周洪宇

摘要：基礎(chǔ)設(shè)施PPP項目具有資金需求體量大、項目周期長、風(fēng)險可控、收益穩(wěn)定等特點。私募股權(quán)投資基金參與PPP項目是一種創(chuàng)新的模式，主要的募資對象有國有大型基建公司、政府引導(dǎo)基金、保險公司、早期的銀行理財資金、其他投資機構(gòu)等。在實務(wù)中，基金的募資存在諸多困難，如何同時滿足各方投資人的不同需求，給基金管理公司提出了難題。因此，基金方案的設(shè)計是私募股權(quán)投資基金募集投放的核心環(huán)節(jié)。本文旨在探討私募股權(quán)投資基金投資基礎(chǔ)設(shè)施PPP項目的應(yīng)用研究，并以Y市路網(wǎng)升級改造PPP項目為案例，分析了私募股權(quán)投資基金參與PPP項目的意義。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金 PPP項目 匹配基金方案設(shè)計

一、引言

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)行業(yè)是國家經(jīng)濟發(fā)展的重要支柱行業(yè)之一，也是衡量一個國家現(xiàn)代化水平和綜合國力的重要標(biāo)志。在我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資實踐中，政府實施機構(gòu)曾采用包括BT、BOT、以土地作價出資在內(nèi)的多種融資方式。為擴大國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施投資，提高公共服務(wù)的效率，推動政府治理的現(xiàn)代化，自2014年以來，我國在公共服務(wù)領(lǐng)域大力推廣運用政府和社會資本合作模式，即PPP（Public-Private Partnership）模式。

二、基礎(chǔ)設(shè)施PPP項目基金的投融資現(xiàn)狀

（一）基礎(chǔ)設(shè)施PPP項目的特點

作為國家經(jīng)濟發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)之一，基礎(chǔ)設(shè)施投資有其特殊性，投資特點主要體現(xiàn)在以下三個方面：一是資金需求體量大?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)為資金密集型行業(yè)，高速公路、軌道交通、地下管廊等基建項目的建設(shè)內(nèi)容和投資規(guī)模較大，資金需求體量大。二是項目周期長。PPP項目期限一般不低于10年，最長不超過30年。其中，政府付費項目通常為10年至15年（市政公路項目）;使用者付費項目通常為20年至30年（高速公路項目）。此外，較長的項目周期還可以抵御一定程度的通貨膨脹。三是風(fēng)險可控、收益穩(wěn)定。PPP項目均有一定程度的政府財政支持以及政府增信，總體風(fēng)險可控。因此，項目的收益也相對穩(wěn)定。

（二）基礎(chǔ)設(shè)施PPP項目基金的主要投資人

目前基礎(chǔ)設(shè)施PPP項目基金的主要投資人有以下幾類：

1.國有大型基建公司

國有大型基建公司是基礎(chǔ)設(shè)施PPP項目最直接，也是最重要的參與者。目前，大部分PPP項目均采用“PPP+EPC”模式，該模式下社會資本方不僅是PPP項目的投資人，也是項目工程建設(shè)的總承包商。中標(biāo)公司作為項目全過程管理的第一責(zé)任主體，負責(zé)整個項目的投資、建設(shè)和運營。

2.政府引導(dǎo)基金

中央與地方兩級政府均成立了PPP引導(dǎo)基金，主要目的是拓寬項目融資渠道，優(yōu)化各方投資風(fēng)險，提高社會資本參與PPP項目的積極性。其中，中央政府PPP引導(dǎo)基金為中國政府和社會資本合作融資支持基金（以下簡稱“中國PPP基金”）。中國PPP基金是經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，由財政部牽頭，10家國有大型金融、投資機構(gòu)共同發(fā)起設(shè)立的公司制基金，基金規(guī)模為1800億元。各省級地方政府引導(dǎo)基金一般由政府出資并吸引有關(guān)金融機構(gòu)和其他社會資本出資人共同出資成立。

政府引導(dǎo)基金對促進PPP市場合規(guī)運作、促使PPP項目落地有積極作用。此外，政府引導(dǎo)基金對其投資的PPP項目具有良好的增信作用，其決定參與投資的PPP項目，貸款行常常會優(yōu)先審批項目的貸款。

3.保險公司

保險公司的資金來源具有特殊性，因此具有特殊的投資需求，主要為負債性、長期穩(wěn)定性、增值性與低成本性，這與基礎(chǔ)設(shè)施PPP項目的特點和需求是匹配的，因此保險資金比其他金融機構(gòu)更能滿足基礎(chǔ)設(shè)施項目的資金需求。在實踐中，保險公司是基礎(chǔ)設(shè)施私募股權(quán)投資基金的主要投資人之一，在推動PPP項目落地中發(fā)揮了重要作用。

4.早期的銀行理財資金

早期的銀行理財資金具有規(guī)模大、成本低、期限相對較長等特點，同樣與基礎(chǔ)設(shè)施PPP項目的特點和要求相匹配（2018年4月27日前，銀行理財資金是PPP項目的重要股權(quán)資金來源）。2018年4月27日，央行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、外匯管理局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（簡稱“資管新規(guī)”）。受資管新規(guī)影響，銀行理財資金的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、投資期限、兌付方式等發(fā)生了重大變化，已不再適合PPP項目的投資。

5.其他投資機構(gòu)

一些市場化的PE股權(quán)投資機構(gòu)、信托資金、建筑行業(yè)的民營企業(yè)等，也會一定程度參與到PPP項目的投資中，但是總體規(guī)模較小。

（三）基金的募資存在的困難

基礎(chǔ)設(shè)施PPP項目基金在募資中存在諸多困難，實務(wù)中體現(xiàn)在以下幾點。

1.符合條件的投資人較少

在目前的監(jiān)管要求下，匹配PPP項目投資特點的投資人僅有國有大型基建公司、政府引導(dǎo)基金、保險公司等少數(shù)投資機構(gòu)。而且，國有大型基建公司、政府引導(dǎo)基金、保險公司雖然資金實力雄厚，但是受監(jiān)管或企業(yè)內(nèi)部風(fēng)控要求的限制，在項目的選擇和出資比例上均有嚴(yán)格的控制，導(dǎo)致市場上PPP項目的資金需求存在一定程度的缺口。

2.投資人的投資方式受限

PPP項目通常由項目中標(biāo)人和政府出資代表聯(lián)合組建項目公司。政府引導(dǎo)基金和保險公司等財務(wù)投資人通常是在項目中標(biāo)后，對項目進行篩選和測算，再決策是否投資。因此，財務(wù)投資人無法直投項目并成為項目公司的顯名股東，而是借助私募股權(quán)投資基金的渠道，間接投資PPP項目公司，這導(dǎo)致一些潛在的直接投資人放棄投資項目。

3.基金方案難以同時滿足各方需求

某些優(yōu)質(zhì)的PPP項目會有多個不同類型的投資人，其監(jiān)管要求及風(fēng)險偏好各不相同，因此項目基金需要進行復(fù)雜的方案設(shè)計來滿足各方的不同需求，同時又要符合各項監(jiān)管的要求，在實務(wù)中困難較大。

因此，一套符合監(jiān)管要求且切實可行的基金方案尤其重要，基金方案的設(shè)計是私募股權(quán)投資基金募集投放的核心環(huán)節(jié)。

三、Y市路網(wǎng)升級改造PPP項目案例分析

（一）案例背景

Y市路網(wǎng)升級改造PPP項目模式為“PPP+政府付費”，項目包含四個子項目，項目總投資約37.33億元，資本金約7.5億元。項目期限15年，其中建設(shè)期3年，運營期12年。由中標(biāo)央企下屬三家子公司組建項目公司，持股比例為基金公司80%，工程局15%，設(shè)計院5%。其中，基金公司通過設(shè)立兩支項目基金實現(xiàn)出資。

本項目已納入財政部PPP綜合信息平臺項目管理庫，政府付費由財政部門分類納入Y市級政府預(yù)算，通過人大決議，按規(guī)定上報批準(zhǔn)后執(zhí)行。

（二）基金投資人情況

本項目的基金投資人共有六個，中標(biāo)央企內(nèi)部投資人一個，外部投資人五個。外部投資人可以分為兩類：第一類為國有銀行下屬PE投資機構(gòu)，第二類為四家民營企業(yè)。

第一類PE機構(gòu)的投資期限為中長期，希望獲取穩(wěn)定的投資收益，并且在項目有剩余現(xiàn)金流時可以逐步退出，風(fēng)險承擔(dān)能力較弱。

第二類四家民營企業(yè)為一致行動人，其投資期限為長期，希望在項目到期清算時獲得項目的超額收益，風(fēng)險承擔(dān)能力較強。

（三）基金方案

為滿足外部投資人的不同需求，基金公司發(fā)起設(shè)立兩支契約型基金，其中壹號基金直接投資項目公司股權(quán)，其間獲得分紅收益，到期清算;貳號基金以權(quán)益投資工具投資項目公司權(quán)益，獲得類永續(xù)債的穩(wěn)定收益，其間逐步退出。具體如圖1所示：

1.交易結(jié)構(gòu)

2.基金投資期限

壹號基金預(yù)計投資期限15年，貳號基金預(yù)計投資期限8年。

3.基金規(guī)模

壹號基金為契約型，設(shè)立規(guī)模1.2億元，由四家民營企業(yè)全額認購;貳號基金為契約型，平層結(jié)構(gòu)，設(shè)立規(guī)模4.8億元，分別由PE機構(gòu)認購3.3億元、央企工程局認購1.5億元。

4.基金投資方式

壹號基金1.2億元，投資項目公司股權(quán)，占股80%;貳號基金4.8億元，全部通過權(quán)益投資工具形式投資于項目公司。

5.基金收益

壹號基金通過項目公司股東分紅的方式取得投資回報;貳號基金通過權(quán)益投資工具的方式取得投資回報，基金公司收取上述收益后，根據(jù)基金投資人實繳出資比例進行分配。

6.退出方式

壹號基金通過項目清算退出;貳號基金進入投資期的第3年末，項目公司分6年等額償還權(quán)益投資工具投資本金，貳號基金收到本金后按照契約型基金份額持有人比例進行份額贖回。

7.決策機制

壹號基金由份額持有人大會進行決策，4名份額持有人簽署一致行動協(xié)議，并由牽頭方和基金管理人分別提名1位項目公司董事;貳號基金由PE機構(gòu)和央企工程局共同決策，并由PE機構(gòu)提名1位項目公司董事。

項目公司董事會成員設(shè)5人，壹號基金提名2人，貳號基金提名1人，央企工程局提名2人，董事會對相關(guān)事項進行決策，需全體董事一致通過。

通過上述基金方案的設(shè)計，兩支項目基金分別滿足了不同的兩類外部投資人的投資需求。同時，通過基金和項目公司兩個層面的決策機制設(shè)計，實現(xiàn)了項目公司的共同控制，各投資人風(fēng)險共擔(dān)，收益共享。

四、私募股權(quán)投資基金參與PPP項目的意義

（一）拓寬了項目股權(quán)融資渠道

傳統(tǒng)的PPP項目投資要求中標(biāo)單位全額出資項目資本金，對中標(biāo)單位的現(xiàn)金流造成很大壓力。中標(biāo)單位需通過自身的信用在市場上進行融資，再將資金投入項目公司。在創(chuàng)新模式下，項目公司可以通過私募基金進行股權(quán)的直接融資，拓寬了項目的融資渠道和資金來源。

（二）投融資更加靈活

私募股權(quán)投資基金通過發(fā)行基金產(chǎn)品投入項目資本金，可以在基金方案、交易結(jié)構(gòu)上進行自主設(shè)計和安排，對項目進行量身定制，滿足不同投資人的不同需求。此外，無論是有限合伙基金還是契約型基金的組織方式，私募股權(quán)投資基金的退出都更加靈活。

（三）體現(xiàn)了市場化的運作機制

中標(biāo)單位通過私募股權(quán)投資基金引入外部股權(quán)投資人，經(jīng)過市場化運作，將項目的部分收益和風(fēng)險一并轉(zhuǎn)移至基金投資人，符合國家大力推進PPP模式的初衷，真正實現(xiàn)了政府與社會資本的合作共贏。

五、總結(jié)

近年來，國家陸續(xù)出臺了多項法律法規(guī)，對PPP項目的合規(guī)運作進行了規(guī)范。此外，基金業(yè)協(xié)會對私募股權(quán)基金的募資投放監(jiān)管也趨于嚴(yán)格。對于基礎(chǔ)設(shè)施PPP項目，私募股權(quán)基金至今沒有一套可復(fù)制的模式。在實務(wù)中，基金方案都是為項目和投資人量身定制的，對基金管理人的能力提出了更高的要求。基金管理人需要加大對行業(yè)的研究投入，不斷創(chuàng)新突破，才能在持續(xù)變化的外界環(huán)境中保持自身競爭力，從而更好地服務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，促使行業(yè)高效有序地發(fā)展。