王繼瑩

（嶺南師范學(xué)院，廣東 湛江 524048）

一、引言

近年來，大數(shù)據(jù)技術(shù)的迅猛發(fā)展帶來了其在投資界的廣泛應(yīng)用，因此，結(jié)合了資產(chǎn)投資理論、量化投資模型以及大數(shù)據(jù)信息資源化的大數(shù)據(jù)基金應(yīng)運而生。目前，我國的大數(shù)據(jù)基金尚處于剛起步階段，與此直接相關(guān)的研究不多，對于其績效評價的研究更是少之又少。而對于一個新起步的基金品種的績效進行評價，有助于客觀的展現(xiàn)該創(chuàng)新品種的運作狀況和運行效率，以推動監(jiān)管層制定與時俱進的相關(guān)政策和法規(guī)，不斷完善市場，從而使得基金市場更加成熟、穩(wěn)定、公平、透明。因此，對大數(shù)據(jù)基金建立績效評價體系，科學(xué)合理對其進行績效評價，對其未來發(fā)展具有深遠的現(xiàn)實意義和理論價值。

國外的基金績效評價研究起步較早，Markowitz[1](1952)提出了風(fēng)險投資模型，利用均值-方差來衡量投資組合的收益和風(fēng)險,其認(rèn)為投資組合的收益與風(fēng)險可以優(yōu)化到最佳的平衡效果。此后，夏普指數(shù)、特雷諾指數(shù)、詹森指數(shù)等評價指標(biāo)以及T-M模型、H-M模型、VAR模型等評價模型相繼提出,為現(xiàn)代基金績效評價奠定了重要的理論基礎(chǔ)。國內(nèi)對基金績效評價的研究主要借鑒和應(yīng)用了國外經(jīng)典指標(biāo)與模型：張文璋、陳向民[2]（2002）運用T-M、H-M模型比較分析了我國部分基金的擇時擇股能力，受基準(zhǔn)組合、市場指數(shù)、模型的選擇的影響，結(jié)果差異性很大。杜金堀和廖仁英[3]（2006）采取平均收益率、收益標(biāo)準(zhǔn)差、夏普比率和特雷諾指數(shù)對我國開放式基金的總體績效進行了研究，并運用傳統(tǒng)T-M的模型和H-M模型進行了擇時擇股能力的分析。羅春風(fēng)[4]（2012）運用風(fēng)險調(diào)整收益指標(biāo)對2007-2010年國內(nèi)混合型基金、股票型基金和債券型基金的整體績效進行對比分析，結(jié)果顯示不同類型的基金的績效具有顯著差異。湯冠豪[5]（2016）從跟蹤能力、收益水平、風(fēng)險狀況、風(fēng)險調(diào)整收益模型、基金管理能力五個方面對我國部分大數(shù)據(jù)基金的績效進行了實證研究，結(jié)果顯示大數(shù)據(jù)基金對于傳統(tǒng)基金具有一定的優(yōu)勢。下面本文將根據(jù)國內(nèi)外研究現(xiàn)狀，擬依托經(jīng)典績效評價方法與模型，去構(gòu)建大數(shù)據(jù)基金的績效評價體系，對大數(shù)據(jù)基金的績效進行實證研究。

二、績效評價體系構(gòu)建

1.基金績效評價基本方法

基金本質(zhì)上是對證券進行專業(yè)化的組合投資以獲取收益，投資基金的最根本目標(biāo)是獲取收益，收益率可以最簡單直觀的反映出基金的盈利情況，業(yè)界通常的做法是用區(qū)間收益率（年化）、幾何平均收益率來表示,具體公式如下：

此外，在基金的實際運行中，收益與風(fēng)險是并存的，基金的系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險都是客觀、必然存在的，因而對基金的風(fēng)險進行評價，也是其績效評價中最基本的一個環(huán)節(jié)，通常采用有以下幾種指標(biāo)：

其中，標(biāo)準(zhǔn)差反映了基金的總風(fēng)險，貝塔系數(shù)反映了基金的系統(tǒng)性風(fēng)險，最大回撤率體現(xiàn)了任一投資者持有基金可能面臨的最大損失。

2.風(fēng)險調(diào)整收益指標(biāo)

風(fēng)險調(diào)整收益指標(biāo)，是指采用特定方法以投資組合所承擔(dān)的風(fēng)險對收益率進行調(diào)整，反映了單位風(fēng)險上所獲得的收益情況，是更為客觀公平的基金績效評價測度指標(biāo)。風(fēng)險調(diào)整收益指標(biāo)大多以資本資產(chǎn)定價模型為基礎(chǔ)，將風(fēng)險與收益對應(yīng)起來，其中得到最廣泛應(yīng)用的是以下三個指標(biāo)：

其中，Rp為基金組合的收益率，Rf無風(fēng)險收益率。Sharp（夏普指數(shù)）代表單位市場風(fēng)險下超越無風(fēng)險利率的能力，Treynor（特雷諾指數(shù)）反映了在單位系統(tǒng)風(fēng)險下超越無風(fēng)險利率的能力，Jensenα（詹森指數(shù)）則體現(xiàn)了剔除系統(tǒng)性風(fēng)險后獲得的超額收益。

3.擇時擇股模型

對于一只基金的業(yè)績起決定性作用的最重要的因素是基金管理者的基金管理能力，對于以股票為主要投資標(biāo)的的基金來說，基金管理能力可以概括為擇時能力和擇股能力。其中，擇時能力是指對市場整體走勢的預(yù)測能力，擇股能力是指基金管理者識別市場中價格與價值相背離的證券的能力，常見的擇時擇股模型有以下兩種：

（1）T-M模型

Treynor 和 Mazuy（1966）在 CAPM 模型理論基礎(chǔ)上引入二次項來表示基金經(jīng)理的市場時機把握能力，提出 T-M 模型，他們認(rèn)為，具備擇時能力的基金經(jīng)理能夠準(zhǔn)確把握市場走勢，即在市場即將出現(xiàn)牛市時，通過提高基金組合的系統(tǒng)風(fēng)險值來獲取更高的收益；反之在市場即將出現(xiàn)熊市時，降低基金組合的值，從而減少因為市場下跌而造成的損失。具體公式如下：

α為擇股能力，如果其顯著大于0，則表明基金管理者具有優(yōu)秀的擇股能力，且越大，擇股能力越強；為擇時能力，其顯著為大于0時，表明基金管理者的擇時能力出色。

（2）H-M模型

Henrikesson 和 Merton 提出的 H-M 模型是對T-M 模型的一種簡化，與 T-M模型相比，它引入了一個虛擬變量而不是市場組合風(fēng)險溢價的平方項來體現(xiàn)擇時能力帶來的影響，具體表達形式如下：

D為虛擬變量,在Rm＞Rf時，D=1，否則D=0。與T-M模型相同，α為擇股能力，如果其顯著大于0，則表明基金管理者具有優(yōu)秀的擇股能力，且α越大，擇股能力越強；β2為擇時能力，其顯著為大于0時，表明基金管理者的擇時能力出色。

4.基金績效評價體系構(gòu)建

根據(jù)國內(nèi)外科學(xué)且應(yīng)用廣泛的指標(biāo)與模型，我們構(gòu)建出本文擬采用的基金績效評價體系如下：

三、大數(shù)據(jù)基金的績效評價實證分析

下面我們運用前文構(gòu)建的基金績效評價體系對大數(shù)據(jù)基金進行實證研究：

1.研究樣本的選擇與指標(biāo)選取

為保證研究區(qū)間的有效性，我們選取成立時間兩年以上的大數(shù)據(jù)基金作為研究對象，共15只基金。選取2018年1月1日到2019年12月31日為研究區(qū)間，該區(qū)間涵蓋了明顯向下的2018年年初至2018年年底市場的顯著向下趨勢，也包含了2019年年初至2019年4月市場的顯著向上趨勢，能夠較全面的反映研究樣本的績效情況。數(shù)據(jù)頻度為日頻，市場基準(zhǔn)收益率Rm選擇滬深300指數(shù)，無風(fēng)險收益率Rf選擇一年期定期存款利率。

表1 大數(shù)據(jù)基金績效的基本評價結(jié)果

2.對我國大數(shù)據(jù)基金的績效評價

（1）對研究對象的基本評價

我們分別從收益和風(fēng)險的角度，對基金的盈利情況、波動性、系統(tǒng)性風(fēng)險和極端情況的回避能力進行評價，得出結(jié)果見表1。

從統(tǒng)計結(jié)果可以看出，15只大數(shù)據(jù)基金在研究區(qū)間中的平均區(qū)間年化收益率為2.17%，其中，有11只取得年化正收益，有5只幾何平均收益率為負(fù)；銀華大數(shù)據(jù)基金的標(biāo)準(zhǔn)差最大，β值最小，說明其波動率大且與滬深300指數(shù)的相關(guān)性極低，從最大回撤率來看，15只基金的平均最大回撤率為-30.9%?？傮w看來，樣本基金的收益情況并不理想，且波動率較大，最大回撤率較大。

（2）風(fēng)險調(diào)整收益指標(biāo)

我們運用經(jīng)典風(fēng)險調(diào)整收益指標(biāo)對樣本基金進行測算，結(jié)果見表2。

表2 大數(shù)據(jù)基金風(fēng)險調(diào)整收益指標(biāo)結(jié)果

從風(fēng)險調(diào)整收益的評估結(jié)果來看，有七只樣本的夏普比率為負(fù)值，說明在研究區(qū)間內(nèi)，這七只樣本在承擔(dān)市場風(fēng)險的同時并沒有跑贏無風(fēng)險收益率；此外，僅有6只樣本的特雷諾指數(shù)為正值，說明其余樣本在承擔(dān)系統(tǒng)風(fēng)險的同時也并沒有跑贏無風(fēng)險收益率；同時，從詹森指數(shù)來看，也僅有六只樣本為正值，說明大數(shù)據(jù)基金承擔(dān)非系統(tǒng)性風(fēng)險時所能超越無風(fēng)險收益率的能力也較差。浙商大數(shù)據(jù)智選消費的三個風(fēng)險調(diào)整收益指標(biāo)均排名第一，表現(xiàn)出承擔(dān)風(fēng)險時較強的盈利能力，銀華大數(shù)據(jù)仍為表現(xiàn)最不理想的基金，從其它樣本來看，當(dāng)夏普比率、特雷諾比率均非正值時，相互之間的比較已無法得到真實有意義的結(jié)果。從整體上看，僅有夏普比率的平均值是正值，說明樣本基金整體上承擔(dān)風(fēng)險所獲得收益的能力并不高。

（3）擇時擇股能力

我們運用H-M模型和T-M模型來檢驗大數(shù)據(jù)基金的擇時擇股能力，結(jié)果見表3。

實證結(jié)果顯示：運用H-M模型和T-M模型進行研究的結(jié)果整體上看基本相同，絕大多數(shù)的樣本基金在研究期間都表現(xiàn)為負(fù)向的擇時能力，而t值顯示出少數(shù)具有正向擇時能力樣本的只有兩只通過95%置信水平下的假設(shè)性檢驗，擇時能力并不明顯，說明大數(shù)據(jù)基金把握市場時機的能力整體還較弱；從擇股能力上看，15只基金樣本全部沒有表現(xiàn)出擇股能力。

表3 大數(shù)據(jù)基金的擇時擇股能力研究結(jié)果(H-M和T-M模型）

四、結(jié)論及建議

從實證研究的結(jié)果來看，大數(shù)據(jù)基金這個新興品種的基金在近兩年的整體業(yè)績表現(xiàn)并不十分理想，雖然大部分收益率為正值，但所承擔(dān)的風(fēng)險較大，最大回撤較大，進入與退出時機的把握能力仍顯不足，選股能力也亟待提高，說明利用大數(shù)據(jù)技術(shù)輔助投資的模式還有待進一步優(yōu)化。根據(jù)結(jié)論，我們對基金投資者、基金管理者以及市場監(jiān)管者提出以下建議：

對于投資者來說，在投資大數(shù)據(jù)基金時，應(yīng)明確不同基金的特點與投資優(yōu)勢，充分了解其運作模式、前期收益情況、風(fēng)險狀況以及其它風(fēng)險指標(biāo)等，并結(jié)合當(dāng)前市場狀況來選擇合適的投資標(biāo)的。

對于基金管理者來說，本文的研究結(jié)果表明雖然部分大數(shù)據(jù)基金具備一定的擇時能力，但沒有一只基金可以同時表現(xiàn)出顯著的選股能力和擇時能力，所以基金管理者應(yīng)該進一步提高自己的專業(yè)能力，加強對市場研判的同時，進一步優(yōu)化現(xiàn)有大數(shù)據(jù)基金量化模型，深入挖掘大數(shù)據(jù)資源蘊含的有價值信息。另一方面，基金公司應(yīng)建立完善的大數(shù)據(jù)基金績效評價體系和風(fēng)險管控制措施，全面掌握基金運作情況的同時強化風(fēng)險管理。

對于市場監(jiān)管者，一方面，建議加大投資者教育力度，提高投資者對創(chuàng)新產(chǎn)品的認(rèn)知程度；另一方面，建議完善大數(shù)據(jù)基金的法規(guī)制度，提高基金監(jiān)管的公開度和透明度，為我國大數(shù)據(jù)基金的長期發(fā)展提供有力保障。