朱惠琳 黃鈺 陸詠虹 曹黎蓿

摘要：近年來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)蓬勃發(fā)展。但面對(duì)變幻難測(cè)的股票市場(chǎng)，如何確定當(dāng)前股票的價(jià)格被高估或低估是投資者密切關(guān)注的問(wèn)題。本文就該問(wèn)題，利用投資學(xué)中的相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法對(duì)招商銀行進(jìn)行估值分析，并探討其股票的內(nèi)在價(jià)值的合理性。

關(guān)鍵詞：招商銀行;相對(duì)估值法;絕對(duì)估值法;企業(yè)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型

一、招商銀行公司分析

（一）公司介紹

招商銀行股份有限公司2006年在香港聯(lián)合交易所掛牌上市，這是第一家在上海交易所掛牌又到香港上市的內(nèi)地企業(yè)。根據(jù)數(shù)據(jù)搜集得到招商銀行股本總市值Ve約為63 843 633.00萬(wàn)元。

（二）財(cái)務(wù)狀況分析

本文所采用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自招商銀行三大財(cái)務(wù)報(bào)表，根據(jù)招商銀行2008年—2018年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算出各年凈利潤(rùn)與所得稅，取10年的均值T為22.57%。

二、研究方法

在估值分析中，常用相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法兩種方法，由于相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法各有利弊，為了保證分析的合理性，本文將采用兩個(gè)方法同時(shí)評(píng)估。

（一）相對(duì)估值法

相對(duì)估值法主要是使用四種價(jià)格指標(biāo)與其他多只股票（對(duì)比系）進(jìn)行對(duì)比，如果低于對(duì)比系相應(yīng)的指標(biāo)值的平均值，股票價(jià)格被低估，股價(jià)將有希望上漲。本文使用這四種指標(biāo)研究其內(nèi)在價(jià)值。

1.市盈率（PE）估值法

市盈率也稱“利潤(rùn)收益率”，一般情況下市盈率越低越好。計(jì)算得出，招行市盈率值從2008年的18.55下降到2012年的5.84，從2012年開(kāi)始招商銀行的市盈率一直在增大至2018年的9.13，與理論相悖，因此據(jù)搜集到的幾年數(shù)據(jù)對(duì)其做了一個(gè)加權(quán)平均估計(jì)出2019年到2021年的數(shù)據(jù)分別為4.85、3.95、3.29。

2.市凈率（PB）估值法

市凈率由股價(jià)/每股凈資產(chǎn)得到，簡(jiǎn)稱PB。2008年市凈率值為4.9，招行從2008年的金融危機(jī)后，于2012年做了調(diào)整，之后的市凈率一直維持在1到2之間，說(shuō)明調(diào)整后情況相對(duì)穩(wěn)定。由前幾年數(shù)據(jù)測(cè)算出2019—2021的市凈率為0.79、0.65、0.55。

3.市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)比率（PEG）

市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)比率（PEG）=PE/企業(yè)年盈利增長(zhǎng)率/100。PEG=1，反映未來(lái)業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性;PEG>1，該只股票可能被高估;PEG<1，該只股票可能被低估。由計(jì)算出的數(shù)據(jù)顯示，2015年和2009年有很大的波動(dòng)，其值分別為2.18、-1.34。2009年主要是受2008年的金融危機(jī)影響，但2015年的數(shù)據(jù)突然由0.72上升到2.18的原因尚不明確，其他的年份數(shù)據(jù)都趨于平穩(wěn)，均在0—1間。

4.企業(yè)價(jià)值倍數(shù)估值法（EV/EBITDA倍數(shù)）

EV/EBITDA倍數(shù)由企業(yè)價(jià)值除以息稅折舊前盈利計(jì)算得出，2019—2021的估值為17.81、19.09、20.07。根據(jù)上述相對(duì)估值的四種指標(biāo)，結(jié)合數(shù)據(jù)可看出招行目前的股價(jià)是被低估。

（二）絕對(duì)估值法

絕對(duì)估值法中使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的主流方法，其前提條件是，企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流量可以預(yù)測(cè)，本文利用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型下細(xì)分的公司自由現(xiàn)金流（FCFF）進(jìn)行貼現(xiàn)來(lái)估計(jì)招商銀行公司價(jià)值。

計(jì)算公式為：FCFF =EBIT（1-tc）+折舊-資本化支出-NWC的增加

1.企業(yè)自由現(xiàn)金流計(jì)算

首先本文利用歷史增長(zhǎng)率的平均值作為對(duì)公司未來(lái)增長(zhǎng)的估計(jì)。計(jì)算后增長(zhǎng)率g約為3.2616%。與此同時(shí)，本文采用兩階段式測(cè)算法測(cè)算招商銀行2019—2031年的自由現(xiàn)金流。2019—2023年第一階段的現(xiàn)金流折現(xiàn)值為6 581 815.95萬(wàn)元;第二階段的值為45 236 945.01萬(wàn)元。

2.加權(quán)資本成本（WACC）的估算

招行2018年年報(bào)顯示其負(fù)債總值為 42 492 600萬(wàn)元。股本總值為63 843 633萬(wàn)元。因此招行資本結(jié)構(gòu)的價(jià)值權(quán)重中，付息債務(wù)占比40 %，股權(quán)占比60%。

（1）股權(quán)資本成本：

①估算β值：β值是反映個(gè)別股票相對(duì)于平均風(fēng)險(xiǎn)股票的變動(dòng)程度的指標(biāo)，可用招商銀行2008年至2018年的每月收益率和同期上證指數(shù)每月收益率的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。

利用公式“Y=α+βX+ε”計(jì)算，其中，X= （Pt-Pt-1） /Pt-1，Pt為上證指數(shù)每月收盤(pán)價(jià)，Pt-1為上指每月開(kāi)盤(pán)價(jià);Y=（Pn-Pn-1）/Pn-1，Pn為招商銀行每月收盤(pán)價(jià)，Pn-1為招行每月開(kāi)盤(pán)價(jià)。把樣本數(shù)據(jù)帶入SPSS軟件進(jìn)行回歸分析（表1）：

Y=0.081+0.964X，因此，招商銀行的β值約為0.964。

②估算無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率Rf：Rf通常采用中國(guó)人民銀行頒布的一年期定期存款利率。因此本文Rf為1.5%。

③估算市場(chǎng)預(yù)期收益率Rm：招商銀行市場(chǎng)預(yù)期收益率這里采用上證指數(shù)和香港恒生指數(shù)2009年初至2018年末10年內(nèi)的幾何平均收益率，計(jì)算結(jié)果為7.619 380 3%。從2009年初至2018年末上證指數(shù)年收益率Rm1=7.235 747 8%。從2009年初至2018年末上證指數(shù)年收益率Rm2= 8.003 01%。綜上所述，Rm=（Rm1+Rm2）/2=7.619 380 3%。

④確定股權(quán)資本成本Ke ：根據(jù)William Sharpe等人提出的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，可計(jì)算Ke的值為：

Ke =? Rf + β（Rm-Rf） =1.5%+0.964*（7.619%-1.5%）≈7.4%

（2）債務(wù)資本成本Ki

從招商銀行年報(bào)中得知，2018年招行總負(fù)債為6 202 124百萬(wàn)元，向央行借款為405 314百萬(wàn)元，借款占總負(fù)債約6.5%。用中國(guó)人民銀行規(guī)定的的中期貸款基準(zhǔn)利率4.75%來(lái)作為計(jì)算債務(wù)資本成本的利率Kd。計(jì)算公式為：Ki=Kd*（1-T）。根據(jù)上文中已提到稅率T的值為22.57%，代入公式得出Ki的值為3.68%。

（3）WACC的估算

根據(jù)加權(quán)平均資本成本（WACC）的計(jì)算公式：

WACC =Ki* Wi+ Ke*We

其中，Ki是債務(wù)資本成本，Ke是股權(quán)資本成本，Wi和We為權(quán)重。

根 據(jù)上文所得，Wi=40%，We=60%，Ki=3.68%，Ke=7.4%，則WACC為5.912%。

三、持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值評(píng)估

本文采用企業(yè)加權(quán)平均資本成本（WACC）為貼現(xiàn)率，并采用凈現(xiàn)值NPV的計(jì)算公式進(jìn)行折現(xiàn)，第一階段、第二階段以及第三階段終值合計(jì)得出企業(yè)價(jià)值為139 211 412.53萬(wàn)元。要測(cè)算最終股價(jià)，企業(yè)價(jià)值加上非核心資產(chǎn)價(jià)值，再扣掉少股股東權(quán)益以及凈債務(wù)得出總股本價(jià)值為145 708 312.53萬(wàn)元。

招商銀行總股本為 2 522 000.00 萬(wàn)股，計(jì)算得出每股評(píng)估的股價(jià)約為57.77元，2018年12月28日招商銀行的收盤(pán)價(jià)為 25.2元，每股低估約32.57元。

四、結(jié)語(yǔ)

通過(guò)采取相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法對(duì)招商銀行的股票進(jìn)行估值，測(cè)算出該股票在兩種方法下都顯示被低估，推斷招行真實(shí)的內(nèi)在價(jià)值依舊高于目前的股票價(jià)格，同時(shí)，這幾年招商銀行成為國(guó)內(nèi)繼四大行之外重要且發(fā)展快、規(guī)模大的銀行，結(jié)合本文的模型測(cè)算結(jié)果，招商銀行的未來(lái)公司價(jià)值前景較好。

參考文獻(xiàn)：

[1]馬天寶，楊洪波.股票投資價(jià)值分析——以通化東寶為例[J].中國(guó)市場(chǎng)，2019（2）.

[2]李易蓉，趙啟蘭.高鐵快遞投資價(jià)值分析[J].中國(guó)物流與采購(gòu)，2020（6）.

[3]陸延華，諸興鵬.2019.烏魯木齊創(chuàng)安達(dá)公司投資價(jià)值分析[J].北方經(jīng)貿(mào)，2020（4）.

[4]許愛(ài)群.元亨房地產(chǎn)企業(yè)投資價(jià)值分析[J].合作經(jīng)濟(jì)與科技，2020（9）.

作者簡(jiǎn)介：朱惠琳（1993—），女，四川成都人，講師，碩士研究生，主要從事風(fēng)險(xiǎn)管理研究。