倪鵬 鄭露 孫聰

摘要：評級標準是各家機構開展信用評級業(yè)務的核心競爭力之一。本文闡述了評級標準制定的要點與難點，對兩種定量評級標準制定方法進行了介紹和驗證，并引入了定性原則對評級標準進行補充，以期為相關研究提供參考。

關鍵詞：信用評級? 評級標準? 違約率? 信用關系

對于債券市場而言，信用評級是信用風險防范、投資價值挖掘乃至信用風險定價的必備工具。為此，各家機構的信用評級至少需要滿足一致性和區(qū)分度兩個要求。一致性是指在同一年份中，信用風險相近的企業(yè)信用級別也應相近;同一家企業(yè)在不同年份中，如果沒有發(fā)生明顯的經(jīng)營或財務變化，信用級別應總體保持穩(wěn)定。區(qū)分度是指所有企業(yè)不能只有一個級別，評級結果應該保持足夠的級別分散度。

為滿足一致性和區(qū)分度要求，各家評級機構均需制定一套評級標準，并隱含體現(xiàn)在該機構對不同發(fā)行主體的評級結果中。一套落于紙面的評級標準，有助于同一機構內部達成共識，也有助于對不同主體評級一致性的提升。然而，制定一套評級標準存在諸多難點。本文將以一般工商企業(yè)評級為例，借助國際三大評級機構的信用級別體系，闡述評級標準制定的要點及難點，并以實證為基礎，提出一些建議。

評級標準的制定

所謂評級標準，是指符合某些標準組合的企業(yè)，可以被評定為特定級別的規(guī)則。那么，為制定評級標準，首先需要明確級別定義。

（一）級別定義及分析

級別定義除了包括級別符號，更應該包括對該級別對應信用風險水平的解釋。國內評級機構的級別定義主要來自2006年發(fā)布的《中國人民銀行信用評級管理指導意見》（銀發(fā)〔2006〕95號），其中關于信用級別的含義（定義）如表1所示。

信用評級在很大程度上是為投資服務的，因此，評級結果應力求能夠回答類似這樣的問題：這家公司5年期的中期票據(jù)可不可以買？3年期的企業(yè)債呢？1年期以內的短期融資券或者超短期融資券呢？上述提問隱含的問題是：所給定的信用級別在不同期限下的信用風險有多大，能否滿足本機構的風險偏好？很顯然，國內外評級機構的級別定義目前尚難以很好地回答這些問題。

不過，級別高低與投資風險之間確實存在相關關系。表4為標普使用1981—2019年全球一般工商企業(yè)的違 約數(shù)據(jù)擬合而來的五個關鍵性級別隨時間累積的違約率分布情況。穆迪、惠譽也曾發(fā)布過類似的違約率分布計算結果，其數(shù)值雖不盡相同，但三家機構的結果有一個共同點，即級別越低的企業(yè)，伴隨時間的拉長，其違約率上升幅度越大。需要注意的是，表4中的違約率為后驗統(tǒng)計數(shù)據(jù)，而非先驗理論值。

即便采用相同的評級方法，在不同的環(huán)境下也會呈現(xiàn)出不同的統(tǒng)計違約率。例如，在2014年以前的中國，即便國際評級機構使用其評級方法進行評級，無論評級結果如何，事實都是未發(fā)生過債券違約。 雖然目前剛性兌付已被打破，但中國債券市場的違約概率仍很難從定量角度與國際三大評級機構的全球數(shù)據(jù)進行直接比對，表4數(shù)據(jù)只宜作為定性分析參考。

為進行評級標準的研究，本文借鑒國際評級機構的信用級別體系，參考標普提供的違約率數(shù)據(jù)，嘗試對五個關鍵性級別進行定義（見表5），并通過級別定義回答投資經(jīng)理可能提出的前述基本問題。

接下來，本文將嘗試以上述定義為基礎，討論并制定評級標準。下文中，BB+、BB、BB-被統(tǒng)稱為BB序列。

（二）評級標準制定的要點與難點

制定一套好的評級標準，其要點在于：一是要盡可能涵蓋企業(yè)各種復雜的信用風險要素，信用級別又要能夠實現(xiàn)高度概括，不陷入瑣碎;二是應該盡可能客觀，要最大限度地壓縮自由裁量空間，從而減少不同分析師在評級實踐中的分歧。

為制定盡可能客觀的評級標準，定量信息是首選素材，但相關工作面臨如下五個難點。

一是財務數(shù)據(jù)作為最標準化的定量信息，存在財務粉飾的問題。大量違約企業(yè)在違約前均進行了嚴重的財務粉飾。

二是財務數(shù)據(jù)僅是歷史的寫照，很難單獨用來預測。而評級是要評價企業(yè)未來的信用風險。

三是許多經(jīng)營性數(shù)據(jù)難以進行跨行業(yè)比較。在制定一般工商企業(yè)統(tǒng)一的評級標準時，這些數(shù)據(jù)難以直接發(fā)揮作用。

四是對于信用級別的評定，需要分析師對非結構化的定性信息進行深入解讀，而評級標準很難將定性信息完美納入其中。納入定性信息過多則過于瑣碎，缺乏概括性;納入定性信息過少則過于籠統(tǒng)，缺乏具體性。

五是評級標準難以被檢驗。評級是否合理缺乏標準答案，唯一的標準答案即企業(yè)是否違約，但這難于實現(xiàn)及時驗證，而且違約與否本身也存在一定的偶然性，違約企業(yè)在違約前的信用風險并不必然大于未違約企業(yè)。

兩種定量評級標準制定方法

本文首先提出兩種定量評級標準制定方法，并驗證其表現(xiàn)。相關數(shù)據(jù)全部來自萬得（Wind）。

（一）比例法評級標準的制定與驗證

部分投資機構所采用的評級標準源自比例法，即根據(jù)經(jīng)驗劃分出不同級別的比例關系，作為初始級別依據(jù)，然后再根據(jù)具體的評級實踐進行調整。比例法的要點一在于排序，二在于比例切分。

1.排序

各家機構均能依靠自有的評級方法和評級模型對指標進行排序，雖然具體的指標選取和計算方式各不相同，但大體都需要涵蓋如下因素：規(guī)模、杠桿率、盈利能力、獲現(xiàn)能力、流動性。本文則具體選取了如下五個指標：歸屬于母公司的所有者權益、資產(chǎn)負債率、總資產(chǎn)利潤率、三年平均經(jīng)營性凈現(xiàn)金流/總有息債務、貨幣資金/總有息債務。

選定指標后，對單個指標打分：以樣本企業(yè)選定時間內指標數(shù)值為基礎取百分位值（0至1之間的小數(shù)），得到五個指標的基本分。接下來，對兩個指標再做一定調整：資產(chǎn)負債率排序取反值，即“1-資產(chǎn)負債率百分位值”;貨幣資金/總有息債務的百分位值大于0.5時取0.5，再乘以2，即“min（貨幣資金/總有息債務的百分位值，0.5）×2”，以減少虛假貨幣資金帶來的額外加分。將五個指標的分數(shù)平均后得到企業(yè)得分，分值越高表明信用資質越好。

上述打分方法雖略為簡單，但指標選取相對全面，且算法也避免了極值影響，因此不太會出現(xiàn)明顯偏差，可基本滿足本文的驗證需求。

2.比例切分

由于缺乏理論支持，在進行比例切分時很難得出具有普適性的比例關系，只能從評級歷史數(shù)據(jù)出發(fā)給出經(jīng)驗值。

截至2020年4月末，在標普對全球一般工商企業(yè)的評級中，BBB-及以上、BB序列、B+及以下占比分別為35%、18%、47%?；诖耍疚慕Y合中國債券市場實際情況，對市場中一般工商企業(yè)給出的經(jīng)驗性比例為：BBB-及以上占20%，BB序列占30%，B+及以下占50%。

3.對比例法評級標準的驗證

對比例法評級標準的驗證手段較為簡單，即觀察違約案例在該體系中的得分分布，以考量該標準的排序能力和比例切分適宜度。

首先，全樣本設為：截至2020年5月10日，我國債券市場中仍有存續(xù)債券的一般工商企業(yè)（剔除地方政府投融資平臺、房地產(chǎn)企業(yè)、金融機構），且披露了2015—2018年完整財務數(shù)據(jù)的發(fā)行人，本文以在Wind中其“固定資產(chǎn)折舊、油氣資產(chǎn)折耗、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊”科目不為0（在Wind中該科目缺乏數(shù)據(jù)時顯示為0）作為判斷依據(jù)。 經(jīng)篩選，共得到1518個樣本企業(yè)。各項指標百分位值的計算基礎數(shù)據(jù)池為全樣本企業(yè)2017—2019年的數(shù)據(jù)。由于2019年年報數(shù)據(jù)尚不完整，因此本文對2018年全樣本企業(yè)進行打分和評級。

其次，違約樣本設為：在2014年3月1日至2020年5月10日Wind披露的首次違約的155個發(fā)行人中，剔除地方政府投融資平臺、房地產(chǎn)企業(yè)、金融機構，再剔除財務數(shù)據(jù)不完整的樣本。經(jīng)篩選，共得到109個違約樣本企業(yè)。以其違約前最新財務報告數(shù)據(jù)作為打分依據(jù)，財務報告選用規(guī)則為：對于6月30日以前違約的企業(yè)，選用其T-2年的財務報告;對于7月1日以后違約的企業(yè)，選用其T-1年的財務報告。即在2018年的違約企業(yè)中，對于6月30日以前違約的企業(yè)，選用其2016年的財務報告;對于7月1日以后違約的企業(yè)，選用其2017年的財務報告。計算結果見表6。

由表6數(shù)據(jù)可見，70%～80%違約樣本的得分集中在0.55以下，即全樣本的50分位數(shù)以下，或比例法評級標準中的B+序列及以下。這表明前面所設計的簡單評級模型對違約樣本具有一定的區(qū)分能力，并且按照經(jīng)驗擬定的比例切分具備一定的合理性。

不過很明顯，對比例法評級標準的驗證方式過于簡單，即便驗證結果表現(xiàn)良好，也不能作為該評級標準在實踐中運用良好的充分條件。而且，在評級實踐中，按照經(jīng)驗進行比例切分的做法仍將面臨級別切分理論依據(jù)不足的問題。

（二）定量明斯基法評級標準的制定與驗證

1.制定過程

有鑒于比例法存在的理論不足問題，筆者繼續(xù)嘗試基于海曼·明斯基的信用關系分類來制定評級標準。

明斯基在其《穩(wěn)定不穩(wěn)定的經(jīng)濟》一書中，曾將信用關系分為投資關系、投機關系和龐氏關系。投資關系中，債務人能夠通過自身經(jīng)營，在借款期內實現(xiàn)對債務的還本付息;投機關系中，債務人無法通過自身經(jīng)營在借款期內實現(xiàn)對債務本金的償還，但其利潤仍足夠支付債務利息，本金的償還需要通過借新還舊來實現(xiàn);龐氏關系中，債務人的利潤尚不足以支付利息，本息的償還需要通過不斷擴大再融資實現(xiàn)。

本文認為，明斯基界定的投資關系、投機關系、龐氏關系可以與前文的BBB-及以上、BB序列、B+及以下信用級別分別對應。本文更進一步設定：BBB-及以上企業(yè)有能力在7年內實現(xiàn)債務的還本付息（7年為經(jīng)驗值）;BB序列企業(yè)無法在7年內實現(xiàn)債務的還本付息，但其利潤和現(xiàn)金流能夠保障利息的支付;B+及以下企業(yè)利潤或現(xiàn)金流已經(jīng)無法保障利息支付，需要不斷通過擴大再融資來維系債務滾動。

此前的違約案例研究表明，利潤對債務的支持比資產(chǎn)更重要，而現(xiàn)金流又比利潤更重要。因此，本文為定量明斯基法擬定的財務指標門檻如下。

BBB-及以上企業(yè)：“剔除非經(jīng)常性損益后的稅息折舊及攤銷前利潤（以下簡稱‘剔非后EBITDA）/總有息債務”應在0.18（含）以上，即假定利率為6%，在7年內對100元債務進行等額本息還款，每年需償還18元;“三年平均經(jīng)營性凈現(xiàn)金流（CFO）/總有息債務”應在0.15（含）以上，此臨界值小于上述的0.18，是因為處于發(fā)展期的企業(yè)，其現(xiàn)金流表現(xiàn)通常稍遜于利潤。

BB序列企業(yè)：“剔非后EBITDA/總有息債務”應在0.08（含）以上、0.18以下;“三年平均CFO/利息支出”應在1.5（含）以上。

B+及以下企業(yè)：“剔非后EBITDA/利息支出”和“三年平均CFO/利息支出”都難以保障在1以上。

2.對定量明斯基法評級標準的驗證

本部分將使用全樣本和違約樣本數(shù)據(jù)驗證定量明斯基法評級標準的有效性。

具體驗證過程為：使用2018年全樣本數(shù)據(jù)，計算“剔非后EBITDA/總有息債務”“三年平均CFO/總有息債務”“三年平均CFO/利息支出”，并按前述標準將樣本分別歸為BBB-及以上、BB序列和B+及以下三類。計算結果見表7。

表7結果顯示，定量明斯基法對樣本的比例切分與比例法大致相當，這表明從信用關系出發(fā)的評級標準與實踐經(jīng)驗不謀而合。同時，定量明斯基法評級標準同樣將70%～80%的違約樣本歸入B+及以下，體現(xiàn)出與比例法評級標準相近的排序和分類能力。

與比例法評級標準相似，即便定量明斯基法評級標準驗證結果表現(xiàn)良好，也不能作為該評級標準在實踐中運用良好的充分條件。而且需要認識到，定量明斯基法評級標準雖然基于明斯基信用關系理論建立，但指標過于單一，對抗財務粉飾的能力和預測能力均有所不足，在實際應用中仍需加入其他考量因素。

引入定性原則的評級標準制定

由上文對比例法和定量明斯基法評級標準的研究可見：純量化的方法體現(xiàn)出一定的區(qū)分能力，但仍然將超過20%的違約樣本納入了相對低風險的級別。這表明純定量指標難以完整刻畫企業(yè)的信用特征。完整的評級標準必然需要對定性信息進行描述。同時，定量明斯基法評級標準的進步之處，在于從信用關系理論中找到了劃分級別的抓手，更易于解釋具體企業(yè)的級別評定問題。因此，可對定量明斯基法加以完善形成明斯基法，制定兼有定量、定性考量的綜合性評級標準。明斯基法級別定義具體設定如下。

BBB-及以上：經(jīng)營性競爭力很強，具備穿越周期的生存能力，通常為行業(yè)大型龍頭企業(yè)。在周期中性假設下，具備快速的債務收斂能力，有能力在7年內清償全部有息債務。在極度不利的經(jīng)營環(huán)境中，雖可能陷入短暫虧損，但獲現(xiàn)能力仍能滿足債務利息支付需求。

BB序列：經(jīng)營性競爭力較強，具備一定的抗周期能力，通常為行業(yè)中小型龍頭企業(yè)。在周期中性假設下，能夠完成利息支付，并實現(xiàn)債務本金的緩慢收斂。在不利的經(jīng)營環(huán)境下，償債資金對融資的依賴度較高，通常能夠實現(xiàn)債務的借新還舊，市場認可度尚可。其中，BB+企業(yè)信用資質更加接近BBB-，未來可通過修復資產(chǎn)負債表、提升經(jīng)營穩(wěn)定性等方式提升信用資質，并達到BBB-;BB-企業(yè)信用資質更加接近B+，一旦潛在不利因素發(fā)酵或負債擴張失敗，企業(yè)信用資質將進一步受損，從而降至B+;BB企業(yè)信用資質介于BB+和BB-之間。

B+及以下：經(jīng)營性競爭力較弱，實際上長期處于虧損狀態(tài)或盈利穩(wěn)定性很低。從長期來看，面臨持續(xù)、經(jīng)常性的擴大再融資需求，且融資能力較弱，資金鏈隨時有斷裂可能。

在使用明斯基法評級標準過程中，如果所評企業(yè)沒有財務造假、不面臨行業(yè)周期波動、財務表現(xiàn)十分平穩(wěn)，則其評定級別與使用定量明斯基法評級標準所評級別較為接近。但在實際操作中，通常需要通過定性判斷去調整和預測企業(yè)債務變化、利潤和現(xiàn)金流情況，最終判斷企業(yè)償債能力并評定級別。在前述框架之外，還要特別關注以下三個調整因素。

一是治理風險。治理風險往往體現(xiàn)為實際控制人的經(jīng)營決策不以企業(yè)利益最大化為考量，存在主動或被動損害企業(yè)利益的可能。治理風險較高的企業(yè)，不宜歸為BBB-及以上;當治理風險很高以致威脅企業(yè)融資鏈時，企業(yè)應歸為B+及以下。

二是外部支持。外部支持主要體現(xiàn)為股東對企業(yè)潛在的資金支持，既包括股東直接注資或借款，也包括企業(yè)在股東的顯性或隱性背書下，從金融機構獲取較低成本的融資。根據(jù)外部支持的強度和穩(wěn)定性，可適當提升公司信用等級。

三是流動性。銀行長期借款是最穩(wěn)定的的債務融資來源。對債券或非標融資依賴度過高的企業(yè)，再融資受市場情緒或政策波動影響較大。當市場可能形成負面一致預期或政策環(huán)境嚴重惡化時，流動性風險將急速上升，應適當調低這類企業(yè)的信用等級。

小結與展望

評級標準是各家評級機構進行信用評級的核心競爭力之一，也是信用評級工作的難點之一。在當前違約事件不斷增加的背景下，對評級標準的研究與更新應成為各家評級機構保持并強化自身競爭力的重要手段。

本文嘗試制定了兩個定量評級標準，并在此基礎上補充了定性評級標準，在借鑒定量評級標準優(yōu)勢的同時，彌補其不足。應當說明的是，相關方法雖然具備一定的參考價值，但尚未經(jīng)歷有效的驗證，并且評級標準本身也應隨違約形態(tài)的變化而動態(tài)變化。因此，未來對評級標準的探索任重而道遠。

作者單位：新華資產(chǎn)信用評估部

中郵理財風險管理與審查審批部

建設銀行青島分行總審計室

責任編輯：劉穎? 羅邦敏