饒靜 曾麗歡

【摘 要】 基于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融化浪潮大背景，文章以2012—2018年我國(guó)滬深A(yù)股1 944家上市公司為樣本，實(shí)證研究了實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響，并進(jìn)一步探討了高管激勵(lì)對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果表明：企業(yè)金融化與技術(shù)創(chuàng)新呈顯著的負(fù)向影響;相比非制造業(yè)企業(yè)，制造業(yè)企業(yè)金融化對(duì)技術(shù)創(chuàng)新水平的擠出效應(yīng)更為顯著;高管激勵(lì)能夠顯著抑制企業(yè)金融化對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的負(fù)向影響，即高管股權(quán)激勵(lì)與高管貨幣薪酬激勵(lì)的有效實(shí)施對(duì)其發(fā)揮著明顯的弱化效應(yīng)。研究從創(chuàng)新投入及創(chuàng)新產(chǎn)出的雙視角出發(fā)，綜合剖析了金融化與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)水平的關(guān)系，對(duì)企業(yè)防范金融風(fēng)險(xiǎn)、協(xié)調(diào)金融投資與創(chuàng)新投資的配置關(guān)系具有一定的參考價(jià)值。

【關(guān)鍵詞】 企業(yè)金融化; 技術(shù)創(chuàng)新; 高管激勵(lì); 擠出效應(yīng); 脫實(shí)向虛

【中圖分類號(hào)】 F273.1? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）18-0035-07

一、引言

企業(yè)作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的主要單元和技術(shù)創(chuàng)新的主力軍，在推動(dòng)我國(guó)實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略中發(fā)揮著舉足輕重的作用。近年來(lái)我國(guó)金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)迎來(lái)了黃金發(fā)展時(shí)期，但強(qiáng)勁的金融市場(chǎng)發(fā)展勢(shì)頭在對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大助推力的同時(shí)，也悄無(wú)聲息地將“實(shí)體經(jīng)濟(jì)虛擬化”這個(gè)難題帶給了企業(yè)。據(jù)中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒披露顯示，2017年我國(guó)金融業(yè)占GDP的比重突破了8.43%的新紀(jì)錄，即每年將有超過(guò)200家實(shí)體企業(yè)主動(dòng)躋身金融市場(chǎng)，而工業(yè)產(chǎn)值的占比卻迅猛下跌近10%的比例，種種跡象無(wú)不揭示著“脫實(shí)向虛”的金融化趨勢(shì)。一方面我國(guó)實(shí)體企業(yè)受經(jīng)濟(jì)下行壓力、成本上漲及產(chǎn)能過(guò)剩等因素的影響，其持續(xù)萎靡的投資回報(bào)率迫使其轉(zhuǎn)變?cè)杏闹鲗?dǎo)模式[ 1 ]，進(jìn)而加劇產(chǎn)業(yè)空心化現(xiàn)象，致使企業(yè)金融資產(chǎn)持有數(shù)量和配置比例大幅上升，僅2017年非金融企業(yè)金融資產(chǎn)的平均持有量已高達(dá)7.14億元，年均增幅約19%;另一方面金融及房地產(chǎn)行業(yè)的超額回報(bào)率加速了虛擬經(jīng)濟(jì)的膨脹，并誘發(fā)實(shí)體企業(yè)紛紛轉(zhuǎn)向資本套利者的角色[ 2 ]，企業(yè)在豐厚利潤(rùn)的驅(qū)使下愈發(fā)背離其主營(yíng)業(yè)務(wù)?？梢?jiàn)，低迷的實(shí)體經(jīng)濟(jì)與高漲的虛擬經(jīng)濟(jì)之間的脫節(jié)已成為結(jié)構(gòu)性矛盾的重要特征。

當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新時(shí)代，創(chuàng)新是實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵手段，黨的十九大報(bào)告強(qiáng)調(diào)要以創(chuàng)新發(fā)展振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)。企業(yè)在面對(duì)金融化環(huán)境的挑戰(zhàn)下，能否永葆持續(xù)創(chuàng)新動(dòng)力是關(guān)乎我國(guó)經(jīng)濟(jì)能否跨越中等收入陷阱的重要議題。一部分研究者對(duì)金融化與研發(fā)創(chuàng)新的關(guān)系持正面態(tài)度，認(rèn)為金融化程度的提高有益于提升研發(fā)創(chuàng)新能力[ 3 ]，具有投資周期長(zhǎng)、產(chǎn)出不確定性高等特征的研發(fā)活動(dòng)需要充足甚至富余的資金投入[ 4 ]，金融資產(chǎn)高效運(yùn)轉(zhuǎn)的資金流能夠彌補(bǔ)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資金短缺的弊端[ 5-6 ]，這種反哺作用表現(xiàn)為蓄水池效應(yīng);另一部分學(xué)者則持負(fù)面觀點(diǎn)，認(rèn)為企業(yè)的逐利行為會(huì)將有限的資本更多地投入金融領(lǐng)域[ 7-8 ]，從而擠占了主業(yè)投資，這將進(jìn)一步縮減企業(yè)對(duì)研發(fā)創(chuàng)新投資的空間[ 9 ]，這種遏制作用表現(xiàn)為擠出效應(yīng)。此外，王紅建等[ 2 ]研究得出二者間呈U型曲線的非線性關(guān)系?？梢?jiàn)，目前國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)對(duì)此話題的探討并未得到一致結(jié)論，存在較為明顯的分歧。

高層管理者在現(xiàn)代企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新戰(zhàn)略的策劃和實(shí)施中扮演著主導(dǎo)者角色[ 10 ]。然而，企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離特征使股東與高管在信息不對(duì)稱的資本市場(chǎng)中由于雙方利益目標(biāo)的沖突而產(chǎn)生較為嚴(yán)重的委托代理問(wèn)題。在面對(duì)投資金額大、時(shí)間跨度長(zhǎng)及收益確定性差的企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)時(shí)，高管往往因缺乏動(dòng)力而采取規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的自利行為，這毋庸置疑會(huì)削弱企業(yè)的創(chuàng)新能力及減緩技術(shù)研發(fā)的進(jìn)程。高管激勵(lì)作為緩解代理問(wèn)題的重要機(jī)制，其有效的激勵(lì)契約能夠協(xié)調(diào)二者間的利益差異和風(fēng)險(xiǎn)偏好差異[ 11 ]，進(jìn)而抑制高管對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的消極態(tài)度，達(dá)到增強(qiáng)其創(chuàng)新意愿的目的。但已有文獻(xiàn)主要集中于金融化與企業(yè)業(yè)績(jī)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和資本結(jié)構(gòu)等方面的研究，鮮少關(guān)注金融化與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的投資決策行為以及高管激勵(lì)在二者間發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。鑒于此，本文以2012—2018年滬深A(yù)股1 944家上市公司為樣本，從研發(fā)投入和產(chǎn)出兩個(gè)角度綜合衡量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平，并分樣本檢驗(yàn)異質(zhì)行業(yè)中企業(yè)金融化、高管激勵(lì)與技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系，對(duì)協(xié)調(diào)企業(yè)投融資結(jié)構(gòu)、增強(qiáng)企業(yè)自主技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新意識(shí)及發(fā)掘企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)具有重要現(xiàn)實(shí)意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）實(shí)體企業(yè)金融化與技術(shù)創(chuàng)新

實(shí)體企業(yè)過(guò)度配置金融資產(chǎn)的趨勢(shì)是企業(yè)金融化逐步加深的外在表現(xiàn)[ 12 ]，狂熱追逐高額利潤(rùn)是其過(guò)度青睞配置金融資產(chǎn)的原因之一。一方面，融資優(yōu)序理論認(rèn)為內(nèi)部融資是減少交易成本且有效規(guī)避資本溢價(jià)的最優(yōu)選擇策略。由于企業(yè)技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)具有高風(fēng)險(xiǎn)和長(zhǎng)周期的性質(zhì)，需要長(zhǎng)期持續(xù)穩(wěn)定的資金投入保障，這便要求企業(yè)內(nèi)部資金流必須能夠充分滿足研發(fā)資金的需求。在內(nèi)部資金資源有限的前提下，企業(yè)如何調(diào)配金融投資與創(chuàng)新投資的占比便成為一項(xiàng)關(guān)鍵抉擇。相較于流動(dòng)性差、變現(xiàn)期長(zhǎng)及不可逆的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)而言，金融資產(chǎn)則具備與生俱來(lái)的強(qiáng)流動(dòng)性、短回報(bào)期及高確定性的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。根據(jù)演化博弈論，企業(yè)在多項(xiàng)策略中擇出的最優(yōu)實(shí)施方案是由博弈中收益較高者決定的，即當(dāng)金融活動(dòng)收益率高于創(chuàng)新投資收益率時(shí)，企業(yè)會(huì)受投機(jī)套利的利益驅(qū)動(dòng)而將有限的資金向金融資產(chǎn)配置這一方傾斜，導(dǎo)致企業(yè)資本過(guò)度轉(zhuǎn)向金融領(lǐng)域，進(jìn)而造成對(duì)技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)資金投入的擠出[ 13-14 ]。

另一方面，熊彼特的技術(shù)創(chuàng)新理論有效地闡述了技術(shù)研發(fā)過(guò)程中伴隨著無(wú)可避免的突發(fā)性、風(fēng)險(xiǎn)性和不確定性，因此，擁有強(qiáng)烈套利動(dòng)機(jī)的企業(yè)在其研發(fā)創(chuàng)新中表現(xiàn)出消極的投資意愿，其配置金融資產(chǎn)的占比會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生明顯的排擠作用[ 15 ]。此外，根據(jù)市場(chǎng)短視理論，企業(yè)管理層以自身短期利益為導(dǎo)向，從而更傾向于選擇投資回報(bào)效率高、風(fēng)險(xiǎn)小且試錯(cuò)成本較低的項(xiàng)目，盡管這并不與實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)相匹配。長(zhǎng)此以往，企業(yè)傳統(tǒng)實(shí)體主業(yè)的發(fā)展將受到嚴(yán)重阻礙，其相應(yīng)的技術(shù)創(chuàng)新能力也將遭受重創(chuàng)。綜上，企業(yè)金融化程度的不斷加深，助推原有產(chǎn)業(yè)資本向金融資本的盲目滲透，超越主業(yè)的過(guò)度金融投資會(huì)更大程度地?cái)D出企業(yè)在研發(fā)創(chuàng)新方面的資金投入，進(jìn)而降低整體技術(shù)創(chuàng)新水平，干擾核心競(jìng)爭(zhēng)能力的提高，最終不利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展。基于此，本文提出如下假設(shè)：

H1：企業(yè)金融化與技術(shù)創(chuàng)新呈負(fù)向影響關(guān)系，即企業(yè)金融化程度越高，其技術(shù)創(chuàng)新水平越弱。

近年來(lái)，我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的特殊時(shí)期，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)持衡的局面被打破，非金融企業(yè)“脫實(shí)向虛”的現(xiàn)狀引起廣泛熱議[ 16 ]。實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是制造業(yè)行業(yè)面臨日益上漲的勞動(dòng)力成本、過(guò)剩的產(chǎn)能以及低投資回報(bào)率的困境，出現(xiàn)萎靡不振的跡象。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，近三年，相比年均收益率高達(dá)30%的金融業(yè)，我國(guó)制造業(yè)年均收益率僅為6%，這慘淡的實(shí)況無(wú)疑引起制造業(yè)企業(yè)對(duì)改善或扭轉(zhuǎn)該頹勢(shì)的重新思考。然而，制造業(yè)企業(yè)始終無(wú)法掙脫金融市場(chǎng)中高額回報(bào)率帶來(lái)的誘惑，其日益膨脹的金融投機(jī)已成為企業(yè)利潤(rùn)增加、并購(gòu)擴(kuò)張的重要資金來(lái)源。制造業(yè)企業(yè)金融化使得生產(chǎn)部門(mén)持續(xù)萎縮，經(jīng)營(yíng)重心逐漸向金融領(lǐng)域轉(zhuǎn)移[ 17 ]，這種“去工業(yè)化”現(xiàn)象在一定程度上削弱了實(shí)體企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的根基，進(jìn)而抑制企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的有效開(kāi)展。由此，從異質(zhì)行業(yè)的角度看，制造業(yè)企業(yè)相比非制造業(yè)企業(yè)更具有過(guò)度金融化的傾向，其金融化對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新擠出作用的影響更為顯著和直接?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H2：與非制造業(yè)企業(yè)相比，制造業(yè)企業(yè)金融化與技術(shù)創(chuàng)新水平的負(fù)向影響關(guān)系更為顯著，即制造業(yè)企業(yè)會(huì)進(jìn)一步放大金融化對(duì)其技術(shù)創(chuàng)新水平的擠出效應(yīng)。

（二）實(shí)體企業(yè)金融化、高管激勵(lì)與技術(shù)創(chuàng)新

委托代理理論認(rèn)為，現(xiàn)代企業(yè)兩權(quán)分離的狀態(tài)容易使股東與高層管理者由于雙方經(jīng)營(yíng)理念及利益目標(biāo)的沖突而產(chǎn)生委托代理問(wèn)題。尤其當(dāng)實(shí)體企業(yè)處于主業(yè)收益率低迷、金融投資收益高漲的金融化背景下，高層管理者為了回避長(zhǎng)期投資不確定性的風(fēng)險(xiǎn)，更熱衷于追求短期多元的金融投資，以達(dá)到業(yè)績(jī)最大化目的。同時(shí)，管理層短視理論也進(jìn)一步佐證了高層管理者在面對(duì)未來(lái)成果難以預(yù)測(cè)的投資項(xiàng)目時(shí)，往往因過(guò)度重視短期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)而低估具有開(kāi)發(fā)性、戰(zhàn)略性長(zhǎng)期投資計(jì)劃的潛在價(jià)值。

高層管理者對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)表現(xiàn)出規(guī)避甚至厭惡的態(tài)度是導(dǎo)致企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新動(dòng)力不足的重要因素。已有研究表明：一方面由于技術(shù)創(chuàng)新成果收益與研發(fā)成本支出的時(shí)點(diǎn)存在嚴(yán)重不匹配，具有滯后性特征的創(chuàng)新成果需要以犧牲高管短期業(yè)績(jī)?yōu)榇鷥r(jià);另一方面則是高管為了運(yùn)用新技術(shù)成果，必須不斷學(xué)習(xí)和掌握新技能，因而需要耗費(fèi)更多的私人成本。那么，如何緩解委托代理的矛盾、如何激發(fā)高管對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)投入的動(dòng)力則成為亟待解決的問(wèn)題。

利益趨同假說(shuō)認(rèn)為企業(yè)對(duì)高管采取適度的激勵(lì)措施能夠顯著克服其利己主義的短視行為[ 18 ]，即當(dāng)高管擁有更多剩余價(jià)值索取權(quán)時(shí)會(huì)更多地考慮股東立場(chǎng)，關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值。根據(jù)最優(yōu)契約理論，高管激勵(lì)措施能夠?qū)⑵髽I(yè)長(zhǎng)期價(jià)值與高管薪酬捆綁起來(lái)，最大程度地減少信息不對(duì)稱和激勵(lì)不相容的缺陷，這使得高管更為注重提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力及長(zhǎng)期發(fā)展能力，進(jìn)而有更強(qiáng)的意愿將有限的資金投資于技術(shù)創(chuàng)新的研發(fā)中[ 19 ]。據(jù)此，合理有效的高管激勵(lì)機(jī)制能夠最大程度地激發(fā)高管創(chuàng)新投資的動(dòng)機(jī)，其形成的“利益協(xié)同效應(yīng)”能夠弱化企業(yè)金融化對(duì)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生擠出效應(yīng)的負(fù)面影響?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H3：高管激勵(lì)能夠弱化企業(yè)金融化對(duì)技術(shù)創(chuàng)新水平的負(fù)向影響關(guān)系，即高管激勵(lì)機(jī)制越完善，企業(yè)金融化與技術(shù)創(chuàng)新之間的負(fù)向相關(guān)關(guān)系越弱。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

考慮到2011年以前公開(kāi)年報(bào)在研發(fā)信息數(shù)據(jù)披露上的質(zhì)量較低，本文選取2012—2018年作為樣本研究期間，以我國(guó)滬深兩市A股非金融類上市公司為研究對(duì)象。為了確保樣本數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性及有效性，本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行如下篩選：（1）剔除房地產(chǎn)類上市公司樣本;（2）剔除ST、*ST和PT標(biāo)識(shí)的樣本公司;（3）剔除數(shù)據(jù)缺失、明顯錯(cuò)誤或出現(xiàn)奇異值的樣本公司。最終得到1 944家樣本公司7年共計(jì)9 597個(gè)有效樣本觀察值。此外，為了避免極端離群異常值對(duì)回歸結(jié)果穩(wěn)健性的干擾，本文對(duì)所有連續(xù)性變量均采用Winsorize方法進(jìn)行1%和99%分位的截尾處理。樣本數(shù)據(jù)信息均來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)及《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》，部分缺失數(shù)據(jù)從巨潮資訊的年報(bào)中經(jīng)手工整理獲得，主要運(yùn)用Stata15.0統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

技術(shù)創(chuàng)新投入（TII）和技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出（TIO）。技術(shù)創(chuàng)新水平反映了一個(gè)企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)中的效率和質(zhì)量?，F(xiàn)有文獻(xiàn)中對(duì)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的度量主要源于技術(shù)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出兩大類指標(biāo)，它們分別從技術(shù)創(chuàng)新的研發(fā)投入程度和研發(fā)產(chǎn)出成果的層面進(jìn)行衡量。本文認(rèn)為，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新是一個(gè)由研發(fā)投入到形成研發(fā)成果的完整過(guò)程，創(chuàng)新研發(fā)的投入與產(chǎn)出都是衡量技術(shù)創(chuàng)新不可或缺的一部分，使用任何單一指標(biāo)都會(huì)略有偏頗，因此，本文采取結(jié)合二者指標(biāo)的方法綜合度量技術(shù)創(chuàng)新水平。技術(shù)創(chuàng)新投入?yún)⒄赵S罡和朱衛(wèi)東[ 20 ]的做法，以研發(fā)費(fèi)用支出占資產(chǎn)總額的比值衡量創(chuàng)新投入強(qiáng)度，數(shù)值越大表示企業(yè)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的投入力度越強(qiáng)。此外，借鑒鞠曉生等[ 21 ]學(xué)者的研究，選取無(wú)形資產(chǎn)凈額占資產(chǎn)總額的比重作為技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出的代理指標(biāo)。

2.解釋變量

企業(yè)金融化（FIN）。根據(jù)我國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)和金融資產(chǎn)的界定，由于不同學(xué)者在金融化研究角度上各有差異，其所涉及利用的金融資產(chǎn)范圍不盡相同。本文參考Orhangazi[ 22 ]、Demir[ 23 ]的做法，采用非貨幣性金融資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例衡量企業(yè)金融化程度，比值越大表示該企業(yè)金融化程度越高。其中，非貨幣性金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)凈額、衍生金融資產(chǎn)凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額、發(fā)放貸款及墊款凈額、持有至到期投資凈額、長(zhǎng)期股權(quán)投資凈額以及投資性房地產(chǎn)凈額。

3.調(diào)節(jié)變量

高管股權(quán)激勵(lì)（EI）和高管貨幣薪酬激勵(lì)（MI）。Dale[ 24 ]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，高管激勵(lì)機(jī)制是通過(guò)多種契約的整合共同作用于企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，而非單一的激勵(lì)方式。本文選取股權(quán)激勵(lì)和貨幣薪酬激勵(lì)兩個(gè)主流指標(biāo)衡量高管激勵(lì)程度，借鑒盛明泉等[ 25 ]方法采用高管持股比例度量股權(quán)激勵(lì)，并以前三名高管薪酬總額的自然對(duì)數(shù)作為貨幣薪酬激勵(lì)的替代變量。

4.控制變量

根據(jù)國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于其他因素對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響研究，本文選取企業(yè)規(guī)模（INSIZE）、經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流（CFO）、資本結(jié)構(gòu)（LEV）、經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)率（ROA）、成長(zhǎng)性（GROWTH）、資本密集度（FIXED）和企業(yè)上市年限（AGE）等公司財(cái)務(wù)層面變量作為控制變量。此外，考慮到行業(yè)效應(yīng)與年份效應(yīng)造成的影響，文本分別對(duì)行業(yè)（D_INDCD）和年度（D_YEAR）設(shè)置了虛擬變量對(duì)其加以控制。模型中各變量的定義與說(shuō)明見(jiàn)表1。

（三）模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)企業(yè)金融化、高管激勵(lì)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的研究假設(shè)，本文構(gòu)建如下多元模型分別對(duì)前文假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證：

模型（1）考察企業(yè)金融化對(duì)技術(shù)創(chuàng)新投入水平的影響，同時(shí)，將其因變量用TIO進(jìn)行替換而其余變量保持不變，即采用投入與產(chǎn)出的雙視角共同衡量創(chuàng)新水平，用于檢驗(yàn)前文H1和H2。在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步探討高管激勵(lì)對(duì)企業(yè)金融化與技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，引入高管激勵(lì)及其與企業(yè)金融化的交互項(xiàng)以檢驗(yàn)H3，構(gòu)建如下模型（2）和模型（3），并在模型不變的條件下將因變量用TIO進(jìn)行替換，使其與技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出水平指標(biāo)共同檢驗(yàn)結(jié)果。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2呈列了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。技術(shù)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出的均值分別為0.022和0.048，反映了樣本企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平普遍較低，其中，技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出的最大值與最小值分別為0.256與0.002，說(shuō)明不同企業(yè)間技術(shù)創(chuàng)新的成果存在較大差異。企業(yè)金融化的均值為0.063大于0，表明大多企業(yè)存在金融化現(xiàn)象，最大值與最小值分別為0.443和0，即樣本企業(yè)金融化程度參差不齊。高管股權(quán)激勵(lì)的均值為0.076，標(biāo)準(zhǔn)差為0.142，最大值為0.616，最小值為0，說(shuō)明樣本企業(yè)高管持股比例總體較低，各企業(yè)股權(quán)激勵(lì)程度差異較大。高管貨幣薪酬激勵(lì)標(biāo)準(zhǔn)差為0.645，表明不同企業(yè)間高管貨幣薪酬懸殊尤為明顯?？刂谱兞恐?，企業(yè)規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)差為1.214，表明不同樣本企業(yè)的規(guī)模存在明顯差異;資本結(jié)構(gòu)均值和中位數(shù)均約為0.4，說(shuō)明樣本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率處于較合理水平;企業(yè)成長(zhǎng)性均值為0.198，表明樣本企業(yè)成長(zhǎng)性不高，這與我國(guó)基本情況相符。

（二）相關(guān)性分析

本文主要變量Pearson相關(guān)系數(shù)如表3所示。技術(shù)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出與企業(yè)金融化的相關(guān)關(guān)系分別為-0.075和-0.084且均在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，初步驗(yàn)證了本文H1的合理性，即金融化程度越高的企業(yè)，其技術(shù)創(chuàng)新水平越低。代表高管激勵(lì)機(jī)制的高管股權(quán)激勵(lì)和高管貨幣薪酬激勵(lì)與企業(yè)金融化的相關(guān)系數(shù)均為正值，且分別在5%和1%水平上顯著相關(guān)，即高管激勵(lì)能夠促進(jìn)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，間接為H3的驗(yàn)證提供了有力證據(jù)。此外，各變量相關(guān)系數(shù)均小于0.5且其顯著性水平較為理想，同時(shí)，各變量VIF方差膨脹因子均低于10，表明各變量間不存在多重共線性問(wèn)題。

（三）多元回歸分析

1.實(shí)體企業(yè)金融化與技術(shù)創(chuàng)新

從表4回歸結(jié)果看，企業(yè)金融化與技術(shù)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出的系數(shù)分別為-0.0084和-0.0601，且均在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，這表明金融化程度越高的企業(yè)，其技術(shù)創(chuàng)新水平越低，即企業(yè)金融化對(duì)技術(shù)創(chuàng)新具有顯著的擠出效應(yīng)。其結(jié)果證實(shí)了相對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)大、周期長(zhǎng)且不確定性高的創(chuàng)新投資，企業(yè)更傾向于增加具有高額回報(bào)率的金融投資，當(dāng)企業(yè)把有限的資本過(guò)多地配置到金融資產(chǎn)上時(shí)，金融資產(chǎn)對(duì)企業(yè)資本的占比則愈大，同時(shí)對(duì)企業(yè)技術(shù)研發(fā)投入和創(chuàng)新成果產(chǎn)出的擠出作用也愈強(qiáng)，進(jìn)而降低了企業(yè)整體技術(shù)創(chuàng)新水平，阻礙了企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新能力的提高。由此，本文H1的合理性得到了證實(shí)。

2.異質(zhì)行業(yè)、實(shí)體企業(yè)金融化與技術(shù)創(chuàng)新

將全樣本行業(yè)企業(yè)劃分為非制造業(yè)企業(yè)和制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行考察，針對(duì)H2的檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。模型（1）至模型（4）中技術(shù)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出與企業(yè)金融化的相關(guān)系數(shù)均呈負(fù)值，除模型（1）不顯著外，其余模型均在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，同時(shí)兩組間的差異系數(shù)也通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，即表明與非制造業(yè)企業(yè)相比，制造業(yè)企業(yè)金融化對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的擠出效應(yīng)更為顯著。本文認(rèn)為導(dǎo)致這一現(xiàn)象產(chǎn)生的主要原因是相比于非制造業(yè)企業(yè)，制造業(yè)企業(yè)在所處經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期的壓力背景下，尤其是面對(duì)我國(guó)勞動(dòng)力成本日益提升、原材料價(jià)格不斷上漲以及企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力逐漸下降的不景氣局面，以原有憑借產(chǎn)品價(jià)格優(yōu)勢(shì)占領(lǐng)資本市場(chǎng)的方式已難以維繼，以此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)增速的放緩引發(fā)產(chǎn)能過(guò)剩及需求不足等問(wèn)題進(jìn)一步加速了制造業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的下滑。因此，制造業(yè)企業(yè)為了加快走出發(fā)展瓶頸期，其更趨向于通過(guò)金融投資活動(dòng)獲取快捷穩(wěn)定的豐厚收益，而這一投機(jī)偏好正是不斷擠占企業(yè)創(chuàng)新投資及弱化企業(yè)自主創(chuàng)新意愿的重要因素。由此，本文H2的合理性得到了充分驗(yàn)證。

3.實(shí)體企業(yè)金融化、高管激勵(lì)與技術(shù)創(chuàng)新

表6進(jìn)一步檢驗(yàn)了高管激勵(lì)的調(diào)節(jié)作用。在模型（1）至模型（4）中，高管股權(quán)激勵(lì)和高管貨幣薪酬激勵(lì)分別與技術(shù)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出的交互項(xiàng)系數(shù)均為正值，且在10%和1%水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，表明高管激勵(lì)機(jī)制對(duì)企業(yè)金融化與技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系發(fā)揮著正向的調(diào)節(jié)作用，即高管激勵(lì)機(jī)制能夠弱化企業(yè)金融化對(duì)技術(shù)創(chuàng)新水平的負(fù)向影響，企業(yè)高管激勵(lì)機(jī)制越完善，企業(yè)金融化對(duì)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生的擠出效應(yīng)越弱，H3得到了檢驗(yàn)。同時(shí)，模型（1）和模型（2）也進(jìn)一步說(shuō)明了高管持股措施確實(shí)能在一定程度上緩解委托代理問(wèn)題，促進(jìn)高層管理者對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投資的意愿和積極性的提升，持股比例的增加使高管愈有可能站在企業(yè)長(zhǎng)期利益的角度，進(jìn)而鼓勵(lì)企業(yè)從事更多的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)。模型（3）和模型（4）的回歸結(jié)果則表明適度的高管貨幣薪酬激勵(lì)能夠有效彌補(bǔ)高管在進(jìn)行長(zhǎng)周期且收益不確定的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)中所遭受的短期損失，改善高管對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)新投資的規(guī)避或厭惡態(tài)度，在二者激勵(lì)契約的共同作用下，其對(duì)企業(yè)金融化與技術(shù)創(chuàng)新的擠出作用發(fā)揮著良好的弱化效應(yīng)。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了提高上述研究結(jié)論的可靠性和穩(wěn)健性，本文采取如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，借鑒杜勇等[ 26 ]做法，在囊括非貨幣性金融資產(chǎn)的要素中剔除長(zhǎng)期股權(quán)投資，將其余要素與資產(chǎn)總額的占比作為企業(yè)金融化這一解釋變量的替代變量，即改變解釋變量的度量范圍?；谌珮颖净虍愘|(zhì)行業(yè)分組的企業(yè)金融化對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系中，其回歸結(jié)果均與前文結(jié)論保持一致。其次，從企業(yè)獲利渠道的角度出發(fā)，采用金融渠道獲利占比的方式衡量企業(yè)金融化的程度，以此作為對(duì)解釋變量定義的另一種補(bǔ)充或修正，該回歸結(jié)果再次檢驗(yàn)了本文假設(shè)的合理性。最后，參照已有文獻(xiàn)的研究，采用Tobit回歸模型替換前文的面板固定效應(yīng)模型，以更好地處理樣本截?cái)鄦?wèn)題，回歸結(jié)果與前文假設(shè)基本保持一致，表明本文的研究結(jié)論是較為穩(wěn)健可靠的。限于篇幅，回歸結(jié)果未列示。

五、研究結(jié)論與啟示

本文基于我國(guó)非金融類企業(yè)金融化趨勢(shì)以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的背景，以2012—2018年我國(guó)滬深A(yù)股1 944家上市公司為樣本，實(shí)證研究了實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響作用，并將高管激勵(lì)對(duì)二者調(diào)節(jié)效應(yīng)的研究納入本文的分析框架中，進(jìn)一步從行業(yè)異質(zhì)性的角度考慮了影響二者關(guān)系差異的因素。研究結(jié)果表明，企業(yè)金融化對(duì)技術(shù)創(chuàng)新水平的提高產(chǎn)生擠出效應(yīng)，且相比于非制造業(yè)企業(yè)而言，這種擠出作用在制造業(yè)企業(yè)中表現(xiàn)得尤為突出。此外，企業(yè)金融化對(duì)技術(shù)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出的影響受高管激勵(lì)契約的顯著影響，合理適度的激勵(lì)機(jī)制能夠有效抑制金融化對(duì)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生的負(fù)向影響，對(duì)其產(chǎn)生弱化效應(yīng)。最后，本文的穩(wěn)健性檢驗(yàn)得出與之相一致的結(jié)論，再次支撐了本文研究假設(shè)的合理性及研究結(jié)論的可靠性。

就目前我國(guó)金融市場(chǎng)體系仍未健全、金融制度尚未完善的背景下，企業(yè)金融化是經(jīng)濟(jì)金融化浪潮下的一個(gè)直觀表現(xiàn)。實(shí)體企業(yè)尤其是制造業(yè)企業(yè)在金融投資中嘗到的短期“甜頭”往往會(huì)令其陷入長(zhǎng)期從事“配置金融資產(chǎn)到獲取金融收益再到配置金融資產(chǎn)”的惡性循環(huán)中，進(jìn)而導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)空心化現(xiàn)象的加劇，長(zhǎng)此以往，將會(huì)嚴(yán)重危害我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有序發(fā)展。企業(yè)過(guò)度金融化不僅會(huì)大量擠占技術(shù)創(chuàng)新的研發(fā)投資，影響我國(guó)整體技術(shù)創(chuàng)新水平的持續(xù)提升，而且在其惡化至一定程度的條件下，甚至很可能引爆金融危機(jī)，對(duì)國(guó)家和人民造成難以挽回的災(zāi)難性損失。

因此，結(jié)合本文的實(shí)證研究結(jié)論，提出如下政策建議：（1）企業(yè)應(yīng)該理性看待金融投資收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，規(guī)避短視性行為，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，完善企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)，適度適量地配置金融資產(chǎn)以發(fā)揮其對(duì)主業(yè)及技術(shù)創(chuàng)新投資的“蓄水池”作用，切實(shí)把“金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的理念落實(shí)到實(shí)踐中。（2）在企業(yè)組織機(jī)構(gòu)中，領(lǐng)導(dǎo)者需加強(qiáng)高、中、低層管理者乃至基層職工技術(shù)創(chuàng)新的意識(shí)，強(qiáng)化其對(duì)企業(yè)創(chuàng)新文化和企業(yè)首要核心競(jìng)爭(zhēng)力的認(rèn)識(shí)，實(shí)施適度有效的激勵(lì)契約，嘉獎(jiǎng)有技術(shù)創(chuàng)新貢獻(xiàn)的排頭兵，不斷完善企業(yè)激勵(lì)機(jī)制以促進(jìn)其適應(yīng)推動(dòng)創(chuàng)新發(fā)展的需求。（3）政府及金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)合理引導(dǎo)企業(yè)規(guī)范其金融資產(chǎn)配置行為，為企業(yè)搭建完善的創(chuàng)新平臺(tái)、營(yíng)造良好的創(chuàng)新環(huán)境，不斷激勵(lì)企業(yè)積極開(kāi)展技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)，激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新熱情，為推進(jìn)企業(yè)提高自主創(chuàng)新能力和增強(qiáng)綜合競(jìng)爭(zhēng)力“搭橋鋪路”。

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