夏春

2001年，中國加入WTO后，經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展與家庭財富的增長推動資產(chǎn)管理行業(yè)大發(fā)展。2009年，中國應(yīng)對全球金融危機(jī)推出的四萬億財政刺激，發(fā)達(dá)國家的量化寬松貨幣政策，推動了與資產(chǎn)管理行業(yè)密切相關(guān)的財富管理行業(yè)的發(fā)展。業(yè)內(nèi)的人習(xí)慣說，過去十年（2010年-2019年，下同），銀行、證券、保險、基金、信托以及第三方財富管理公司迎來了“黃金十年”發(fā)展期。

簡單來說，在前端為高凈值家庭提供資產(chǎn)配置和風(fēng)險管理等核心服務(wù)的財富管理機(jī)構(gòu)，與在后端提供投資組合產(chǎn)品和策略等核心服務(wù)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)形成良性互動，帶動資金進(jìn)入到具有高增長潛力的實體經(jīng)濟(jì)，反過來推動中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和轉(zhuǎn)型。

從更廣義的財富增長和經(jīng)濟(jì)增長來看，中國在過去20年的記錄是舉世矚目的。瑞士信貸的全球財富數(shù)據(jù)顯示，2000年-2019年，中國的成年人人均財富與人均GDP增速分別高達(dá)7.8%和10%，均居全球第一位，第二位的印度兩個對應(yīng)的增速分別為5.1%和7.5%，美國的增速分別只有0.9%和1.9%，瑞士則是0.6%和1.5%。

這樣的結(jié)果并不讓人意外，盡管全球的財富水平過去十年因為資本市場的良好表現(xiàn)而快速增長，但是發(fā)達(dá)國家的家庭在2000年-2009這十年卻先后經(jīng)歷了互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和全球金融危機(jī)。中國和印度這樣的發(fā)展中國家除了避開這兩次危機(jī)之外，財富和經(jīng)濟(jì)高增長與經(jīng)濟(jì)水平基數(shù)低和儲蓄率高密切相關(guān)。

在危機(jī)與疫情的推動下，財富管理行業(yè)的先行者開始頓悟并轉(zhuǎn)型，銀行、證券、保險、基金、信托等開始積極地進(jìn)行戰(zhàn)略布局、組織規(guī)劃、人才建設(shè)、產(chǎn)品調(diào)整，以迎接中國財富管理的黃金發(fā)展期。

另類資產(chǎn)和公募基金的對決

事實上，中國和印度在過去20年的財富與經(jīng)濟(jì)高增長，恰恰是美國等發(fā)達(dá)國家戰(zhàn)后都經(jīng)歷過的發(fā)展階段。而中國財富管理行業(yè)的黃金十年，在很大程度上也只是重復(fù)了美國等發(fā)達(dá)國家在上世紀(jì)80年代-90年代的經(jīng)歷。而發(fā)達(dá)國家在隨后經(jīng)歷的若干次不同形式的危機(jī)，使得它們的財富管理行業(yè)經(jīng)歷了一系列的變化。其中最重要的一個變化就是高凈值家庭在另類資產(chǎn)（私募股權(quán)、房地產(chǎn)、對沖基金、私募債等）上的配置比重逐漸減少，更多轉(zhuǎn)向了標(biāo)準(zhǔn)化的股票和債券二級市場公募基金。

表面來看，這種轉(zhuǎn)變背后的原因在于前者的底層資產(chǎn)不透明、收費較高、同時流動性較低。但更深入地分析發(fā)達(dá)國家的數(shù)據(jù)顯示，如果考慮投資的中位數(shù)業(yè)績，那么另類資產(chǎn)的長期投資收益率通常并不如標(biāo)準(zhǔn)化的公募基金，如果把流動性風(fēng)險也考慮進(jìn)來，兩者的差距會進(jìn)一步拉大。

以長期業(yè)績來衡量，頭部另類資產(chǎn)管理人的業(yè)績明顯好于中位數(shù)業(yè)績，而頭部公募基金的業(yè)績與中位數(shù)業(yè)績的差別并不大。這就使得頂尖的另類資產(chǎn)管理人受到專業(yè)機(jī)構(gòu)的追捧，他們的資金量遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于高凈值家庭，更少受到資金流動性限制。于是，在另類資產(chǎn)這個市場專業(yè)機(jī)構(gòu)逐漸將高凈值家庭“擠出”，使得后者在另類資產(chǎn)投資上的占比慢慢減少。

發(fā)達(dá)國家的財富管理公司在轉(zhuǎn)型為給高凈值家庭提供標(biāo)準(zhǔn)化的公募基金的過程中，一方面，在缺乏產(chǎn)品差異化的前提下，注重發(fā)展專業(yè)投研能力、基金篩選能力、投資顧問能力;更加堅持投資者教育，更多地強(qiáng)調(diào)風(fēng)險與收益的平衡，長期合理資產(chǎn)配置的重要性;同時更強(qiáng)調(diào)發(fā)展增值服務(wù)（包括家族信托、稅務(wù)規(guī)劃、公司金融、健康服務(wù)等）上的差異化能力。值得一提的是，它們都非常重視引入線上科技，為客戶提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)?？蛻艨梢宰悴怀鰬敉ㄟ^網(wǎng)絡(luò)獲得最新的市場信息與研究成果。

隨著中國經(jīng)濟(jì)增速的放緩，宏觀信用周期拐點到來，一方面許多私募股權(quán)項目退出困難，另一方面尾部風(fēng)險爆發(fā)，非標(biāo)資產(chǎn)爆雷事件此起彼伏。圖/IC

另一方面，由于公募基金的收費明顯低于另類資產(chǎn)，而且被動型指數(shù)基金收費比主動管理型公募基金更低，同時費后收益更好，這就使得發(fā)達(dá)國家的財富管理公司在費用降低的市場競爭過程中，只能不斷提高服務(wù)的入門門檻。通常來說，只有可投資資金在500萬美元（甚至更高資金門檻）以上的超高凈值客戶才可以享受到高質(zhì)量的理財師與投資顧問的服務(wù)。

中外財富管理差異

和其他行業(yè)一樣，財富管理行業(yè)的發(fā)展變化可能體現(xiàn)在戰(zhàn)略布局、組織架構(gòu)、業(yè)務(wù)模式、產(chǎn)品創(chuàng)新等等領(lǐng)域，單一領(lǐng)域的變化無時無處不在，推動力量通常是因為宏觀經(jīng)濟(jì)變化、市場競爭加劇和監(jiān)管政策調(diào)整。當(dāng)多個不同領(lǐng)域的變化同時發(fā)生，就可以稱得上整個業(yè)務(wù)的“范式轉(zhuǎn)型”，而推動力量通常與危機(jī)密切相關(guān)。應(yīng)該說，國外財富管理行業(yè)在千禧年之后，特別是全球金融危機(jī)之后完成了“范式轉(zhuǎn)型”。

瑞士信貸的全球財富數(shù)據(jù)顯示，北美的前1%和前10%家庭的財富占國民總財富的比重在2000年-2019年基本保持上升趨勢，在2019年這一比重已經(jīng)分別接近35%和75%。除了這段時間個人稅率變化、資本市場發(fā)展以及其他宏觀因素之外，國外財富管理行業(yè)的成功應(yīng)對功不可沒，畢竟這20年里發(fā)生的兩次危機(jī)對于財富管理行業(yè)的沖擊非常巨大，但行業(yè)的“范式轉(zhuǎn)型”是成功的。

當(dāng)中國的財富管理行業(yè)在2009年開始起步時，無論是公司管理層和客戶，基本沒有去深入理解國外同行經(jīng)歷了“范式轉(zhuǎn)型”這樣一個動態(tài)過程背后的原因，自然也不理解當(dāng)時國外財富管理行業(yè)的服務(wù)模式。

首先，由于各種原因，中國的股票市場在2000年-2019提這20年的發(fā)展并不理想，經(jīng)濟(jì)高增長的成果主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)市場。

其次，和發(fā)達(dá)國家投資者曾經(jīng)不喜歡凈值型的二級市場股票基金一樣，中國投資者一方面喜歡安全感更強(qiáng)的固定收益產(chǎn)品，一方面熱衷于可能獲得高收益的另類資產(chǎn)投資，特別是私募股權(quán)投資。中國的經(jīng)濟(jì)高增長的確也為頭部基金實現(xiàn)優(yōu)秀業(yè)績創(chuàng)造了條件，但是，在中國財富管理行業(yè)剛剛起步之時，恐怕大部分投資者并不了解另類投資的流動性風(fēng)險、不透明性，以及頭部基金、中位數(shù)基金、尾部基金的巨大業(yè)績差距。

第三，從規(guī)模效應(yīng)、市場競爭的角度來看，中國的財富管理公司在一開始追求“多多益善”、以滿足最低100萬美元的資金門檻發(fā)展客戶來“跑馬圈地”是再自然不過的事，不可能接受國外財富管理公司“少而精”、高門檻的發(fā)展模式。在中國人看來，國外的財富管理以凈值化標(biāo)準(zhǔn)化公募基金為核心產(chǎn)品的發(fā)展模式“太不接地氣”，完全不懂中國投資者的需求。

第四，除了極少數(shù)公司以先發(fā)優(yōu)勢對中國和國外的另類資產(chǎn)頭部基金進(jìn)行了戰(zhàn)略布局，以及不斷進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新，真正具有“產(chǎn)品差異化”優(yōu)勢之外，絕大多數(shù)的中國財富管理公司的發(fā)展得益于一項深具中國特色的產(chǎn)品：“非標(biāo)單一類固收資產(chǎn)”。

過去十年，非標(biāo)資產(chǎn)盛行，是中國財富管理行業(yè)爆發(fā)式增長的基礎(chǔ)。非標(biāo)資產(chǎn)通常將募集來的錢投入房地產(chǎn)項目或具有政府信用背書的地方政信項目，產(chǎn)品每年8%以上的穩(wěn)定收益，底層資產(chǎn)和處置方式明晰，深受投資者喜愛。在名義GDP增速超過10%的時代，融資方完全有能力償還貸款，也愿意繼續(xù)用高息融資再投資，從而保證了底層資產(chǎn)源源不斷的供給。金融機(jī)構(gòu)在這個產(chǎn)業(yè)鏈上，就像一個生產(chǎn)商。非標(biāo)資產(chǎn)銷量好，供給充足，勢必導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)加大對非標(biāo)產(chǎn)品的發(fā)行力度，甚至建立資金池剛性兌付，確保產(chǎn)品收益穩(wěn)定，刺激銷售。對于大多數(shù)財富管理公司來說，只有銷售，沒有管理。

第五，圍繞非標(biāo)資產(chǎn)和其他服務(wù)，財富管理公司發(fā)展出強(qiáng)大的線下營銷能力，以高頻進(jìn)行各種形式的投資峰會、策略論壇、產(chǎn)品沙龍、答謝年會，每月舉辦上千人規(guī)模的活動十分常見。形成鮮明對比的是國外財富管理公司在中國類似的線下活動一年寥寥無幾，規(guī)模通常不會超過200人，國外流行的線上投研分享、強(qiáng)大的在線交易功能再一次顯得“水土不服”。

明白了這五點，就可以清楚看到中外財富管理行業(yè)發(fā)展模式的差異。人們常說2010年-2019年是中國財富管理行業(yè)的“黃金十年”，其實在2015年底就開始漸漸褪色。隨著中國經(jīng)濟(jì)增速的放緩，宏觀信用周期拐點到來，一方面許多私募股權(quán)項目退出困難，另一方面尾部風(fēng)險爆發(fā)，非標(biāo)資產(chǎn)爆雷事件從2015年-2019年就此起彼伏，大量投資者遭受重大損失。瑞士信貸的全球財富數(shù)據(jù)顯示，中國的前1%和前10%家庭的財富占國民總財富的比重在2000年-2016年基本保持上升趨勢，卻在2017年-2019年持續(xù)下降。

2018年《資管新規(guī)》出臺，打破剛性兌付、禁止資金池、抑制通道業(yè)務(wù)、消除期限錯配和多層嵌套等要求對大多數(shù)財富管理公司沖擊明顯。即使是極少數(shù)堅守初心、不受新規(guī)沖擊的財富管理公司，也沒能逃過非標(biāo)資產(chǎn)的信用風(fēng)險。這個時候，大家才明白，為什么國外財富管理公司采取了與中國不一樣的發(fā)展模式，它們早已經(jīng)歷過的教訓(xùn)，我們過了很多年重蹈覆轍之后才能徹底明白。它們寧愿發(fā)展速度慢一點，因為“不用重來才是快”，它們寧愿客戶數(shù)量少一些，因為“能夠積累才是多”。

危機(jī)下的“范式轉(zhuǎn)型”

在危機(jī)籠罩下，財富管理行業(yè)的先行者能夠頓悟，所謂的“黃金十年”發(fā)展期，盡管亮點很多，但虛假繁榮的成分也很大。在過去，很多公司為了滿足客戶不虧錢的需求，選擇了《資管新規(guī)》禁止的資金池、保本保收益、剛性兌付的模式，用錯誤的方式滿足客戶可以理解但不符合常識的需求，導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)部的劣幣驅(qū)逐良幣。

非標(biāo)資產(chǎn)的本質(zhì)有點像是碰到困難的民營企業(yè)經(jīng)營方式：先利用負(fù)債做大資產(chǎn)規(guī)模，依靠規(guī)模提升估值，再繼續(xù)做大負(fù)債，高杠桿加上短融長投在經(jīng)濟(jì)上行期問題不大，但在經(jīng)濟(jì)下行周期，客戶可能損失全部本金，這種不可持續(xù)模式終將消失。一旦剛性兌付的幻覺破滅，金融供給側(cè)改革推動下，讓市場變得更加規(guī)范。當(dāng)大家都理解風(fēng)險、敬畏市場、回歸常識的時候，客戶就會產(chǎn)生出新的需求。標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品讓風(fēng)險顯性化，投資者明確看到回撤，收益是浮動的，組合型、凈值型、標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品是大勢所趨。以投研驅(qū)動的產(chǎn)品篩選，分散配置與動態(tài)再平衡來降低損失，增強(qiáng)收益。換言之，國外財富管理行業(yè)已經(jīng)證明行之有效的發(fā)展模式，正是中國財富管理行業(yè)“范式轉(zhuǎn)型”的方向。

2019年三季度，諾亞財富開始進(jìn)行“范式轉(zhuǎn)型”。當(dāng)時，一組國外頭部財富管理公司的數(shù)字支撐了我們的決定。盡管海外客戶數(shù)量接近，這些公司管理的資產(chǎn)是我們的100倍以上。除了國外同行設(shè)置了更高的入門門檻以及便利的在線交易服務(wù)之外，更重要的原因是標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)因為高流動性和透明度帶來的規(guī)模空間效應(yīng)，而這恰恰是另類資產(chǎn)增速緩慢的原因。

超高凈值客戶越來越追求科學(xué)理財，客戶的改變也反過來驅(qū)動了行業(yè)的變化。在啟動“范式轉(zhuǎn)型”、全面進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的領(lǐng)域后，我們也同步全面把作業(yè)模式從線下轉(zhuǎn)移到線上，升級打造了科技交易和服務(wù)平臺。

在一季度疫情期間，59%的客戶增加了投資理財?shù)牟僮鞔螖?shù)，99.5%的客戶全程無接觸下完成交易與服務(wù)。標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)募集量在2020年同比增長496%，環(huán)比上升97%。疫情對于非標(biāo)資產(chǎn)的沖擊巨大而且持續(xù)，標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)反而在宏觀政策支持下受益。

可以預(yù)見，未來會有更多的金融機(jī)構(gòu)推出更加個性化、人性化的增值服務(wù)，以改善客戶體驗、增強(qiáng)品牌吸引力和感召力。

盡管我們還不能說在“范式轉(zhuǎn)型”方面取得了完全勝利，但是顯然我們已經(jīng)看到了成功的最初標(biāo)志。我們也看到，銀行、證券、保險、基金、信托等都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略布局、組織規(guī)劃、人才建設(shè)、產(chǎn)品調(diào)整。我們深信，拋棄虛假繁榮之后，中國財富管理的黃金發(fā)展期正在前方。

（編輯：楊秀紅）