摘要：有限合伙人如何衡量私募股權基金的業(yè)績？這不是人們想的那么簡單。首次投資私募股權基金的投資者有時會感到驚訝，因為他們的基金投資在基金成立初期的幾年里是負回報的。令他們感到寬慰的是，隨著基金的年齡增長，基金的回報也在增加。這被稱為“J曲線”，在私人股本領域，尤其是早期風險投資領域，這是一種普遍現(xiàn)象。而如何適時的基于J曲線對基金進行業(yè)績評價，是本文需要探討的課題。

關鍵詞：J曲線;業(yè)績指標;私募股權基金;內(nèi)部收益率IRR

1.引言

在評價基金的業(yè)績表現(xiàn)時，通常使用的業(yè)績指標有倍數(shù)（Multiples），內(nèi)部收益率（IRR，Internal Rate of Return）和PEM。在使用倍數(shù)指標時，需結合內(nèi)部收益率一并進行分析，以便考慮到貨幣時間價值的影響，同時基金的業(yè)績表現(xiàn)得基于J曲線[1]的規(guī)律，從而能更加科學的進行評價。

2.以內(nèi)部收益率（IRR）為表現(xiàn)形式的J曲線

通常情況下，基金投資的內(nèi)部收益率（IRR）在基金成立初期為負，在基金的后半段為正。因為這條線的形狀有點像字母“J”，所以被命名為“J曲線”。而之所以產(chǎn)生J曲線，是由基金前期成立的大額支出有關：

基金組織費用?；鸬男纬墒前嘿F的。組建費用包括法務、會計、稅務和旅行。這些組織費用從幾十萬美元到超過一百萬美元不等。按照慣例，基金應向基金的普通合伙人（GP）償還這些組織費用。這些費用從初始資本催繳額中支付。

管理費。基金將向GP支付管理費，管理費通常是基金生命周期的投資階段（前5年）每年承諾資本的2%。管理費按季度分期預付。

基金費用。基金也有每年支付的費用，包括保險、會計費用、法律費用、后臺辦公費用、經(jīng)紀費用等。這些費用通常不是很大，但它們對基金早期的影響更大。

投資組合估值。在私募股權領域，尤其是風險投資領域，有這樣一種說法：“檸檬成熟得早。”這是指糟糕的投資通常會被GP及早發(fā)現(xiàn)，而好的投資通常需要更長的時間才能成熟。當一項投資失敗時，GP將降低或注銷投資的賬面價值。這導致基金的早期業(yè)績受到影響。

因此，當評價基金的內(nèi)部收益率時，投資者對于前期的負收益率不必感到困惑或過于擔心，前期的基金成立費用必然會影響到數(shù)據(jù)層面，因此不能過早地對基金表現(xiàn)進行評價。

3.基金業(yè)績指標的運用探究

3.1倍數(shù)指標[2]

DPI（（Distributions to Paid-in-Capital），實收資本的分配與實收資本的比值，該值可用倍數(shù)表示。RVPI（Residual Value to Paid-in-Capital）。剩余價值與實繳資本之比，也可用倍數(shù)表示。TVPI（Total Value to Paid-in-Capital）?？傊蹬c實收資本之比，也可用倍數(shù)表示。

這些絕對指標簡單易懂，使用廣泛便于計算，然而缺陷也很明顯：倍數(shù)沒有考慮到金錢的時間價值;在基金清盤之前，這些倍數(shù)反映的都是中期的表現(xiàn);基金的最終業(yè)績要等到基金被平倉后才會知道——通常是在第12年之后，但有時要晚得多。因此，重要的是要記住，如果基金仍處于活躍狀態(tài)，其業(yè)績倍數(shù)是臨時的，而不是最終的。剩余價值主要是基于對剩余組合投資的價值的估計;如果剩余價值占了總價值的大部分（意味著沒有很多分配），那么對投資組合公司投資的估計將推動總價值。這里的問題是，隨著公司的成熟，剩余價值會隨著估值的變化而變化。如果該基金在特定時間點對一項投資的估值為1000萬美元，但該公司被出售，而該基金只獲得200萬美元，那么剩余價值被高估了800萬美元。相反，如果該投資被出售，基金獲得2000萬美元，那么剩余價值被低估了1000萬美元。估算投資組合公司的投資價值與其說是科學，不如說是藝術，因為會有很大的變動性。

因此在運用倍數(shù)指標對基金進行業(yè)績評價的時候，我們需注意幾點：

在基金的生命周期中，倍數(shù)將會波動。早期的倍數(shù)，尤其是風險投資的倍數(shù)，可能并不代表最終的倍數(shù)。然而，第7年或第8年之后的倍數(shù)指標更能指示該基金可能走向何方。即在風險投資基金早期的頭幾年里，這些倍數(shù)指標并沒有多大意義。

中期和最終結果。在基金清盤和完全清盤之前，業(yè)績倍數(shù)提供的是中期而不是最終業(yè)績。隨著基金年齡的增長，倍數(shù)往往會隨著時間的推移而減少。

剩余價值在很大程度上是一種估計。剩余價值主要是基于對標的組合投資公允價值的估計。這些估計并不準確。因此重要的是要理解剩余值越高，倍數(shù)隨著時間的推移可能經(jīng)歷的變動性就越大。

籌款和倍數(shù)。大多數(shù)基金每2-3年就開始為下一個基金募集資金。如果僅試圖根據(jù)第3年的指標來評估一只現(xiàn)有基金的業(yè)績，這個倍數(shù)不一定能告訴你全部情況。必須深入研究迄今為止的退場和現(xiàn)有的投資組合，才能真正理解基金的潛力。

3.2內(nèi)部收益率（IRR）

從基本意義上講，內(nèi)部收益率是一段時間內(nèi)一系列現(xiàn)金流的回報。在私募股權領域，IRR[3]通常用于評估私募股權基金的業(yè)績。

而在運用IRR評價指標的時候需要注意幾點：

基金的出資請求通常是在需要的時候進行的。他們并不是一下子就需要這些錢，而是在進行投資或支付費用、附帶權益和基金支出時需要。對于基金來說，只在需要的時候調(diào)用資本是更好的，因為這可以改善基金的內(nèi)部收益率?；鹳Y產(chǎn)負債表上的現(xiàn)金過多會損害回報率（即現(xiàn)金拖累）。

在可能的情況下發(fā)放。同樣，更早地向有限合伙人返還資本會提高內(nèi)部收益率。這激勵基金的普通合伙人盡可能多地返還資本，保留一部分用于基金支出和任何即將到來的投資。隨著時間的推移，在需要的時候收回資本，并盡快收回資本，兩者結合會對基金的內(nèi)部收益率產(chǎn)生重大影響。

倍數(shù)沒有考慮到貨幣時間價值，IRR解決了這個問題。

資金現(xiàn)金流各不相同。當一只基金發(fā)出初始資本要求時，IRR就開始計時。當基金最后一次分配給有限合伙人時，IRR時鐘停止。介于兩者之間的是一系列的催繳和分配，它們構成了基金的現(xiàn)金流。

總回報與凈回報。我們已經(jīng)從LP的角度檢查了現(xiàn)金流和收益，所以這些是凈收益。毛回報是基金從投資組合公司中獲得的回報，不扣除管理費、基金費用或附帶權益。有限合伙人的凈回報扣除了管理費、基金開支和附帶權益?？偦貓蠛蛢艋貓笾g的差距可能很大，有限合伙人最終關心的是凈回報。

中期和最終回報。所有的回報都是臨時的，直到基金完全清盤不再存在。一旦基金清盤，回報才是最終的?；鹕缙诘闹衅诨貓蟛⒉荒芎芎玫仡A測最終的內(nèi)部收益率。然而基金生命后期的中期回報，尤其是在有意義的分配情況下，能更好地預測基金最終業(yè)績的指標。

中期回報的問題。中期回報的問題在于作出了一個主要假設，即有限合伙人在計算日期對基金的投資價值是有限合伙人的現(xiàn)金流。這是錯誤的，因（1）有限合伙人的投資價值是由GP根據(jù)對基金投資價值的假設來確定的，而這些估值很少是準確的;（2）LP的投資價值是投資組合份額中的估計價值，如果股權出售，LP很有可能以少于估計的價值出售其股權份額，因此，投資價值可能夸大了真實價值。所以有限合伙人應對中期基金的估值和回報持保留態(tài)度。

3.3公開市場等價（Public Market Equivalent， PME）

一般來說，PEM是將投資組合的回報與選定的公開市場股票指數(shù)的假定回報相比較，如標準普爾500指數(shù)和納斯達克， 同樣使用現(xiàn)金流作為投資在股票市場指數(shù)的基礎。例如，一個基金的內(nèi)部收益率可能是15%，而使用標準普爾500作為指數(shù)的PME是10%，這表明該基金的表現(xiàn)超過標準普爾500個基點（bps）。

4.結語

綜上所述，我們在評價私募基金表現(xiàn)的時候，需結合倍數(shù)指標和內(nèi)部收益率同時使用。PEM指標的運用采取了公開市場股票指數(shù)的現(xiàn)金流假設，具有良好的參照意義。而J曲線的規(guī)律是廣泛且普遍存在于私募基金中的，前期的負現(xiàn)金流可以不必過于擔憂，且對于中期的回報率假設，作為投資者需要抱有保留態(tài)度，因中期的內(nèi)部回報率都是基于估值直接用于分配的假設之上，而未到最終清算之時，任何的估值都不是最終價值的體現(xiàn)。

參考文獻：

[1]Thomas Meyer & Pierre- Yves Mathonet， Beyond the J- curve：Managing a Portfolio of Venture C apital and Private Equity Funds[M]John W iley &Sons，Ltd，2005.

[2]Duan Xinsheng.Weight the Indices to Measure Performance of PE Fund with the AH P Model，Proceedings of 2011 International Conference on Applied Social Science，2011.

[3]何玲.私募股權投資基金的業(yè)績評價指標體系[J].商業(yè)經(jīng)濟，2009，（06）：67-70.

作者簡介：王寶寶（1993-）女，安徽滁州人，碩士，研究方向：房地產(chǎn)私募基金風險管理。