施婉思　林子楚　鄭思妙　白敏靜

【摘 要】基于協(xié)同效應(yīng)視角，文章利用案例分析法和修正后的沃爾評(píng)分法對(duì)皇氏集團(tuán)股份有限公司（簡(jiǎn)稱皇氏集團(tuán)）并購御嘉影視集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱御嘉影視）的事件進(jìn)行分析，研究其并購后整合的績(jī)效，包括管理協(xié)同、經(jīng)營(yíng)協(xié)同和財(cái)務(wù)協(xié)同的實(shí)現(xiàn)情況。在本次并購中，皇氏集團(tuán)較好地對(duì)資源進(jìn)行了整合，獲得良好的協(xié)同效應(yīng)，對(duì)其他可能選擇混合并購的企業(yè)具有一定的借鑒意義。

【關(guān)鍵詞】協(xié)同效應(yīng);混合并購;沃爾評(píng)分法

【中圖分類號(hào)】F271 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A 【文章編號(hào)】1674-0688（2020）08-0132-04

0 引言

隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展與全球經(jīng)濟(jì)一體化，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變幻莫測(cè)，不少企業(yè)積極尋求新的利潤(rùn)點(diǎn)，實(shí)行多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，以分散風(fēng)險(xiǎn)或突破經(jīng)營(yíng)瓶頸期。相較于企業(yè)通過現(xiàn)有資源自行發(fā)展的方式，并購成本低，周期短，成功率高。其中，跨行業(yè)并購使企業(yè)更直接、快捷地實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)，并獲得協(xié)同效應(yīng)，因而成為眾多企業(yè)選擇的擴(kuò)張戰(zhàn)略。但對(duì)于不同的行業(yè)的企業(yè)而言，并購實(shí)施后的企業(yè)績(jī)效的變化情況各有不同，有的增強(qiáng)了自身實(shí)力，有的不僅沒有實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，還拖垮了公司業(yè)績(jī)。

近年來，乳制品行業(yè)增速明顯放緩，進(jìn)入了深度調(diào)整期，眾多乳企都需要思考如何在競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)中生存下來并謀求發(fā)展。在此情況下，并購成為一個(gè)較為理想的、快速促進(jìn)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的方法。很多企業(yè)選擇橫向并購來擴(kuò)展商業(yè)板塊，如“蒙牛乳業(yè)”選擇并購“雅士利”“貝拉米”“伊利”并購了“Westland”，而一部分企業(yè)選擇通過混合并購實(shí)現(xiàn)商業(yè)版圖的擴(kuò)張，如皇氏集團(tuán)。為研究混合并購對(duì)其企業(yè)治理的影響，本文采用案例分析法和修正后的沃爾評(píng)分法從財(cái)務(wù)角度研究皇氏集團(tuán)并購御嘉影視后4年內(nèi)的績(jī)效情況，進(jìn)而對(duì)此次并購的管理協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)及經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)情況進(jìn)行評(píng)價(jià)，并試圖根據(jù)案例提出相關(guān)建議，為即將選擇跨行業(yè)并購的企業(yè)提供參考。

1 文獻(xiàn)綜述

通常情況下，混合并購就是跨行業(yè)并購，是指在參與并購的企業(yè)所經(jīng)營(yíng)的產(chǎn)品在水平層面和垂直層面都不相關(guān)的企業(yè)之間的兼并。雖然我國(guó)對(duì)混合兼并的研究較國(guó)外起步晚，但是依舊取得較多的研究成果，包括混合兼并與行業(yè)生命周期和企業(yè)生命周期的關(guān)系、企業(yè)選擇混合兼并的動(dòng)機(jī)、并購績(jī)效等。

混合并購既可以為企業(yè)帶來好處，也可在一定程度上促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移升級(jí)。首先，從行業(yè)的生命周期來看，實(shí)行混合并購的較好時(shí)機(jī)是企業(yè)所在行業(yè)發(fā)展至成熟或衰退時(shí)期，此時(shí)企業(yè)進(jìn)行混合并購可能會(huì)顯著改善績(jī)效（劉焰，2017）。結(jié)合現(xiàn)有研究可知，企業(yè)并購的動(dòng)機(jī)很大程度上是希望通過實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，提高企業(yè)自身的市場(chǎng)份額和核心競(jìng)爭(zhēng)力，甚至是獲得進(jìn)入新產(chǎn)品市場(chǎng)的機(jī)會(huì)（范璐，2018;周紹妮和文海濤，2013）。并購的協(xié)同效應(yīng)一般體現(xiàn)為管理協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)及經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。此外，結(jié)合何寧和顧穎（2016）的研究，混合并購的協(xié)同效應(yīng)還可體現(xiàn)為在有效整合的條件下，混合并購將有利于企業(yè)實(shí)現(xiàn)商業(yè)模式的創(chuàng)新。其次，從中觀的產(chǎn)業(yè)角度出發(fā)，混合并購為資源實(shí)現(xiàn)跨行業(yè)流動(dòng)提供了條件。合理規(guī)范的混合并購可以實(shí)現(xiàn)不同行業(yè)之間資源的大規(guī)模轉(zhuǎn)移，通過對(duì)資源進(jìn)行有效整合和利用，可以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)重組和升級(jí)（全媚等人，2019）。

現(xiàn)有研究多從財(cái)務(wù)角度，利用平衡計(jì)分卡、財(cái)務(wù)指標(biāo)、超常收益評(píng)價(jià)法和市場(chǎng)股價(jià)檢驗(yàn)法等對(duì)并購后的企業(yè)績(jī)效進(jìn)行評(píng)估（曹立江，2017）。在這些研究方法中，沃爾評(píng)分法是一種綜合性的指標(biāo)評(píng)價(jià)法，但傳統(tǒng)的沃爾評(píng)分法并沒有說明指標(biāo)選擇和權(quán)重賦予的標(biāo)準(zhǔn)，而且指標(biāo)計(jì)算方法不合理（羅愛芳，2011）。因此，多數(shù)研究結(jié)合所研究行業(yè)的特點(diǎn)，并利用工具和方法，如層次分析法和專家咨詢法，對(duì)沃爾評(píng)分法進(jìn)行改進(jìn)再應(yīng)用。

2 皇氏集團(tuán)并購御嘉影視案例分析

2.1 并購事件基本概況

皇氏集團(tuán)股份有限公司原名廣西皇氏甲天下乳業(yè)股份有限公司，公司幾經(jīng)股東變更和增資，于2006年11月12日改制為股份有限公司，公司名稱變更為皇氏集團(tuán)股份公司，注冊(cè)資本金增加至8 000萬元。御嘉影視集團(tuán)有限公司成立于2007年3月21日，注冊(cè)資本為6 000萬元。

2014年3月，皇氏集團(tuán)開始籌劃收購御嘉影視，并于2014年10月獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn);直至2014年11月，皇氏集團(tuán)正式完成對(duì)御嘉影視100%的股權(quán)收購。截至 2014年12月31日，皇氏集團(tuán)前三大股東持股情況見表1。

2.2 并購事件財(cái)務(wù)績(jī)效分析

本文結(jié)合黃丹學(xué)者的研究，以皇氏集團(tuán)2014—2017年的財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)為載體，利用已改進(jìn)優(yōu)化的沃爾評(píng)分法分析皇氏集團(tuán)的償債能力、運(yùn)營(yíng)能力、發(fā)展能力等，對(duì)皇氏集團(tuán)并購御嘉影視后的財(cái)務(wù)績(jī)效表現(xiàn)做出合理評(píng)析。

2.2.1 沃爾評(píng)分法的指標(biāo)選取

結(jié)合乳制品行業(yè)的特點(diǎn)和已有研究，本文選取流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、存貨周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)對(duì)皇氏集團(tuán)并購后的償債能力、運(yùn)營(yíng)能力、盈利能力和發(fā)展能力表現(xiàn)進(jìn)行評(píng)價(jià)，具體選取的指標(biāo)、權(quán)重賦值及評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)（見表2）。其中，評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)值是以國(guó)務(wù)院制定的2014—2017年的行業(yè)平均值為基準(zhǔn)制定的，并以標(biāo)準(zhǔn)值的1.5倍作為數(shù)據(jù)的上限區(qū)間，0.5倍作為數(shù)據(jù)的下限區(qū)間。

2.2.2 皇氏集團(tuán)2014—2017年沃爾評(píng)分法分析

根據(jù)皇氏集團(tuán)2014年公布的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)和相關(guān)的計(jì)算公式，可以獲得其2014年的評(píng)分（見表3）。由數(shù)據(jù)可知，皇氏集團(tuán)2014年財(cái)務(wù)指標(biāo)的總分為120.68分，大于100分的標(biāo)準(zhǔn)值，說明企業(yè)在并購整合過程中的財(cái)務(wù)狀況良好。根據(jù)相關(guān)資料和數(shù)據(jù)分析可知，皇氏集團(tuán)財(cái)務(wù)狀況向好的原因有兩個(gè)方面：一是皇氏集團(tuán)在乳制品、食品行業(yè)的營(yíng)業(yè)收入較上期增長(zhǎng)7.26%，這個(gè)數(shù)據(jù)雖然沒有達(dá)到行業(yè)的平均水平，但依舊說明原有業(yè)務(wù)正在穩(wěn)步增長(zhǎng);二是公司將御嘉影視納入合并報(bào)表范圍，為公司帶來了新的盈利點(diǎn)。2014年度，御嘉影視實(shí)現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司的凈利潤(rùn)6 651.38萬元，極大地推進(jìn)了皇氏集團(tuán)在2014年的凈資產(chǎn)收益率的快速增長(zhǎng)。

在并購了御嘉影視之后，皇氏集團(tuán)基本上確立了乳業(yè)、文化雙主業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略方向。根據(jù)表4可知，皇氏集團(tuán)在2015年的總分為192.59分，而且凈資產(chǎn)收益率和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率較2014年得分高。說明企業(yè)較好地實(shí)現(xiàn)了雙方優(yōu)勢(shì)資源的整合，促進(jìn)了公司在乳業(yè)和影視行業(yè)雙主業(yè)上的收入增長(zhǎng)——公司在乳制品、食品行業(yè)的營(yíng)業(yè)收入較上年同期增長(zhǎng)了15.58%，影視制作行業(yè)較同期增長(zhǎng)541.21%。

與2014年相比，皇氏集團(tuán)2015年的資產(chǎn)負(fù)債率有較大程度的上升，主要原因是其利用上市公司的資源，為御嘉影視提供了運(yùn)營(yíng)資本。與并購前相比，該舉動(dòng)雖然較大程度地增加了皇氏集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率，提高了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但是較好地使用了財(cái)務(wù)杠桿，在一定程度上實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同。

此外，據(jù)資料顯示，皇氏集團(tuán)在2015年收購了與御嘉影視同為影視行業(yè)的盛世驕陽公司，實(shí)現(xiàn)了雙方在發(fā)展戰(zhàn)略、創(chuàng)作資源等方面的全方位的資源共享，促進(jìn)了協(xié)同合作，并利用企業(yè)資源成功打造“內(nèi)容制作—媒體運(yùn)營(yíng)—終端傳播—衍生品開發(fā)”的文化產(chǎn)業(yè)鏈。通過對(duì)幼兒教育、兒童消費(fèi)類產(chǎn)品的深入開發(fā)和建設(shè)，實(shí)現(xiàn)了乳業(yè)板塊和影視文化板塊之間的業(yè)務(wù)溝通，形成企業(yè)自身獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

由表5可知，皇氏集團(tuán)2016年的沃爾評(píng)分法得分依舊很高，說明皇氏集團(tuán)在并購之后，一直保持著良好的發(fā)展勢(shì)頭。集團(tuán)在乳制品行業(yè)穩(wěn)步推進(jìn)產(chǎn)能布局和業(yè)務(wù)開發(fā)，實(shí)現(xiàn)了區(qū)位競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的大幅度提升，促進(jìn)自身在該行業(yè)的營(yíng)業(yè)收入，較上年同期增長(zhǎng)8.39%;在影視制作行業(yè)，御嘉影視實(shí)現(xiàn)了在并購時(shí)的業(yè)績(jī)對(duì)賭的承諾，實(shí)現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益后的歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)12 119.72萬元;據(jù)資料顯示，盛世驕陽公司并未實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)對(duì)賭的承諾，讓皇氏集團(tuán)的商譽(yù)減值，但企業(yè)最終實(shí)現(xiàn)了整體的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)。

由表6可知，皇氏集團(tuán)在2017年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差，僅有32.45分，低于標(biāo)準(zhǔn)分100分。究其原因，是受國(guó)家政策和新媒體版權(quán)市場(chǎng)變化的影響，皇氏集團(tuán)旗下子公司盛世驕陽公司的一些業(yè)務(wù)被迫停止，致使盛世驕陽公司業(yè)務(wù)收入和盈利能力下降，進(jìn)而導(dǎo)致整體利潤(rùn)下降。但就本案例涉及的被并購方——御嘉影視而言，其勉強(qiáng)完成業(yè)績(jī)對(duì)賭，實(shí)現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益后的歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)16 325.52萬元。在此期間，皇氏集團(tuán)前后4次為御嘉影視提供擔(dān)保，為御嘉影視增加大量的運(yùn)營(yíng)資本，充分體現(xiàn)了上市公司的資源優(yōu)勢(shì)。

2.3 案例分析結(jié)果

根據(jù)上述分析可知，并購?fù)瓿珊螅鞑⒐净适霞瘓F(tuán)和目標(biāo)公司御嘉影視在業(yè)務(wù)上實(shí)現(xiàn)了資源共享，優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。通過施行乳業(yè)業(yè)務(wù)、影視業(yè)務(wù)并舉的雙主業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和構(gòu)建獨(dú)特的產(chǎn)業(yè)鏈，皇氏集團(tuán)成功扭轉(zhuǎn)了公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)下滑的局面。從沃爾評(píng)分法所得出的經(jīng)濟(jì)財(cái)務(wù)指標(biāo)推知，在并購御嘉影視的事件里，皇氏集團(tuán)實(shí)現(xiàn)了協(xié)同效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)績(jī)效實(shí)現(xiàn)可分為以下3個(gè)方面。

2.3.1 管理協(xié)同效應(yīng)

由前述案例分析可知，皇氏集團(tuán)作為管理效率較高的主并公司，充分發(fā)揮并購企業(yè)管理資源的溢出效應(yīng)，積極整合并購發(fā)生后的企業(yè)資源。利用本身上市公司的資源優(yōu)勢(shì)，皇氏集團(tuán)為御嘉影視提供多渠道、全方位的資源協(xié)助和共享，包括發(fā)展戰(zhàn)略、創(chuàng)作資源等，提高了御嘉影視管理資源的效率，使其經(jīng)營(yíng)績(jī)效得到穩(wěn)步提升，進(jìn)而提高了集團(tuán)整體的經(jīng)濟(jì)效益和核心競(jìng)爭(zhēng)力，成功發(fā)揮了差別管理協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)“1+1>2”的管理協(xié)同。

2.3.2 經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)

案例中涉及的兩家企業(yè)分屬不同行業(yè)，本身并沒有交集點(diǎn)。但是在并購發(fā)生后，皇氏集團(tuán)公司積極開展各業(yè)務(wù)板塊間的業(yè)務(wù)和優(yōu)勢(shì)資源的整合，增強(qiáng)了公司的運(yùn)營(yíng)能力。在本文研究的時(shí)間范圍內(nèi)，集團(tuán)在乳品行業(yè)的業(yè)績(jī)和御嘉影視的業(yè)績(jī)都穩(wěn)步增長(zhǎng)。而且，皇氏集團(tuán)實(shí)現(xiàn)了商業(yè)模式的創(chuàng)新，通過構(gòu)建一條“內(nèi)容制作—媒體運(yùn)營(yíng)—終端傳播—衍生品開發(fā)”的產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)現(xiàn)乳業(yè)和影視業(yè)的業(yè)務(wù)溝通，為公司培養(yǎng)了新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，提升自身的盈利能力和成長(zhǎng)能力，并形成公司獨(dú)特的核心競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。

2.3.3 財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)

并購發(fā)生后，御嘉影視利用皇氏集團(tuán)上市公司的融資平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，連續(xù)幾年從皇氏集團(tuán)獲得資金擔(dān)保，降低自身運(yùn)營(yíng)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)，為公司發(fā)展提供較為穩(wěn)定的融資來源，改善自身的運(yùn)營(yíng)效率和償債能力;同時(shí)，并購發(fā)生后兩家公司的盈利水平都呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，盡管整體公司受到盛世驕陽公司的影響，但御嘉影視仍順利完成業(yè)績(jī)對(duì)賭任務(wù)，增加了股東財(cái)富。此外，業(yè)績(jī)對(duì)賭的成功增加了投資者對(duì)皇氏集團(tuán)的信心，進(jìn)而增強(qiáng)了公司整體的對(duì)外融資能力。

3 結(jié)論及建議

雖然在并購后期，影視行業(yè)的發(fā)展環(huán)境的變化使得御嘉影視后期發(fā)展暫緩，但是在本次并購中，皇氏集團(tuán)較好地對(duì)資源進(jìn)行了整合，獲得良好的協(xié)同效應(yīng)，對(duì)其他可能選擇混合并購的企業(yè)有一定的借鑒意義。鑒于此，本文提出以下建議。

3.1 把握并購時(shí)機(jī)，且需公司發(fā)展戰(zhàn)略緊密結(jié)合

在乳制品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、市場(chǎng)增長(zhǎng)放緩的前提下，皇氏集團(tuán)確立了乳業(yè)、文化雙主業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略方向，因此并購御嘉影視是符合企業(yè)戰(zhàn)略的，且從并購績(jī)效看，皇氏集團(tuán)也較好地把握住了時(shí)機(jī)。因此，作為主并公司，并購時(shí)需要結(jié)合行業(yè)狀況、公司戰(zhàn)略等進(jìn)行理性的考量，與公司發(fā)展規(guī)劃保持一致。

3.2 重視并購后的資源整合

為使并購活動(dòng)產(chǎn)生“1+1>2”的協(xié)同效應(yīng)，關(guān)鍵在于并購前后的資源整合。對(duì)組織結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、人力資源、企業(yè)文化、資產(chǎn)與業(yè)務(wù)等方面的整合保障并購后業(yè)務(wù)的平穩(wěn)發(fā)展，促使資源合理配置和優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。并購后，主并公司應(yīng)識(shí)別目標(biāo)公司的核心能力，與自身核心能力進(jìn)行交互延伸;對(duì)流程、業(yè)務(wù)、結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化重組，減少重復(fù)、提高效率;對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行規(guī)范的人員管理，穩(wěn)定人心，留住人才?；适霞瘓F(tuán)積極整合并購發(fā)生后的企業(yè)資源，利用本身上市公司的資金實(shí)力，為御嘉影視提供多渠道的資源協(xié)助，極大地發(fā)揮了乳業(yè)行業(yè)和影視行業(yè)之間的經(jīng)濟(jì)互補(bǔ)性，很好地實(shí)現(xiàn)雙方優(yōu)質(zhì)資源的整合，提高了御嘉影視自身的管理資源效率?？梢姡Y源整合能夠帶來更優(yōu)的并購效果。

參 考 文 獻(xiàn)

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