1（東北財經大學金融學院,大連 116001) 2（國家開發(fā)銀行大連市分行,大連 116001)

引 言

近年來，我國經濟面臨持續(xù)放緩的壓力在逐漸增大，從外部環(huán)境看，國際政治經濟與貿易環(huán)境不確定性上升。我國經濟要實現(xiàn)穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預期等工作目標，不斷提高經濟增長質量，實現(xiàn)更加充分、平衡的良性發(fā)展。融資租賃作為一種新興的金融融資工具，不但可以促進相關航空、海運以及其他大型機械設備的流通，推動技術進步和產業(yè)發(fā)展，也有助于解決企業(yè)融資難、融資貴的問題，提供更多的融資渠道，進而促進整個國民經濟的發(fā)展。

從2007～2019年，融資租賃行業(yè)實現(xiàn)了突破性的發(fā)展。根據Wind數據庫的統(tǒng)計數據，截至2018年12月底，全國融資租賃行業(yè)注冊資本金合計32763億元人民幣。其中金融租賃公司注冊資本金2262億元，內資租賃公司2217億元，外資租賃公司28383億元。其中金融租賃公司平均注冊資本32.78億元，內資租賃公司平均注冊資本5.58億元，外資租賃公司平均注冊資本2.51億元。融資租賃公司數量由2007年的不到200家增加到目前的11777家，增長了58倍 （如圖1所示）。從整體業(yè)務規(guī)模上，2018年我國融資租賃合同余額為66500億元，相比2017年的60800億元，規(guī)模增加約5700億元，增長幅度達到9.38%。

圖1 2006～2018年全國融資租賃企業(yè)數量

關于融資租賃的概念，國內外學者和機構均提出了相關觀點。Weston等 （1960）認為融資租賃有別于傳統(tǒng)租賃的重要特征是租賃物件的所有權和使用權相分離［1］。Ross（2007）提出，融資租賃的一個重要特征是融資租賃合同，在合同中列明出租方把自有設備出租給承租人使用，但所有權不進行轉移，承租人在合同期限內擁有設備的使用權［2］。

我國 《企業(yè)會計準則》、商務部、銀保監(jiān)會等機構都對融資租賃進行了相關的定義。根據銀保監(jiān)會對融資租賃的相關定義，融資租賃是指承租人和出租人根據融資租賃合同，出租人向承租人提供承租人指定的租賃物件，承租人在合同期限內擁有該物件的占有、使用權并向出租人繳納租金。融資租賃具有融資和融物的天然屬性，能夠將資金方、設備提供方、融資租賃公司和融資需求方緊密聯(lián)系在一起，為企業(yè)的固定資產投資提供了一個有效的融資渠道，滿足了宏觀經濟中的投資需求，拉動總需求在整體經濟中的增長，間接促進了國民經濟的發(fā)展。

“租賃滲透率” （Leasing Penetration）是國際上衡量一個國家融資租賃發(fā)展程度的重要指標。雖然我國近十年來融資租賃業(yè)務規(guī)模取得了快速的增長，但是從租賃滲透率的角度來說，距離發(fā)達國家還有一段差距，亟待進一步的提升?；谝陨戏治觯疚睦?003～2019年的月度數據對“租賃滲透率”的影響因素進行實證分析，為推動融資租賃行業(yè)的發(fā)展提供參考。本文利用向量自回歸 （var）模型對影響融資租賃滲透率的因素進行研究，選取社會融資規(guī)模的當期增量、PPI的同比增量作為變量，觀察其對租賃滲透率的影響機制，采用脈沖響應函數反映其對融資租賃滲透率的動態(tài)影響，分析長短期的沖擊方向和沖擊力度。

1 文獻綜述

近些年，新型金融中介機構受到了越來越多學者們的關注。銀行借款作為傳統(tǒng)的金融工具，借款規(guī)模已經呈現(xiàn)出逐漸下降的趨勢。租賃作為一種快速成長的金融工具，已經成為世界上最大的債務融資工具之一。全球融資租賃交易規(guī)模出現(xiàn)了爆炸式的增長，從2006年的6337億美元到2017年的12827.3億美元，全球融資租賃業(yè)的平均“GDP滲透率”從2009年的1.23%上升到2017年的1.71% （Global Leasing Reports， 2019）。

對于融資租賃行業(yè)的影響因素，國內外學者均有所關注。國際上關于融資租賃的基礎理論一般有兩種觀點：（1）稅率差別理論；（2）債務替代理論。稅收差別理論認為，承租人和出租人都能夠從融資租賃模式中得到不同程度的稅收利益，是融資租賃這種融資方式存在的主要原因。在實踐中，這種稅收收益就是資產在折舊期內計提的折舊所帶來的稅收減免。這種觀點認為稅收因素決定了融資租賃的發(fā)展。如Barclay和Smith（1995）研究顯示，承擔高比例稅收的企業(yè)更加愿意采取融資租賃的融資方式［3］。 Sharp和 Nguyen （1995）的研究表明所有者稅收收益更低的企業(yè)較傾向于采用融資租賃的融資方式［4］。Finucane（1988）研究表明，稅收因素并不與一個企業(yè)的融資租賃水平顯著相關［5］。 Mehran等 （1995） 根據 1979～1980年間的134家美國大企業(yè)的數據，估計稅收對融資租賃的影響，發(fā)現(xiàn)兩者之間的相關系數并不顯著［6］。可見，稅率差別理論相關的研究并不都支持此理論，依然存在不確定性。另一種國際上的主流觀點是債務替代理論。這種理論認為，融資租賃和企業(yè)借款融資是一種替代關系。融資租賃和借款雖然是兩種不同的融資工具，但是融資租賃是企業(yè)借款融資的一種替代手段。Franks和Hodges（1978）認為融資租賃和長期負債都會減少企業(yè)的負債率。融資租賃的增加總是伴隨著企業(yè)借款融資的減少［7］。Mukherjee（1991） 的研究中，對世界500強中的100多位財務主管進行了問卷調查，調查結果顯示，有接近47%的財務主管認為融資租賃和借款融資是相互替代的［8］。Marston和Harris（1988）通過研究樣本期間內融資租賃和借款規(guī)模的變動間的關系發(fā)現(xiàn)，融資租賃和借款直接存在負相關關系［9］。

國內一些學者也對融資租賃相關的影響因素做了研究。何忠卿和陳梅 （1990）認為我國融資租賃最大的影響因素是尚未形成一個有效的市場［10］。路研 （2002）認為我國融資租賃業(yè)發(fā)展緩慢的成因既有宏觀因素的影響，也有微觀因素的制約，是多種因素共同作用的結果［11］。王剛和王玲 （2011）從稅收政策角度，發(fā)現(xiàn)稅收政策尤其是企業(yè)所得稅政策，對融資租賃業(yè)的發(fā)展產生了重要影響。我國目前制約融資租賃業(yè)發(fā)展的所得稅政策主要表現(xiàn)在折舊、壞賬計提和稅收抵免等方面，亟待有針對性地進行改革和完善［12］。

總結相關文獻脈絡，雖然已有研究對影響融資租賃的因素提出相關論述，但是探討融資租賃滲透率的影響因素仍然可以從實證分析的層面予以改進。本文選取融資租賃滲透率這個指標代表我國融資租賃行業(yè)的發(fā)展程度，通過觀察社會融資規(guī)模當期增量和PPI的同比增長對融資租賃滲透率的影響，試圖從宏觀經濟指標的角度尋找影響我國融資租賃發(fā)展的因素，對相關政策的制定和實施提供幫助。

2 研究設計

2.1 模型設定

融資租賃的特征是所有權和使用權的分離，是融資和融物的結合，實質上是一種企業(yè)的融資手段。本文選擇能夠影響企業(yè)融資決策的宏觀經濟變量，觀察這些宏觀變量對租賃滲透率的影響。

2.1.1 影響租賃滲透率的因素

（1）社會融資規(guī)模當期增量

社會融資規(guī)模是全面反映金融與經濟關系，以及金融對實體經濟資金支持的總量指標，是指一定時期內 （每月、每季或每年）實體經濟從金融體系獲得的全部資金總額。人民銀行統(tǒng)計調查司2010年11月開始研究、編制社會融資規(guī)模指標。2012年起，中國人民銀行按月發(fā)布全國社會融資規(guī)模數據。社會融資規(guī)模直接反映了實體經濟的發(fā)展狀況和資金需求情況，融資租賃作為一種新興的融資工具，必然受社會整體融資情況的影響。社會融資規(guī)模的增大，代表金融機構對實體客戶的信貸總額和放貸意愿增大，融資租賃公司更容易拿到信貸資金，進而促進了融資租賃業(yè)務，反映在租賃滲透率的相應提高；這也意味著社會經濟主體對資金的需求增加，通過融資租賃這種金融工具進行融資的規(guī)模相應增加，也反映了租賃滲透率的提高。基于以上分析，提出本文的第1個假設：

H1：社會融資規(guī)模當期增量的增加引起租賃滲透率 （LP）的提高。

（2）工業(yè)生產者出廠價格指數 （同比增長率）——PPI增長率

工業(yè)生產者出廠價格指數是工業(yè)生產產品出廠價格和購進價格在某個時期內變動的相對數，反映全部工業(yè)生產者出廠和購進價格的變化趨勢和變動幅度，因此實際上反映了工業(yè)品價格變動的情況。我國PPI由工業(yè)生產者出廠價格指數和工業(yè)生產者購進價格指數兩部分組成。

我國生產者價格指數在大類上分為生產資料價格和生活資料價格，可以認為這個指數說明工業(yè)品從廠商進入到最終消費市場前的批發(fā)價格，或者是貿易環(huán)節(jié)對工業(yè)品生產廠商提供的批發(fā)需求價格 （賀力平等，2008）［13］。從融資租賃關系中承租人的角度看，租賃物價格的降低，有利于促進承租人的購買意愿，使得租賃規(guī)模擴大，基于以上分析，提出本文的第2個假設：

H2：PPI增加，租賃滲透率降低。

2.2 模型的構建

向量自回歸模型簡稱VAR模型，用模型中所有當期變量對所有變量的若干滯后變量進行回歸，表示為：

其中Yt為N×1階時間序列變量；μ為N×1階常數列向量，Ak為N×N階參數矩陣，εt為N×1階隨機誤差列向量。Yt中各變量的順序為：融資租賃滲透率、社會融資規(guī)模當期增量、PPI同比增速。

2.3 樣本與數據

本文主要研究融資租賃滲透率的影響因素。租賃滲透率反映了一個經濟實體租賃市場的發(fā)展程度，是租賃交易規(guī)模與設備投資規(guī)模之比，表示為：

租賃滲透率表明在一個經濟實體中，通過租賃方式取得的設備投資占設備總投資的比重，代表了一個經濟實體的租賃發(fā)展水平，租賃滲透率越高說明經濟體的租賃行業(yè)發(fā)展程度越好，租賃市場越成熟。我國對 “租賃交易規(guī)模”沒有進行官方統(tǒng)計，2003年國家統(tǒng)計局開始統(tǒng)計 “固定資產投資-租賃和商務服務業(yè)”。本文采用黃先海和劉毅群 （2008）［14］以及朱成科和李虹含 （2015）［15］的方法，利用 “固定資產投資-租賃和商務服務業(yè)”數據來代替 “租賃交易規(guī)?！?，用LM表示。本文利用統(tǒng)計局公布的固定資產投資中的設備工器具固定資產投資來代替變量 “設備投資規(guī)模”，用Fe表示。

本文選取2003年1月～2019年12月共204個月的數據構建模型。其中社會融資規(guī)模當期增量數據來自中國人民銀行，固定資產投資完成額 （不含農戶）＿設備工器具購置當期增量 （Fe）、固定資產投資完成額 （不含農戶）＿租賃和商務服務業(yè)當期增量 （LM）、工業(yè)生產者出廠價格指數同比增速 （PPI）數據來自國家統(tǒng)計局。其中社會融資規(guī)模、固定資產投資完成額 （不含農戶）＿設備工器具購置當期增量 （Fe）、固定資產投資完成額 （不含農戶）＿租賃和商務服務業(yè)當期增量 （LM）使用移動平均比率法進行季節(jié)調整，PPI同比增速經Excel處理得到需要的指標，如國家統(tǒng)計局公布的工業(yè)生產者出廠價格指數上年同期為100，當期的PPI同比增速為當期價格指數減去100。

3 實證結果與分析

3.1 變量相關性分析

本文假設融資租賃滲透率與社會融資規(guī)模當期增量存在正相關關系，與PPI同比增速存在負相關關系，兩者都在1%的水平上顯著。這里以此對上述變量之間的當期數據進行相關性分析。繪制散點圖如圖2所示。

圖2 變量當期相關性分析

表1 變量當期相關性檢驗

從圖2和表1中可以看出，在只考慮當期的情況下，租賃滲透率隨著社會融資規(guī)模的增加而增加，隨著PPI的增加而降低，這與本文的兩個假設相一致。

3.2 最優(yōu)滯后項的確定

向量自回歸模型 （VAR）本質上是一組聯(lián)立方程，在每個方程中，用內生變量對模型的全部變量的滯后項進行回歸，從而估計變量之間的動態(tài)關系。所以估計VAR模型過程中，確認滯后的階數非常重要，本文采用FPE、AIC的信息量取值最小的準則確定模型的最優(yōu)滯后期 （K）。結果如表2所示。

從表2的檢驗結果能夠發(fā)現(xiàn)，當滯后期 （k）為4時，F(xiàn)PE、AIC統(tǒng)計量在1%的水平上顯著，且取值最小。SBIC統(tǒng)計量在滯后期 （k）為2時，在1%的水平上顯著且取值最小。綜合考慮，選擇建立滯后期為4的VAR模型是比較合理的。

3.3 VAR模型的穩(wěn)定性檢驗及回歸結果分析

單位根檢驗是檢驗VAR模型穩(wěn)定性的主要方式，本文建立的VAR模型共有12個根，經過檢驗，發(fā)現(xiàn)的確有11個點在單位圓內，1個點的模值為1.0021，接近于1，如圖3所示，說明建立滯后期為4的VAR模型是相對穩(wěn)定的，繼而驗證了VAR模型的檢驗結果?；貧w結果分析見表3。

表2 VAR模型滯后期確定值檢驗

3.4 Granger因果關系檢驗

格蘭杰因果關系檢驗結果表明（表略），在1%顯著性水平下，經過社會融資規(guī)模當期增量對融資租賃滲透率的增長率的格蘭杰檢驗，社會融資規(guī)模的增長是促進融資租賃滲透率發(fā)展的格蘭杰原因，說明社會融資規(guī)模的增加拉動了租賃行業(yè)的發(fā)展，這與本文的假設1相一致。但是，PPI的同比增長卻不是融資租賃滲透率增長的格蘭杰原因，說明PPI對我國融資租賃行業(yè)的促進作用并不直接。

圖3 單位根檢驗結果

3.5 沖擊響應分析

脈沖響應函數反映了施加變量一個單位標準差的沖擊對其他變量的動態(tài)影響，因此是一種相對短期的變量之間動態(tài)變化，能夠比較全面地反映各個變量之間的動態(tài)影響。本文采用脈沖響應函數對所建立的VAR模型進行脈沖響應分析 （如圖4）。圖中縱軸表示響應程度，橫軸表示滯后期數，實線表示1單位脈沖沖擊的脈沖響應函數的路徑，陰影部分表示上下2個標準差的置信區(qū)間。

圖4反映了存在格蘭杰原因的社會融資規(guī)模對租賃滲透率的動態(tài)影響，社會融資規(guī)模對租賃滲透率實施沖擊，租賃滲透率立刻就有正向反應，脈沖響應在隨后各期對租賃滲透率均有正向影響，且持續(xù)增大，表明社會融資規(guī)模對租賃滲透率的影響是正向的，這與本文的假設1相一致，長期來看依然有較大影響。

表3 VAR模型統(tǒng)計分析結果

續(xù) 表

圖4 租賃滲透率影響因素的動態(tài)響應圖

圖4下圖反映出從長短期來看，PPI對融資租賃滲透率的影響并不顯著。

4 結論和政策建議

本文參考黃先海和劉毅群 （2008）［14］以及朱成科和李虹含 （2015）［15］的研究方法，構建中國融資租賃滲透率指標衡量我國融資租賃行業(yè)發(fā)展程度，研究社會融資規(guī)模以及PPI對融資租賃滲透率的影響。本文發(fā)現(xiàn)，社會融資規(guī)模的增加導致租賃滲透率的相應增加，進而促進了我國融資租賃行業(yè)的發(fā)展。這是因為，社會融資規(guī)模的增加意味著金融機構放款意愿的增加，使得承租人和租賃公司更容易取得租賃資金；也意味著承租人的貸款意愿增加，對固定資產投資的意愿和力度增大。兩方面共同使得我國的租賃滲透率增加。本文假設PPI對我國融資租賃滲透率具有反方向影響，實證發(fā)現(xiàn)，PPI對我國融資租賃發(fā)展的促進作用并不顯著，長短期來看，都不存在明顯的沖擊效應。這是因為PPI的增加雖然從經驗上看導致了成本的增加，影響承租人的租賃意愿，但PPI的增加同時也導致了企業(yè)利潤率的增加，從而對沖了租賃成本的增加。

2015年，我國政府提出中國制造2025，提出把我國建設成為世界制造業(yè)強國的戰(zhàn)略綱領。融資租賃憑借其特有的交易結構優(yōu)勢，必將助力我國裝備制造業(yè)尤其是高端制造業(yè)的發(fā)展。我國目前的租賃總體規(guī)模已經躍居全球第二，但是租賃滲透率還比較低。發(fā)展我國融資租賃行業(yè)具有重大的戰(zhàn)略意義。從本文的研究結論可以看出，社會融資規(guī)模的增加對我國的融資租賃滲透率有明顯的促進作用?？赡艿恼呓ㄗh如下：（1）金融的本質是服務實體經濟，政府應當引導信貸資金進入實體經濟，避免脫實向虛，促進社會融資規(guī)模整體平穩(wěn)健康發(fā)展；（2）進一步加強融資租賃公司的融資渠道，解決我國融資租賃公司尤其是民營融資租賃公司的融資難問題，加強銀行、證券、信托、保理等機構對融資租賃公司的支持； （3）完善融資租賃稅收法律體系，建立健全租賃物所有權登記、公示、查詢制度，改善司法環(huán)境，簡化訴訟程序，加快租賃物的執(zhí)行與變現(xiàn)，維護融資租賃企業(yè)的合法權益。