姚洪珊 霍巖

摘? 要：當(dāng)前，全球經(jīng)濟(jì)形勢日趨復(fù)雜，經(jīng)濟(jì)增長、物價穩(wěn)定、充分就業(yè)等貨幣政策目標(biāo)實現(xiàn)難度進(jìn)一步加大，對各國政府制定貨幣政策目標(biāo)，規(guī)劃貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和路徑，提升貨幣政策傳導(dǎo)有效性均提出了更高要求。在現(xiàn)階段探討貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，尋找克服貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢的方法，提升貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效性，實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)，具有非常重要的現(xiàn)實意義。本文從貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制出發(fā)，研究了我國貨幣政策傳導(dǎo)過程中面臨的主要問題和原因、我國貨幣政策傳導(dǎo)主要政策和工具創(chuàng)新兩方面內(nèi)容，對如何提升我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有效性提出相應(yīng)的建議。

關(guān)鍵詞：貨幣政策;傳導(dǎo)機(jī)制;傳導(dǎo)路徑;有效性

一、貨幣政策目標(biāo)、工具及傳導(dǎo)路徑

（一）貨幣政策目標(biāo)

1、貨幣政策的最終目標(biāo)

中央銀行職能中最重要的一部分就是制定和實施貨幣政策，貨幣政策的制定需要圍繞其最終目標(biāo)，一般來說，一個國家的貨幣政策目標(biāo)包括了穩(wěn)定物價、充分就業(yè)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和平衡國際收支。

2、貨幣政策的中介目標(biāo)

為了實現(xiàn)貨幣政策的最終目標(biāo)，往往還需要制定一些中介目標(biāo)，這些中介目標(biāo)一般包括貨幣供應(yīng)量、市場利率等。

（二）傳統(tǒng)貨幣政策工具

傳統(tǒng)貨幣政策工具一般包括三種，分別是法定存款準(zhǔn)備金率、公開市場操作以及中央銀行貸款。

1、法定存款準(zhǔn)備金率

法定存款準(zhǔn)備金率是中央銀行所規(guī)定的商業(yè)銀行以及其他存款類金融機(jī)構(gòu)對于吸納客戶存款需要繳納的法定準(zhǔn)備金比率。法定存款準(zhǔn)備金率決定了商業(yè)銀行能夠用于發(fā)放貸款的額度上限，中央銀行通過法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整，可以影響商業(yè)銀行的信用派生。

2、公開市場操作

公開市場操作是中央銀行在金融市場上通過現(xiàn)券買賣交易、回購交易等操作，對市場利率和貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生影響的行為。中央銀行一方面通過買入債券將貨幣投放至市場，同時也通過回購操作對金融市場的短期貨幣供應(yīng)量進(jìn)行調(diào)節(jié)，影響短期利率水平，并通過短期利率逐漸傳導(dǎo)至長期利率。

3、中央銀行貸款

中央銀行貸款包括再貼現(xiàn)和再貸款。以再貼現(xiàn)為例，商業(yè)銀行通過把手中的票據(jù)及其他抵押資產(chǎn)出售給中央銀行獲得流動性支持，中央銀行通過調(diào)節(jié)再貼現(xiàn)率對商業(yè)銀行預(yù)期進(jìn)行引導(dǎo)，調(diào)整基礎(chǔ)貨幣的投放速度。

（三）我國創(chuàng)新貨幣政策工具

近年來，為滿足貨幣政策傳導(dǎo)的需要，我國中央銀行也陸續(xù)創(chuàng)設(shè)了多種新型的貨幣政策工具，包括常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）和抵押補(bǔ)充貸款（PSL）。SLF是央行流動性供給的一條渠道，主要功能是滿足金融機(jī)構(gòu)大額流動性資金需求，對象主要為政策性銀行和全國性商業(yè)銀行，期限一般是隔夜、7天和1個月。MLF期限一般是3個月、6個月和1年，商業(yè)銀行可以通過質(zhì)押利率債和信用債獲取借貸便利。PSL也是基礎(chǔ)貨幣投放的渠道，期限可達(dá)3-5年，創(chuàng)設(shè)的目的在于引導(dǎo)中期政策利率水平，商業(yè)銀行可以通過抵押資產(chǎn)從央行獲得融資。

（四）貨幣政策傳導(dǎo)的三條主要路徑

貨幣政策傳導(dǎo)包括以下三種主要路徑，分別是數(shù)量型傳導(dǎo)路徑、價格型傳導(dǎo)路徑和銀行信貸傳導(dǎo)路徑。

1、數(shù)量型傳導(dǎo)路徑

數(shù)量型傳導(dǎo)路徑主要指通過調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣發(fā)行來進(jìn)行貨幣政策的傳導(dǎo)。央行通過存款準(zhǔn)備金、公開市場操作、中央銀行貸款、常備借貸便利、中期借貸便利、抵押補(bǔ)充貸款等貨幣政策工具實現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣的投放。特別強(qiáng)調(diào)一點，外幣占款雖然不是一種貨幣政策工具，但是也會影響到本國基礎(chǔ)貨幣的變動，是被動影響貨幣供應(yīng)量的一種重要方式。

2、價格型傳導(dǎo)路徑

價格型傳導(dǎo)是貨幣政策傳導(dǎo)的另一重要途徑，央行往往通過調(diào)節(jié)政策利率來調(diào)節(jié)市場預(yù)期。近年來，央行正積極推進(jìn)利率走廊的建設(shè)，降低市場利率的波動，強(qiáng)化利率引導(dǎo)的有效性。

3、銀行信貸傳導(dǎo)路徑

商業(yè)銀行信貸和債券投資是貨幣政策傳導(dǎo)的一種重要路徑，不僅受基礎(chǔ)貨幣數(shù)量的影響，也受到存款準(zhǔn)備金率、監(jiān)管環(huán)境、商業(yè)銀行風(fēng)險偏好等多種因素的影響。商業(yè)銀行信貸作為連接實體經(jīng)濟(jì)的重要環(huán)節(jié)，傳導(dǎo)路徑的通暢程度將直接影響到貨幣政策作用于實體經(jīng)濟(jì)的能力。

二、當(dāng)前我國貨幣政策傳導(dǎo)過程中面臨的主要問題及原因分析

（一） 金融市場“資金空轉(zhuǎn)”問題

傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)通常是中央銀行通過公開市場操作影響市場短期利率，再通過短期利率來影響中長期利率，最終影響銀行信貸利率來實現(xiàn)的。中央銀行對短期利率之外的其他利率都是通過市場反映間接實現(xiàn)的，市場反映可能與預(yù)期目標(biāo)不一致。例如，近年來我國央行試圖通過構(gòu)建利率走廊對短期利率進(jìn)行精準(zhǔn)調(diào)控，一段時間內(nèi)，我國短期利率波動確實較小，有利的一面是有利于形成錨定利率，引導(dǎo)市場利率變動，不利的一面是容易引起金融機(jī)構(gòu)加杠桿套利的行為。在2015-2016年，由于債券市場短期利率水平很低，銀行間市場回購成交量非常大，很多金融機(jī)構(gòu)通過“滾隔夜”的方式加杠桿，拆短放長，資金錯配，資金在金融市場中“空轉(zhuǎn)”，這不僅不利于金融風(fēng)險的控制，也背離了貨幣政策引導(dǎo)資金支持實體經(jīng)濟(jì)的初衷。

（二）中小企業(yè)融資難、融資貴問題

中小企業(yè)融資難、融資貴問題是當(dāng)前我國貨幣政策傳導(dǎo)過程當(dāng)中所面臨的主要問題之一。這一方面與商業(yè)銀行風(fēng)險偏好相關(guān)，由于中小企業(yè)自身抗風(fēng)險能力較差，容易出現(xiàn)壞賬，商業(yè)銀行基于風(fēng)險控制的考慮，對中小企業(yè)融資動力不足，導(dǎo)致中小企業(yè)很難在銀行獲得信用融資。中小企業(yè)融資難問題是一項全球性難題。

（三）民營企業(yè)信用利差問題

2018年以來，央行貨幣政策逐漸寬松，高評級國有企業(yè)信用債融資利率降至較低水平，但民營企業(yè)信用債融資利率卻居高不下，信用利差一直保持在較高水平。這給民營企業(yè)融資帶來了很大的困擾，不僅增加民營企業(yè)融資成本，也影響我國貨幣政策的傳導(dǎo)有效性。此外，我國公開市場操作中，央行往往首先向大型商業(yè)銀行釋放流動性，再由大型商業(yè)銀行將資金拆借給中小金融機(jī)構(gòu)。受包商銀行倒閉案等影響，中小銀行發(fā)行同業(yè)存單融資成本不斷提高，在央行不斷向市場注入流動性的情況下，中小銀行融資成本卻沒有明顯降低，其中相當(dāng)一部分融資溢價成本也轉(zhuǎn)嫁到了申請融資的中小企業(yè)，從而導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)的失效。

（四）銀行資金配置方向偏離問題

商業(yè)銀行在進(jìn)行發(fā)放信貸時，往往會根據(jù)風(fēng)險和收益情況來決定信貸投向。絕大部分信貸資源往往被國有企業(yè)、房地產(chǎn)企業(yè)、上市公司等資金需求較大、風(fēng)險程度低的優(yōu)質(zhì)企業(yè)占據(jù)，而占實體經(jīng)濟(jì)數(shù)量最多的中小企業(yè)往往因為融資規(guī)模較小，信用風(fēng)險水平高，難以成為商業(yè)銀行信貸投放的首選，這也制約了貨幣政策通過銀行信貸市場向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的效率。

（五）資產(chǎn)價格對貨幣政策傳導(dǎo)的影響

市場中主要金融資產(chǎn)的價格變化也會影響到貨幣政策的傳導(dǎo)。作為貨幣政策傳導(dǎo)非常重要一環(huán)，商業(yè)銀行作為經(jīng)營機(jī)構(gòu)，在進(jìn)行投資和發(fā)放信貸時，往往會根據(jù)客戶及金融資產(chǎn)的風(fēng)險和收益水平綜合考量。在選擇信貸和投資對象時，往往更傾向于風(fēng)險低和收益高的投資對象。從這個意義上講，金融市場和信貸市場的資產(chǎn)價格往往是影響貨幣政策傳導(dǎo)的重要因素。舉例來說，當(dāng)金融市場資金流動性較為充裕，短期資金成本較低時，金融機(jī)構(gòu)往往會選擇在這個階段加杠桿，進(jìn)一步加大對金融市場中債券等固定收益品種的投資，從而擠壓一部分信貸資源。

（六）以間接融資為主體的融資方式存在的問題

與美國等國家金融市場融資以直接融資為主不同，我國金融市場融資主要以間接融資為主，我國央行完成基礎(chǔ)貨幣投放后，主要通過商業(yè)銀行信貸來完成貨幣政策傳導(dǎo)的最后一個環(huán)節(jié)。間接融資有助于央行傳導(dǎo)貨幣政策意圖;但也會產(chǎn)生傳遞時效性差，政策意圖偏離等問題。前文當(dāng)中所講到的，“資金空轉(zhuǎn)”，民營信用利差加大等問題都是傳導(dǎo)過程發(fā)生偏差所導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)。

三、我國貨幣政策傳導(dǎo)主要政策及工具創(chuàng)新

（一）創(chuàng)新LPR定價機(jī)制

人民銀行在2019年8月改革了LPR機(jī)制，在報價方式、報價期限、報價數(shù)量等方面做出了相應(yīng)的調(diào)整，要求商業(yè)銀行在發(fā)放貸款中主要參考LPR利率來進(jìn)行定價。LPR逐漸取代了中央銀行原有的貸款基準(zhǔn)利率，成為商業(yè)銀行貸款的定價新基準(zhǔn)。同時，中央銀行也進(jìn)一步加大了一年期MLF的公開市場操作，使其成為LPR報價的基準(zhǔn)。中央銀行逐漸通過影響MLF利率對LPR利率產(chǎn)生影響，最終形成商業(yè)銀行信貸利率。這種新型傳導(dǎo)路徑一定程度上改善了原有的商業(yè)銀行通過公開市場操作影響短端利率，再逐漸影響長端利率傳導(dǎo)路徑容易失效的問題。但這種傳遞路徑也有一定的副作用，容易引發(fā)央行對市場利率水平過度干預(yù)，導(dǎo)致市場利率出現(xiàn)扭曲。

（二）加強(qiáng)利率走廊建設(shè)

近年來，我國央行提出了建立利率走廊機(jī)制的構(gòu)想，利率走廊機(jī)制的建立有利于市場錨定利率的形成，強(qiáng)化央行對利率走勢的引導(dǎo)。從歐美等國實踐來看，利率走廊機(jī)制建設(shè)確實有利于引導(dǎo)短期市場利率的走勢，強(qiáng)化貨幣政策傳導(dǎo)的有效性。尤其是我國商業(yè)銀行近年來資金來源中的中長期存款逐漸減少，更多依賴短期理財和同業(yè)資金，使得商業(yè)銀行運用資金短期化，導(dǎo)致短端利率向長端利率傳導(dǎo)不暢。利率走廊的建設(shè)恰好滿足了央行從引導(dǎo)存貸款利率向引導(dǎo)貨幣市場利率轉(zhuǎn)變的政策意圖。利率走廊的上限一般是再貼現(xiàn)利率，下限則是商業(yè)銀行的備付金利率。貨幣政策寬松背景下，利率走廊預(yù)期利率保持在相對較低水平，更容易引導(dǎo)商業(yè)銀行增大中長期資產(chǎn)配置，從而更好的服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)。

（三）創(chuàng)設(shè)直達(dá)實體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具

近年來，我國央行面對服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)，進(jìn)一步加強(qiáng)貨幣政策工具的創(chuàng)新，目的是加大對民營企業(yè)、小微企業(yè)的金融支持力度。我國央行陸續(xù)將小微企業(yè)貸款等納入到央行合格擔(dān)保品的范圍，創(chuàng)設(shè)了多種直達(dá)實體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，如普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃、普惠小微企業(yè)貸款延期支持計劃、抗疫專項再貸款等，主要政策目的是確保信貸資金能夠直達(dá)最需要資金支持的小微企業(yè)，穩(wěn)定實體經(jīng)濟(jì)，保持就業(yè)市場的基本穩(wěn)定。

四、關(guān)于提升當(dāng)前我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有效性的對策和建議

（一）結(jié)合當(dāng)前貨幣政策目標(biāo)選擇合適的貨幣政策工具

近年來，國際、國內(nèi)形勢日益復(fù)雜，全球貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，貿(mào)易摩擦不斷加劇，全球經(jīng)貿(mào)合作面臨前所未有的考驗。尤其在今年初，又爆發(fā)了新冠肺炎疫情，影響波及全球，對各國經(jīng)濟(jì)增長、產(chǎn)業(yè)鏈、就業(yè)、收入均產(chǎn)生了巨大影響。在此背景下，貨幣政策目標(biāo)必須有針對性的應(yīng)對當(dāng)前面臨的形式和問題。今年4月17日中央政治局召開會議，提出穩(wěn)中求進(jìn)，及“六?！钡墓ぷ饕?，指出要重點保居民就業(yè)、?；久裆⒈＜Z食能源安全、保產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定、保基層運轉(zhuǎn)?？梢姡?dāng)前階段貨幣政策目標(biāo)更趨向于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和促進(jìn)就業(yè)。在此目標(biāo)下，貨幣政策工具應(yīng)當(dāng)注意打通金融向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的路徑，保市場主體，尤其是保中小企業(yè)的正常運轉(zhuǎn)，促進(jìn)就業(yè)水平和居民收入的基本穩(wěn)定。中小企業(yè)提供了大部分的就業(yè)機(jī)會，在此背景下，可以說，保住中小企業(yè)，就穩(wěn)定住了居民就業(yè)和居民收入。從有效的貨幣政策工具選擇上，保持貨幣政策的寬松和確保貨幣政策傳導(dǎo)的有效性，是有效的政策選擇。從2018年至今，央行已連續(xù)9次降低存款準(zhǔn)備金率，市場流動性已經(jīng)比較充裕，當(dāng)前主要需要解決的問題是貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)有效性的問題。要解決這一問題，創(chuàng)設(shè)直達(dá)實體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具具有見效快、力度大、普惠性、直達(dá)性的特點，是較為可取的貨幣政策工具選擇。目前央行已創(chuàng)設(shè)了多個直達(dá)實體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，如普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具、普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃。上述兩個創(chuàng)新直達(dá)實體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具指向性明確，今年年內(nèi)到期的普惠小微貸款，均可以享受一次延期還本付息。只要普惠小微企業(yè)在申請延期的同時，承諾保持就業(yè)崗位基本穩(wěn)定，銀行即對普惠小微企業(yè)貸款本息進(jìn)行延期，做到“應(yīng)延盡延”。央行也鼓勵地方銀行對普惠小微企業(yè)發(fā)放信用貸款，按照地方法人銀行實際發(fā)放信用貸款本金的40%提供優(yōu)惠資金，支持計劃惠及的普惠小微企業(yè)要承諾保持就業(yè)崗位的基本穩(wěn)定。上述直達(dá)實體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，指向明確，重點解決了中小企業(yè)融資難、融資貴的問題，與當(dāng)前貨幣政策目標(biāo)是相適應(yīng)的。