郭楠　黃慧玲

中國REITs探索的起點始于2007年，經(jīng)過漫長的等待與實踐，在資本市場成立30周年之際，國家發(fā)改委、中國證監(jiān)會聯(lián)手力推公募REITs試點規(guī)則落地，萬億空間的市場從基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點開始邁出了第一步。

4月30日，發(fā)改委、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》（下稱《通知》），證監(jiān)會發(fā)布《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引》（下稱《指引》），市場終于迎來傳聞已久的公募REITs大招。三個月后，《通知》《指引》經(jīng)過反復研討和修訂，相繼于8月3日、8月7日正式發(fā)布。

試點項目還未降臨，公募REITs的光環(huán)已經(jīng)足夠耀眼。北京大學光華管理學院副院長張崢表示，公募REITs試點將填補中國資產(chǎn)管理行業(yè)的空白，滿足個人投資者、機構(gòu)投資者的投資需求，也將促進中國資產(chǎn)管理行業(yè)回歸本源。

監(jiān)管政策的靈活調(diào)整、對實際業(yè)務(wù)的尊重得到市場的廣泛好評。單一投向取消，讓REITs更貨真價實。最低4%的派息率，杠桿要求略有放寬，相對于固收類產(chǎn)品，基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點產(chǎn)品的收益率將有競爭力。但市場人士仍然期待，未來基礎(chǔ)資產(chǎn)能夠向優(yōu)質(zhì)的不動產(chǎn)領(lǐng)域擴大。

公眾投資者比例提升，或許將是公募REITs流動性的保障。對公募基金來說，公募REITs是機會亦是挑戰(zhàn)，基金公司比拼的是投行和股權(quán)項目投資管理的能力，這在過去前所未有。

規(guī)則落地，籌備已久的機構(gòu)開始進行申報。一位券商資管人士對《財經(jīng)》記者表示，首批試點項目有望于年內(nèi)落地。也有分析人士估計，首批試點規(guī)模將在百億，新基建將會為REITs發(fā)展提供廣闊空間。

監(jiān)管政策寬松落地

基礎(chǔ)設(shè)施RIETs制度在征求意見稿出臺三個月之后正式落地。8月3日，國家發(fā)展改革委發(fā)布修訂后的《通知》，8月7日，證監(jiān)會《指引》在立秋之日落地。

從征求意見稿到正式稿落地，監(jiān)管部門在充分聽取市場的聲音之后，做出了靈活調(diào)整?！斑@是監(jiān)管在征求意見過程中充分聽取了市場的聲音，對征求意見稿做了一些更加合理、更加科學的修訂和完善，使得最終規(guī)則更匹配市場的真實情況?！冰i華基金認為。

作為項目審批機構(gòu)，發(fā)改委下發(fā)的《通知》進一步明確了公募REITs試點項目的地區(qū)和行業(yè)范圍，與征求意見稿基本一致，支持重點區(qū)域，聚焦新老基建，堅持房住不炒的監(jiān)管思路。

《通知》指出，公募REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍在京津冀、雄安、長三角和珠三角等重點戰(zhàn)略區(qū)域，類型包括倉儲物流、收費公路、數(shù)據(jù)中心等業(yè)態(tài)，鼓勵國家新型產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園、特色產(chǎn)業(yè)園等開展試點，也明確基礎(chǔ)資產(chǎn)類型不包括酒店、商場、寫字樓、公寓、住宅等房地產(chǎn)項目。

對于項目的基本要求，《通知》明確，運營時間原則上不低于3年，相較于原來更具靈活性，避免了“一刀切”，近3年總體保持盈利或經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為正，預計未來3年凈現(xiàn)金流分派率不低于4%。

鵬華基金分析認為，《通知》對基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求更加靈活，也更貼近實際業(yè)務(wù)。首先，對于征求意見稿中要求“原始權(quán)益人享有完全所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)，不存在經(jīng)濟或法律糾紛和他項權(quán)利設(shè)定”，增加了“基礎(chǔ)設(shè)施基金成立后能夠解除他項權(quán)利的除外”，這為希望通過募集資金來償還負債的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)提供了優(yōu)化解決方案。此外，對于現(xiàn)金流分散度的要求，由征求意見稿中要求“現(xiàn)金流來源具備較高分散度”調(diào)整為正式稿中 “現(xiàn)金流來源合理分散”，使得一些to B的基礎(chǔ)設(shè)施項目可以納入試點范圍。

證監(jiān)會正式發(fā)布的《指引》較征求意見稿也進行了細節(jié)調(diào)整。在投資限制方面，《指引》要求基金80%的資產(chǎn)投資于底層REITs資產(chǎn)，但不限于單一產(chǎn)品，由之前的“一對一”放寬為“一對多”，增加了后續(xù)擴募的可能。在杠桿約束方面，由征求意見稿的20%提升至28.57%。運營方面，與發(fā)改委《通知》保持一致，改為“原則上經(jīng)營3年以上”，增加了靈活性。投資者層面，扣除戰(zhàn)略投資者配售部分后，面向網(wǎng)下投資者的發(fā)售比例由80%降至70%，即增加了公眾投資者的持股比例。

“‘單一兩字刪除，公募REITs滿盤皆活，REITs才真正成為REITs?！睆V發(fā)證券戰(zhàn)略投行部企業(yè)ABS負責人劉先鳴指出，“這避免了公募REITs與底層ABS的一一鎖定、ABS又與底層基礎(chǔ)設(shè)施一一鎖定所帶來的問題。原框架下公募REITs與特定的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)長期綁定、無法解鎖、只能成為資產(chǎn)IPO的通道，而新規(guī)賦予了REITs應有的投資組合管理功能，也方便將存量ABS項目納入REITs結(jié)構(gòu)。”

對于杠桿約束的小幅放寬，鵬華基金認為：“杠桿問題是之前機構(gòu)對于征求意見稿集中反饋的問題，對于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)來說，利用杠桿提高收益非常必要，海外成熟市場的REITs允許加杠桿，如香港、新加坡市場的規(guī)則允許45%負債率，美國市場沒有杠桿率約束，此次28.57%的負債率仍然比較謹慎?！?/p>

“這次公募REITs規(guī)則制定過程，監(jiān)管者與市場機構(gòu)充分互動，更好地照顧了市場機構(gòu)各方的立場和訴求。”對于正式規(guī)則的調(diào)整，市場人士給予了監(jiān)管層很高評價。

萬億市場發(fā)令槍響

經(jīng)過類REITs的實踐和積累，中國公募REITs終于啟航。相比海外REITs的結(jié)構(gòu)，目前“公募基金+ABS”要更加復雜，但同時也是公募REITs在中國落地的最優(yōu)解。

上交所債券業(yè)務(wù)中心總經(jīng)理佘力近日表示，本次《通知》明確“公募基金+資產(chǎn)支持證券”的產(chǎn)品架構(gòu)，是從立法成本、設(shè)計難度和可操作性等方面綜合考量后的一個優(yōu)選方案，力求在現(xiàn)有制度上盡快推動產(chǎn)品落地。

盡管監(jiān)管層明確了試點方向與房地產(chǎn)劃清了界限，但業(yè)內(nèi)人士仍然對未來公募REITs擴容至地產(chǎn)領(lǐng)域充滿了希望。圖/IC

佘力同時強調(diào)，公募REITs是盤活存量，打通投融資機制的金融創(chuàng)新。一方面，可以借助資本市場公開、透明機制，提升基礎(chǔ)設(shè)施項目融資效率，拓寬社會資本投資渠道，引導金融資金參與實體建設(shè)。另一方面，企業(yè)不僅拓寬了融資渠道，通過適當結(jié)構(gòu)安排還可以有效降低杠桿，改善財務(wù)健康狀況。增加資本金來源，更多的是一種運營模式的戰(zhàn)略選擇，實現(xiàn)從重資產(chǎn)向運營方的轉(zhuǎn)換。

同時，公募REITs是一種區(qū)別于股票和債券的大類金融產(chǎn)品。填補了我國資本市場空白，可以為投資者提供中等收益、中等風險資產(chǎn)，充分體現(xiàn)普惠性，也是上海國際金融中心建設(shè)的重要一環(huán)。REITs與其他金融資產(chǎn)關(guān)聯(lián)性低，有助于投資者的多元化資產(chǎn)配置，豐富除股票、債券之外的投資選擇，具有較高的配置價值。

“在不動產(chǎn)領(lǐng)域，我們有大量的優(yōu)質(zhì)的存量資產(chǎn)，這些資產(chǎn)價值當量已經(jīng)是近百萬億的級別了，哪怕只拿出這其中1%做REITs，也有1萬億的市值。所以，中國的REITs有望是一個萬億級別的市場?！敝薪鸸狙芯坎慷驴偨?jīng)理張宇預測。

鵬華基金副總裁邢彪表示，基礎(chǔ)設(shè)施投資經(jīng)過多年迅猛發(fā)展，形成了巨量的優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，但是大量存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)處于休眠狀態(tài)，無法進入市場進行流通，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)持有人無法通過盤活存量、投資增量的模式滾動開發(fā)來實現(xiàn)投資循環(huán)，只能靠負債融資的模式為新項目籌措資金，制約了基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展，通過基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點，完成基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化，將實現(xiàn)我國數(shù)萬億巨量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的入市流通?！?/p>

不積跬步無以至千里，萬億市場的空間，仍要從試點的第一步做起。佘力表示，在試點初期，確保優(yōu)質(zhì)項目的持續(xù)穩(wěn)步上市，將是推進我國公募REITs在立法、稅收、國資轉(zhuǎn)讓等配套機制破題的基礎(chǔ)。同時，在當前階段，要夯實基礎(chǔ)資產(chǎn)準入，優(yōu)化基金治理結(jié)構(gòu)，完善發(fā)行定價機制，推動稅收優(yōu)惠政策。

“坦率來講，在當前階段，直接制定具有針對性的稅收優(yōu)惠政策還需要一個過程，市場主體在項目推進過程中要充分發(fā)揮地方政府的主導作用和中介機構(gòu)的協(xié)調(diào)作用，相信各方后續(xù)會持續(xù)推動相關(guān)問題解決。“佘力直言。

張宇強調(diào)，REITs能否成功的關(guān)鍵在于底層資產(chǎn)是否優(yōu)質(zhì)，因此管理人很重要。他認為，在海外成熟市場，REITs的發(fā)起人和管理人基本上是一個主體，在管理上會做通盤的考慮，無論效率、激勵都非常透明，但在中國將面臨雙重管理人的問題，他們之間的管理權(quán)限、激勵分配該如何平衡？

盡管監(jiān)管層明確了試點方向與房地產(chǎn)劃清了界限，但業(yè)內(nèi)人士仍然對未來公募REITs擴容至地產(chǎn)領(lǐng)域充滿了希望。張宇認為，美國REITs市場活躍的原因，除了主動管理能力之外，與大量優(yōu)質(zhì)豐富的底層資產(chǎn)業(yè)態(tài)有著很大關(guān)系，也就是傳統(tǒng)的房地產(chǎn)，這也意味著，如果不充分打開房地產(chǎn)業(yè)態(tài)，國內(nèi)的REITs市場將很難做大。

邢彪也表示：“從REITs產(chǎn)品原理出發(fā)，房地產(chǎn)相關(guān)不動產(chǎn)不論從收益率角度，還是從資產(chǎn)體量角度，都是REITs不可或缺的底層資產(chǎn)，期待在試點成功后，在合適的時機，能夠?qū)⒎康禺a(chǎn)相關(guān)不動產(chǎn)納入基礎(chǔ)資產(chǎn)的范疇?！?h3>公募基金重新定位

公募REITs啟航，無疑做大了資產(chǎn)管理行業(yè)的蛋糕。

張崢表示，公募REITs試點對中國資產(chǎn)管理市場發(fā)展具有重要的意義，為廣大投資者提供了重要的、可投資的不動產(chǎn)大類資產(chǎn)，對機構(gòu)投資者而言，特別是養(yǎng)老金、保險資金，不動產(chǎn)資產(chǎn)也是非常重要的配置資產(chǎn)?！耙虼?，作為低門檻、高質(zhì)量、高透明度的不動產(chǎn)REITs產(chǎn)品，能有效填補中國資產(chǎn)管理行業(yè)的上述產(chǎn)品空白?！?/p>

“公募REITs試點還有助于促進中國資產(chǎn)管理行業(yè)回歸本源?！睆垗樛瑫r強調(diào)，“ 中國資產(chǎn)管理市場的健康發(fā)展有賴于保護與協(xié)調(diào)各利益相關(guān)方的利益，在為管理人提供激勵的同時避免管理人的道德風險與代理人問題?！?/p>

張崢分析認為，REITs制度本身即為資產(chǎn)管理行業(yè)提供了重要的治理機制，一方面，REITs的價值創(chuàng)造是建立在不動產(chǎn)資產(chǎn)的真實經(jīng)營之上，使得REITs的定價核心在于評估資產(chǎn)的長期穩(wěn)定分紅，以及由提升運營水平而使得資產(chǎn)增值的能力。REITs產(chǎn)品的現(xiàn)金流回報的時間分布，有助于資產(chǎn)管理市場形成理性的定價機制。另一方面，REITs采取強制分紅制度，這一約束條件大大降低了REITs可支配的自由現(xiàn)金流，使得REITs的擴張依賴于外源融資或資產(chǎn)循環(huán)，抑制了管理人基于自身利益的擴張沖動。

公募基金在基礎(chǔ)設(shè)施RIETs試點的路上，不僅僅是資金募集的渠道，全新的資產(chǎn)類型，不同的投資模式，將給資產(chǎn)管理機構(gòu)帶來全新的挑戰(zhàn)。

招商基金認為，公募REITs對公募基金來說，相當于增加了投行和股權(quán)項目投資管理的職能，而基金公司在此之前并不具備相關(guān)的經(jīng)驗。公募REITs本質(zhì)上是證券，不是產(chǎn)品，管理人不是管理產(chǎn)品，而是真正運營一家公司。

因此，公募REITs對公募基金行業(yè)最大的影響是兩大職責轉(zhuǎn)變，一是基金公司將是底層項目公司的實際控制人和實際運營管理人，承擔主動管理義務(wù)。二是公募基金將增加投行業(yè)務(wù)職能。至少要對接得上承攬、承做的職能。項目尋找、對接、組織詢價、報價、定價以及發(fā)行承銷對公募基金是全新的工作。

“這兩大職責轉(zhuǎn)變將對基金公司在組織架構(gòu)、公司戰(zhàn)略、成本、人才儲備等方面提出很大挑戰(zhàn)。但如果啃下這些骨頭，收獲的可能是再造一個基金公司或者彎道超車的重大意義。也許國內(nèi)會出現(xiàn)類似黑石一樣強大的另類資產(chǎn)管理人?！闭猩袒鸨硎?。

定價亦是難題，該如何給REITs估值？張宇介紹，一般通行有兩種估值方法，一是股息收益率，二是凈資產(chǎn)收益率，但在中國的實際操作過程中可能還會面臨一些挑戰(zhàn)，例如公路的收費權(quán)。

收益率將是基礎(chǔ)設(shè)施REITs必須直面的現(xiàn)實。一位基金人士認為，規(guī)則要求不低于4%的派息率，相較于固定收益產(chǎn)品已經(jīng)有了一定的競爭力，而杠桿的調(diào)整，也會提高基礎(chǔ)設(shè)施REITs的收益率。

光大證券非銀首席分析師王一峰認為，在收益率上，綜合海外REITs的收益率表現(xiàn)及本次試點項目的運行基本情況，預計中國公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs的分紅回報率在4%-6%之間，年化總和回報率在6%-14%之間。

此外，在二級市場價格走勢上，王一峰認為，短期看流動性，中期看資產(chǎn)質(zhì)量和內(nèi)生增長，長期看管理人。對于首批公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品，預計保險資金、養(yǎng)老金配置積極性較高，公眾投資者或成為REITs的主要流動性提供方。

招商基金預計，在低利率水平下，長期投資人如銀行資管、保險等金融機構(gòu)迫切需要尋找滿足自身負債匹配的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進行長期配置，公募REITs是這類投資人較好的選擇。未來產(chǎn)品的推廣方面，將著力尋找長期配置的投資者，從而實現(xiàn)期限匹配，收益和風險匹配。