張奧平

從1990年滬深交易所創(chuàng)辦至今，中國(guó)資本市場(chǎng)的兩大核心功能一直存在一定的缺失。

資本市場(chǎng)的核心功能，其一是幫助優(yōu)秀創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型公司在資本市場(chǎng)融資發(fā)展，其二是讓更多投資者，包括機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者，能夠在資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置效率與效益的最大化。

隨著2019年7月22日科創(chuàng)板正式開市，注冊(cè)制開始試點(diǎn)，成熟的資本市場(chǎng)的核心制度自此開始形成。30年來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)歷了什么？存在哪些不足？未來(lái)，企業(yè)和投資者在中國(guó)資本市場(chǎng)應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)？

資本市場(chǎng)核準(zhǔn)制下優(yōu)秀新經(jīng)濟(jì)公司流失海外

從1990年滬深交易所成立至今，中國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)歷了很多大事件：2004年深圳市成立中小板;2009年創(chuàng)業(yè)板開板;2013年“新三板”面向全國(guó)接受企業(yè)掛牌申請(qǐng);2019年7月科創(chuàng)板正式開市，12月新證券法通過(guò)并于2020年3月1日開始全面推行注冊(cè)制;2020年6月12日創(chuàng)業(yè)板正式運(yùn)行注冊(cè)制。

從1990年到2019年7月，近30年的非市場(chǎng)化的上市制度，造成A股IPO企業(yè)質(zhì)量參差不齊。比如，近年看到的某家上市公司扇貝多次“跑路”，某公司300億財(cái)務(wù)造假等，這些都是資本市場(chǎng)核心制度不夠成熟和完善所造成的。

伴隨著2010年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的興起，美團(tuán)、小米、拼多多等在內(nèi)的優(yōu)秀中國(guó)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)也隨之崛起。但在A股的核準(zhǔn)制之下，新經(jīng)濟(jì)類的創(chuàng)新型企業(yè)，比如移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等企業(yè)，無(wú)法在中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)行IPO融資發(fā)展。其核心原因便是：在中國(guó)資本市場(chǎng)，一直沒(méi)有一個(gè)能夠真正幫助這些優(yōu)秀的新經(jīng)濟(jì)類的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)進(jìn)行融資發(fā)展的制度。

通過(guò)觀察中美兩國(guó)市值排名前十企業(yè)的類型和行業(yè)可以發(fā)現(xiàn)，截至2020年7月17日，中國(guó)A股市值前十企業(yè)包括貴州茅臺(tái)、工商銀行、中國(guó)平安等傳統(tǒng)的強(qiáng)資源壟斷型企業(yè);美股市值前十企業(yè)包括蘋果、微軟、亞馬遜、谷歌、Facebook等，都是科技創(chuàng)新型企業(yè)。

資本市場(chǎng)的核心制度不同，上市企業(yè)的類型和行業(yè)也就不同。過(guò)去30年，中國(guó)資本市場(chǎng)雖然幫助了很多企業(yè)實(shí)現(xiàn)上市融資發(fā)展，但未能幫助到科技創(chuàng)新型、新經(jīng)濟(jì)型公司上市發(fā)展。

除科創(chuàng)板和改革后的創(chuàng)業(yè)板外，中國(guó)資本市場(chǎng)目前運(yùn)行的核心制度是核準(zhǔn)制。所謂核準(zhǔn)制是由監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核企業(yè)，判斷企業(yè)是否能夠達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)。這樣的制度之下，企業(yè)上市數(shù)量和過(guò)會(huì)率很難以市場(chǎng)為導(dǎo)向。

創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行注冊(cè)制改革前，在創(chuàng)業(yè)板上市條件的財(cái)務(wù)要求中明確寫道：上市前最后兩年連續(xù)盈利，且累計(jì)凈利潤(rùn)達(dá)到1000萬(wàn)元的企業(yè)，可申報(bào)創(chuàng)業(yè)板。但實(shí)際上，監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核運(yùn)行的情況并不是如此。

參考2019年除科創(chuàng)板外，過(guò)會(huì)企業(yè)利潤(rùn)情況可發(fā)現(xiàn)：利潤(rùn)在1億元以上的企業(yè)上會(huì)數(shù)為97，過(guò)會(huì)數(shù)為94，過(guò)會(huì)率達(dá)到91.91%;利潤(rùn)在5000萬(wàn)元以下的企業(yè)，上會(huì)數(shù)為5，過(guò)會(huì)家數(shù)為2，過(guò)會(huì)率僅為40%。

因此，在核準(zhǔn)制之下，企業(yè)A股IPO申報(bào)將繼續(xù)維持嚴(yán)格審核、高財(cái)務(wù)門檻的趨勢(shì)。

注冊(cè)制改革后

中國(guó)資本市場(chǎng)的機(jī)遇

注冊(cè)制：摒棄對(duì)企業(yè)的傳統(tǒng)盈利要求，追求成長(zhǎng)性

注冊(cè)制是成熟的資本市場(chǎng)運(yùn)行的核心制度，它對(duì)于企業(yè)是否能夠登陸資本市場(chǎng)融資發(fā)展有一個(gè)核心要求，即企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)市場(chǎng)化價(jià)值，能夠?qū)崿F(xiàn)持續(xù)的成長(zhǎng)性。

審批制和核準(zhǔn)制的要求則是財(cái)務(wù)指標(biāo)，持續(xù)保持高利潤(rùn)的企業(yè)才是好企業(yè)。科技創(chuàng)新型與模式創(chuàng)新型的企業(yè)早期是無(wú)法產(chǎn)生利潤(rùn)的，而早期無(wú)法達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)的企業(yè)便不是優(yōu)秀企業(yè)，這不符合企業(yè)成長(zhǎng)發(fā)展的邏輯，尤其不符合新經(jīng)濟(jì)類企業(yè)的成長(zhǎng)發(fā)展邏輯。

很多赴美、赴港上市的企業(yè)，如京東、美團(tuán)等，這些企業(yè)上市時(shí)都沒(méi)有實(shí)現(xiàn)盈利，都是通過(guò)上市后實(shí)現(xiàn)融資發(fā)展，在資本市場(chǎng)逐步達(dá)到了盈虧平衡點(diǎn)。核準(zhǔn)制之下的中國(guó)資本市場(chǎng)是不允許這些未盈利的企業(yè)上市融資的，包括同股不同權(quán)的企業(yè)也不允許上市。

為了服務(wù)好這些優(yōu)秀的科技創(chuàng)新型、新經(jīng)濟(jì)型企業(yè)，讓他們?cè)谥袊?guó)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)融資發(fā)展，中國(guó)資本市場(chǎng)必須要擁有自己的注冊(cè)制。

2019年7月22日，科創(chuàng)板正式開市。根據(jù)科創(chuàng)板注冊(cè)制第一套上市標(biāo)準(zhǔn)要求，擬上市企業(yè)市值需達(dá)到10億元，財(cái)務(wù)要求是近兩年凈利潤(rùn)均為正，且累計(jì)凈利潤(rùn)不低于人民幣5000萬(wàn)元;或者最近一年凈利潤(rùn)為正，且營(yíng)業(yè)收入不低于人民幣1億元。所謂凈利潤(rùn)為正，是指即使企業(yè)剛過(guò)盈虧平衡點(diǎn)，也都可以登陸科創(chuàng)板。但注冊(cè)制之下有一個(gè)前提：市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)可企業(yè)的市值達(dá)到10億。

從科創(chuàng)板注冊(cè)制第二套標(biāo)準(zhǔn)開始，便不再對(duì)凈利潤(rùn)有要求了，第五套標(biāo)準(zhǔn)甚至對(duì)于企業(yè)的營(yíng)收也不再有要求，但要求企業(yè)市值必須達(dá)到40億。更明確指出，申報(bào)企業(yè)必須在一級(jí)市場(chǎng)中已獲得知名投資機(jī)構(gòu)的投資。只有知名投資機(jī)構(gòu)做背書，企業(yè)的估值才能更好地被市場(chǎng)認(rèn)可。

按照第五套標(biāo)準(zhǔn)，注冊(cè)制下A股歷史上首家尚未盈利的上市企業(yè)是澤璟制藥，它是一家從事腫瘤、出血及血液疾病、肝膽疾病等多個(gè)領(lǐng)域新藥研發(fā)型企業(yè)。

一般來(lái)說(shuō)，此類型企業(yè)前期需要大量資金投入到研發(fā)中，且產(chǎn)品研發(fā)周期很長(zhǎng)，需要經(jīng)過(guò)臨床一期二期的試驗(yàn)，最后拿到各種資質(zhì)才能把產(chǎn)品推向市場(chǎng)。

澤璟制藥申請(qǐng)科創(chuàng)板上市時(shí)，核心產(chǎn)品還沒(méi)有面向市場(chǎng)，但市場(chǎng)上的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)已經(jīng)在多輪股權(quán)融資中幫助這家企業(yè)實(shí)現(xiàn)了價(jià)值化認(rèn)證：

2016年6月，澤璟制藥第一輪股權(quán)融資后，投后估值為1.58億美元;

2018年上市前最后一輪融資，澤璟制藥的投后估值達(dá)到了47.6億元，因此在IPO首次公開發(fā)行階段，澤璟制藥的市值達(dá)到了第五套標(biāo)準(zhǔn)要求，上市后澤景制藥的市值達(dá)到179.02億元。

由此可見，注冊(cè)制之下企業(yè)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化長(zhǎng)期價(jià)值的能力，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于創(chuàng)造低質(zhì)量營(yíng)收與利潤(rùn)的能力。

企業(yè)營(yíng)收規(guī)模再大，利潤(rùn)再高，只要市場(chǎng)上的投資機(jī)構(gòu)不認(rèn)可企業(yè)的價(jià)值，該企業(yè)就無(wú)法在注冊(cè)制下實(shí)現(xiàn)IPO融資發(fā)展，這是自今年3月注冊(cè)制改革后，未來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的新基點(diǎn)。

新版證券法體現(xiàn)資本市場(chǎng)全面注冊(cè)制改革背后的邏輯

新版證券法的改革主要有以下幾點(diǎn)：

其一，精簡(jiǎn)優(yōu)化證券發(fā)行條件，將現(xiàn)行證券法規(guī)定的公開發(fā)行股票應(yīng)當(dāng)“具有持續(xù)盈利能力”的要求改為“具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力”。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，過(guò)去要求企業(yè)能持續(xù)賺錢，現(xiàn)在要求企業(yè)能持續(xù)經(jīng)營(yíng)和成長(zhǎng)。因此，未來(lái)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)時(shí)要堅(jiān)持具備創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值的能力，而不只是賺錢的能力。

其二，調(diào)整了證券發(fā)行的程序，取消了發(fā)行審核委員會(huì)制度。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，過(guò)去在核準(zhǔn)制下，由證監(jiān)會(huì)的發(fā)審委審核企業(yè)是否能夠上市;如今在注冊(cè)制下，該環(huán)節(jié)被取消了，由上交所、深交所對(duì)企業(yè)進(jìn)行審核。

其三，強(qiáng)化了證券發(fā)行中的信息披露，這是注冊(cè)制的核心。

具體來(lái)說(shuō)，發(fā)行人報(bào)送的證券發(fā)行申請(qǐng)文件應(yīng)當(dāng)充分披露讓投資者做出價(jià)值判斷和投資決策所需的信息，內(nèi)容必須真實(shí)準(zhǔn)確完整，簡(jiǎn)明清晰，通俗易懂。

瑞幸咖啡就是違反真實(shí)性要求的典型案例。2018年4月，瑞幸咖啡A輪融資后成為估值10億美元的獨(dú)角獸企業(yè)，成立一年半后登陸納斯達(dá)克，刷新了納斯達(dá)克最快上市記錄，上市后瑞幸市值最高達(dá)130億美元。

但在注冊(cè)制下，瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假被披露后，被納斯達(dá)克要求退市，其資本價(jià)值隨之消失，商業(yè)價(jià)值也很難重燃。截至2020年5月20日，它的市值僅剩7.1億美元。

伴隨瑞幸咖啡事件，美股投資人對(duì)中概股信任度下降，美股對(duì)海外上市公司監(jiān)管趨嚴(yán)，中概股迎來(lái)回歸潮。大型的、行業(yè)頭部公司如網(wǎng)易、京東選擇保留美股，在港股二次上市;中小型中概股則選擇從美股退市，再登陸A股或港股。

全面注冊(cè)制改革：打通中國(guó)資本市場(chǎng)“鏈條”

注冊(cè)制貫穿整個(gè)資本市場(chǎng)，包括上市后的再融資、并購(gòu)、退市等，因此這一制度一旦運(yùn)用于資本市場(chǎng)，會(huì)導(dǎo)致從一級(jí)市場(chǎng)到IPO到二級(jí)市場(chǎng)的整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的變化。這一變化會(huì)影響企業(yè)融資發(fā)展，也會(huì)影響個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行投資判斷。

今年6月12日，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革正式落地。目前，注冊(cè)制的改革還未結(jié)束，未來(lái)，中小板、主板市場(chǎng)一定會(huì)迎來(lái)全面的注冊(cè)制改革，因?yàn)橘Y本市場(chǎng)不可能兩個(gè)制度長(zhǎng)期并行。

創(chuàng)業(yè)板的新定位是創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意，主要服務(wù)于成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合，幫助此類企業(yè)通過(guò)注冊(cè)制實(shí)現(xiàn)IPO融資發(fā)展。

科創(chuàng)板的定位主要服務(wù)于符合國(guó)家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)。

自創(chuàng)業(yè)板正式運(yùn)行注冊(cè)制以來(lái)，目前累計(jì)受理企業(yè)296家，在審企業(yè)35家，審核通過(guò)企業(yè)14家?？梢?，注冊(cè)制改革加速了大量企業(yè)上市融資發(fā)展的進(jìn)程，為更多企業(yè)提供了融資發(fā)展的機(jī)遇。

創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革帶來(lái)的是整個(gè)中國(guó)資本市場(chǎng)以注冊(cè)制為核心的全面改革，未來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)將是一個(gè)以長(zhǎng)期價(jià)值為核心的多層次資本市場(chǎng)，無(wú)論企業(yè)處于什么階段，都可以通過(guò)直接融資的方式去發(fā)展。

比如，初始階段可以選擇一級(jí)市場(chǎng)融資，成長(zhǎng)階段可以繼續(xù)選擇一級(jí)市場(chǎng)融資或新三板的創(chuàng)新層和精選層掛牌融資，發(fā)展階段可以選擇創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板，成熟階段可以選擇主板、中小板。

注冊(cè)制建設(shè)初期，企業(yè)資本價(jià)值“超漲”，中長(zhǎng)期將兩極分化

創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制落地之后，前期伴隨各方主體參與熱情高漲，一定會(huì)出現(xiàn)“超漲”階段，之后會(huì)逐步回歸到價(jià)值投資、理性判斷的階段，未來(lái)企業(yè)一定會(huì)面臨價(jià)值分化。

注冊(cè)制之下，會(huì)有更多企業(yè)通過(guò)IPO的方式進(jìn)行融資發(fā)展，但只有具備長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造能力的企業(yè)，才能在資本市場(chǎng)持續(xù)有高估值的溢價(jià)。而在發(fā)展中逐步被市場(chǎng)所驗(yàn)證的，不具備長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造能力的企業(yè)，估值溢價(jià)將逐漸消失，甚至?xí)煌耸小?/p>

在納斯達(dá)克，全球范圍內(nèi)優(yōu)秀的科技創(chuàng)新型公司如蘋果、微軟、谷歌、亞馬遜等都在此上市，他們的市值都突破了萬(wàn)億美元。但另一面，在納斯達(dá)克，每年退市的企業(yè)大概有200多家，有70%的企業(yè)沒(méi)有流動(dòng)性、沒(méi)有交易量、沒(méi)有價(jià)值。在納斯達(dá)克市場(chǎng)上市后的企業(yè)，有75%會(huì)在3年后因?yàn)槠飘a(chǎn)、私有化等原因面臨退市。

為了及時(shí)淘汰不具備長(zhǎng)期價(jià)值的上市企業(yè)，保證科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板良性發(fā)展，這兩大板塊目前所運(yùn)行的都是中國(guó)資本市場(chǎng)史上最嚴(yán)的退市制度。

過(guò)去，由于上市公司資源稀缺，監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核嚴(yán)格，上市企業(yè)數(shù)量有限，一旦企業(yè)上市，一二級(jí)市場(chǎng)中一定有估值價(jià)差。但在注冊(cè)制為核心制度的資本市場(chǎng)，三五年后會(huì)面臨破發(fā)的常態(tài)化。

就如現(xiàn)在科創(chuàng)板的企業(yè)，52%的企業(yè)在上市后跌破了發(fā)行定價(jià)，未來(lái)會(huì)有更多企業(yè)破發(fā)。因?yàn)樯鲜衅髽I(yè)太多，一二級(jí)市場(chǎng)的估值價(jià)差被打消，上市公司的資源稀缺性不再存在。

注冊(cè)制之下，未來(lái)資本市場(chǎng)一定會(huì)迎來(lái)上市價(jià)值化、破發(fā)常態(tài)化、退市嚴(yán)格化。對(duì)于企業(yè)家而言，要讓企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值能夠在資本市場(chǎng)中有所體現(xiàn);對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，要選擇真正具備長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造能力的企業(yè)，只有這樣的企業(yè)，資本市場(chǎng)的價(jià)值會(huì)逐步提升，否則就可能面臨退市。

注冊(cè)制對(duì)未上市企業(yè)而言，企業(yè)價(jià)值分化也將加劇。未來(lái)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)一定會(huì)更關(guān)注真正具備關(guān)鍵技術(shù)、研發(fā)能力和價(jià)值型模式創(chuàng)新的企業(yè)。

價(jià)值型模式創(chuàng)新企業(yè)的商業(yè)模式必須是可落地的，只有這樣的企業(yè)才真正具備長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造能力，才有可能在一級(jí)市場(chǎng)獲得股權(quán)融資，融資后便可獲得更多資源，吸引更多人才，才能在注冊(cè)制之下實(shí)現(xiàn)IPO資本化發(fā)展。

如果企業(yè)的產(chǎn)品、技術(shù)、商業(yè)模式、服務(wù)能力都是復(fù)制的，沒(méi)有核心價(jià)值壁壘，不具備長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造能力，一定會(huì)被資本市場(chǎng)淘汰。

注冊(cè)制與疫情常態(tài)化下的一級(jí)市場(chǎng)趨勢(shì)

從一級(jí)市場(chǎng)目前的情況來(lái)看， 2019-2020年處于資本寒冬，這是一個(gè)虛假繁榮破滅，硬核價(jià)值崛起的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，即便在風(fēng)口的豬可以飛起來(lái)，但它不會(huì)成為孫悟空，早晚還是會(huì)落地，而且一定會(huì)摔得很慘。

通過(guò)觀察2020年一季度中國(guó)股權(quán)投資情況可以發(fā)現(xiàn)，雖然從總體規(guī)模上來(lái)說(shuō)是下滑的，但那些代表未來(lái)科技、新業(yè)態(tài)、新技術(shù)，例如生物醫(yī)藥、半導(dǎo)體、電子設(shè)備等行業(yè)，它們的融資規(guī)模沒(méi)有下降。

在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，疫情常態(tài)化階段，創(chuàng)業(yè)者需要注意，股權(quán)投資機(jī)構(gòu)關(guān)注的核心要點(diǎn)已經(jīng)發(fā)生變化：

其一，企業(yè)是否具備抵御風(fēng)險(xiǎn)能力以及長(zhǎng)期價(jià)值型微創(chuàng)新能力。

疫情影響了各個(gè)行業(yè)，但無(wú)論哪個(gè)行業(yè)都有優(yōu)秀的公司，在所屬行業(yè)中實(shí)現(xiàn)新一步的躍遷式發(fā)展，這便是長(zhǎng)期價(jià)值型微創(chuàng)新能力，而不是將過(guò)去的主營(yíng)業(yè)務(wù)全部放棄。

其二，企業(yè)商業(yè)模式是否具有落地性，能否實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化。

其三，純模式創(chuàng)新型、短期內(nèi)無(wú)法實(shí)現(xiàn)盈利的企業(yè)，股權(quán)投資機(jī)構(gòu)已經(jīng)不再關(guān)注。

在疫情這一黑天鵝事件的影響下，中國(guó)資本市場(chǎng)注冊(cè)制改革正加速企業(yè)資本價(jià)值分化，中國(guó)商業(yè)生態(tài)正加速企業(yè)商業(yè)價(jià)值的分化。

對(duì)于創(chuàng)業(yè)者來(lái)說(shuō)，如果未來(lái)想成為一個(gè)百億、千億甚至萬(wàn)億市值的企業(yè)，就需要快速搶占行業(yè)頭部，成為主流，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期價(jià)值化發(fā)展。

這個(gè)世界從未按下暫停鍵。在疫情常態(tài)化階段，很多優(yōu)秀企業(yè)家做出了主動(dòng)進(jìn)攻式的改變，他們從來(lái)沒(méi)有停止探索。因此，對(duì)于企業(yè)家來(lái)說(shuō)，需要堅(jiān)持并且在短期疫情影響和長(zhǎng)期行業(yè)發(fā)展的結(jié)構(gòu)性調(diào)整中，找到屬于自己的發(fā)展機(jī)遇。

對(duì)于投資者而言，在注冊(cè)制環(huán)境下，未來(lái)不要盲目投資，一定要努力學(xué)習(xí)，用80%的時(shí)間學(xué)習(xí)，15%的時(shí)間選擇，5%的時(shí)間做投資，才能在市場(chǎng)獲得一定收益。