摘要：隨著股權(quán)分置改革的完成，減持的現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮且愈演愈烈?？毓晒蓶|作為具有公司內(nèi)部信息的特殊群體，其持續(xù)減持行為會(huì)使公司面臨一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一般認(rèn)為，大股東對(duì)于一家業(yè)績(jī)良好且具有發(fā)展前景的公司，普遍具有惜售心理;而對(duì)一家業(yè)績(jī)與發(fā)展前景較差的公司，大股東具有更強(qiáng)烈的減持套現(xiàn)的動(dòng)機(jī)。大股東減持過(guò)程中的巨額套現(xiàn)不僅造成證券市場(chǎng)上股價(jià)的巨大波動(dòng)，還極大地危害了證券市場(chǎng)的秩序和中小投資者的利益，加大了控股股東與中小股東之間的矛盾，嚴(yán)重挫傷了資本市場(chǎng)的信心，制約了資本市場(chǎng)健康平穩(wěn)的發(fā)展;同時(shí)大股東減持制約企業(yè)的融資，使企業(yè)喪失良好的投資機(jī)會(huì)，使財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性大為增加。本文研究大股東減持對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，希望能夠幫助市場(chǎng)規(guī)范股東減持行為。

關(guān)鍵詞：大股東減持;財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類號(hào)：F275?文獻(xiàn)識(shí)別碼：A?文章編號(hào)：2096-3157（2020）19-0083-03

減持新規(guī)中，大股東定義為，通過(guò)IPO獲得股份，且持股比例高于5%的控股股東?？毓晒蓶|減持就是指原先持有非流通股的控股股東在股權(quán)分置改革后和滿足股份解禁的條件下將手中持有的部分或全部流通股股份通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓或簽訂轉(zhuǎn)讓協(xié)議的方式轉(zhuǎn)讓給其他人從而獲得收益的行為。擁有公司50%以上表決權(quán)或出資額雖然小于50%但根據(jù)章程或者協(xié)議其享有的表決權(quán)能夠?qū)蓶|大會(huì)等決議產(chǎn)生重大影響的股東，且擁有決定公司的重大事項(xiàng)不受其他股東影響的權(quán)利。在上市公司控股股東處于主導(dǎo)地位，控股股東擁有上市公司的控制權(quán)，掌握上市公司的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)信息，是公司的財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)政策以及公司戰(zhàn)略的主要制定者，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與其自身利益有著密切的關(guān)系，控股股東熟悉公司的情況，能夠清楚的知道公司的各種實(shí)際情況，能夠抓住較好的時(shí)機(jī)進(jìn)行減持從而獲得較高的收益?？毓晒蓶|持續(xù)減持傳遞出公司估值偏高或未來(lái)盈利前景不佳的信號(hào)，可能制約企業(yè)的融資?？毓晒蓶|能控制或影響公司的財(cái)務(wù)政策，為提高自身的減持收益，可能導(dǎo)致公司投資規(guī)模與自身投資機(jī)會(huì)的關(guān)聯(lián)度下降，引發(fā)投資短視效應(yīng)?？毓晒蓶|減持的行為影響著上市公司的正常運(yùn)營(yíng)和發(fā)展，控股股東持續(xù)減持套現(xiàn)行為嚴(yán)重影響了公司的正常經(jīng)營(yíng)，表現(xiàn)為會(huì)計(jì)上的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，影響著中小投資者利益的保護(hù)以及投資者對(duì)公司的信心，同時(shí)也影響著市場(chǎng)的穩(wěn)定。

一、前期相關(guān)研究回顧

信號(hào)傳遞理論是基于雙方信息不對(duì)稱的情況下，通過(guò)一方傳給另一方的利好或利空信號(hào)來(lái)解決相關(guān)的問(wèn)題的一種理論。在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)上，控股股東擁有比其他投資者更多的關(guān)于公司的內(nèi)部信息，控股股東減持向外界傳遞了一種信號(hào)，即向外部投資者以及中小股東傳遞出公司業(yè)績(jī)前景不佳以及股價(jià)被高估的信號(hào)。吳振信、張雪峰和王書(shū)平（2008）從信號(hào)傳遞理論出發(fā)通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)：控股股東減持會(huì)導(dǎo)致公司股價(jià)的下跌，降低企業(yè)價(jià)值，從而影響公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

處置效應(yīng)的中心思想是“出贏保虧”。大股東減持時(shí)的處置效應(yīng)使得大股東在股價(jià)被高估的情況下傾向于減持公司股份。袁淵（2010）指出，大股東減持和公司股價(jià)高估有關(guān)。進(jìn)一步說(shuō)，在公司治理和財(cái)務(wù)狀況都出現(xiàn)問(wèn)題，前景不被看好，而市盈率、市凈率等指標(biāo)偏高的時(shí)候，大股東減持的可能性更高。魯桂華（2007）也贊同這一觀點(diǎn)，且他認(rèn)為減持行為僅在高估部分足以補(bǔ)缺時(shí)成立。賈明、張喆等（2009）在大量數(shù)據(jù)分析的基礎(chǔ)上指出大股東對(duì)解禁股的出售實(shí)際上可以造成其他投資者利益侵占。朱茶芬等（2010）指出，大股東利用關(guān)于公司估值、業(yè)績(jī)前景等不對(duì)稱信息進(jìn)行的選擇性減持，實(shí)際上是公司經(jīng)營(yíng)的負(fù)面信息的載體。并把減持行為劃分為強(qiáng)度減持和輕度減持進(jìn)行分析，強(qiáng)度減持行為的主要?jiǎng)右蚴枪緲I(yè)績(jī)和經(jīng)營(yíng)情況實(shí)際低于公司目前估值或公司主營(yíng)業(yè)務(wù)甚至整個(gè)行業(yè)前景不佳。而高波動(dòng)的股價(jià)蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)，就是輕度減持行為的主要?jiǎng)右?。黃志忠、周煒等（2009）的研究也表明，大股東減持的動(dòng)因之一是公司業(yè)績(jī)下滑。曹國(guó)華、趙晰（2010）提出，股東減持行為與公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在關(guān)聯(lián)。大股東減持目的為優(yōu)化自身股權(quán)結(jié)構(gòu)或股權(quán)套現(xiàn)，中小投資者減持動(dòng)因則在于對(duì)大股東權(quán)力過(guò)于集中，自身權(quán)益難以維護(hù)的恐懼。

研究表明，根據(jù)持股比例的不同，不同層級(jí)持股比例的大股東可能對(duì)于同一股份表現(xiàn)出不同的反應(yīng)，且群體之間存在相互影響。吳世農(nóng)、吳育輝（2010）的研究表明大股東對(duì)于中小投資者存在信息優(yōu)勢(shì)，并且可以通過(guò)這種優(yōu)勢(shì)獲得額外利益。張程瑞、王華等（2016）對(duì)股東進(jìn)行分類，類別為中小股東、非控股大股東和控股股東。并發(fā)現(xiàn)控股股東減持主要因?yàn)楣緲I(yè)績(jī)差和外部制約不足，且控股股東的減持行為可以影響到非控股大股東的股權(quán)行為。

二、大股東減持的理論分析

研究證明，大股東減持行為與公司內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)，大股東自身對(duì)公司的控制權(quán)有息息相關(guān)。首先根據(jù)持股比例對(duì)大股東進(jìn)行劃分，擁有公司50%以上股權(quán)的大股東，被稱為公司絕對(duì)控制權(quán)的擁有者，能夠決定一個(gè)公司的財(cái)務(wù)目標(biāo)和經(jīng)營(yíng)動(dòng)向。當(dāng)大股東持股比例高于20%而低于50%時(shí)，則被稱為對(duì)企業(yè)具有重大影響，可以左右公司政策。若大股東僅擁有低于20%的公司股權(quán)，一般被認(rèn)為對(duì)于公司決策不具有重大影響。因此，當(dāng)股東持股20%～30%或持股50%～60%時(shí)，大股東對(duì)公司的控制權(quán)容易被股權(quán)左右，一般不會(huì)輕易減持，或只進(jìn)行小幅度減持。而若股東的持股比例處于0%～20%或40%～50%時(shí)，由于其控制權(quán)本就過(guò)低或難以撼動(dòng)，大股東更加傾向于進(jìn)行大幅減持，甚至掏空行為。

對(duì)于大股東減持的制度約束一直在完善，需要不斷深化公司章程和法律法規(guī)。危兆賓（2017）就曾在研究中指出由于股市加速擴(kuò)張，實(shí)業(yè)衰退，股價(jià)溢價(jià)以及發(fā)起人通過(guò)減持手段套現(xiàn)的低成本導(dǎo)致股市收縮的擔(dān)憂。非理性財(cái)富創(chuàng)造現(xiàn)象背后的系統(tǒng)設(shè)計(jì)缺陷是大股東隨意減持的主要原因。但是，現(xiàn)行法律并沒(méi)有有效地解決關(guān)于大股東減持的法律監(jiān)督問(wèn)題，特別是對(duì)于利用信息披露有選擇地進(jìn)行交易的內(nèi)部人員。

三、案例分析

1.案例介紹

本文選擇的案例為成立于1999年的南方風(fēng)機(jī)股份有限公司。這是一家家族控制型的上市公司，股權(quán)主要掌握在家族成員手中。公司大股東主要是父親楊澤文及他的兩個(gè)兒子楊子善、揚(yáng)子江。楊子善于2011年從其父楊澤文手中接過(guò)南風(fēng)股份董事長(zhǎng)一職后，三人的減持套現(xiàn)之路開(kāi)始了，主要集中在2014年和2015年。2014年，楊澤文密集減持公司股票;2015年南風(fēng)股份股價(jià)飛速上漲，2015年6月3日上市公司股價(jià)達(dá)到107.98元/股（不復(fù)權(quán)）的歷史高點(diǎn)，南風(fēng)股份高管密集減持，其中公司董事楊子江減持800萬(wàn)股，累計(jì)套現(xiàn)3.57億元;董事長(zhǎng)楊子善累計(jì)減持200萬(wàn)股，累計(jì)套現(xiàn)1.66億元。南風(fēng)股份控股股東持續(xù)減持后，該公司的控制結(jié)構(gòu)仍然不變。具體減持情況如表1所示。

2.南風(fēng)股份控股股東持續(xù)減持與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

劉亞莉、于麗娟和劉山湄（2010）發(fā)現(xiàn)大股東減持的幅度會(huì)影響公司的績(jī)效，陳延（2007）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的盈利能力、償債能力、持續(xù)運(yùn)營(yíng)能力等因子對(duì)上市公司的總體運(yùn)營(yíng)會(huì)產(chǎn)生重大影響，也就是說(shuō)公司績(jī)效能通過(guò)這幾個(gè)因子來(lái)衡量，而績(jī)效差通常意味著公司面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大。因此本部分主要是從南風(fēng)股份的盈利能力、償債能力及營(yíng)運(yùn)能力三個(gè)方面的指標(biāo)入手來(lái)研究南風(fēng)股份控股股東持續(xù)減持的行為與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。

（1）償債能力分析

償債能力指的是公司償還債務(wù)的能力，有長(zhǎng)期償債能力和短期償債能力之分。在這里我們主要選取了流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率三項(xiàng)指標(biāo)來(lái)分析南風(fēng)股份2010年至2016年的償債能力水平，如表2所示。

通過(guò)分析表2數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，南風(fēng)股份的速動(dòng)比率和流動(dòng)比率均呈現(xiàn)先下降后上升的趨勢(shì)，速動(dòng)比率在2014年～2015年控股股東持續(xù)減持后的比率為2.09低于2013年未減持的速動(dòng)比率2.27，速動(dòng)比率降低意味著公司的短期償債能力降低。一般而言，公司的資產(chǎn)負(fù)債率在50%～60%比較適宜，從表2中可以看出控股股東持續(xù)減持后公司的資產(chǎn)負(fù)債率下降，同時(shí)流動(dòng)比率和速動(dòng)比率略有上升，同時(shí)大于標(biāo)準(zhǔn)值2和1，可見(jiàn)控股股東減持后公司有更多的資產(chǎn)閑置或者未能充分利用財(cái)務(wù)杠桿，不利于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。

（2）營(yíng)運(yùn)能力分析

營(yíng)運(yùn)能力指的是公司營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)的效率與效益，在這里主要選取應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率三個(gè)指標(biāo)來(lái)分析南風(fēng)股份2010年～2016年的營(yíng)運(yùn)能力，如表3所示。

由表3數(shù)據(jù)2013年～2015年控股股東持續(xù)減持之后，2016年南風(fēng)股份的存貨周轉(zhuǎn)率下降為1.13，比2013年的存貨周轉(zhuǎn)率下降了42%。存貨周轉(zhuǎn)率的降低說(shuō)明公司內(nèi)部存貨的流動(dòng)性低，存貨占用資金增加，降低了公司的短期償債能力。南風(fēng)股份應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在2014年～2015年控股股東持續(xù)減持之后上升，2016年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為1.64，是因?yàn)槟巷L(fēng)股份在2012年后成立專門的應(yīng)收賬款管理小組，負(fù)責(zé)應(yīng)收賬款的收回。而2011年～2012年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的下降主要受福島核泄漏事件的影響?？毓晒蓶|持續(xù)減持后2016年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較2010年下降了37%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率降低，公司的壞賬發(fā)生率增加，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加。

四、研究結(jié)論與建議

本文通過(guò)對(duì)南風(fēng)股份控股股東持續(xù)減持的行為的研究，發(fā)現(xiàn)控股股東在2014年及2015年南風(fēng)股份股價(jià)飛速上漲期間持續(xù)減持，也就是在南風(fēng)股份股價(jià)處于高價(jià)位時(shí)持續(xù)密集減持手中持有的股份，從而獲得數(shù)億的套現(xiàn)金額。通過(guò)對(duì)南風(fēng)股份的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的分析中，比如應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率降低等指標(biāo)變化，我們可以得出控股股東持續(xù)減持行為降低了公司的盈利能力，加大了償債風(fēng)險(xiǎn)及營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)，降低了公司的價(jià)值。因此，本文建議證監(jiān)會(huì)要加強(qiáng)對(duì)上市公司控股股東減持的行為的監(jiān)管，重視上市公司依法、合規(guī)的減持行為，尤其是上市公司在股價(jià)高漲時(shí)的控股股東減持行為。同時(shí)監(jiān)管層要嚴(yán)格執(zhí)行監(jiān)管制度，同時(shí)要建立適當(dāng)?shù)膽土P機(jī)制，增加控股股東減持的違法成本，維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定。控股股東持續(xù)減持的行為影響了公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)，同時(shí)損害中小股東的利益。所以要建立完善的信息披露制度，對(duì)控股股東減持的動(dòng)機(jī)、數(shù)量、比例、價(jià)格等相關(guān)的基礎(chǔ)信息進(jìn)行詳細(xì)說(shuō)明，尤其是證監(jiān)會(huì)以及法律做出明確規(guī)定的，加強(qiáng)披露信息的審核。

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[3]吳育輝，吳世農(nóng).股票減持過(guò)程中的大股東掏空行為研究[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2010，（005）：121～130.

作者簡(jiǎn)介：

張美娟，供職于杭州金通科技集團(tuán)有限公司。