規(guī)模(SI)、年齡(A)、有形資產(chǎn)比率(TAN)、杠桿率(LEV)、現(xiàn)金流比率(CF)、資產(chǎn)收益率(ROA)等。其中，企業(yè)規(guī)模取公司期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)；年齡自公司成立年開始計算；有形資產(chǎn)比率用有形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重衡量；杠桿率用總負(fù)債除以總資產(chǎn)表示，杠桿率越高企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險越高；現(xiàn)金流比率用經(jīng)營現(xiàn)金流/總資產(chǎn)表示；資產(chǎn)收益率采用凈利潤占總資產(chǎn)的比率表示。

另外，根據(jù)企業(yè)所在區(qū)域金融市場化程度進行分組研究。王小魯?shù)萚30]指出，金融市場化程度由金融業(yè)的市場競爭和信貸資金分配的市場化指數(shù)構(gòu)成。其中，金融業(yè)競爭程度指國有銀行以外的其他金融機構(gòu)在全部金融機構(gòu)存款中所占比重，競爭程度越大，說明行業(yè)壟斷程度越低。信貸資金分配的市場化，用信貸資金貸給非國企的比重衡量。由于金融市場的發(fā)育程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于產(chǎn)品市場的發(fā)育程度，有政府隱性擔(dān)保和無隱性擔(dān)保的企業(yè)，在銀行信貸資金可獲性上存在不平等，隨著金融市場化程度的提高，這種不平等將逐步減弱。在不同的金融市場化區(qū)域，銀行對企業(yè)的“歧視性”和隱性擔(dān)保的角色地位也不同，故將研究樣本分為兩組進行回歸分析。為避免經(jīng)濟政策不確定性對金融市場化指數(shù)的影響，選取各省份在樣本期起點的數(shù)值，即2008年的金融市場化指數(shù)；然后將金融市場化指數(shù)大于或等于中位數(shù)的所在區(qū)域，定義為高金融市場化區(qū)域(如廣東、浙江)，小于中位數(shù)的為低金融市場化區(qū)域(如黑龍江、新疆)。

3.3 研究模型

為研究經(jīng)濟政策不確定性如何影響企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性，構(gòu)建如下回歸模型：

IVi,t=β1IVi,t-1+β2EPUi,t-1+

∑φi×CTi,t+ηt+εi,t，

(1)

式中，IV表示創(chuàng)新投入；i和t分別表示企業(yè)和時間；EPUi,t-1表示滯后一期的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)，可有效避免內(nèi)生性問題；CT表示控制變量，包括企業(yè)規(guī)模(SI)、年齡(A)、有形資產(chǎn)比率(TAN)、杠桿率(LEV)、現(xiàn)金流比率(CF)、資產(chǎn)收益率(ROA)等；φ表示控制變量系數(shù)；η表示時間觀察效應(yīng)；ε表示擾動項；β1、β2均表示系數(shù)。

為驗證假設(shè)2，政府隱性擔(dān)保在經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性影響中的作用，設(shè)定模型

IVi,t=β1IVi,t-1+β2EPUi,t-1+β3IGi,t+

β4EPUi,t-1×IGi,t+∑φi×CTi,t+ηt+εi,t，

(2)

式中，IG表示政府隱性擔(dān)保，若為國企且財政補貼高于平均水平，則IG=2；若為國企但財政補貼低于均值，或者雖然是非國企但補貼較高，則IG=1；若企業(yè)為非國企且財政補貼低于平均值，則IG=0。β3、β4均表示系數(shù)。

4 實證結(jié)果

4.1 描述性統(tǒng)計

變量的描述性統(tǒng)計見表1。由表1可知，經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)(EPU)的均值為189.706，標(biāo)準(zhǔn)差為87.053，說明在樣本研究期間，我國的經(jīng)濟政策不確定性波動較大。在研究樣本中，國企占了28.78%，總樣本的政府隱性擔(dān)保(IG)平均值為0.562，而國企的隱性擔(dān)保均值為1.202，非國企為0.302，說明國企享有的隱性擔(dān)保普遍高于非國企。在創(chuàng)新投入方面，總樣本的創(chuàng)新投入(IV)均值為0.955，標(biāo)準(zhǔn)差為2.441，體現(xiàn)了上市公司之間的創(chuàng)新投入存在一定的差異性。非國企的創(chuàng)新投入均值為1.023，高于國企的0.785，顯示出非國企對創(chuàng)新有更高的追求和欲望。有7 719個觀測值處于高金融市場化區(qū)域，表明上市公司更加青睞于在金融市場化程度高的區(qū)域發(fā)展。高金融市場化區(qū)域的企業(yè)獲得政府隱性擔(dān)保的平均值為0.497，低金融市場化區(qū)域的企業(yè)隱性擔(dān)保均值為0.784，說明在金融程度越低的區(qū)域，企業(yè)對政府隱性擔(dān)保的依賴性越強。

4.2 回歸結(jié)果分析

實證結(jié)果分為4個部分：①檢驗經(jīng)濟政策不確定性是否抑制了企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性(模型1)；②政府隱性擔(dān)保是否平滑了經(jīng)濟政策不確定性對創(chuàng)新持續(xù)性的影響(模型2)；③對高金融市場化的情境效應(yīng)分析(模型3)；④對低金融市場化程度的情境效應(yīng)分析(模型4)。經(jīng)濟政策不確定性、政府隱性擔(dān)保與企業(yè)創(chuàng)新投入持續(xù)性的回歸結(jié)果見表2。

表1 變量的描述性統(tǒng)計

表2 經(jīng)濟政策不確定性、政府隱性擔(dān)保與企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性的回歸結(jié)果(N=8 344)

由表2的模型1可知，創(chuàng)新投入的回歸系數(shù)為-0.171，EPUi,t-1的回歸系數(shù)為-0.072，皆通過顯著性檢驗，表明經(jīng)濟政策不確定性抑制了企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性，即當(dāng)企業(yè)面臨不確定性時，創(chuàng)新投入持續(xù)性的動機將降低，更加傾向選擇等待，驗證了假設(shè)1。其可能的原因是：企業(yè)在面臨經(jīng)濟政策高度不確定性時，為了規(guī)避風(fēng)險而選擇觀望以備做出新的調(diào)整，或是政策不確定性的增加，加大了企業(yè)的融資困難，為平衡當(dāng)前現(xiàn)金和未來支出而降低創(chuàng)新投入。另外，控制變量的系數(shù)顯著性和符號說明規(guī)模越大的企業(yè)，其創(chuàng)新持續(xù)性越強，這是因為大企業(yè)前期創(chuàng)新投入的沉沒成本較高，中斷投入會使其損失更大，而持續(xù)創(chuàng)新投入能讓它建立壁壘，加大了創(chuàng)新持續(xù)性動機；且有形資產(chǎn)比率越小，現(xiàn)金流運轉(zhuǎn)良好的企業(yè)創(chuàng)新投入更多。

在經(jīng)濟政策不確定性的沖擊下，企業(yè)對未來形勢判斷的不確定性增強，使得企業(yè)傾向于對現(xiàn)金持有增大而減少對創(chuàng)新的投入；同時，在金融市場不完善的環(huán)境中，政策的不確定性加劇了金融摩擦程度，使企業(yè)受到的外部融資約束變大，此時，財政補貼能在一定程度上緩解企業(yè)的融資困難。在政府隱性擔(dān)保的信號釋放下，銀行為了規(guī)避風(fēng)險，將貸款從非隱性擔(dān)保轉(zhuǎn)向具有隱性擔(dān)保的企業(yè)。據(jù)此，在經(jīng)濟政策不確定性高時，政府隱性擔(dān)保對企業(yè)融資困難起到一定的緩解作用。由模型2可知，EPUi,t-1的回歸系數(shù)為在1%水平上顯著為負(fù)，政府隱性擔(dān)保的系數(shù)顯著為正，EPUi,t-1×IGi,t的交叉項為-0.002，在5%的顯著水平上顯著，說明了政府隱性擔(dān)保削弱了經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性的負(fù)向影響，對創(chuàng)新持續(xù)性波動起到平滑緩沖作用，支持假設(shè)2。即國企和獲得財政補貼的具有高隱性擔(dān)保企業(yè)，對經(jīng)濟政策不確定性的敏感度低于沒有政府隱性擔(dān)保的企業(yè)，隱性擔(dān)保能傳達出一種積極的信號平滑企業(yè)創(chuàng)新投入的波動。

表3 不同金融市場化情境下的回歸結(jié)果

根據(jù)企業(yè)所在區(qū)域金融市場化程度對樣本進行分組，不同金融市場化情境下的回歸結(jié)果見表3。由表3中的模型3和模型4分別顯示：在低金融市場化區(qū)域中，政府隱性擔(dān)保和經(jīng)濟政策不確定性的交互項系數(shù)為-0.004，通過顯著性檢驗；而在高金融市場化區(qū)域中，交互項系數(shù)為-0.001，未通過顯著性檢驗，說明了政府隱性擔(dān)保在低金融市場化區(qū)域中更能減緩經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新投入持續(xù)性的影響。模型4中EPUi,t-1的系數(shù)為-0.068，即經(jīng)濟政策不確定性每增加一個單位，企業(yè)創(chuàng)新投入持續(xù)性就下降0.068；EPUi,t-1×IGi,t的系數(shù)為-0.004，即隱性擔(dān)保每增加1個單位，不確定性抑制程度就會弱化0.004。相對于低金融市場化區(qū)域，高金融市場化區(qū)域的政府干預(yù)較小，金融業(yè)競爭強度大，信貸資金分配較為均勻，非國有企業(yè)向銀行借款融資難度減小，市場競爭機制較為完善。政府隱性擔(dān)保較弱的企業(yè)，即使沒有財政補貼資金的支持，也能較為容易地獲得銀行借款等外部融資支持。在金融市場化程度低的區(qū)域，政府干預(yù)較強，即使非國企具有更優(yōu)的利潤率和生產(chǎn)效率，但在不確定性強的時期，銀行將貸款從非國企轉(zhuǎn)移向國企，從非隱性擔(dān)保向隱性擔(dān)保轉(zhuǎn)移卻可以有效規(guī)避風(fēng)險，因此政府隱性擔(dān)保的作用就顯得格外重要。即在金融市場化程度低的區(qū)域，政府隱性擔(dān)保越強，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性的抑制作用就越弱，假設(shè)3進一步得以驗證。

5 穩(wěn)健性檢驗

經(jīng)濟政策屬于國家宏觀層面，企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性屬于個體微觀行為，所以經(jīng)濟政策不確定性于企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性之間不存在反向因果關(guān)系。同時，實證研究中對解釋變量進行了滯后一期研究，并控制了年份等固定效應(yīng)，有效避免了內(nèi)生性問題。為驗證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，用研發(fā)經(jīng)費(R&D)增量占期初總資產(chǎn)的比重作為創(chuàng)新投入的替代變量，以檢驗經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性的影響(見表4)。由表4可知，關(guān)鍵變量的符號和顯著性沒有發(fā)生明顯變化，回歸結(jié)果再一次驗證了研究結(jié)論，說明本研究的結(jié)論并不受創(chuàng)新投入變量測量指標(biāo)影響，結(jié)果具有穩(wěn)健性。

表4 穩(wěn)健性檢驗

6 研究結(jié)論與啟示

綜上分析，本研究得到如下結(jié)論：①當(dāng)經(jīng)濟政策不確定性上升時，企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性會受到抑制。揭示了經(jīng)濟政策不確定性加大了“等待代價”延緩創(chuàng)新投入決策，以及提升“金融摩擦”增加融資困難，進而影響創(chuàng)新持續(xù)性的作用機理。②政府隱性擔(dān)保在一定程度上可以減緩經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性的負(fù)面效應(yīng)，因為享有隱性擔(dān)保的企業(yè)對政策不確定性的敏感度較低，且融資約束較小，所以創(chuàng)新投入的持續(xù)性受不確定性的影響較小。③金融市場化程度越低的區(qū)域，政府隱性擔(dān)保降低經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性的抑制效應(yīng)就越明顯，即金融市場化程度影響隱性擔(dān)保的平滑作用。金融市場化程度越低，政府對市場的干預(yù)越強，非國有控股銀行占比越小。由于企業(yè)創(chuàng)新存在高風(fēng)險和信息不對稱，銀行為了降低風(fēng)險，信貸“歧視”增強，更加傾向?qū)衅髽I(yè)分配信貸資源，進一步強化了政府隱性擔(dān)保，拉大了企業(yè)間的“不公平”距離，增強隱性擔(dān)保對經(jīng)濟政策不確定性和企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

本研究的貢獻和創(chuàng)新點如下：①在不穩(wěn)定環(huán)境中，企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性是企業(yè)未來生存發(fā)展和不斷建立核心競爭力的關(guān)鍵，故研究經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性有助于企業(yè)在面臨政策波動時及時調(diào)整創(chuàng)新決策，也進一步豐富了經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)行為方面的相關(guān)研究。②政府在資源配置中扮演著重要的角色，通過直接的財政補貼或者間接的擔(dān)保扶持，能讓企業(yè)在面臨不確定性環(huán)境時較好地度過難關(guān)。探討隱性擔(dān)保在經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性影響中所起的作用，可為政府在制定或者調(diào)整政策時提供一定的啟發(fā)。

本研究認(rèn)為，經(jīng)濟政策的不確定性對企業(yè)的創(chuàng)新持續(xù)性產(chǎn)生負(fù)向影響，其中主要的一個原因是融資約束，因此企業(yè)除了要拓寬融資渠道，還要保障適當(dāng)?shù)膬?nèi)部創(chuàng)新資金波動額度，以穩(wěn)定企業(yè)的創(chuàng)新投入，保持創(chuàng)新持續(xù)性。此外，關(guān)注創(chuàng)新政策，申請一定的創(chuàng)新補貼和爭取創(chuàng)新優(yōu)惠福利，也有助于緩解企業(yè)壓力，促進持續(xù)創(chuàng)新發(fā)展。