摘要：2010年我國(guó)股指期貨推出，在彌補(bǔ)了國(guó)內(nèi)金融創(chuàng)新的不足、完善了證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的機(jī)制以及豐富了資本市場(chǎng)交易模式的同時(shí)，股票期、現(xiàn)貨市場(chǎng)之間價(jià)格波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)的傳遞性，也使得跨市場(chǎng)監(jiān)管問(wèn)題日益突出。因此，如何利用監(jiān)管的調(diào)整在控制風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)提高市場(chǎng)效率、促進(jìn)市場(chǎng)創(chuàng)新，也是當(dāng)前迫切要求解決的問(wèn)題。本文通過(guò)分析股指期貨產(chǎn)生之后所帶來(lái)的證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的變化以及目前我國(guó)股指期貨跨市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制的不足之處，進(jìn)而針對(duì)此給出了相應(yīng)的政策建議。

關(guān)鍵詞：股指期貨;跨市監(jiān)管;風(fēng)險(xiǎn)

1.文獻(xiàn)綜述

1.1股指期貨跨市風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的研究

國(guó)外的一些研究成果，就跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)理和風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制表明了各自的看法。針對(duì)美國(guó)1987年股災(zāi)這一風(fēng)險(xiǎn)事件，《布雷迪報(bào)告》（1988）認(rèn)為，股市崩潰主要是指數(shù)套利（一般釆取程序交易）和組合保險(xiǎn)這兩類交易在股票指數(shù)期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)相繼推動(dòng)造成的，但是《戴維森報(bào)告》（1988）則認(rèn)為股指期貨并不是股災(zāi)的主要原因。

關(guān)于國(guó)內(nèi)的研究，田樹喜和白欽先（2008）研究了股指期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)衍生機(jī)制，指出股票現(xiàn)貨市場(chǎng)行情的下行通過(guò)帶動(dòng)投資者賣出股指期貨合約的行為，最終會(huì)促使風(fēng)險(xiǎn)從現(xiàn)貨市場(chǎng)到期貨市場(chǎng)的轉(zhuǎn)移、集聚和擴(kuò)散。劉慶富和華仁海（2012）研究指出股票與股指期貨市場(chǎng)表現(xiàn)出明顯的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)特征，且二者之間的風(fēng)險(xiǎn)傳遞是雙向的。

1.2股指期貨跨市監(jiān)管分析研究

國(guó)外學(xué)者關(guān)于跨市場(chǎng)聯(lián)合監(jiān)管研究起源較早，研究成果也較多。1987年10月的美國(guó)股市暴跌調(diào)查背景下形成的《布雷迪報(bào)告》認(rèn)為，股市崩潰主要是指數(shù)套利和組合保險(xiǎn)這兩類交易在股票指數(shù)期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)相繼推動(dòng)造成的，并提出相應(yīng)的監(jiān)管建議。Masciandaro（2004）對(duì)69個(gè)國(guó)家的金融監(jiān)管模式進(jìn)行了分析和比較，發(fā)現(xiàn)存在一種從單目標(biāo)和分業(yè)監(jiān)管向聯(lián)合目標(biāo)和混業(yè)監(jiān)管發(fā)展的趨勢(shì)。

在我國(guó)股指期貨和股票市場(chǎng)跨市場(chǎng)監(jiān)管方面，李偉（2001）、王周偉（2007）對(duì)我國(guó)股指期貨市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行了探討; 劉慶富、黃波和方磊（2012）根據(jù)股指期貨和股票現(xiàn)貨的跨市場(chǎng)監(jiān)管現(xiàn)狀和跨市場(chǎng)交易信息傳導(dǎo)機(jī)制，提出了我國(guó)股指期貨和股票現(xiàn)貨的跨市風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管組織結(jié)構(gòu)、跨市風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管框架及跨市風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的執(zhí)行程序，構(gòu)建了跨市風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系。

2.股指期貨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源

2.1一般性風(fēng)險(xiǎn)

股指期貨市場(chǎng)上出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)其發(fā)生范圍可以分為系統(tǒng)性和非系統(tǒng)性兩種風(fēng)險(xiǎn)，其中，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)由宏觀性因素決定，作用時(shí)間長(zhǎng)，涉及面廣;非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，又叫可分散型風(fēng)險(xiǎn)，與整個(gè)市場(chǎng)無(wú)關(guān)，投資者通?？梢圆扇⊥顿Y組合的方式規(guī)避此類風(fēng)險(xiǎn)。

2.2特殊性風(fēng)險(xiǎn)

2.2.1保證金不足風(fēng)險(xiǎn)

股指期貨市場(chǎng)實(shí)行的保證金制度會(huì)帶來(lái)以小博大的杠桿效應(yīng)，市場(chǎng)行情劇烈波動(dòng)時(shí)，合約價(jià)格的微小變動(dòng)足以引發(fā)投資者權(quán)益的極大變動(dòng)。這時(shí)，如果投資者沒(méi)有足夠的資金量，引起了保證金不足，而且又未能及時(shí)補(bǔ)足保證金，就會(huì)被強(qiáng)行平倉(cāng)，遭受一定的損失。

2.2.2過(guò)度投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)

在我國(guó)股指期貨市場(chǎng)的做空機(jī)制和T+0交易機(jī)制下，投資者很可能會(huì)為了巨大的利益而不顧市場(chǎng)規(guī)則，甚至于去操控市場(chǎng)，這不僅會(huì)給自己也會(huì)給別人帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。

2.2.3基差風(fēng)險(xiǎn)

股指期貨所具有的套期保值功能，使得期現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格之間互相影響，這就可能會(huì)因?yàn)楦鞣N因素的影響導(dǎo)致基差不穩(wěn)定，一旦出現(xiàn)特殊因素引起基差倒掛，現(xiàn)貨價(jià)格就可能會(huì)被扭曲，這時(shí)投資者如果沒(méi)有及時(shí)改變投資策略，可能會(huì)蒙受損失。

3.股指期貨推出帶來(lái)的證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的變化

3.1股指期貨分離了股市部分系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

股指期貨所具有的做空機(jī)制，使得投資者可以通過(guò)其對(duì)沖機(jī)制，在股票市場(chǎng)上構(gòu)建或拋售投資組合的同時(shí)， 在期貨市場(chǎng)上賣空或買空相應(yīng)的股指期貨合約，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，有效的規(guī)避股票市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

3.2股指期貨產(chǎn)生了新的風(fēng)險(xiǎn)

3.2.1跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳遞

我國(guó)股指期貨與股票現(xiàn)貨指數(shù)相互影響，且股指期貨與股票現(xiàn)貨市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)傳遞是雙向的，研究表明，現(xiàn)貨對(duì)期貨的風(fēng)險(xiǎn)溢出耍大于期貨對(duì)現(xiàn)貨的風(fēng)險(xiǎn)溢出，且一市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)另一市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的沖擊其有反向杠桿效應(yīng)。

3.2.2跨市場(chǎng)操縱風(fēng)險(xiǎn)。

由于股指期貨是以股票現(xiàn)貨指數(shù)為標(biāo)的的金融衍生品，其價(jià)格的波動(dòng)足以標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的變化為本源的，二者的價(jià)格形成過(guò)程具有顯著的相關(guān)性，這就意味著開(kāi)啟了期、現(xiàn)貨市場(chǎng)關(guān)聯(lián)交易以及風(fēng)險(xiǎn)傳遞的通道，使跨市操縱成為可能。

3.2.3股指期貨改變了外部風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制

股指期貨推出之前，各種外部風(fēng)險(xiǎn)因素主耍通過(guò)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性、流動(dòng)性、投資者預(yù)期等的影響，進(jìn)而誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而股指期貨推出后，股票現(xiàn)貨市場(chǎng)以及股指期貨市場(chǎng)同時(shí)都受到外部風(fēng)險(xiǎn)因素的影響，再加上二者之間的風(fēng)險(xiǎn)傳遞效應(yīng)，使得證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制更為復(fù)雜、途徑更為多樣。

4.股指期貨跨市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制存在的不足

4.1跨市協(xié)調(diào)機(jī)制不健全

從宏觀層面看，管理層雖然已經(jīng)建立各主管部門之間聯(lián)合協(xié)調(diào)監(jiān)管的框架基礎(chǔ)，但跨市場(chǎng)監(jiān)管真正的核心——協(xié)調(diào)機(jī)制還遠(yuǎn)遠(yuǎn)未建成并通達(dá)，主要表現(xiàn)在“五方”內(nèi)部的協(xié)調(diào)機(jī)制依然不夠暢通。由于權(quán)限、溝通機(jī)制和信息交換的局限，以及市場(chǎng)本身的多變性，導(dǎo)致監(jiān)管部門之間的職責(zé)交叉和盲區(qū)經(jīng)常存在。

4.2跨市場(chǎng)穩(wěn)定協(xié)同機(jī)制欠缺

一方面，漲跌幅限制措施降低了股票市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率，并產(chǎn)生流動(dòng)性干擾和漲跌停后的助漲助跌效應(yīng)，還會(huì)使期指定價(jià)不當(dāng)，進(jìn)而通過(guò)交易的杠桿度高速引發(fā)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，縱觀我國(guó)期現(xiàn)貨市場(chǎng)的穩(wěn)定機(jī)制，尚未實(shí)現(xiàn)有效協(xié)同。

4.3跨市信息監(jiān)管不足

單就各子市場(chǎng)的信息監(jiān)管重點(diǎn)來(lái)看，各有不同：股票現(xiàn)貨市場(chǎng)偏重公司信息披露和交易信息披露;股指期貨市場(chǎng)則以交易信息和投資者信用的披露為中心。在現(xiàn)行證券市場(chǎng)體系下，單一市場(chǎng)的信息監(jiān)管已不再適用于多市場(chǎng)緊密相連的現(xiàn)實(shí)狀況。

5.完善股指期貨跨市監(jiān)管機(jī)制的政策建議

5.1完善跨市監(jiān)管的協(xié)作機(jī)制

“五方”應(yīng)聯(lián)合建立一個(gè)研究部門，在部門內(nèi)部實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)共享、政策研究等功能。其次，建立日常的信息溝通管道，通過(guò)對(duì)現(xiàn)有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)和統(tǒng)計(jì)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行改造，建立統(tǒng)一的、獨(dú)立的、可自動(dòng)生成統(tǒng)計(jì)指標(biāo)和金融監(jiān)管指標(biāo)的信息平臺(tái)，形成集中、統(tǒng)一、高效的金融信息來(lái)源，實(shí)現(xiàn)信息資源共享，防患于未然。

5.2構(gòu)建跨市場(chǎng)的穩(wěn)定機(jī)制

首先，應(yīng)協(xié)調(diào)現(xiàn)貨與期貨市場(chǎng)間的法令規(guī)定，提高期現(xiàn)貨市場(chǎng)相關(guān)交易制度的匹配程度，以增進(jìn)市場(chǎng)監(jiān)管效率，確保兩市場(chǎng)的穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)。同時(shí)考慮到對(duì)中小投資者的保護(hù)目標(biāo)，應(yīng)采用更市場(chǎng)化、法制化的保護(hù)方式;其次，在對(duì)我國(guó)在證券市場(chǎng)穩(wěn)定機(jī)制設(shè)定方面的缺陷進(jìn)行改善和創(chuàng)新時(shí)，指標(biāo)設(shè)計(jì)應(yīng)該更加細(xì)致合理。

5.3改進(jìn)跨市場(chǎng)信息監(jiān)管體制

應(yīng)在證券市場(chǎng)監(jiān)管部門、交易所以及行業(yè)協(xié)會(huì)之間建立跨市場(chǎng)信息監(jiān)管部門。其層次主要包括：證監(jiān)會(huì)跨市場(chǎng)信息監(jiān)管;交易所跨市場(chǎng)信息監(jiān)管;行業(yè)協(xié)會(huì)跨市場(chǎng)信息監(jiān)管;各級(jí)監(jiān)管部門間的跨市場(chǎng)溝通。同時(shí)，實(shí)現(xiàn)上述框架下信息的共享，這也成為跨市場(chǎng)信息監(jiān)管的關(guān)鍵。

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作者簡(jiǎn)介：王玲（1996—），女，漢族，甘肅酒泉人，單位：四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，學(xué)歷：碩士，金融學(xué)專業(yè)，研究方向：公司金融。