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        證券投資基金業(yè)績評價方法的實(shí)證與應(yīng)用

        2020-09-10 11:26:15趙磊
        商業(yè)2.0-市場與監(jiān)管 2020年12期
        關(guān)鍵詞:績效評價

        趙磊

        摘要:伴隨著我國經(jīng)濟(jì)金融的快速發(fā)展,證券投資基金成為我國證券市場上發(fā)展迅速的一支重要力量?;鹜顿Y者的隊(duì)伍也快速壯大,個人投資者成為基金的主要持有者。但受金融知識普及程度的限制,個人投資者往往缺乏對證券投資基金的投資業(yè)績做出客觀合理評價的能力。因此,合理評價基金業(yè)績對于個人投資者的投資決策有著十分重要的意義。本文首先介紹證券投資基金業(yè)績評價的背景,主要包括基金業(yè)績評價的重要性以及國內(nèi)外在此方面所做的一部分實(shí)證研究結(jié)果。然后介紹并比較了基金業(yè)績評估的各種評價指標(biāo)和模型,主要包括Treynor指數(shù)、Sharp指數(shù)、Jensen指數(shù)和T-M模型、H-M模型。接下來是實(shí)證分析,利用這些評價指標(biāo)和模型對Morningstar公司推薦的二十只股票型基金的業(yè)績進(jìn)行分析。最后,基于上述分析,從基金的盈利能力、風(fēng)險(xiǎn)管控能力和基金經(jīng)理的選股-擇時能力出發(fā),給出投資建議。

        關(guān)鍵詞:開放式基金;績效評價;單因素模型;T-M模型;H-M模型

        1.證券投資基金業(yè)績評價的背景

        1.1證券投資基金及其發(fā)展概述

        證券投資基金(以下簡稱基金)是指通過發(fā)售基金份額,將眾多投資者的資金集中起來,形成獨(dú)立財(cái)產(chǎn),由基金托管人托管,基金管理人管理,以投資組合的形式進(jìn)行證券投資的一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資方式?;鹬饕屑侠碡?cái)、專業(yè)管理,組合投資、分散風(fēng)險(xiǎn),利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)等特點(diǎn)。

        基金是證券市場發(fā)展的必然產(chǎn)物,在發(fā)達(dá)國家已有上百年的歷史。1868年在英國成立的“海外及殖民地政府信托基金”被視為最早的基金,1924年美國的“馬薩諸塞投資信托基金”成為世界上第一只開放式基金。此后,美國取代英國成為全球基金業(yè)發(fā)展的中心。上世紀(jì)80年代以來,伴隨著經(jīng)濟(jì)全球化的趨勢,一些發(fā)展中國家也認(rèn)識到了基金重要性,基金業(yè)開始在全球范圍內(nèi)得到普及。

        目前,我國基金業(yè)的發(fā)展經(jīng)歷了早期探索時期、試點(diǎn)發(fā)展階段和快速發(fā)展階段三個歷史階段,并呈現(xiàn)出一些新變化?;饦I(yè)監(jiān)管的法律體系日益完善;基金品種日益豐富,開放式基金取代封閉式基金成為市場發(fā)展的主流;基金公司業(yè)務(wù)開始走向多元化,出現(xiàn)了一批規(guī)模較大的基金管理公司;基金行業(yè)對外開放程度不斷提高;基金業(yè)市場營銷和服務(wù)創(chuàng)新日益活躍;基金投資者隊(duì)伍迅速壯大,個人投資者成為基金的主要持有者。

        1.2證券投資基金業(yè)績評價的重要意義

        伴隨著中國證券市場的迅速發(fā)展,以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模日益擴(kuò)大?;鹪谥卫斫Y(jié)構(gòu)和投資組合管理上存在的問題也逐漸顯現(xiàn),基金是否起到了它所宣稱的巨大作用受到越來越多的反思和質(zhì)疑。因此,對基金的業(yè)績和管理進(jìn)行科學(xué)的評價分析,正日益顯現(xiàn)出其重要性。

        基金業(yè)績評價是對基金經(jīng)理投資能力的評價,其目的在于將具有優(yōu)秀投資能力的基金經(jīng)理鑒別出來。從廣義上看,基金業(yè)績評價從兩個方面評價基金資產(chǎn)的運(yùn)作情況,一是對基金資產(chǎn)運(yùn)作過程進(jìn)行評價;二是對基金資產(chǎn)運(yùn)作結(jié)果進(jìn)行評價。而在對基金資產(chǎn)運(yùn)作過程的評價中,分析人員經(jīng)常會遇到一系列難以被量化的指標(biāo),評價過程往往攙雜著分析人員自己的主觀因素,因此只能得到一個大致的定性評判。從狹義上看,基金業(yè)績評價僅指對基金資產(chǎn)運(yùn)作結(jié)果的評價,是對基金的實(shí)際投資效果進(jìn)行綜合評判。

        投資者需要根據(jù)基金經(jīng)理的投資表現(xiàn)來了解基金在多大程度上實(shí)現(xiàn)了投資目標(biāo),監(jiān)測基金的投資策略,并對進(jìn)一步的投資選擇提供決策依據(jù);投資顧問需要依據(jù)基金的投資表現(xiàn)向投資者提供有效的投資建議:基金公司一方面為吸引基金投資者會利用其業(yè)績表現(xiàn)進(jìn)行市場營銷,另一方面會根據(jù)基金業(yè)績評價提供的反饋機(jī)制進(jìn)行投資監(jiān)控,并為改進(jìn)投資操作提供幫助;管理部門從保護(hù)投資者利益的角度出發(fā)也會對如何恰當(dāng)?shù)厥褂脴I(yè)績評價指標(biāo)加以規(guī)范。所有這些方面都依賴于對基金績效的正確評價以及績效信息的恰當(dāng)利用。由此,基金業(yè)績評價的重要性不言而喻。

        1.3國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

        由于國外特別是美國基金市場成立比較早,所以對于基金績效評估的研究也較多,理論已較為成熟。其發(fā)展大致經(jīng)歷了以下三個階段。

        第一階段是從十九世紀(jì)到二十世紀(jì)五十年代,屬于基金業(yè)績評價的初始發(fā)展期。這一時期對基金的業(yè)績評價幾乎完全以收益率為標(biāo)準(zhǔn)。由于缺乏理論的指導(dǎo)和風(fēng)險(xiǎn)的量化測定方法,人們只是簡單地通過收益率的高低來評判基金的優(yōu)劣,無法將基金面臨的風(fēng)險(xiǎn)作為關(guān)鍵指標(biāo)進(jìn)行量化分析。

        第二階段是從二十世紀(jì)五十年代至八十年代末九十年代初。1952年Harry? Markowitz[1]發(fā)表了劃時代的Portfolio Selection,標(biāo)志著現(xiàn)代證券組合理論(MPT)的誕生。該理論向投資者指明了如何利用投資組合以降低風(fēng)險(xiǎn)以及如何對證券的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量。此后,資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)[2][3]和套利定價模型(APT)[4]的產(chǎn)生向人們進(jìn)一步揭示了風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的關(guān)系。建立在CAPM的基礎(chǔ)之上,結(jié)合基金收益和風(fēng)險(xiǎn)因素與市場基準(zhǔn)組合加以比較的評價方法,有Treynor(1965),Sharpe(1966)和Jenson(1968)等指標(biāo)。而Treynor和Mazuy[5](1966)引入二次回歸項(xiàng)以及Henriksson和Merton[6](1981)引入虛擬回歸項(xiàng)都在力圖解釋基金經(jīng)理的選股和擇時能力。McDonalde[7] (1974)研究了從1960—1969年間美國的123只共同基金,發(fā)現(xiàn)其中只有六個基金的Jensen指數(shù)呈現(xiàn)顯著的正值,所以就整體結(jié)果而言,基金戰(zhàn)勝市場的證據(jù)微弱。Henriksson[8] (1984)利用H-M模型對116只共同基金進(jìn)行績效評價研究顯示,在1968—1980年間約有62%的基金選時能力為負(fù),其中8只具有顯著的負(fù)值,所以具有選時能力的經(jīng)理人還是極少數(shù)。此外建立在APT的基礎(chǔ)上,利用多因素對基金投資業(yè)績加以評價的方法,有Fama和French[9](1993)的三因子模型,Carhart[10](1997)的四因子模型等。但套利定價理論在實(shí)證時,因素的選擇受到個人主觀判斷的影響,因此在實(shí)際上不如建立在CAPM基礎(chǔ)上的評價方法普及與實(shí)用。

        第三階段是從二十世紀(jì)八十年代至今,產(chǎn)業(yè)化時期。基金業(yè)績評價在這一時期逐步走向產(chǎn)業(yè)化,成為證券市場中介機(jī)構(gòu)的重要服務(wù)項(xiàng)目之一。著名的如美國的“晨星公司”和“普爾公司”,他們以向機(jī)構(gòu)投資者或個人投資者提供專業(yè)性、全面化的基金評價咨詢服務(wù)而著稱。

        由于我國的基金市場始于九十年代,因此我國對基金績效的研究也就晚于國外。目前,我國基金績效評價的研究主要是應(yīng)用基于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的量化指標(biāo)對基金進(jìn)行排序分析。

        沈維濤、黃興孿[11] (2001)利用Sharpe指數(shù)、Treynor指數(shù)、Jenson指數(shù)、T-M模型、H-M模型等評價方法對我國10只封閉式基金在1999年5月14日~2001年3月23日的周凈值數(shù)據(jù)進(jìn)行了績效分析,選取的基準(zhǔn)組合是0.4×滬綜指+0.4×深綜指+0.2×國債。結(jié)論為:1、在給定風(fēng)險(xiǎn)水平下,基金的收益率高于市場基準(zhǔn)組合的收益率;2、沒有足夠的證據(jù)表明我國基金經(jīng)理具有市場時機(jī)選擇能力;3、不考慮風(fēng)險(xiǎn)因素的收益率指標(biāo)對基金業(yè)績的排序結(jié)果與風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整評價指標(biāo)對基金業(yè)績的排序結(jié)果具有較高的相關(guān)性,這在一定程度上說明我國目前每周公布的基金凈資產(chǎn)值并根據(jù)其漲跌幅對基金進(jìn)行排名對投資者有較強(qiáng)的參考作用。

        劉紅忠[12]等對我國1999年9月1日至2001年3月31日間的基金業(yè)績進(jìn)行實(shí)證研究,用未剔除新股配售收益的周收益率評價基金收益。在對14只基金計(jì)算Jenson指數(shù)及運(yùn)用T-M模型和H-M模型進(jìn)行回歸分析后,得出結(jié)論:基金管理人的選股能力和擇時能力不顯著。

        李紅權(quán)、馬超群[13] (2004)利用Sharpe指數(shù)、基于風(fēng)險(xiǎn)價值的Sharpe指數(shù)、Jenson指數(shù)、T-M模型、H-M模型等評價方法對我國33只封閉式基金在2001年1月1日~2002年10月25日的周凈值數(shù)據(jù)進(jìn)行了績效分析,選取的基準(zhǔn)組合分別是0.8×滬深A(yù)指+0.2×國債指數(shù)、0.7×滬深A(yù)指+0.3×國債指數(shù)。結(jié)論為:1、基金在總體上戰(zhàn)勝了大盤指數(shù),在弱市期基金組合顯示出有較強(qiáng)的抗跌性;2、我國證券投資基金普遍表現(xiàn)出負(fù)的時機(jī)選擇能力和正的選股能力,雖然這一正值并不大;3、基金組合的分散化程度比較低。

        2. 證券投資基金業(yè)績評價理論概述

        2.1傳統(tǒng)的基金業(yè)績評價方法

        上世紀(jì)60年代以前,理論界尚無法提供對風(fēng)險(xiǎn)的量化測量方法,故實(shí)務(wù)界對基金業(yè)績的評價主要是依據(jù)基金的單位凈值和凈資產(chǎn)的絕對收益率,并未將風(fēng)險(xiǎn)因素納入到基金的業(yè)績評價中去。基金的單位凈值指標(biāo)直觀明了,易于廣大普通投資者理解。缺點(diǎn)是該指標(biāo)在各投資基金之間不具備可比性,不能真正評價基金的績效,不能反映出基金組合所承受的風(fēng)險(xiǎn)以及與其收益的比較。凈資產(chǎn)的絕對收益率指標(biāo)越大,則基金業(yè)績越優(yōu);反之,則基金業(yè)績越差。

        2.2基于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的單因素模型評價方法

        2.2.1三大經(jīng)典指數(shù)

        1952年由Markowitz提出的MPT理論為證券投資風(fēng)險(xiǎn)的衡量搭建了一個完美的框架,為后續(xù)理論的發(fā)展打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。Sharp和Lintner在引入無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)后,推導(dǎo)出了資本市場線和證券市場線,進(jìn)一步量化了風(fēng)險(xiǎn)與收益的對應(yīng)關(guān)系。在此基礎(chǔ)上產(chǎn)生了綜合考慮風(fēng)險(xiǎn)與收益的指標(biāo),即基于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的收益率。其中,最為著名的是Treynor指數(shù)、Sharp指數(shù)和Jensen指數(shù)。

        1965年,Jack L. Treynor提出了Treynor指數(shù)。它是基于均衡市場假定下的CAPM或SML的一種按系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的績效測度指標(biāo),反映了投資者承擔(dān)單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價。Treynor指數(shù)越大,基金業(yè)績越好。

        1966年,William F. Sharp提出了Sharp指數(shù)。它是基于均衡市場假定下的CAPM或CML,按總風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的績效測度指標(biāo),反映投資者承擔(dān)單位風(fēng)險(xiǎn)所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價。Sharp指數(shù)越大,基金業(yè)績越好。

        1968年,Michael C. Jensen提出了Jensen指數(shù)。該指數(shù)是一種評價基金業(yè)績的絕對指標(biāo),以CAPM和SML為基準(zhǔn),將基金業(yè)績與市場基準(zhǔn)組合作直接比較,反映出在相同系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)條件下,基金收益率與市場基準(zhǔn)組合收益率之間的絕對量上的差異。當(dāng)Jp>0時,表示基金業(yè)績優(yōu)于市場基準(zhǔn)組合。反之,則說明基金業(yè)績不如市場基準(zhǔn)組合。

        2.2.2三大經(jīng)典指數(shù)的比較

        (1)Sharp-Treynor指數(shù)只能對不同基金的表現(xiàn)進(jìn)行排序,但無法知道哪些基金的業(yè)績超過市場基準(zhǔn)組合。Sharp指數(shù)以總風(fēng)險(xiǎn)作為調(diào)整基礎(chǔ),而Treynor指數(shù)則以系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)作為調(diào)整指標(biāo)。如果基金充分分散非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),那么兩種指標(biāo)應(yīng)當(dāng)保持一致;否則,說明基金未能充分分散非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

        (2)Jensen指數(shù)是對Sharp-Treynor指數(shù)相對比較的重要補(bǔ)充。Jensen指數(shù)為正,說明基金收益率跑贏了市場收益率;而Jensen指數(shù)為負(fù),說明其沒能跑贏市場收益率。

        (3)Treynor-Jensen指數(shù)都建立在無非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的假定之下。因此,可以通過Treynor-Jensen指數(shù)判斷是否存在非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。如果存在非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),由于Jensen指數(shù)只能反映收益率與風(fēng)險(xiǎn)因子之間的關(guān)系,故而可能傳遞出錯誤信息。

        2.2.3三大經(jīng)典指數(shù)存在的問題和改進(jìn)

        (1)問題

        Treynor指數(shù)、Sharp指數(shù)和Jensen指數(shù)都是無條件地采用基金歷史數(shù)據(jù)來估計(jì)基金的期望業(yè)績,進(jìn)而無法預(yù)測到基金組合期望收益和風(fēng)險(xiǎn)的變動。事實(shí)上,基金經(jīng)理在進(jìn)行選股和擇時時,會主動改變基金組合的風(fēng)險(xiǎn)以適應(yīng)市場風(fēng)險(xiǎn)的變動,從而謀取高收益。由此帶來的belta值的變動,使基金業(yè)績和市場基準(zhǔn)組合業(yè)績之間存在非線性關(guān)系,進(jìn)而導(dǎo)致三大指數(shù)的評估存在統(tǒng)計(jì)誤差。

        (2)改進(jìn)

        Treynor和Mazuy在Jensen模型中引入了二次回歸項(xiàng),得到弧線形的T-M模型;而Henriksson和Merton在Jensen模型中引入了虛擬回歸項(xiàng),得到折線形的H-M模型。T-M模型和H-M模型都是雙beta模型,都可以反映基金經(jīng)理的選股能力和擇時能力,進(jìn)而對三大經(jīng)典指數(shù)存在的問題進(jìn)行部分修正。

        (3)T-M模型

        1966年,Treynor和Mazuy在CAPM模型中引入了一個二次回歸項(xiàng),進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對基金經(jīng)理選股和擇時能力的評估。他們認(rèn)為,具備優(yōu)秀的擇時能力的基金經(jīng)理應(yīng)該能夠在市場形勢變動的過程中審時度勢,進(jìn)而獲得高額投資回報(bào)。具體來說,當(dāng)市場處于多頭時,基金經(jīng)理通過提高投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平以獲得較高的收益;當(dāng)市場處于空頭時,基金經(jīng)理通過降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平以避免較大的損失。因此,特征線不應(yīng)當(dāng)是一條直線,而應(yīng)當(dāng)是一條斜率隨市場狀況變化而改變的曲線。T-M模型的表達(dá)式為

        其中,α表示基金經(jīng)理的選股能力,β1表示基金組合所承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),β2表示基金經(jīng)理的擇時能力。Treynor和Mazuy認(rèn)為,如果β2為正,則表明基金經(jīng)理具備擇時能力。如果為α正,則表明基金經(jīng)理具備選股能力,而且α越大,表明基金經(jīng)理的選股能力越強(qiáng)。

        (4)H-M模型

        1981年,Henriksson和Merton在CAPM模型中加入了一個虛擬回歸項(xiàng),進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對基金經(jīng)理選股和擇時能力的評估。Henriksson-Merton將擇時能力定義為基金經(jīng)理預(yù)測市場收益與無風(fēng)險(xiǎn)收益之間的差異,并根據(jù)這種差異有效分配資金,或者說調(diào)整beta值的能力。具備擇時能力的基金經(jīng)理可以先于市場變化調(diào)整配置,以擴(kuò)大收益或減少損失。他們假定beta值只取兩個值,即當(dāng)市場為多頭時,beta取較大值,而當(dāng)市場為空頭時,beta值取較小值。H-M模型的表達(dá)式為

        其中,D是一個虛擬變量。當(dāng)(Rmt-Rft )>0是,D=1,否則D=0。因此,當(dāng)市場為多頭時,基金組合的beta值為(β1+β2),而當(dāng)市場為空頭時,基金組合的beta值為β1。同樣,如果β2顯著為正,則說明基金經(jīng)理具備擇時能力;如果α顯著為正,則說明基金經(jīng)理具備選股能力,且α越大,說明選股能力越強(qiáng)。

        2.3基于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的多因素模型評價方法

        三大經(jīng)典指數(shù)建立在CAPM的基礎(chǔ)之上,而CAPM模型是一個單因子模型,但現(xiàn)實(shí)中組合收益的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)往往是存在的。這就使得三大指數(shù)對基金績效的評價質(zhì)量低下,導(dǎo)致其應(yīng)用受限。為了解決這一問題,研究者開始應(yīng)用多因子模型評價基金績效,將系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和主觀想定的其他非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)同時納入模型,進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對組合收益的解釋。其中,F(xiàn)ama和French的三因子模型以及Carhart的四因子模型應(yīng)用廣泛。

        但研究表明,如果簡單地將其他因素加入到CAPM中,不僅會導(dǎo)致回歸工作量加大,而且在選取非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時會產(chǎn)生更多的主觀性偏誤。同時,伴隨著因素的增多,隨機(jī)噪聲也會增多,進(jìn)而使模型的分析預(yù)測能力下降。所以,國外對單因素模型和多因素模型孰優(yōu)孰劣仍然存在爭議。

        我國學(xué)者分別使用兩種模型進(jìn)行了大量實(shí)證研究,結(jié)果表明多因素模型僅僅在擬合效果上優(yōu)于單因素模型,但在預(yù)測效果上較為保守。因此面對我國國情,多因素模型并不比單因素模型有明顯優(yōu)勢。同時考慮到成本問題,對我國基金業(yè)績的評價采用單因素模型可能更加適宜?;谝陨戏治?,本文采用單因素模型對投資基金進(jìn)行業(yè)績評價。

        3. 對我國開放式基金業(yè)績評價的實(shí)證分析

        3.1實(shí)證思路

        基于前文所述,本文對基金業(yè)績的評價主要采用基于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的單因素模型評價方法。首先,利用Treynor指數(shù)、Sharp指數(shù)和Jensen指數(shù)分析樣本基金的盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)管控能力,同時對其進(jìn)行排序;然后,利用T-M模型和H-M模型考察樣本基金經(jīng)理的選股能力和擇時能力。

        3.2樣本數(shù)據(jù)的選取和軟件的選用

        3.2.1樣本基金的選取

        本文選取了由世界知名基金評級機(jī)構(gòu)晨星公司于2015年5月22日發(fā)布的晨星基金業(yè)績排行榜上的表現(xiàn)最好的前二十只股票型開放式基金作為實(shí)證研究對象。這二十只基金分別是匯添富消費(fèi)、華寶優(yōu)選、富國醫(yī)療、華潤科技、景順創(chuàng)業(yè)板、匯添富移動、富國低碳、易方達(dá)科訊、富國創(chuàng)業(yè)板、融通領(lǐng)先、華寶成長、國聯(lián)安優(yōu)選、上投α、匯添富民營、匯添富責(zé)任、浦銀價值、銀河主題、長信內(nèi)需、華商價值、富安達(dá)優(yōu)勢。

        3.2.2數(shù)據(jù)來源與選取

        本文使用的是北京聚源銳思數(shù)據(jù)科技有限公司開發(fā)的RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫。利用該數(shù)據(jù)庫,本文選取2014年1月2日至2015年3月31日上述二十只基金的周收益率和周波動率數(shù)據(jù),以及市場指數(shù)收益率和無風(fēng)險(xiǎn)收益率數(shù)據(jù)。其中,基金收益率考慮按紅利再投資日調(diào)整,市場指數(shù)選擇0.8×上證綜指+0.2×國債指數(shù),而無風(fēng)險(xiǎn)收益率選擇Shibor。

        3.2.3軟件的選用

        本文選擇使用Microsoft公司的Excel2013和Quantitative Micro Software公司的EViews6.0作為數(shù)據(jù)處理和計(jì)量分析的工具。

        3.3實(shí)證結(jié)果

        3.3.1對基金盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)管控能力的實(shí)證結(jié)果

        由前述,本文使用Treynor指數(shù)、Sharp指數(shù)和Jensen指數(shù)分析樣本基金的盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)管控能力。在開始計(jì)算分析之前,需要首先獲得基金組合beta值的估計(jì)。對此,考慮建立一元線性回歸模型rpt=α+βprmt+εt,利用基金的周收益率數(shù)據(jù),分別對選取的二十只基金在2014年1月2日至2015年3月31日時期內(nèi)的beta值進(jìn)行估計(jì)。回歸及檢驗(yàn)結(jié)果整理如表1所示。

        從表1中可以看出,“匯添富移動”和“富國低碳”兩只基金的DW值落在無法判斷是否存在自相關(guān)的區(qū)域內(nèi)。對此,基于謹(jǐn)慎考慮,使用Newy-West一致性估計(jì)量對這兩個方程進(jìn)行t檢驗(yàn)。從檢驗(yàn)結(jié)果上看,絕大多數(shù)的p值都小于0.1。適當(dāng)放寬顯著性水平的要求,將其設(shè)定為0.1,則僅有“富安達(dá)優(yōu)勢”和“富國醫(yī)療”兩只基金的p值超過0.1,而不能通過顯著性水平為0.1的t檢驗(yàn)。

        至此,我們已獲得各只基金的波動率數(shù)據(jù)和beta值的估計(jì)。現(xiàn)在,可以利用Sharp指數(shù)、Treynor指數(shù)和Jensen指數(shù)的公式,

        開始進(jìn)行計(jì)算分析。其中,? ? 為基金組合在樣本區(qū)間內(nèi)的期望收益率,? ? 為樣本區(qū)間內(nèi)的市場平均無風(fēng)險(xiǎn)收益率,Rm為樣本期間內(nèi)市場指數(shù)期望收益率。計(jì)算結(jié)果表2所示:

        比較表2可以發(fā)現(xiàn),所有二十只基金的Sharp指數(shù)和Treynor指數(shù)差距都很大,說明各只基金都沒有很好的分散非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。同時可見,所有基金的Jensen指數(shù)都大于零,說明各只基金的業(yè)績都優(yōu)于市場基準(zhǔn)組合收益率。

        3.3.2對基金經(jīng)理選股能力和擇時能力的實(shí)證結(jié)果

        由于三大指標(biāo)未能有效反映基金經(jīng)理的選股和擇時能力,因此本文使用T-M模型和H-M模型分別對選取的二十只基金進(jìn)行分析。

        而將H-M模型設(shè)定為? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 。同時,為了體現(xiàn)2014年11月下旬開始的新一輪牛市,在H-M模型的設(shè)定中,考慮如下原則,即虛擬變量D在2014年12月至2015年3月的各周內(nèi)取值為1,而在其他月份的各周內(nèi)取值為0。然后通過對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸,得到表3的結(jié)果。

        其中,在DW值一列中,數(shù)值后標(biāo)注**和*分別表示出現(xiàn)顯著負(fù)自相關(guān)和無法判斷是否出現(xiàn)自相關(guān)。對此,基于謹(jǐn)慎考慮,使用Newy-West一致性估計(jì)量對這些方程進(jìn)行t檢驗(yàn)。仍然將顯著性水平設(shè)定為0.1,從模型檢驗(yàn)結(jié)果中可以看出:T-M模型能夠?qū)Χ鄶?shù)基金的選股能力做出較好解釋,而僅僅能夠?qū)σ话牖鸬膿駮r能力做出較好解釋;相比之下,H-M模型在對基金的選股能力和擇時能力的解釋上表現(xiàn)的更為極端。H-M模型僅僅能夠?qū)σ话牖鸬倪x股能力做出較好解釋,而根本無法對各只基金的擇時能力做出較好解釋。由此,本文主要根據(jù)T-M模型對基金經(jīng)理的選股能力和擇時能力做出分析。

        從選股能力指數(shù)的絕對值及其檢驗(yàn)結(jié)果上來看,二十只樣本基金中有十四只基金的經(jīng)理都具有較好的選股能力。而從擇時能力指數(shù)的絕對值及其檢驗(yàn)結(jié)果上看,雖然各只基金經(jīng)理的擇時能力指數(shù)均為正,但只有半數(shù)基金通過檢驗(yàn)。這并不能說明基金經(jīng)理的擇時能力很強(qiáng)。一個可能的解釋的是,在這輪牛市開始的時期,多數(shù)股票的價格都在猛漲,因此股票型基金的風(fēng)險(xiǎn)溢價大幅增加也在情理之中,但這并不能證明經(jīng)理人對市場形勢把握的能力。

        4. 投資建議

        基于對選中的二十只基金關(guān)于Treynor指數(shù)、Sharp指數(shù)、Jensen指數(shù)和T-M模型、H-M模型的實(shí)證分析,我們希望通過比較可以從中選出若干只在盈利能力、風(fēng)險(xiǎn)管控能力以及基金經(jīng)理選股-擇時能力方面表現(xiàn)優(yōu)異的基金,作為投資標(biāo)的。

        4.1對樣本基金盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)管控能力的分析

        由前述有關(guān)Treynor指數(shù)、Sharp指數(shù)和Jensen指數(shù)的計(jì)算結(jié)果,可以匯總整理得到選取的二十只基金基于三大經(jīng)典指數(shù)的排名情況。結(jié)果顯示如表4。

        基于上述排名,考慮如下策略:由于Treynor指數(shù)與Sharp指數(shù)差距較大,即各只基金在非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)分散方面都做得不夠好,因此將Sharp指數(shù)排名前十的基金視為對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)分散做得相對較好的基金,再從這十只基金中選擇Jensen指數(shù)最高的三只基金作為最終的待選基金。用此方法,可以選中“匯添富移動”、“匯添富民營”和“匯添富消費(fèi)”三只基金。

        4.2對樣本基金經(jīng)理選股能力和擇時能力的分析

        由T-M模型和H-M模型的回歸結(jié)果,匯總整理得到表3。

        從T-M模型回歸結(jié)果的排名來看,各只基金的選股能力和擇時能力基本匹配。與之前根據(jù)三大經(jīng)典指數(shù)排名做出的結(jié)果相比,T-M模型排名前五的基金中,僅有“匯添富民營”和“匯添富消費(fèi)”與之前的比較結(jié)果一致。

        因此,作為投資建議,本文認(rèn)為從風(fēng)險(xiǎn)管控能力、盈利能力和基金經(jīng)理的選股-擇時能力出發(fā)進(jìn)行綜合考慮,在晨星公司公布的前二十名股票型開放式基金中,“匯添富民營”和“匯添富消費(fèi)”兩只基金最具有投資價值。

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