李夢(mèng)真　邱家學(xué)（中國(guó)藥科大學(xué)　南京　211198）

我國(guó)醫(yī)藥上市公司并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)研究

李夢(mèng)真邱家學(xué)
（中國(guó)藥科大學(xué)南京211198）

目的：評(píng)價(jià)醫(yī)藥上市公司并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的效果，為我國(guó)醫(yī)藥上市公司并購(gòu)實(shí)踐提供參考。方法：以2009-2011年我國(guó)醫(yī)藥上市公司發(fā)生的并購(gòu)事件為研究樣本，運(yùn)用因子分析法，對(duì)我國(guó)醫(yī)藥上市公司的并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果與結(jié)論：我國(guó)醫(yī)藥上市公司的并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)一般產(chǎn)生在并購(gòu)后1年，且這種協(xié)同效應(yīng)的作用時(shí)效較短，并不能長(zhǎng)期持續(xù)，在并購(gòu)后第二年，協(xié)同效應(yīng)值相比第一年呈現(xiàn)不同程度的下滑；另外，協(xié)同效應(yīng)的持續(xù)性也會(huì)隨并購(gòu)年份、支付方式和并購(gòu)標(biāo)的的不同而發(fā)生變化。

并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)因子分析

近年來，隨著我國(guó)國(guó)民收入水平的提高、醫(yī)療保障制度的逐步完善和市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)進(jìn)程的不斷推進(jìn)，我國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)取得了長(zhǎng)足的發(fā)展，醫(yī)藥市場(chǎng)更加開放。我國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和國(guó)內(nèi)醫(yī)藥市場(chǎng)的開放吸引了大批跨國(guó)藥企進(jìn)駐中國(guó)，給我國(guó)醫(yī)藥企業(yè)帶來了巨大的競(jìng)爭(zhēng)壓力。面對(duì)國(guó)際和國(guó)內(nèi)的雙重競(jìng)爭(zhēng)壓力，醫(yī)藥企業(yè)紛紛謀求做大做強(qiáng)，運(yùn)用并購(gòu)手段推動(dòng)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)調(diào)整、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和集群式發(fā)展已經(jīng)成為我國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的必由之路。

縱觀當(dāng)前我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展，雖然增長(zhǎng)較為迅速，但產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重、產(chǎn)業(yè)集中度低、規(guī)模效益差，醫(yī)藥企業(yè)在規(guī)模和產(chǎn)業(yè)集中度方面還有很大的提升空間。并購(gòu)重組作為醫(yī)藥企業(yè)獲得優(yōu)勢(shì)資源、實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的有效途徑將成為中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展主線[1]。目前，我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)的并購(gòu)節(jié)奏明顯加快，但并購(gòu)的成敗具有較大的不確定性，醫(yī)藥企業(yè)能否通過并購(gòu)實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)、改善醫(yī)藥企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，有待進(jìn)一步驗(yàn)證?；诖?，本文以2009-2011年我國(guó)醫(yī)藥上市公司發(fā)生的并購(gòu)事件為研究樣本，通過實(shí)證分析對(duì)我國(guó)醫(yī)藥上市公司并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的效果進(jìn)行評(píng)價(jià)，以期為我國(guó)醫(yī)藥上市公司并購(gòu)實(shí)踐提供參考。

1　并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的內(nèi)涵

1.1并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的定義

并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)是指通過并購(gòu)活動(dòng)使并購(gòu)雙方企業(yè)實(shí)現(xiàn)資源共享，獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從而達(dá)到并購(gòu)后企業(yè)的整體效益大于雙方各自獨(dú)立經(jīng)營(yíng)所期望取得效益之和的效果，即企業(yè)并購(gòu)所產(chǎn)生的增效作用[2]。協(xié)同效應(yīng)的獲得可能源于規(guī)模經(jīng)濟(jì)的實(shí)現(xiàn)、管理和技術(shù)水平的提高、資源配置的改善以及市場(chǎng)控制力的增強(qiáng)等，獲得協(xié)同效應(yīng)是企業(yè)實(shí)施并購(gòu)的主要目的和動(dòng)機(jī)，也是企業(yè)并購(gòu)價(jià)值增值的源泉。

1.2并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的計(jì)量

根據(jù)協(xié)同效應(yīng)的定義，并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)可表述為[3]：

如果并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)S>0，表示實(shí)現(xiàn)了協(xié)同效應(yīng)；如果S＝0，表示沒有實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)；如果S<0，表示實(shí)現(xiàn)了負(fù)的協(xié)同效應(yīng)。

2　研究方法及指標(biāo)體系

2.1因子分析法

因子分析是一種研究從變量群中提取共性因子的統(tǒng)計(jì)方法，它能以最少的信息丟失為前提將眾多具有一定相關(guān)性原始變量綜合成較少的幾個(gè)綜合指標(biāo)，以較少的相互獨(dú)立的因子反映原有變量的絕大部分信息[4]。設(shè)有n個(gè)樣本，p個(gè)原有變量，因子分析最常用的理論模式可表示如下：

因子分析的目的是將原有變量中的信息重疊部分提取和綜合成因子，以減少變量個(gè)數(shù)，為此它要求變量之間應(yīng)存在較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，因子分析的前提要求對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，看其是否適合進(jìn)行因子分析；在樣本數(shù)據(jù)滿足條件的情況下建立因子分析模型，進(jìn)行因子提取和因子載荷矩陣的求解；為了對(duì)因子進(jìn)行合理解釋，找出其實(shí)際意義，需要通過適當(dāng)?shù)囊蜃有D(zhuǎn)使因子變量更具可解釋性；因子分析的結(jié)果最終體現(xiàn)在利用公共因子取代原有變量進(jìn)行數(shù)據(jù)建模，從而對(duì)實(shí)際問題進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。本文主要從業(yè)績(jī)改變的角度，以醫(yī)藥上市公司并購(gòu)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，采用因子分析法對(duì)并購(gòu)雙方企業(yè)的業(yè)績(jī)進(jìn)行測(cè)算，并根據(jù)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的計(jì)量模型對(duì)醫(yī)藥上市公司并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行評(píng)價(jià)。

2.2指標(biāo)體系

并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生源于多種因素的共同作用，為了全面、客觀地評(píng)價(jià)醫(yī)藥上市公司并購(gòu)的協(xié)同作用，本文從協(xié)同效應(yīng)的貢獻(xiàn)來源這一視角出發(fā)，從經(jīng)營(yíng)協(xié)同、財(cái)務(wù)協(xié)同和管理協(xié)同這3個(gè)方面入手選取指標(biāo)（表1）。

表1　醫(yī)藥上市公司并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

以上10個(gè)指標(biāo)均采用比率形式，經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)的指標(biāo)主要考慮到并購(gòu)是否能給企業(yè)帶來規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益和范圍經(jīng)濟(jì)效益；財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的指標(biāo)主要考慮并購(gòu)是否能優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)的償債能力以及產(chǎn)生節(jié)稅效應(yīng)；管理協(xié)同效應(yīng)的指標(biāo)主要考慮并購(gòu)能否提高企業(yè)的管理效率和費(fèi)用控制能力[5]。

3　醫(yī)藥上市公司并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)實(shí)證研究

3.1樣本選擇

基于數(shù)據(jù)的可獲性和樣本量的要求，本文以2009-2011年間發(fā)生在滬深兩市的醫(yī)藥上市公司并購(gòu)事件為研究樣本。由于需要根據(jù)并購(gòu)前3年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來對(duì)企業(yè)獨(dú)立存在的業(yè)績(jī)進(jìn)行預(yù)測(cè)，故選擇并購(gòu)發(fā)生前3年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)至并購(gòu)后2年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)共6年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為分析目標(biāo)。此外，基于本文的研究目的，還需根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行篩選：

①剔除當(dāng)年發(fā)生兩次并購(gòu)事件的樣本；

②剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全的樣本；

③剔除并購(gòu)后主并公司不是目標(biāo)公司第一大股東的樣本；

④剔除交易失敗樣本；

⑤剔除母公司對(duì)子公司增加控股權(quán)的收購(gòu)。

通過篩選，最終有32個(gè)并購(gòu)樣本成為本文的有效研究樣本，其中2009年樣本個(gè)數(shù)為4個(gè)，2010年為11個(gè)，2011年為17個(gè)。

本文所選取的并購(gòu)樣本公司數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，樣本公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)取自上海證券交易所和深圳證券交場(chǎng)所公布的歷年上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表，有些數(shù)據(jù)通過簡(jiǎn)單計(jì)算得到。

3.2醫(yī)藥上市公司并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的實(shí)證過程

從表1可以看出，并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)指標(biāo)體系中包含適度指標(biāo)和逆指標(biāo)，在進(jìn)行因子分析之前，本文首先對(duì)適度指標(biāo)和逆指標(biāo)進(jìn)行了處理，對(duì)于適度指標(biāo)，采用(A為X的理論最優(yōu)值)對(duì)適度指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，速動(dòng)比率的最優(yōu)值一般取1，資產(chǎn)負(fù)債率的最優(yōu)值一般取0.5；對(duì)于逆指標(biāo)，取其倒數(shù)使其正向化。

運(yùn)用SPSS 19.0軟件對(duì)所選取的32家樣本上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行KMO檢驗(yàn)和Bartlett球體檢驗(yàn)，結(jié)果見表2，KMO值均>0.5，Bartlett球度檢驗(yàn)的概率P值均<0.01，說明達(dá)到了顯著性水平，故所取指標(biāo)數(shù)據(jù)符合因子分析法的要求，適合進(jìn)行因子分析。

表2　KMO檢驗(yàn)和Bartlett球度檢驗(yàn)

利用主成分分析法提取特征根>1的綜合因子，并計(jì)算公共因子的累計(jì)貢獻(xiàn)率，結(jié)果見表3。

表3　公共因子提取結(jié)果

為了更準(zhǔn)確地解釋各因子，采用最大變異法對(duì)因子的載荷矩陣進(jìn)行旋轉(zhuǎn)，并由回歸法得出因子得分系數(shù)矩陣以及各因子得分。因子綜合得分函數(shù)以各因子的方差貢獻(xiàn)率占因子總方差貢獻(xiàn)率的比重作為權(quán)重進(jìn)行加權(quán)匯總得到。

若未發(fā)生并購(gòu)，企業(yè)按自然平均增長(zhǎng)率計(jì)算得到的指標(biāo)數(shù)據(jù)，構(gòu)造的因子綜合得分函數(shù)為：

企業(yè)發(fā)生并購(gòu)后，企業(yè)按實(shí)際經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生的指標(biāo)數(shù)據(jù)，構(gòu)造的因子綜合得分函數(shù)為：

最后根據(jù)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的計(jì)量模型可以計(jì)算得到并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)值（表4）。但由于本文所取并購(gòu)樣本中目標(biāo)企業(yè)均為非上市公司，其公開的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不易獲取，本文為簡(jiǎn)化問題，假設(shè)目標(biāo)公司的業(yè)績(jī)水平是不變的。

表4　醫(yī)藥上市公司T-T+2年并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)

4　結(jié)果分析

根據(jù)實(shí)證結(jié)果，我們首先對(duì)醫(yī)藥上市公司并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的總體進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析得到表5所示結(jié)果。

表5　醫(yī)藥上市公司并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的總體描述性統(tǒng)計(jì)

從表5可以看出，32個(gè)醫(yī)藥并購(gòu)樣本總的并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)在并購(gòu)當(dāng)年為負(fù)值，2個(gè)協(xié)同效應(yīng)為正值的樣本僅占到研究樣本的6.25%，說明在并購(gòu)當(dāng)年，并購(gòu)并未促進(jìn)企業(yè)總體業(yè)績(jī)的提升；在并購(gòu)后1年，并購(gòu)的總體協(xié)同效應(yīng)開始顯現(xiàn)，20個(gè)并購(gòu)樣本獲得了正的協(xié)同效應(yīng)，說明并購(gòu)后公司的整體業(yè)績(jī)得到了改善；在并購(gòu)后第二年，隨著個(gè)別并購(gòu)樣本協(xié)同效應(yīng)的大幅提升，總的并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)進(jìn)一步提高，但部分并購(gòu)樣本的并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)由正效應(yīng)變?yōu)樨?fù)效應(yīng)。大部分并購(gòu)樣本的協(xié)同效應(yīng)在并購(gòu)后1年達(dá)到最大，但在并購(gòu)后第二年又呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，說明在短期內(nèi)，醫(yī)藥上市公司并購(gòu)對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生了積極作用，但這種作用的時(shí)效較短，并不能長(zhǎng)期持續(xù)。

其次，為了對(duì)不同并購(gòu)情況下所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行研究，本文從并購(gòu)年份、支付方式、并購(gòu)標(biāo)的這3個(gè)并購(gòu)特征來對(duì)協(xié)同效應(yīng)變化趨勢(shì)進(jìn)行了比較研究。

圖1對(duì)不同年份醫(yī)藥上市公司并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的均值進(jìn)行了比較。對(duì)比發(fā)現(xiàn)，2010年的醫(yī)藥上市公司并購(gòu)樣本所獲協(xié)同效應(yīng)值最大，且呈持續(xù)上升趨勢(shì)；2009年與2011年的醫(yī)藥上市公司并購(gòu)樣本所獲協(xié)同效應(yīng)的變化趨勢(shì)大致相同，但2009年的醫(yī)藥上市公司并購(gòu)樣本所獲協(xié)同效應(yīng)明顯高于2011年。

圖1　不同年份醫(yī)藥并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的均值比較

圖2對(duì)比了不同支付方式醫(yī)藥上市公司并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的變化趨勢(shì)。對(duì)比發(fā)現(xiàn)，采取現(xiàn)金支付的并購(gòu)樣本所獲協(xié)同效應(yīng)呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢(shì)，且在并購(gòu)后1年，開始產(chǎn)生積極的協(xié)同效應(yīng)；采用承擔(dān)債務(wù)的方式進(jìn)行并購(gòu)的樣本在并購(gòu)后1年的協(xié)同效應(yīng)達(dá)到最大，且在并購(gòu)后第二年其協(xié)同效應(yīng)值明顯低于以現(xiàn)金進(jìn)行支付的并購(gòu)樣本。

圖2　不同支付方式醫(yī)藥并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的均值比較

圖3對(duì)比了不同交易標(biāo)的對(duì)醫(yī)藥上市公司并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的影響。對(duì)比發(fā)現(xiàn)，以股權(quán)為標(biāo)的的并購(gòu)樣本所獲協(xié)同效應(yīng)呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢(shì)，以資產(chǎn)為標(biāo)的的并購(gòu)樣本在并購(gòu)后1年協(xié)同效應(yīng)達(dá)到最大，其在并購(gòu)當(dāng)年和并購(gòu)后1年，協(xié)同效應(yīng)值明顯高于股權(quán)標(biāo)的，但在并購(gòu)后第二年其協(xié)同效應(yīng)值明顯低于以股權(quán)為標(biāo)的的并購(gòu)樣本。

圖3　不同并購(gòu)標(biāo)的醫(yī)藥并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的均值比較

5　結(jié)語

本文以發(fā)生在2009-2011年間的醫(yī)藥上市公司并購(gòu)為樣本，實(shí)證分析了我國(guó)醫(yī)藥上市公司并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)狀況，并從并購(gòu)年份、支付方式、并購(gòu)標(biāo)的這3個(gè)并購(gòu)特征對(duì)協(xié)同效應(yīng)的變化趨勢(shì)進(jìn)行了比較研究，得到以下結(jié)論：我國(guó)醫(yī)藥并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生一般在并購(gòu)后1年，但這種協(xié)同效應(yīng)的作用時(shí)效較短，并不能長(zhǎng)期持續(xù)，在并購(gòu)后第二年，協(xié)同效應(yīng)值相比第一年有所下降；另外，協(xié)同效應(yīng)的變化趨勢(shì)也會(huì)隨并購(gòu)年份、支付方式和并購(gòu)標(biāo)的的不同而變化，從協(xié)同效應(yīng)的持續(xù)性來看，以現(xiàn)金為支付方式的并購(gòu)比以承債為支付方式的并購(gòu)所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)更具持續(xù)性，以股權(quán)為標(biāo)的的并購(gòu)比以資產(chǎn)為標(biāo)的的并購(gòu)所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)更具持續(xù)性。

通過實(shí)證分析，我們發(fā)現(xiàn)部分醫(yī)藥上市公司的并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)并未達(dá)到預(yù)期效果，究其原因，主要是緣于企業(yè)并購(gòu)的復(fù)雜性，并購(gòu)前目標(biāo)企業(yè)的選擇、并購(gòu)方式、并購(gòu)后企業(yè)間的整合都會(huì)影響企業(yè)的并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)[6]。

為提高并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)，本文提出以下幾點(diǎn)建議：第一，應(yīng)關(guān)注宏觀環(huán)境，選擇合適的并購(gòu)時(shí)機(jī)。本文研究結(jié)果顯示，并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的變化趨勢(shì)會(huì)隨并購(gòu)時(shí)間的不同而有所區(qū)別，適宜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境會(huì)促進(jìn)企業(yè)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮，并購(gòu)的成功機(jī)率會(huì)相應(yīng)提高。第二，要選擇合適的目標(biāo)企業(yè)。選擇目標(biāo)企業(yè)要考慮其在規(guī)模、文化、財(cái)務(wù)等方面與本公司的匹配性及互補(bǔ)性，合適的目標(biāo)企業(yè)有利于企業(yè)并購(gòu)的后續(xù)整合，提高并購(gòu)的成功機(jī)率。第三，選擇恰當(dāng)?shù)闹Ц斗绞?。并?gòu)支付方式的選擇要與企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況相匹配，并充分考慮融資成本、稅收等相關(guān)因素。第四，應(yīng)注重企業(yè)并購(gòu)后的整合。并購(gòu)后的整合是影響并購(gòu)成敗的關(guān)鍵，企業(yè)能否將并購(gòu)獲取的資源與公司現(xiàn)有資源進(jìn)行有效整合直接影響并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的大小，因此，企業(yè)應(yīng)重視并購(gòu)后的整合問題，充分發(fā)揮并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)。

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Study on the synergistic effect of merger and acquisition among the listed pharmaceutical companies in China

LI Mengzhen, QIU Jiaxue
(China Pharmaceutical University, Nanjing 211198, China）

Objective: To evaluate the synergistic effect of merger and acquisition (M&A) among the listed pharmaceutical companies so as to provide a reference for M&A practice of pharmaceutical companies in China. Methods: The empirical research of M&A synergistic effect among the listed pharmaceutical companies was performed by selecting the M&A events among the listed pharmaceutical companies from 2009 to 2011 as research samples and using the factor analysis. Results and Conclusion: The M&A synergistic effect generally appears in the first year after M&A and its aging is short and can not last longer. The synergistic value in the second year after M&A is lower than that in the first year. In addition, the time and target of M&A and the way of payment will also affect the constancy of synergy effect.

M&A; synergistic effect; factor analysis

F271.4

A

1006-1533(2015)13-0045-05

2015-03-25）