摘要：近年來，我國(guó)資本市場(chǎng)上諸如樂視等大股東掏空案件頻發(fā)，大股東通過關(guān)聯(lián)交易、并購(gòu)?fù)顿Y、虛構(gòu)交易以及違規(guī)擔(dān)保等方式花樣掏空上市公司，極大的侵害了廣大中、小投資者的利益，同時(shí)也說明了我國(guó)現(xiàn)階段的公司治理水平還有待提高。因此，本文基于產(chǎn)權(quán)理論、委托一代理理論以及信息不對(duì)稱理論，分析了大股東花式掏空背后的公司治理問題，力求為完善上市公司治理和保護(hù)投資者利益提出建議。通過分析發(fā)現(xiàn)，大股東和中、小股東之問的剩余所有權(quán)和剩余控制權(quán)配置失衡、對(duì)二代受托人的約束不足以及雙方信息不對(duì)稱是大股東掏空的根源，通過完善產(chǎn)權(quán)制度、優(yōu)化委托一代理模型和降低信息不對(duì)稱程度，有利于從源頭解決大般東掏空上市公司的問題。

關(guān)鍵詞：掏空;大股東;公司治理

一、大股東花式掏空的手段

當(dāng)前，大股東掏空卜市公司的手段花樣繁多。除了傳統(tǒng)的直接占用資金、關(guān)聯(lián)交易、虛構(gòu)交易、過度分紅外，違規(guī)擔(dān)保以及大額并購(gòu)、投資等資本運(yùn)作手段也越來常見。本文在進(jìn)行了多個(gè)案例分析后，總結(jié)出了目前大股東掏空的七個(gè)常見手段：

（一）直接占用。通常大股東擁有較高的控制權(quán)，這使得大股東可以很容易非法侵占上市公司的資金。如果公司治理機(jī)制不夠完善，相關(guān)機(jī)構(gòu)對(duì)公司監(jiān)管力度不足，上市公司很容易成為大股東的“提款機(jī)”。直接占用的手法有通過統(tǒng)一銀行賬戶歸集資金等直接方式，也有通過預(yù)付賬款、資金歸集、第三方轉(zhuǎn)賬、向自然人借款等方式，間接轉(zhuǎn)移上市公司的資金。

（二）關(guān)聯(lián)交易。關(guān)聯(lián)交易指的是公司與其關(guān)聯(lián)方之間的交易。關(guān)聯(lián)方既包括法律形式上的認(rèn)定，即大股東、高管及近親屬等，也包括實(shí)質(zhì)上的認(rèn)定，及與公司大股東關(guān)系密切的交易方。同直接占用相比，關(guān)聯(lián)交易能更加隱蔽的侵占上市公司資金。近年來，將關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化，也成為一些上市公司大股東、實(shí)際控制人占用資金的新手段。

（三）大額并購(gòu)、投資。隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，對(duì)外投資、并購(gòu)也成為大股東們上市公司侵吞上市公司資產(chǎn)的新手段。由于商譽(yù)存在難以計(jì)量的屬性，大股東通過并購(gòu)、投資等方式直接將公司資金轉(zhuǎn)移，隨后通過商譽(yù)減值、長(zhǎng)期股權(quán)投資減值等方式來進(jìn)行財(cái)務(wù)洗澡。目前，這種右石弋往往很難被追責(zé)。

（四）虛構(gòu)交易。所謂虛構(gòu)交易，就是虛構(gòu)企業(yè)的購(gòu)銷業(yè)務(wù)。虛構(gòu)交易既可以被用來操縱利潤(rùn)，也可以用來轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)。大股東通過注冊(cè)多家空殼公司，與上市公司進(jìn)行多筆虛假交易后，將公司資產(chǎn)以交易的名義轉(zhuǎn)移出去，然后以交易方財(cái)務(wù)出現(xiàn)困難為由計(jì)提各類減值，以此達(dá)成其目的。

（五）違規(guī)擔(dān)保。不少上市公司的大股東，越過公司授權(quán)審批機(jī)制和信息披露機(jī)制，以上市公司的名義為其借款提供擔(dān)保，且擔(dān)保方式大多為連帶責(zé)任擔(dān)保。大股東獲得了私利，上市公司卻只承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)。一旦到期債務(wù)無法償還，借款機(jī)構(gòu)將會(huì)依法要求上市公司承擔(dān)責(zé)任，上市公司輕則代償債務(wù)致使資產(chǎn)流失，重則出現(xiàn)巨大法財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)營(yíng)受到阻礙。

（六）高額報(bào)酬或在職消費(fèi)。在很多上市公司中，大股東會(huì)直接擔(dān)任公司的董事長(zhǎng)或者總監(jiān)理，或者任命其親信為高級(jí)管理人員。其主要通過獲取高額報(bào)酬或者高額在職消費(fèi)侵占公司資產(chǎn)。

（七）操縱股利政策。早年海南海藥（000566.SZ），曾就因過度分紅，導(dǎo)致業(yè)績(jī)虧損。根據(jù)公司公告，因向包括公司多位高管在內(nèi)的員工實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，當(dāng)期確認(rèn)成本費(fèi)用7220萬元。然而當(dāng)年公司凈利潤(rùn)虧損約5000萬元，若不是過度分紅，公司并不至于虧損。2018年，本就資金緊張的*ST銀億（000981.SZ），以回報(bào)投資者的名義，現(xiàn)金方式分紅28.19億元，其中超過21億元流入大股東的口袋。公司實(shí)際控制人己于2017年將其持股比例由56.13%提升至77.85可見其早有預(yù)謀。

二、公司治理問題分析

我國(guó)資本市場(chǎng)的逐漸壯大一方面促進(jìn)了經(jīng)擠的繁榮發(fā)展，一方面又暴露出我國(guó)在公司治理上的許多不足。上市公司大股東掏空現(xiàn)象屢禁不止，實(shí)則是因此當(dāng)前公司治理水平還不夠高。公司治理分為內(nèi)部治理和外部治理，其包含了許多理論。因此，本文選取了三個(gè)經(jīng)典理論，從公司治理的角度去解釋上市公司大股東的掏空行為根源，并為完善公司治理提出建議。

（一）基于產(chǎn)權(quán)理論

現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論認(rèn)為，為了提高經(jīng)營(yíng)效率，產(chǎn)權(quán)人所擁有的剩余控制權(quán)比例和剩余所有權(quán)應(yīng)該互相匹配。因此，擁有公司所有權(quán)比例高的股東，應(yīng)該也擁有較高的控制權(quán)，擁有公司所有權(quán)比例低的股東，應(yīng)該也擁有對(duì)應(yīng)的控制權(quán)。法律對(duì)產(chǎn)權(quán)人之間的所有權(quán)進(jìn)行了較為明確的界定，但是卻很難實(shí)現(xiàn)雙方的剩余所有權(quán)和剩余控制權(quán)一一對(duì)應(yīng)。從企業(yè)的利潤(rùn)和未來發(fā)展往往具有不確定性，因此股東如何行使剩余索取權(quán)也是不確定的。比如企業(yè)的盈利是否用于分發(fā)現(xiàn)金股利或者投資于新項(xiàng)目也往往是不確定的。剩余控制權(quán)往往掌握在少數(shù)大股東手里，企業(yè)要怎么發(fā)展對(duì)于其他小股東來說往往也是不確定的。

實(shí)際上，上市公司存在著大股東超額控制現(xiàn)象。大股東與中、小投資者的剩余控制權(quán)界定并不明晰，雙方平均權(quán)益份額并不對(duì)等。即擁有51%所有權(quán)的股東，可能擁有公司99%的控制權(quán)。中、小投資者即使擁有49%的股權(quán)，但由于持股分散，對(duì)企業(yè)的經(jīng)理管理并沒有較大比重的話語(yǔ)權(quán)。因此，中、小投資者可能更為關(guān)心上市公司在資本市場(chǎng)上的表現(xiàn)，大股東的行為也因此更為不受約束。所有者之間對(duì)于其各自權(quán)利、責(zé)任、收益劃分不清，產(chǎn)權(quán)矛盾因此產(chǎn)生，這也就引發(fā)了二代委托一代理問題——大股東與外部中、小投資者之間的委托一代理問題。

（二）基于委托一代理理論

Berle和Means于1932年針對(duì)股東和經(jīng)理人之間的代理關(guān)系提出了第一代委托一代理理論。股東作為委托人，經(jīng)理人作為被委托人，雙方的目標(biāo)很難完全一致。由于股東不直接參與公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理，雙方長(zhǎng)期處于信息不對(duì)稱狀態(tài)，因此經(jīng)理人并不總是以股東利益最大化為目標(biāo)，可能傾向于磨洋下、高在職消費(fèi)或者進(jìn)行低效率投資，損害股東權(quán)益。隨著越來越多的公司上市，大股東掏空的案例屢見不鮮。因此，大股東與中、小股東之間的第二代委托一代理問題引起了人們的注意。

在第二委托一代理關(guān)系中，中、小股東很少行使其股東權(quán)力（楊曉芳，2008），因此委托大股東代為行使剩余控制權(quán)，參與公司經(jīng)營(yíng)管理。因此，大股東往往比其他小股東擁有更多與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有關(guān)的信息。如果大股東擁有的控制權(quán)比例過高，且公司經(jīng)理人大多是其心腹，一旦大股東有了掏空上市公司的動(dòng)機(jī)，中、小投資者很難及時(shí)發(fā)現(xiàn)并制止其行為。中、小股東作為委托人，其受托人同時(shí)包含經(jīng)理人和大股東。但對(duì)于中、小股東而言，應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注其二代受托人——公司大股東。中、小股東作為委托人，其自身并不能對(duì)大股東起到較強(qiáng)約束力，因此如果相關(guān)監(jiān)督機(jī)制也不足以約束大股東的行為，那么大股東掏空也就是意料之中了。

（三）基于信息不對(duì)稱理論

信息不對(duì)稱理論是指交易雙方擁有的有效信息不能完全一致，擁有有效信息更多的一方，可能會(huì)利用其信息優(yōu)勢(shì)地位侵害另一方的利益。當(dāng)信息透明度越高，交易雙方信息不對(duì)稱減弱，投資者也更有信心與企業(yè)進(jìn)行交易，因此會(huì)索要更低的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。因此，上市公司進(jìn)行高質(zhì)量的信息披露可以獲得投資者更高的信任，也有利于投資者對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)水平、未來發(fā)展做出更準(zhǔn)確的評(píng)估，降低交易成本。

但事實(shí)上，與中、小投資者相比，大股東和管理層更容易獲得真實(shí)的公司資料，對(duì)于公司投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)收益以及發(fā)展?fàn)顩r、成長(zhǎng)能力有更多的了解，占據(jù)信息優(yōu)勢(shì)地位。中、小投資者購(gòu)入公司股票前，雖然會(huì)對(duì)公司的風(fēng)險(xiǎn)和未來收益進(jìn)行評(píng)價(jià)，但受到獲取信息渠道限制，其擁有的信息不能達(dá)到與大股東同樣的質(zhì)量。同時(shí)，大股東進(jìn)行信息披露具有很強(qiáng)的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)（鐘凱，2014），例如盡量向外界傳達(dá)正面消息推高公司股價(jià)。中、小投資者擁有的信息質(zhì)量也不如大股東，也就無法對(duì)標(biāo)的證券的市場(chǎng)價(jià)值做出準(zhǔn)確估計(jì)。如果標(biāo)的證券的市場(chǎng)價(jià)值泡沫太多，外部投資者將會(huì)遭受不同程度的損失。

三、理論性建議

（一）完善產(chǎn)權(quán)制度

雖然從法律上看，大股東與外部中、小股東擁有的產(chǎn)權(quán)明確可區(qū)分，但是實(shí)際上股東們的剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)的匹配度卻出現(xiàn)了偏差。實(shí)際資本主義市場(chǎng)機(jī)制并非如理論上所描述的完美，實(shí)際的市場(chǎng)運(yùn)行產(chǎn)生缺陷的主要原因是企業(yè)剩余控制權(quán)與剩余所有權(quán)配置不合理，企業(yè)的交易并非能夠按照等同的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)為每位投資者帶來收益，因此容易引發(fā)控制權(quán)私利現(xiàn)象，嚴(yán)重影響企業(yè)發(fā)展和其他利益相關(guān)者的權(quán)益。完善產(chǎn)權(quán)制度有四個(gè)方面：首先對(duì)于產(chǎn)權(quán)要有明確的界定，其次要對(duì)剩余控制權(quán)和剩余所有權(quán)進(jìn)行合理的配置，再者要完善產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度，重點(diǎn)加大對(duì)外部投資者的保護(hù)力度。

（二）優(yōu)化委托一代理模型

通過優(yōu)化委托一代理模型，制定有效的治理機(jī)制去約束和引導(dǎo)兩種代理人的行為，才能逐漸緩解上市公司的雙重委托一代理問題。為了緩解第一重委托一代理問題，《公司法》明確要求上市公司設(shè)立監(jiān)事會(huì)、內(nèi)部審計(jì)機(jī)構(gòu)對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督約束，同時(shí)引入了獨(dú)立董事制度防范大股東和外部中、小股東的委托一代理問題。但是以上監(jiān)督機(jī)構(gòu)的人員選舉主要受股東會(huì)的安排，上市公司僅僅對(duì)獨(dú)立董事形式上的獨(dú)立性做出了明確要求。當(dāng)上市公司已經(jīng)被大股東的內(nèi)部人控制時(shí)，公司的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)構(gòu)也就很難真正發(fā)揮作用。除此之外，外部獨(dú)立董事一般身兼數(shù)職精力容易被分散，且作為自然人很難去對(duì)抗整個(gè)大股東利益團(tuán)體，因而難以監(jiān)督大股東的行為（高雷，2006）.可見，我國(guó)獨(dú)立董事制度的存在很大的局限性，委托一代理模型中的第三方監(jiān)督機(jī)構(gòu)的力量需要進(jìn)一步擴(kuò)大。對(duì)于現(xiàn)有的模型，可以通過進(jìn)一步完善內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制，例如提高對(duì)獨(dú)立董事的任職要求和勤勉盡職認(rèn)定水平、對(duì)監(jiān)事會(huì)的獨(dú)立性做出具體要求等，或許可以對(duì)大股東掏空行為起到一定遏制作用。

（三）降低信息不對(duì)稱程度

信息不對(duì)稱會(huì)使得中、小投資者的投資決策失誤，通過建立良好的信息披露機(jī)制，可以有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)。雖然我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)公司的信息披露做出了規(guī)定，但依然存在許多不足之處，例如處罰力度不足和違規(guī)成本過低等。因此，我國(guó)需要進(jìn)一步完善信息披露制度，細(xì)化法律法規(guī)，例如提高大股東的違規(guī)成本、完善對(duì)投資者的補(bǔ)償機(jī)制等。但在當(dāng)前環(huán)境下，外部監(jiān)管多屬于事后應(yīng)對(duì)的策略，降低信息不對(duì)稱的程度，還需要從內(nèi)部治理的角度入手。監(jiān)管者應(yīng)該進(jìn)一步提升內(nèi)部監(jiān)督監(jiān)督機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，并建立有效的激勵(lì)機(jī)制去促使內(nèi)部監(jiān)督人員勤勉盡責(zé)。在保護(hù)商業(yè)機(jī)密的前提下，除了常規(guī)信息披露，內(nèi)部監(jiān)督機(jī)構(gòu)應(yīng)該及時(shí)向外界披露公司內(nèi)部重大異常信息，防范大股東違規(guī)經(jīng)營(yíng)謀取私利等行為。此外，大股東的掏空行為多與金融機(jī)構(gòu)有關(guān)。金融機(jī)構(gòu)對(duì)大股東違規(guī)擔(dān)保、與關(guān)聯(lián)方進(jìn)行異常資金往來等行為進(jìn)行適度審核，并及時(shí)反饋給監(jiān)管部門，或許也是降低信息不對(duì)稱的一個(gè)方式。雖然信息不對(duì)稱并不能完全消除，但通過不斷提升制度完善程度和道德建設(shè)水平，大股東侵害中、小投資者利益的現(xiàn)象必定能得到緩解。

四、總結(jié)

本文通過對(duì)大股東花式掏空手段的介紹，結(jié)合相關(guān)理論，分析了大股東掏空現(xiàn)象暴露出的公司治理問題，并為完善公司內(nèi)外部治理、保護(hù)投資者做出了理論性的建議。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的騰飛，現(xiàn)有的公司治理體系難以跟上市場(chǎng)交易機(jī)制的變化，導(dǎo)致大股東掏空現(xiàn)象屢禁不止。不讓內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制流于形式，同時(shí)提升外部監(jiān)管力度，才能有效的防范大股東掏空上市公司，提升公司治理水平。

參考文獻(xiàn)：

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[4]Adolf A.Berle，JR.&Gardiner C.Means，the Modem Corporation and PrivateProperty，New York，the Macmillan Company，1932，p.5.

作者簡(jiǎn)介：張夢(mèng)宇（1994-）女，漢族，湖北荊州人，會(huì)計(jì)，廣西大學(xué)商學(xué)院。