王燕梅 趙一偉

摘 要：本文以格力電器為分析對象，選擇適用的EVA模型計算2019年12月31日時的企業(yè)價值，判斷2019年1月初格力電器的股價38.52元/股到12月末漲到65.58元/股是否合理，企業(yè)估值是否虛高，是否受格力集團有意于2019年轉(zhuǎn)讓15%的格力電器股權(quán)，向國資非控股3.0時代邁進的刺激等影響，為投資者提供參考數(shù)據(jù)。

關(guān)鍵詞：格力電器;企業(yè)價值;EVA方法

中圖分類號：F27 ? ? 文獻標(biāo)識碼：A ? ? ?doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2020.28.036

1 EVA的基本理論

經(jīng)濟利潤也稱經(jīng)濟增加值（EVA），是用企業(yè)稅后經(jīng)營凈利潤扣除資本成本后的值，其除了反映債務(wù)成本外，還特地把權(quán)益成本也納入其中，是全投資口徑的經(jīng)濟指標(biāo)。最常用計算公式為“經(jīng)濟利潤=稅后經(jīng)營凈利潤（NOPAT）-加權(quán)平均資本成本（WACC）*投入資本（TC）”。

2 EVA價值評估倆階段模型介紹

兩階段模型是假設(shè)企業(yè)未來發(fā)展經(jīng)歷兩個階段：前期高速增長階段、后期平穩(wěn)發(fā)展階段。

OV=IC0+∑nt=1ICt-1*（ROIC-WACC）1+WACC）t+ICn*（ROIC-WACC）WACC-g*（1+WACC）n

OV——企業(yè)整體價值

ROIC——投入資本回報率

IC——投入資本

g——等比級數(shù)增長率

WACC——加權(quán)平均資本成本

3 企業(yè)價值與EVA的內(nèi)在聯(lián)系

（1）采用EVA法評估企業(yè)價值的首要優(yōu)點是資本考慮齊全，準(zhǔn)確衡量企業(yè)可為股東輸送的價值。側(cè)面解釋企業(yè)表面盈利，但是股東財富不增反降的現(xiàn)象就是因為凈利潤為正但EVA為負。

（2）EVA法更加重視企業(yè)后期持續(xù)發(fā)展的策略部署，提倡企業(yè)經(jīng)營者將新產(chǎn)品的研究開發(fā)費、營銷費用等影響當(dāng)期損益的費用進行資本化，極大的激勵了經(jīng)營者研發(fā)創(chuàng)新的力度。

（3）EVA最大化與企業(yè)價值最大化的受益者都是股東投資者，因此管理層可以參考EVA的各項指標(biāo)來分配各個部門的資本，使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)趨于完善，加速資本效率。

4 格力電器企業(yè)價值計算

4.1 格力電器簡介

格力電器是一家經(jīng)營業(yè)務(wù)覆蓋了空調(diào)、冰箱、洗衣機、熱水器、手機等多個方面的家電制造企業(yè)，旗下產(chǎn)品深受消費者的喜愛，業(yè)務(wù)遍及全球。格力電器秉承消費者需求至上原則，不斷的研發(fā)創(chuàng)新，創(chuàng)世界一流企業(yè)。

4.2 格力電器未來EVA值的估算

首先，截至2019年末，公司已經(jīng)擁有31500項發(fā)明專利，28項國際領(lǐng)先技術(shù)，其創(chuàng)新能力有保障，優(yōu)勢突出;其次，格力電器積極開拓國外市場，目前已經(jīng)有160余個國家和地方開始使用格力產(chǎn)品，后期市場空間巨大;最后，格力電器未來發(fā)展雖受到2020年新冠肺炎帶來的是全球性的經(jīng)濟萎縮，但就如格力董事長董明珠所說“風(fēng)停了，再站起來”，度過2020年后，經(jīng)濟回暖，勢必會迎來新一波的報復(fù)性消費。所以基于上述幾方面的考慮，對測算格力未來的EVA值選取倆階段模型進行測算，即預(yù)測期和永續(xù)期，以2019-2023年為預(yù)測期，2023年以后為永續(xù)期，永續(xù)期增長率取值2%。

4.2.1 預(yù)測稅后凈營業(yè)利潤

格力電器2013-2018年總營業(yè)務(wù)收入增長率均值為14%，因2019年末舉行“百億大讓利”活動，成本不變的前提下收入降低;而2020年受新冠肺炎疫情的影響，初期業(yè)務(wù)發(fā)展嚴(yán)重受阻，但暫時的業(yè)績下滑將會給明天準(zhǔn)備更多的市場，故假設(shè)2019-2023年分別為9%、-20%、15%、20%、25%，均值10%。同理2013-2018年營業(yè)成本均值合計為12%，因2020年新冠肺炎的影響，假設(shè)2019-2023年營業(yè)成本分別為9%、-17%、16%、19%、22%，均值9.8%。同時根據(jù)2013-2018五年的凈利潤調(diào)整為稅后經(jīng)營凈利潤的轉(zhuǎn)化比例，取平均值為17.0%。

根據(jù)上述預(yù)測數(shù)據(jù)，計算得2019-2023年的收入復(fù)合增長率為839%，對比2013-2018年的935%，下降048個百分點;2019-2023年的成本復(fù)合增長率為813%，2013-2018年的為830%，相比下降了017%。上述數(shù)據(jù)變化總體考慮新冠肺炎的影響，數(shù)據(jù)預(yù)測相對保守（見圖1）。

4.2.2 預(yù)測資本總額

2013-2018年的權(quán)益資本比例維持在851%-7819%，取其均值為8252%，預(yù)計未來五年的權(quán)益資本比例保持8252%不變，債務(wù)比例則為1748%。2013-2018年投入資本比例的同比增長分別為27%、76%、197%、303%、343%。考慮新冠肺炎的影響，2019-2023年取值5%、5%、15%、20%、25%。且截至2018年末，格力電器投入資本總額109347710萬元。

根據(jù)上述預(yù)測數(shù)據(jù)，計算得2019-2023年投入資本復(fù)合增長率為16.00%，對比2013-2018年投入資本復(fù)合增長率21.88%，下降5.88個百分點，主要原因是受新冠肺炎影響，數(shù)據(jù)預(yù)測保守（見圖1）。

4.2.3 預(yù)測加權(quán)平均資本成本

未來五年的債務(wù)資本成本依舊采用央行發(fā)布的短期借款利率4.35%代替;無風(fēng)險利率采用定期存款利率1.5%代替;β值和市場風(fēng)險溢價均取2014-2018年均值，即β=1.00，市場風(fēng)險溢價=6.856%。由權(quán)益資本成本=無風(fēng)險收益率+β*市場風(fēng)險=1.5%+1*6.856%=8.356%。經(jīng)計算，2019-2023的加權(quán)平均資本成本均為7.52%。

4.2.4 計算并評價格力電器企業(yè)價值

4.3 評估結(jié)果分析

經(jīng)測算，2019年末格力電器企業(yè)估值37123669.12萬元，股價61.7元/股，而實際2019年12月平均收盤價為65.58元/股，偏差率為5.91%，是可接受范圍。所以對于投資者而言，雖然企業(yè)估值略低于市場價值，但其未來發(fā)展能力與領(lǐng)域相對樂觀，該股價的上升并非是市場泡沫，所以重倉格力長期投資是值得的。在2019年12月13日，珠海市人民政府出具紅頭文件，批準(zhǔn)高瓴資本收購格力電器，交易生效。最終高瓴資本以2019年8月投標(biāo)時的市價，即每股46.17元收購格力電器約10億股股票，這是絕對的重倉，是對格力電器未來發(fā)展的自信。至于2019年12月平均收盤價與測算值產(chǎn)生原因有如下幾點：

第一，我國資本市場依舊受“內(nèi)幕信息”影響，并非完全有效，時常存在股價、市盈率與企業(yè)整體價值的不符的情況。

第二，計算及預(yù)測的人為主觀性強，首先對未來收入發(fā)展預(yù)測受人主觀因素影響，其次是外部環(huán)境變化的不確定性，譬如2020年新冠肺炎造成的全球性經(jīng)濟萎縮、國家宏觀調(diào)控政策帶來的市場風(fēng)險等都會對企業(yè)經(jīng)濟發(fā)展造成威脅。

第三，格力電器2019年末股價達到65.58元/股，與格力混合制改革有關(guān)，混改加大分紅收益，市場對其寄予較高期待，高瓴資本的成功入股，刺激股民投資的欲望，多頭壓制空頭，勢必造成股價上升的局面。

參考文獻

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